上市公司破产重整“两步走”问题探析

涂 晟

（中国政法大学 法学院，北京 102249）

上市公司破产重整“两步走”问题探析

涂 晟

（中国政法大学 法学院，北京 102249）

我国上市公司破产重整程序出现了“两步走”的问题，即债务重组和资产重组分开进行。这种源于制度安排不合理的操作模式，导致在企业破产重整中和资本市场中出现的公平和效率的缺失，带来了许多问题。只有通过完善并购重组市场监管相关法律制度，实现资产重组的“备案制”，才能实现破产重整“一步走”的愿景。

上市公司；破产重整；债务重组；重大资产重组

破产重整是《企业破产法》新引入的一项制度，是对可能或已经发生破产原因的债务人，通过各利益相关方的协商，并借助于法律的强制性，对债务人进行生产经营上的重组和债权债务关系上的清理，以摆脱困境获得新生的特殊法律程序。它的实施对于防范大公司（特别是上市公司）破产带来的种种问题，具有不可替代的作用。《破产法》自2007年6月30日实施以来，截止到目前，据不完全统计已有28家上市公司[1]进入破产重整程序。但是，在这些上市公司重整的实践中，出现了一些亟待解决的问题，上市公司破产重整程序中的“两步走”就是其中之一。

一、破产重整“两步走”的现状

（一）什么是“两步走”？

所谓“两步走”模式，“第一步”是上市公司破产重整期间进行的债务重组，主要是债权人减免部分债务，出资人进行缩股和股权让渡，使得重整后的ST类上市公司变成了个相对意义上无资产、无负债的净壳。“第二步”是对净壳进行资产重组，可以分为两种模式，一种是上市公司保留原来的主营业务，重组方需要通过各种方式筹集资金并向企业注入优质资产，最终使企业的经营重新步入正轨。如*ST宝硕、*ST沧化和S*ST海纳等；另一种是由一个想上市，但又由于种种原因，无法上市或者上市成本较高的公司作为重组方，通过注入资本、剥离资产、非公开发行股份等方式获取该上市公司控股权，改变上市公司主营业务后恢复经营，俗称 “买壳上市”，如S*ST兰宝、S*ST朝华和S*ST星美等。

（二）尝试突破“两步走”的趋势

从“两步走”逐渐过渡到“一步走”的被认为是一种趋势，实践中也正一步一步地向前试探，ST夏新在重整方案中除了提到关于让渡股权的安排外，同时披露重组方是厦门象屿集团，[2]虽然重组方案也是后来发布的，但也是一种进步。

ST偏转的破产重整方案相对意义上更进一步，ST偏转同时发布法院批准重整计划及重大资产重组的消息。资产重组主要是“由股份转让、资产置换以及向特定对象发行股份购买资产三个部分组成”。[3]由于ST偏转的重整计划中包含债务清偿、资产重组及职工安置等内容，须经国家有关部门批准及公司股东大会审议通过；若未能获得国家有关部门批准及公司股东大会通过，重整计划将无法执行，ST偏转将进入破产清算。这种将公司是否清算的命运与重大重组的审批结果紧密结合在一起，相当于是在逼迫监管部门批准重组方案。但是，即便如此，这也只是将“第一步”的重整还债安排与“第二步”的增发安排相互绑定，互为条件。依然没有实现在法院裁决环节对重大资产重组作出安排的“一步走”模式。

二、破产重整“两步走”源于制度安排不合理

破产重整制度最初的理论根据是建立在 “营运价值”的基础之上的。所谓营运价值,就是企业作为营运实体的财产价值,是企业在持续营业状态下的价值。在许多情况下,企业的营业价值高于其清算价值,即高于它的资产通过清算变价所能获得的价值回收。由于我国进入破产重整的上市公司几乎都没有持续经营能力，一般需要与重大资产重组捆绑考虑，通过引进重组方置入优质资产，彻底解决重整企业的经营问题。据笔者调查，在这28家申请重整的上市公司中，已经或将要更换主营业务的占80%以上。

中国证监会对上市公司重大资产重组进行审核源于2001年底发布了 《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》。之前，中国证监会适用的是 《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》,是将资产重组设定为事后（公司股东大会审议通过后）的备案制。虽然极大地促进了资本市场的资产重组活动，但后来市场对重组中存在的虚假重组、利用重组掏空上市公司等问题提出了尖锐的批评。因此，监管部门在上市环节和发行环节审核把关，为了不使其变成恶意“圈钱”的工具，证监会在考察所有上市公司的定向增发事宜时非常慎重，包括这些破产重整中的公司。依据证监会于08年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》及相关规定，公司实际活动中的经营行为，增发方案总体上不能摊薄公司的每股收益，应该能够提升上市公司的盈利能力，公司募集资金的使用情况和公司产品所处的市场地位，公司产能利用率等情况，还有流动性、环评指标、资产评估等等各方面因素都是证监会需要考察的指标。[4]

因此，面对上市公司的这种特殊性和《企业破产法》的不完善，目前法院只能裁定对债务及存量股份进行缩减、让渡，以实现债务重组。至于涉及上市公司重大资产重组，按照《证券法》及《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，则需经中国证监会审批。破产重整制度是一个“舶来品”，在一些上市采用注册制、资本市场发育相对成熟的国家就不会产生以上的问题。“两步走”的根源在于我国并购重组市场中“审批制”的制度设计。

公平和效率是资本市场的两大主题。并购重组是资本市场最重要的功能之一，能够充分发挥资源配置作用，完善控制权市场、增进企业价值、改善公司法人治理结构。资本市场在运用有形之手进行审批、核准和监管时，如何体现社会资源和财富分配过程中的公平和效率，是一个必须考虑的重大问题。[5]

三、破产重整“两步走”导致的问题

（一）如果获得批准，则在各利益主体间造成财富转移

1、机会上出现不平等，损害债权人利益

在分“两步走”的情况下，财富将转移到重组方手里，损害重整程序和资本市场的公平和效率。对于重组方而言，最主要考虑的是重组成本，因为重组方最希望看到的是债务人成为一个没有负担或者负担比较轻的“净壳”，在债务重组为主要内容的重整计划下，债务清偿和出资人权益调整方案都是经过法院的批准，上市公司资产重组的成本和风险都很低。一般来说，重组方只要拿出一部分资金来支持重整计划的债务清偿方案，之后便可通过受让出资人让渡的股权取得上市公司的控股权，并且上市融资。

《企业破产法》第八十七条有关强制裁决的规定，为实践操作设下了一个无形的标准，重整中普通债权所获得的清偿比例只要略高于企业破产清算情况下的比例，即使在债权人会议上通不过，法院也可以做出强制裁定批准重整计划通过。但是从可得利益的角度衡量，上市公司破产清算的情况下，全体债权人分得的是上市公司的现有账面资产，是按照资产负债表中的资产项目作价评估，然后按照债权性质和债权比例来分别清偿，此时上市公司将面临退市的局面。

因为企业通过IPO上市融资成本较高，使得上市公司的“壳”成为了一种稀缺资源，这个上市融资的资格在交易的状态下具有了价值。但是，由于重整过程中 “两步走”的操作模式，“借壳上市”的过程是在“第二步”中完成的，这时候交易的双方是重整后上市公司的董事会和重组方，虽然交易的结果会涉及到债权人的利益，比如重组方会被要求拿出部分资金支持偿债方案。但会出现极大的不公平：一方面，在“第一步”的债务重组过程中，普通债权人的偿债比例是相对于破产清算状况下所获得的清偿率而言的，而且他们的表决权往往又受到法院强裁的约束，一般债权清偿率不高。另一方面，法律的公正有一个很重要的因素在于能够让每个人能够对涉及自身利益的事项作出决定，破产法应该保证在程序上各利益方都有能够平等参与和表决的机会，债权人和重组方应该站在同一个平台上来讨论破产企业的更生的问题。

例如在ST天颐（后改名三安光电）的重整中，债务人总负债为7.01亿元。ST天颐以处置资产所得对全体债权人进行清偿，其中抵押债权没有足额清偿，普通债权清偿比例为10.07%。而重组方三安集团投入1.49亿元就获得了ST天颐的“净壳”，其中用于清偿债务的为3300万元。[6]然后向其注入自有的LED资产，并使公司恢复上市，通过通常很高的市盈率新公司的市场价值达到20亿元左右。

2、衔接上出现定价问题，损害股东利益

定价的问题主要是涉及到上市公司原有股东和重组方的利益将如何分配。“两步走”使得定价出现问题在于股权让渡和非公开发行的衔接上。证监会对于适用上市公司非公开发行股票融资的定价颁布了两个规定。一个规定适用于全体上市公司，《上市公司重大资产重组管理办法》第42条：“重大资产重组发行股份的价格不得低于董事会决议公告前20个交易日公司股票交易均价”；另一个是2008年11月发布的 《补充规定》，仅适用于重整中上市公司：“上市公司破产重整，涉及重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权2/3以上通过。关联股东应当回避表决。”

但是，由于 “两步走”的操作模式使得《补充规定》被架空而沦为摆设，因为“第一步”中并不涉及非公开发行的内容，“第二步”是在法院裁定批准上市公司的重整计划书后才开始的，如果资产重组的非公开发行股份购买资产是在重整计划的执行期间，尚能认定为“上市公司破产重整”。但是，如果“第二步”发生在法院裁定重整计划执行完毕，终结重整程序的话，定价纠纷就随之而来了。

如在ST九发在破产重整中，法院批准了重整计划完成 “第一步”后，ST九发与烟台赛尚庄典签署了一份重组协议，重组方向ST九发注入资金用于提高清偿比例，并转让具有良好的盈利能力的优质资产，而公司将股份让渡作为对价。2009年6月1烟台中院裁定重整计划执行完毕。但是，由于此次重组没有解决九发股份的持续经营能力问题，随后公司又向新的重组方南山集团定向非公开发行股票，发行价格却是按照《管理办法》的第42条来确定，即每股2.21元，不少中小股东认为定价过低。因为非公开发行实际上与重整相联系，应该适用《补充规定》，而重组方认为非公开发行是在法院裁定终止重整程序之后，故不适用《补充规定》。虽然最后烟台中院发函认为本次重组是 “落实破产重整计划的具体措施”，但是，一方面法院不得不对已生效的裁定进行修改，另一方面反映出“两步走”模式下这种法律适用上的混乱。

（二）如果不能获得批准，则企业重整失败面临清算

通过分析上市公司的重整计划发现，为了提高该部分债权，特别是普通债权的清偿比例，大部分上市公司的方案中都安排将股东让渡的股份用于清偿债权人债务。如夏新计划全体股东让渡股份后，拿出70,000,000股股份与重组方提供的1亿元现金用于追加清偿，让渡的股份按照夏新电子股票暂停上市前20日加权平均价3.71元/股计算，则该部分普通债权的清偿比例可以提高15.62%。正是因为这种虚高的清偿比例，使得债权人同意了重整方案，同时也顺利地通过了法院的批准。

美国法官判断重整计划是否具有可行性，一个前提条件是重整计划能够显示重整中公司具有营运可行性。相反，正如上文分析的一样，我国对于重整计划的判断标准中都忽视了企业的营运可行性，ST公司的重整计划中并不包含融资计划。这种 “两步走”的操作模式不仅扭曲了公司重整的基本价值基础，而且也给上市公司的破产重整带来了很大的不确定因素，对重整的成功造成了重大的影响。

一方面，只要重整计划得到法院批准，重整中公司就不再面临压力。因为债务人可以利用减免债务带来的重整账面利润避免退市之后拖延重整程序，从而把重整程序的执行异化成寻找重组方、与重组方谈判、重组方寻找资产注入的漫长征途中，法律对于整个资产重组的过程没有严格的时间限制，导致上市公司长期处于悬而未决的状态，各方利益关系人承受着极大的风险和损失。另一方面，一旦重整的公司重大资产重组由于各种原因而失败，首先，重整计划中基于以股抵债的债务清偿计划就可能无法兑现。因为重整计划中的以股抵债本身就是一个互为矛盾、互为前提的概念，能够偿还债务是由于股票有价值，而这个价值是通过资产重组得来的，这是一种未来价值，所以债权人手中的股份和市场对企业的估值和企业的未来紧紧相连。特别是对于已经没有主营业务的空壳公司来说，引入重组方进行资产重组获得一个有盈利价值的业务是其不被停牌退市的保证，此时债权人拿到的股权将一文不值。其次，无论是上市公司上市资源的浪费，其股东权利得不到保障，还是职工安置方案不能实现，都会造成一些社会和经济上的不稳定的因素。再次，重整计划的失败使得上市公司最终只得清算收场，各利益相关方之前的协商将变成不效率的，造成了极大的成本浪费，不仅如此，法院批准重整计划的裁定也将成为一纸空文，法律权威性将受到挑战。

以ST华源重整案为例。法院于2008年9月裁定其进行重整，同年12月，*ST华源推出缩股并让渡股本的重整方案，并获得了债权人会议的批准。2009年10月，*ST华源发布重大重组草案，由*ST华源向东福实业及其一致行动人定向增发，认购名城地产70%股权。可是当时正逢国务院决定加大对房地产行业的调控力度，证监会相应地严格审理房地产类资产的借壳上市融资，使得华源的重组方案至今仍未取得核准文件，业务经营依然没有着落，股票也未恢复上市交易。随着对国家干预力度的进一步深入，地产类企业借壳上市越来越困难，类似*ST华源，还有一批通过破产重整已完成债务重组的ST公司正面临资产重组方案“流产”的危险。比如郡原地产借壳ST北生、新世界地产借壳S*ST星美、宁波银亿地产借壳*ST兰宝等。[7]目前监管部门为了规范重大资产重组通常会考量一些指标，如拟进入的行业是否是国家鼓励发展的，是否面临行业产能过剩，募资项目是否符合环评要求等。这些隐性“门槛”都为第二步增发增加了变数，进一步波及上市公司破产重整的结果。

四、破产重整“两步走”的解决途径

《企业破产法》没有对上市公司的特殊问题进行具体的规定，所以要解决“两步走”的弊端，最终将“一步走”写入司法解释，一个亟待解决的是破产法与相关法律如何衔接、司法权与行政权如何对接的问题。[8]

真正解决“两步走”的问题是在于理清市场、司法部门和监管部门这三方面的关系。法经济学认为，这三方面有其独特的职能，只有互相补充、互相协调才能将资源配置实现效率最大化，三者绝不能互相冲突，甚至取代。在资本市场中，必须把决策权交给市场，让上市公司破产重整的个相关利益方依据“自身利益最大化”进行协商，充分发挥社会中介机构的作用，最终达到社会资源配置的最优化。[9]当市场主体出现矛盾纠纷，交易成本增大的时候，通常法院在破产重整过程中应该秉承中立公正的地位在程序上予以把握，保证市场上相关利益主体能在司法程序下平等的进行博弈，只有当博弈出现僵局或者利益分配不合理时，法院才可以运用司法权力平衡各方权益。监管机构的作用是最强的，只有当市场出现“失灵”问题，即市场机制本身无法将资源进一步地优化配置，而通过法院进行调整成本过大，或者会造成的损失巨大无法弥补，从而需要证监会或者其他监管部门对上市公司重整中涉及需要监管的项目进行行政审批。目前，证监会主要针对上市公司破产重整中的“第二步”，即重大资产购买和非公开发行项目进行审批，目的是为了维护上市公司及其投资者和我国宏观经济秩序，前者如对发行价格和资产状况进行审查，后者如对拟上市融资项目的产业类型或者反垄断进行审查。

但是面对上市公司重大资产重组“审批制”的审查模式，不仅有替代市场之嫌，还会出现责任无人承担的问题。我们能不能考虑进一步将权力交由市场自身来完成，只要信息的公开、真实、完整、及时，上市公司和投资者就能够进行决策。因此，随着市场化程度的加深，实现上市公司破产重整“一步走”的愿景只有通过完善并购重组市场相关监管法律制度，实现并购重组的“备案制”才能完成。美国和日本实行的就是这种制度，对于符合法律规定的信息进行形式上的审查，并进行备案。在备案制下并不是不进行监管，而是加强了管理人、保荐人和专业的中介机构的责任制度，如果中介机构没有按照既定规则进行信息披露，将会受到处罚，严重的可能会失去从业资格，从而保证了重整中的上市公司信息披露真实、完整、及时。

完善上市公司资产重组“备案制”及相关配套制度，能彻底解决上市公司重整中的“两步走”问题，也使得资本市场更加具有效率。当上市公司进入破产重整后，监管部门能保证上市公司、重组方、中小股东，甚至债权人能够依据对称的信息进行决策；法院能保证整体程序上的公平公正；市场就能够发挥其调节作用，对上市公司的债权债务调整方案，重整企业的资产与业务重整方案、经营管理重整方案和融资方案，重整计划的执行期限等一整套方案进行博弈。

[1] 上海证劵交易所网站http://www.sse.com.cn.深圳证劵交易所网http://www.szse.cn.

[2] 夏新电子股份有限公司重整计划[N].中国证券报，2010-03-01.

[3] 咸阳偏转股份有限公司关于法院批准重整计划的公告[N].证券时报，2010-05-18.

[4] 李斌.证监会新规齐发 规范重大资产重组[J].新财经，2007，（5）.

[5] 郑志斌，张婷.困境公司如何重整[M].北京：人民法院出版社，2007.456.

[6] 天发石油天颐科技完成司法重整[EB/OL].荆楚网-楚天都市报，http://www.sina.com.cn，2007-12-20.

[7] 新政猛药：地产公司借壳上市被叫停[EB/OL].新华网，http://cd.qq.com，2010-06-07.

[8] 王欣新，李江鸿.破产法制中司法权与行政权关系探析[J].政治与法律，2008，（9）：2-7.

[9] 李曙光，王佐发.中国破产法实施的法律经济分析[J].政法论坛，2007，（1）：3-16.

DF411.92

A

1672－4445(2011)04－0055－04

2011-04-07

涂晟（1987-），江西南昌人，中国政法大学法学院法和经济学研究中心研究生，主要从事经济法学研究。

[责任编辑：钟 晟]