高端钢铁业长期有可为

周德昕

入选公司宝钢股份、武钢股份

车房消费带动钢材需求

从美国、日本、英国、前苏联等国工业化的历程分析，工业化过程需要大量的钢铁产品作为支撑。1901～2000年，美国的钢材消费总量为 71亿吨、日本为38亿吨、前苏联为56亿吨，而中国同期仅为 19亿吨。将韩国(1970～1980)、日本(1956～1970)的重化工时期与中国相比，以化工、冶金、能源、采掘等重化工行业的景气周期具有持续性，粗钢表观消费量快速增长，但需要关注的是在重工业化长周期增长中亦有短期的回落。如日本在1958、1962、1965年的经济增长率就曾下滑至5%～6%,而1965年山阳特殊钢、山一证券等大企业接连倒闭或破产。

中国目前处于重工业化时期，“世界制造中心”地位使一些大量消费钢材的资金密集型产品（包括汽车、造船、电力设备、重型机械、精密机械等行业）制造能力向国内转移,消费升级以及中国城市化进程的加快使房地产行业得到长期快速发展，而上述行业对钢材的消费量占总消费量的85％左右——其中，房地产、汽车行业的增长路径决定了钢材的增长路径。人均GDP与住房、汽车的需求关系不是一条曲线，而应该是一条先凹后凸的曲线。根据2002年6月的社会调查，20％的存款大户拥有人民币和外币存款的64.8％和89.1％，而20％存款最少的账户只占人民币和外币存款的1.2％和0.2％，高低相差63.6～88.9个百分点，有5％的人（即6000万人）超过了2万美元，因此，这6000万人对汽车、房地产的消费能力极强，以此可以下非常肯定的结论：未来十年，房地产汽车的消费仍将带动钢材需求量的快速增长。

当人均GDP在3000～7000美元时，人均居住面积将迅速上升，按中国目前的经过购买力平价计算后的人均GDP为3500美元，也就是说，目前中国的住房需求处于高速上升阶段。1995年中国人均居住面积为10.8平方米，而2003年为14.8平方米，平均每年上升0.5平方米。当人均GDP为3400～20000美元时，汽车需求量大幅增长，且先凹后凸的曲线更为陡峭。另外2003年底中国拥有2283万辆，私人车有1200万辆，5360万人拥有驾照，即3000万无车的持驾照者中的大多数将成为购车消费主力。

中国钢铁企业国际竞争力比较

分析世界钢铁发展史，一国工业经济的崛起总是伴随该国钢铁行业的崛起，而购并是一国钢铁能否出现钢铁巨头的另一条主线。20世纪初，美国经济快速增长，购并形成了美国钢铁公司，使美国钢铁业领先世界70年。日本经济称雄全球的时代，新日铁通过合并重组为世界头号大钢厂使日本钢铁在1970～1980年领先世界钢铁10年。20世纪90年代以来，欧洲的钢厂借跨国合并使欧洲钢铁业达到顶峰，全球十大钢厂里坐拥六席。亚洲太平洋的经济发展奇迹中，四小龙之一的韩国的浦项钢铁发展迅猛，1998年其粗钢产量超过日本新日铁公司，跃居世界第一。1967年韩国全国的粗钢产量只有30万吨，1981年产量为940万吨，1999年为1200万吨，2003年为2800万吨。

为何我们判断未来十年中国钢铁行业大有可为？

因为中国钢铁企业业已具备相当的“规模优势”、“成本优势”和“技术优势”。在2003年世界按产钢量排名前100名钢铁公司中，中国有20家钢铁公司进入了产钢量前100名，其中宝钢、鞍钢分别列第6名和第20名。2004年世界钢动态公司（WSD）排名的世界级钢铁企业排行榜的全球大型钢铁公司共有22家，中国钢铁企业占4家。韩国浦项钢铁公司获综合评分8.17分，排国际竞争力第一位；中国宝山钢铁公司获7.71分，列第三位；马钢、鞍钢、江苏沙钢分别获6.92分、6.88分和6.19分，依次列第六、第八和第十四位。

因此，有理由相信，一二十年后，中国部分钢铁公司将成为世界钢铁格局中的第一集团，宝钢有可能成为“浦项第二”。

周期性行业估值：中国龙头钢铁企业应溢价

钢铁行业是典型的周期性行业。有关的钢铁业龙头股估值，我们选择发达国家历史上重工业化时期钢铁公司的业绩和股价来进行比较，同时考虑中国重工业化存在的后发优势。由于80年代以前的数据较为难找，而且选择可比期的最终目的还是要落实到业绩及其成长性上来，因此，我们将现代国际钢铁公司的业绩及净资产及当地市场对其估值来与国内龙头钢铁公司估值进行比较。

国际经验显示，在重工业化时期和经济高速发展期，钢铁股价均经历大幅上涨：在美国三四十年重工业化时期，出现过钢铁股热。战后日本经济70年代的高速发展期，钢铁行业指数走势经历了1972年的高速上升。90年代美国经济高速增长、纽柯公司业绩高速度增长（尤其在1992～1995），纽柯股价飞速上升。其中1980～1987，道琼斯指数从900点涨到2500点，纽柯公司股价从2.5美元上涨到12美元，价格涨幅大于指数涨幅。1988～1994年，道指从2000涨至4000点，而纽柯公司股价从8美元涨到了70美元，涨幅远远大于指数。当然在该期间，公司进行的多次购并也促进了纽柯股价的上涨，其高定价在一定程度上也来自于国际投资人对美国贸易保护政策的溢价。

国际上，我们选取了盈利竞争能力最强的韩国浦项、成长性良好的美国纽柯、经历经济衰退的日本新日铁与中国盈利能力较强的宝钢、武钢、鞍钢进行比较。宝钢在2000年众多新产能形成规模生产后，毛利率比浦项高出32％，解释了宝钢拥有一个需求强大的市场。武钢的毛利率始终高于纽柯、2002年后超过新日铁，且整体上市后的武钢毛利率将会提高到26％左右的水平（2004年）；鞍钢的毛利率水平整体好于纽柯，而与新日铁基本不相上下。

比较国际EBIT Margin，从图1可以看到，中国三大钢铁企业的EBIT Margin基本都高于纽柯和新日铁，宝钢在2003年基本与浦项持平。考虑目前韩国的企业所得税率为28％，日本制造企业为27％，美国制造企业近年实际减税后的实际税率为30％左右，均远低于中国33％的水平，因此，宝钢的EIBT Margin 应该高出浦项3～5个百分点。

综合以上两者情况，中国钢铁企业的盈利水平高出国际平均水平。因此，有理由相信在重工业化的未来十年，中国的钢铁股估值将有一个飞越。

20世纪90年代，浦项的经营业绩和股价周期是五年，国内钢铁公司业绩和股价是四年一个周期，因此，在评价时我们用五年的业绩和估值指标平均数作为评判基础。在作为亚洲四小龙最辉煌的1993～1996年，该时期也涵盖一个经济周期，浦项的平均市盈率大致为12倍，以此为基础，宝钢未来五年的平均市盈率至少也应在15.6倍。