论证券市场虚假陈述民事责任的若干基本理论问题

田春雷　耿　程

摘要：证券市场虚假陈述民事责任的性质有侵权责任说和违约责任说两种观点。本文从法经济学的角度进行分析，认为其性质为侵权责任。通过中美法律文本的比较分析，阐明了我国法律规定在证券市场虚假陈述民事责任因果关系认定上的创新与合理之处，同时指出在损失赔偿的计算方法上我国法律规定还有待进一步完善。

关键词：侵权责任； 因果关系； 损失补偿

中图分类号：D922.287 文献标识码：Ａ 文章编号：1004-0544（2009）02-0106-03

证券市场信息披露的真实、准确、完整与否关系到广大投资者的切身利益。信息披露义务人的虚假陈述，因证券发行的广泛性，会给大规模的社会投资者造成损失。鉴于此，我国最高人民法院专门出台了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》作为审理案件的依据。此问题的现实重要性，使笔者认为有必要对证券市场虚假陈述民事责任的几个重要基本理论问题进行思考和分析。

一、 证券市场虚假陈述民事责任性质辨析

证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。关于证券市场虚假陈述的责任属性，学理上存在争议。讨论集中在两种观点上，即契约责任说和侵权责任说。

契约责任说认为证券发行人对其虚假陈述应当承担契约责任，依据是发行人与投资者之间因为证券买卖合同而建立起了契约关系，发行人的虚假陈述是对约定义务的违反，相应地法律责任的性质无疑应为契约责任。侵权责任说认为有关主体承担虚假陈述法律责任的依据是对证券法特定义务的违反，而不是对契约义务的违反，其属性自然为侵权责任。[1]

虚假陈述民事责任性质的分析，可以从法经济学与民法学两个角度入手。在分析违约救济和侵权救济交易成本的基础上，法经济学对侵权法模式和合同法模式的选择适用问题作出了初步回答。法经济学派的学者认为，违约本质上也是侵权。按负外部性所涉及到受害者数目的多少可以将侵权分为私害和公害。在公害救济中，损害涉及的人数较多，侵权人和受害人之间存在着巨大的谈判成本，难以形成有效的合作。特别是受害人一方由于地理分布分散和“搭便车”等因素的影响，更难以达成共识采取集体行动。因此，要克服公害带来的高昂交易成本，就必须采取赔偿的办法，由法院通过“假想的市场分析”，拟定谈判成本为零、双方合作达成时的谈判价格，然后把该价格作为侵权人赔偿受害人损失的货币额，强制支付，以恢复效率。在私害救济中，由于涉及的人数较少，当事人就损害进行谈判，谈判的结果往往是一方自愿购买另一方从法院禁令中获得的权利，由此促进效率结果的出现。[2]以上述标准衡量，证券虚假陈述案件完全具备“公害性”的特点。首先，涉及人数众多。由于上市公司股东人数众多，受害者人数往往成千上万。例如被称作中国证券市场第一大案的东方电子案，截至2003年11月的统计，此案已涉及5000股东，总标的达两个亿。[3]其次，受害者的地域分布广泛。如大庆联谊案的682位原告就分布在全国28个省市。[4]再次，诉讼双方力量悬殊。证券虚假陈述赔偿案件的一方是财力雄厚的上市公司，另一方是势单力薄的投资者，双方在资金、信息、诉讼资源等方面实力悬殊，反映到诉讼程序上，往往使投资者在举证等事项上处于极为不利的地位。可见，传统民事赔偿案件的基础以及诉讼所涉及的利益多以个人利益为中心，其影响面限于当事人及其周围有关人，而由于证券交易的便捷性、迅速性及交易者的广泛性，导致证券虚假陈述赔偿案件呈现广域化、社会化和规模化。[5]若当事人欲以违约救济方法消除外部性实际上不可能或不经济，因此应该依靠侵权之诉来矫正证券欺诈所带来的外部性。这就意味着，与合同法模式相比，侵权法模式是一种更有效率的立法模式。

依民法理论，在大多数情况下，信息披露者与信息接受者之间不存在契约关系或者直接交易关系，信息披露是法律直接向披露人施加的义务。即便在信息披露者与接受信息者具有契约关系的场合，信息披露也不是基于信息披露人与接受信息人之间的约定而设定，而是基于证券法律法规的直接规定而设定，信息披露既不依双方是否有特别约定而产生，也不依双方是否有特别约定而免除。由此可见，把证券市场虚假陈述归结为侵权行为，具充分的法理基础。[6]

我国最高人民法院发布的两个司法解释都明确了对虚假陈述采用侵权救济模式。如《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第1条规定：虚假陈述民事赔偿案件是指证券信息披露义务人“侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件”。这一模式无疑是符合经济理性的，但在我国司法实践中的效果并未得以充分展现，主要原因是我国侵权法立法模式过于简单，对侵权行为的认定等基本问题未作规定，这给审判实践带来了困难，并且其他立法和配套措施没有跟上，影响了侵权模式效能的发挥。

二、 证券市场虚假陈述民事责任因果关系的认定

在民事侵权法中，侵权人承担赔偿责任必须以行为与损害结果之间具有因果关系为前提。不管英美法系还是大陆法系，从根本上说，在因果关系的判断上都要抓住两个环节：(1)从事实上认定侵害行为是否是损害结果发生的原因；(2)在法律上要确认被告的侵害行为是否应对受害人的损害负赔偿责任。

美国学术界、司法界将证券侵权责任中的因果关系区别为交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。前者指被告的欺诈行为导致原告从事了证券交易；后者指原告向被告所索赔的经济损失，只能限于被告欺诈行为所引致的部分。交易方面的因果关系因要证明原告是基于被告实施的欺诈行为从事了证券交易，由于主要依赖于当事人的心理活动，所以难度较大。为了解决这一难题，美国法院采纳了“欺诈市场理论”(fraud-on-market theory)。该理论认为：在一个有效资本市场中，证券的实际价格应当与在所有投资者都掌握同等信息的情况下股票所具有的价格一致。因此，向市场供应虚假信息的行为，是对市场和所有投资者的一种欺诈，并妨碍了市场价格作为证券真实价格指标功能的发挥。这一理论要求所信赖的情况或事实符合重大性标准，即足以对投资者的投资决策产生影响，对不重要信息或事实的信赖，不属于合理的或正当的信赖。

损失方面的因果关系，核心是强调原告的损失与被告的虚假陈述存在直接关联性。它实质上是法律上因果关系中“直接后果法(direct consequence)”的延伸。美国《证券私人诉讼改革法》规定：原告应举证证明被告的行为给原告造成了索赔的损失。这实质上是要求将被告的赔偿责任限定在合理的、可预见的损失范围之内，将导致股价变化的市场因素予以剥离。对损失因果关系的判定，美国司法实践中主要有“直接后果法”、“可预见法”(foreseeability)、“因果关联法”(somecausal nexus)、“风险实现法”等方法。[7]对被告而言，如果他能对原告的指控提出有效抗辩，证明并非虚假陈述导致原告的全部或部分损失，自然可以免责或减责。

我国最高法院司法解释在因果关系认定方面基本上借鉴了美国的作法，同时还具有一定的创新。主要表现在：其一，省略了交易因果关系和损失因果关系的区分，直接将虚假陈述与投资者的损失相关联，这就使得对因果关系的认定更具有客观主义色彩，有利于法院从欺诈行为、交易损失等客观方面去认定或推定因果关系的存在，而毋需论证是否存在信赖。[8]其二，将限定损失范围的因果关系举证交由被告行使，即由被告举证“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，[9]如举证成功，法院可认定原告的全部或部分损失与被告虚假陈述行为之间不存在因果关系。这种规定与美国由原告举证的规定相比较，更为公平和合理。因为在虚假陈述引发的侵权纠纷中，作为原告的受害方本来就处于明显劣势地位，而侵权责任的一般规则赋予原告的沉重举证责任更使其面临重重障碍。在虚假陈述民事责任领域，选择举证责任倒置比之于“谁主张，谁举证”的一般原则更为公平、科学、高效。首先，举证责任由处于相对弱势的受害人(投资者)向处于相对强势地位的侵害人(虚假陈述人)转移，从而使侵害人与受害人之间的强弱对比趋于均衡，因而更为公平。其次，一般而言，举证他人存在过错往往比举证自己没有过错更为困难，因而举证责任的倒置并非简单的责任转移，而是对举证义务与举证能力进行合理配置，有利于提高举证质量，因而更为科学。其三，根据概率分析，在致人损害的情况下，虚假信息披露者或控制人存在过失的机率是很高的，因而过错推定使审判效率与准确性同步提高，因而更为高效。[10]此种规定有利于保护处于弱势地位的投资者，并通过加重虚假陈述行为的举证成本而遏制、阻吓证券欺诈。

三、 证券市场虚假陈述民事责任损失补偿的计算

在一般侵权法领域，要求侵权人承担赔偿责任的法律设计，其初衷在于对受害人所受损失的补偿，并遵循既不少补也不多补的恢复原状原则。损失补偿为侵权责任的首要功能，在这一点上，证券民事责任亦是如此。但是，与一般侵权行为相比，证券侵权行为又具有行为隐蔽、受害人众多且具有不确定性、侵权行为造成的损失巨大以及后果往往波及一国金融安全和经济运行等鲜明特点。有鉴于此，为更为有效地阻却虚假陈述等证券欺诈行为，不少国家和地区的证券法倾向于提高责任人的赔偿数额，使受害人获得超出其实际损失的赔偿。《台湾证券交易法》第157条之一第二项也规定，投资者最高可以从内幕交易责任人处获得三倍于其交易差价的赔偿。

美国法院对虚假陈述侵权行为导致损失的计算，最流行、最有效的计算公式是：证券真实价值(value)与实际交易价值(prices)相减的差额。真实价值是指不存在虚假陈述时根据公司业绩、合理预期、市场供求关系等因素所反映出来的证券的公允市场价值。由于对真实价值及其定价方式存在争议，1995年美国《证券私人诉讼改革法》将虚假陈述被公开更正日后的90日内该证券平均交易价格(每日收盘价的平均值)作为证券的真实价值。这一规定由于限制了原告的索赔额而有利于被告，因此受到了美国法学界的尖锐批评。[11]

从最高院司法解释第七部分的内容来看，我国对虚假陈述侵权行为导致损失的计算采用了交易价差额计算法。该司法解释第30条规定：“投资人的实际损失包括：投资差额损失；投资差额损失部分的佣金和印花税。”此外，还规定了前述资金按银行同期活期存款利率计算的利息也应赔偿。差额损失的计算公式为：以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

这一损失计算方法结合我国特殊的实际情况和法律制度，并对美国真实价格计算法的弊端进行了反思，具有很大的进步性。然而在具体规则上，最高院司法解释仍存在一些问题：

1. 投资者能够获得的补偿仅限于其直接损失，排除了任何形式和任何情况下的间接损失。若投资者受虚假信息的引诱卖出了本应继续持股待涨的证券，很可能就无法得以赔偿丧失掉的投资收益。

2. 将直接损失严格限定在投资差额损失和附随的交易税费损失，但投资差额损失很多情况下并不能真正反映投资者实际遭受到的交易损失。而且，现有投资差额损失计算方法的科学性和严谨性还有待提高。理论上讲，虚假陈述给投资者造成的损失在该投资者受虚假信息影响而买入或者卖出有关证券的当时即已实际发生，至于受损投资者在此后是继续持有还是择机卖出证券不应从根本上改变其已遭受损失的事实。基于此，美国法院采用的是“直接损失法”的标准，即按照证券在交易当时的“价值”与投资者实际买卖证券的价格之间的差额来确定损失。但证券价格总是处于瞬息万变中。因此在很多情况下，法院并不直接以价格代替价值，而是借助数学模型或者进行加权的方法在价格基础上确定价值。最高法院司法解释规定的损失计算参照，仅系于不同时点的交易价格，完全排除了价值的概念。这固然可以增加损失计算结果的确定性和易得性，避免了判断价值之具体大小时可能产生的新的不确定因素。但考虑到除虚假信息之外还存在着无数影响证券交易价格的因素并时时刻刻影响着该价格，不加区分而一律以交易价格代替价值的做法不免过于僵化，其科学性和严谨性值得商榷。

3. 仅考虑到了诱多性虚假陈述的影响，而忽略了诱空性虚假陈述的存在，致使部分投资者丧失了通过诉讼索赔损失的可能性。根据最高法院司法解释第18条(二)的规定，可以获得赔偿的投资者应当是那些在虚假陈述实施日之后揭露日或者更正日之前买入证券的人；根据第19条(一)的规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的投资者无法获得赔偿。基于上述规定，若虚假陈述责任人故意隐瞒公司利好消息或者将好消息说成相反的诱空消息(例如，将即将达成的重大重组说成困难很大或者希望渺茫等)配合庄家洗盘时，在虚假陈述实施日之前买入并一直持有证券的投资者因受该利空虚假消息的影响而在揭露日或更正日之前将证券卖出时，将无法得到赔偿。这显然是不公平的。[12]因此建议在以后修改过程中能够对这一问题加以完善，从而为广大投资者提供更加全面的保护。

参考文献：

[1][台湾]赖英照.证券交易法逐条释义[M].台湾:实用税务出版社，1992.

[2]魏建.谈判理论:法经济学的核心理论[J].兰州大学学报(社会科学版)，1999，(4).

[3]尹永强.10亿炒股收益返还后ST东方民事索赔案将如何演绎?[N].证券时报，2004-2-25.

[4]陈洁著.证券民事赔偿制度的法律经济分析[M].北京:中国法制出版社，2004.

[5]张春萍.略论证券民事赔偿案件诉讼模式的选择[DB/OL].http://www.chinalawedu.com/news/2004-5/18/1617441846.htm.

[6]翁晓建.证券市场虚假陈述民事责任之比较研究——美国证券法经验的反思与借鉴[D].厦门大学2003年博士学位论文.

[7]王昀.侵权行为法上因果关系理论研究[A].民商法论从(第11卷)[C].北京：法律出版社，1999.

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[9]胡基.证券法之虚假陈述制度研究[A].民商法论丛（第12卷）[C].北京:法律出版社，1999.

[10]翁晓建.证券市场虚假陈述民事责任之比较研究——美国证券法经验的反思与借鉴[D].厦门大学2003年博士学位论文.

[12]张明远.最高院司法解释关于对证券市场虚假陈述给投资者造成的损失的认定及其学理评价[DB/OL].民商法网:http://www.civillaw.com.cn/weizhang/default.asp?id=17172.

责任编辑 梅瑞祥