我国上市公司大股东的“隧道效应”及行为分析

王　亮　姚益龙

摘要：文章详细探讨了我国特有股权结构下的大股东行为，指出大股东具有转移上市公司资产满足自身利益的动力，从而侵害了其他中小股东的利益，降低了公司价值，表现为“隧道效应”。文章还分析了该现象产生的背景、原因和影响，并列举了大股东种种的“隧道挖空”行为，最后为减少大股东对其他股东的利益侵害，文章提出几点对策建议。

关键词：隧道效应；挖空；所有权

传统的公司治理理论是建立在Bede and Means(1932)的理论分析框架上的。主要研究经理层和委托人之间的代理成本问题，假设公司是由众多分散的小股东组成，公司的治理结构比较分散。但是。我国的现实情况是，上市公司的股权大部分集中在国家。表现为“一股独大”，在股权结构上与Bede and Means(1932)的模式有很大区别。因此，研究中国的公司治理问题就不能仅仅集中于传统的经理层与委托人之间的代理成本上，而是需要特别关注“一股独大”现象所能带来的影响。

一、大股东与“隧道效应”的产生

我国大部分的上市公司存在大股东，股权集中度较高。往往由国家、法人或是个人控股，在控制权方面具有绝对的优势；在具体的控股模式上。采用的是金字塔式或交叉持股的方式，各公司之间又存在复杂的股权交叉现象。这种结构很容易产生三个方面的问题：一是“一股独大”问题。即控股股东所占比例过高。往往都超过40％；二是大股东往往通过少量资金，就能控制大部分上市公司。比如说大股东拥有A上市公司51％的股权，A上市公司又拥有B上市公司51％的股权，那么大股东就能利用最少的钱达到控制A、B两家上市公司的目的：三是控制权的比例超过了现金收益权，以上面为例。大股东拥有B公司51％的控制权，但是现金收益权只有25％(51％×51％)。控制权超过现金所有权，这与Bede and Means(1932)提到一股对应一份现金所有权和控制权的分散股权结构是不同的。

正是我国这种特有的股权结构问题，才产生了本文要讨论的“隧道效应”。“隧道”或“挖空”行为(Tunneling)是Shleifer，La Porta和Johnson在1997年提出的概念。原意是指通过地下通道或各种“隧道”转移资产。他们发现在新兴市场国家普遍存在控股股东的现象，大股东往往利用手中的控制权。转移公司资产和利润来满足自己的利益，从而构成了中小股东的利益侵害。这种现象往往在法律环境不完善、金字塔或者交叉持股的所有制结构下、大股东出任公司高级管理人员时特别严重。大股东的通过各种“隧道”挖空上市公司的资产。侵害了广大中小股东的利益。最终降低了公司的价值，这种效应被定义为“隧道效应”(En-trenchment Effect)。

Claessens等(2002)指出现金所有权和控制权分离是发生股东利益侵害的重要原因，如果现金所有权和控制权相差不大，大股东在获取控制权的私人收益时，必须也同时承担大部分由此而导致的公共收益减少的损失，如果此时的公共收益损失大于私人收益，则大股东不倾向于“挖空”上市公司资产；如果控制权超过现金所有权，则大股东可以获取更多的私人收益，当私人收益超过公共收益减少的损失时。大股东就倾向于侵害公司利益满足自身利益。即“隧道效应”明显。实证也证明了大股东现金所有权的增加有利于公司业绩的提高，而当大股东的控制权超出现金所有权时，隧道效应或者淘空效应就越明显，公司价值就会下降。

此外，我国的上市公司还具有特殊的制度背景。因为大部分上市的控股股东股份属于非流通股，不能上市流通，大股东无法获得股价变化所带来的收益，有限的收益获取途径往往也加剧了大股东的各种“隧道”行为，侵害了中小股东的利益。

二、大股东“隧道”行为的具体表现

在我国“一股独大”是普遍现象，控股股东在缺乏有效法律监控的情况下，有动力把上市公司的资源占为己用，往往通过占用上市公司资金、担保、关联交易、资产重组等多种形式对上市公司进行“挖空”。

大股东直接占用上市公司的资金最为典型的是莲花味精和三九医药，大股东莲花集团与上市公司莲花味精在资金占用、人员交叉任职、经营业务处理、公司人员管理、资金划转等方面均呈现纠缠不清的状态，截至2004年6月底，莲花集团累积占用莲花味精的资金超过10亿元。三九医药的大股东三九药业也存在类似的直接占用现象，截至2001年5月31日，三九药业及其关联公司占用三九医药资金约25亿元(占三九医药当时净资产的96％)。

由于大股东直接占用上市公司资金的现象比较严重，中国证监会2003年颁布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，对控股股东及其关联方无偿占用上市公司资金问题进行规范，并在当年对这一情况进行了清查。从此之后，大股东的“挖空”行为转变为关联不平等交易、资产重组、担保、现金红利等更为隐蔽的形式。

关联不平等交易最为典型的是大股东可以将上市公司的优良资产以低于市场价格的方式卖给自己，或者让上市公司以高于市场的价格从自己的附属公司购买低价值产品，通过上述交易间接地转移了上市公司的资产。刘峰、贺建刚、魏明海(2004)以五粮液作为案例研究对象，列举了五粮液集团与五粮液上市公司的利益输送行为，其中很多都涉及到本文提到的关联不平等交易，比如说五粮液集团向上市公司收取商标和标识使用费、服务和使用费等；资产重组的内幕交易往往也涉及到大股东的“隧道”行为，李增泉、余谦和王晓坤(2005)通过实证说明了我国上市公司在收购兼并过程中存在大股东的“淘空”行为；陈信元、陈冬华和时旭f2003)则从现金红利的角度探讨了大股东对中小股东利益的侵害，他们指出中国上市公司的高额红利并没有提高公司的价值，主要原因在于现金股利是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望：担保形式的“隧道”行为也经常出现在中国的上市公司中。最为典型的是ST长控，该上市公司在上市一年就出现重大亏损，主要原因是大股东泰港实业要求上市公司为其在银行逾亿元的借款提供担保，结果因为大股东不偿还债务造成上市公司ST长控前所未有的财务危机。

三、影响大股东“隧道效应”的因素

大股东“隧道效应”产生的一个很重要的原因是法律对投资者的保护不完善，同时缺乏有效的监管机制来监管经理层的行为。大股东的存在则在一定程度上弥补了这些缺陷。可以对上市公司实施有效地控制。监管代理人的行为，避免股东利益受到侵害。但是。另一方面，法律机制的不健全，也造成了对大股东行为的监管不利，大股东可以利用手中的控制权侵占其他股东的利益，损害公司的价值。因此。监管机制的有无往往成为影响大股东“隧道效应”的重要因素。本文从以下几个方面进行探讨：

1、股权的集中度与分散程度。股权的集中度越高，往往意味着大股东所占的股份越大，控制权越大，大股东越容易产生“隧道效应”；股权分散度提高。其他股东所占股份比例的提高，往往能对第一大股东进行有效制约。降低其转移上市公司资产的“隧道”行为。

2、控股股东的属性。“隧道效应”往往与第一大股东的属性密切相关。在我国。上市公司的股权分为：国有股法人股、流通股、外资股、个人股等。国有股作为第一大股东，目标函数往往不是股东利益最大化，而是社会效应的最大化，政府背景使得国有股大股东承担了过多的社会责任。另外，国家委托国资委管理国有股上市公司，国资委又委托经理人管理上市公司，多重委托关系往往会带来“隧道效应”的加重：法人股作为机构管理者。利益上与上市公司利益相对一致。“隧道效应”与国有股相比相对较轻。外资股与个人股在我国数量较少，也存在一定程度的“隧道效应”，但是程度较轻。

3、外部股东或审计机构的监管。外部审计机构主要职能是对上市公司的公布的财务报表的公允性、合理性、准确性进行评价。审计机构通过全方位的审计，可以全面了解上市公司的业务。并对可能存在的问题提出指导，因此，他们的存在可以在一定程度减轻大股东的“隧道效应”。外部股东也能对第一大股东行为产生制约。中国上市公司的外部股东主要是流通股股东，他们能根据自己的判断选择是否“用脚投票”。如果第一大股东存在严重的“隧道”行为，流通股股东可以预期公司业绩受到影响，选择离场，必然会直接影响到上市公司的股票价格，在全流通后这将会直接影响到大股东的利益。此外，外部股东强大的舆论压力也会减少大股东的“挖空”行为。

4、所有权结构。所有权结构也是影响大股东“隧道效应”的重要因素。不同的所有权结构往往决定不同的控制权和现金所有权。在我国，金字塔型的所有权结构比较普遍，这就决定了中国的大股东可以通过较少的资源控制较大范围的上市公司。控制权大大超过了现金所有权，谋求控制权的个人私人收益大于由此带来的公共收益的损失额，这就决定了大股东谋求自身利益的动力就很大。如果所有权结构不是金字塔型或交叉持股型，为比较分散的股权结构。一股代表一份控制权和现金所有权。那么大股东就不会有动力去“挖空”上市公司资产。

四、减少“隧道效应”的对策

“一股独大”现象是由我国特殊的制度和历史原因造成的。其存在具有一定合理性。是解决我国目前法律体系不完善的一种次优选择。大股东的出现一方面有利于提高上市公司的控制力，对经理层进行有效的监管，降低代理成本，从而提高公司价值；另一方面。大股东利用其过多的控制权。通过各种“隧道”挖空上市公司的资源来满足自身的利益需求，损害了中小股东的利益，降低了公司价值。本文认为从以下几个方面有助于减少大股东的“隧道效应”：

1、加强对中小股东的法律保护。法律的完善和公司治理机制的完善将会提高大股东“隧道”行为的成本和难度，2003年中国证监会颁布的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》就规范了上市公司的资金占用问题，自实施以来取得良好的效果，大大减少了控股股东的资金侵害行为，保护了广大中小投资者的利益。

2、扩大董事会其他股东的比例。其他股东的力量是制约大股东“隧道效应”的有效方法，其他股东持股比例的增加将增加在公司决策上的“说话权”，可以对大股东侵害公司资产的做法予以强烈反对，这些都有助于提高公司价值。

3、引入外部监管者，强化审计的独立作用。外部的独立审计可以发现上市公司的诸多问题。当然也包括大股东的“挖空”公司资产满足自身利益的行为，如果在立法或制度上鼓励外部审计报告大股东的“隧道”行为，并对其进行资金奖励，将会有效提高上市公司的治理水平，减少大股东的“隧道效应”。