上市公司脱困重生中的利益相关者角色

摘要：资本市场稳定发展有赖于广大上市公司稳健运营。上市公司发展中可能遇到各类困难，甚至陷入困境。摆脱困境需要主要利益相关者充分参与，达成协商一致的解决方案。基于利益相关者理论，梳理中核钛白陷入困境后历经多次托管重组终于脱困重生的过程，分析大股东、债权人、高管、员工和地方政府等主要利益相关者在此过程中扮演的角色和发挥的作用，为中国资本市场其他上市公司完善公司治理提供参考，共同建构资本市场稳定发展的坚实基础。

关键词：资本市场；上市公司；脱困重生；利益相关者

中核四○四有限公司隶属中国核工业集团有限公司，是根据国家发展需要，于1958年经中央专委批准建设的我国规模最大、体系最完整、集生产和科研于一体的国家新型核工业企业。

0" 引言

资本市场高质量发展的前提之一是上市公司稳健经营。上市公司遇到重大困难，不只影响市场稳定，也影响千千万万的利益相关者。上市公司脱困重生要找准关键问题和关键的利益相关者，争取形成共识，达成各方接受的解决方案，从而脱困重生，使各利益相关者在一定程度上实现共赢。

公司治理是平衡股东、董事会、管理层、员工及其他利益相关者的一整套机构和机制。在公司正常运营时，其主要作用是规范权利责任，保护各方利益；在公司遇到特殊情况甚至困难危机时，它还需发挥降低风险、脱危解困、化危为机的作用。在实践中，每家公司需根据内外部情况，以公司治理的普遍原则和规律为基础，以关键利益相关者为枢纽，平时未雨绸缪，特殊时期力挽狂澜，为公司发展保驾护航。公司普遍希望自身经营蒸蒸日上，不过难免会遇到大大小小的挑战。这些挑战既有来自公司内部的，又有来自行业和政策层面的，若应对不力，公司将陷入困难境地。成功的公司大多相似，失败的公司各有原因。陷入困境又脱困重生的公司无疑具有榜样的力量，其脱困历程及关键利益相关者的角色对其他企业具有重要的借鉴意义。

中核华原钛白股份有限公司（以下简称“中核钛白”）是中国著名的钛白粉生产企业，前身是中核四○四有限公司（原甘肃华原企业总公司）于1989年在“军转民”战略下成立的钛白分厂。2001年，该钛白分厂债转股改制为中核钛白，是国家首批债转股企业，2007年在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）中小板挂牌上市。2008年全球金融危机后，原材料价格上涨引发经营困难，使中核钛白一直存在的经营难题显性化，公司一度陷入困境并处于破产边缘。为扭转困境，中核钛白于2009年12月引入江苏金浦集团托管经营并开展重大资产重组，后因政策因素中断。2010年12月，中核钛白引入山东东佳集团托管经营，亦没有明显起色。2011年9月，中核钛白引入安徽金星钛白（集团）有限公司（以下简称“金星钛白”）托管经营。之后债权人申请破产重整，中核钛白逐步摆脱债务负担并引入托管方参与并购重组，公司由中央企业转变为民营企业，终于在2012年摆脱困境，再次焕发生机。其产能在2016年再次位居国内第2名，2020年位居全球第6名。中核钛白的发展历程是中国制造业企业升级换代的缩影，其脱困重生的历程是公司治理促进公司发展的典型实践，对中国上市公司应对困境具有借鉴意义。

1" 公司治理中的利益相关者理论及实践

公司治理源于解决所有权与控制权分离而产生的委托代理问题。20世纪早期，股东积极主义盛行，企业的主要目标是为股东创造最大化的经济利益，而其他利益相关者的利益相对被边缘化，企业社会责任仅限于遵守法律。从20世纪50年代末开始，社会变革、全球化和公司规模不断扩大，促使人们重新审视企业的责任和角色。到20世纪80年代，Freeman［1］提出利益相关者理论，提倡企业不应仅考虑股东利益，还应关注和平衡其他利益相关者的利益，包括债权人、员工、顾客、供应商和社会等。之后到20世纪90年代，Blair［2］响应这一理论，认为公司应担负社会责任，为各利益相关方谋求利益。在公司治理改革过程中，不应将更多的权力和控制权交给股东，而应将管理层从股东的压力中解脱出来，赋予其他利益相关方更多权利。Blair［3］继而从人力资本角度出发，根据投入资产的“专用性”及其所承担的风险定义利益相关方。基于这一视角，利益相关方应拥有企业剩余索取权。Freeman［4］进一步指出，企业应为利益相关方服务，并在原则上限制董事会的行为。更为关键的是，他主张给予利益相关方追偿权。Berman等［5］则认为，企业经营者关注利益相关方不只是道义责任，更是提升企业业绩的有效手段。这也从另一个方面确认了利益相关方对企业绩效的积极推动作用。

随着时间的推移，企业社会责任（Corporate Social Responsibility，CSR）概念逐渐进入企业管理视野，强调企业除了具有经济责任，还有社会和环境责任。大量企业开始关注员工福祉、社区发展、环境保护等方面的问题，定期发布社会责任报告。企业社会责任实践不仅提升了企业的社会声誉，而且为企业和社会建立了更加积极的互动关系。与此同时，利益相关者理论为企业社会责任提供了坚实的理论基础和全面的实践框架，企业社会责任实践既满足了社会期望，又强化了企业声誉。许多学者认为，企业社会责任与企业价值关系密切。例如，Smith和Higgins［6］从市场营销角度提出，企业积极承担社会责任，可以提高品牌知名度，提升自身声誉，增强消费者购买意愿，实现销售利润的增长和绩效的提升。Peinado-Vara［7］指出，企业承担社会责任，能改善弱势社区的生活条件，缓解社会问题，扩大市场份额并提高自身绩效。

21世纪以来，随着全球环境问题、社会不平等和公司治理等议题凸显，环境、社会和公司治理（Environmental，Social and Governance，ESG）标准逐渐成为企业可持续经营的关键指标。高明华［8］指出，ESG强调企业在经营过程中应该关注环境、社会和公司治理等方面，提高其在投资者、消费者和员工眼中的吸引力，以推动企业可持续性发展。史永东和王淏淼［9］从ESG风险溢价视角探究了企业社会责任对中国上市公司价值的影响及其形成机制，发现中国上市公司存在独特的ESG风险溢价现象。

企业正常运营时，需考虑利益相关者的诉求，为所有利益相关者创造价值。党印和鲁桐［10］认为，企业的本质在于创新和创造价值。当企业遇到经营困境时，多个群体的利益同时会受到影响，走出困境需要多方协调，达成共识。任何一方从中阻挠，公司就难以顺利走出困境。不参与者或反对者越多，公司走出困境的难度越大。时至今日，上市公司均需处理复杂的利益相关者关系，担负企业社会责任，以ESG标准指导运营。遇到困境时受到的掣肘更多，需要更大的应对智慧。

2" 中核钛白陷入经营困境的表现及原因

中核钛白是我国较早全套引进国外先进技术和关键设备年产万吨以上的高档金红石型钛白粉生产企业，也是我国较早上市的优质钛白粉供应商，曾是钛白粉行业的领跑者和佼佼者。作为化工产品制造企业，中核钛白需关注生态环境、社会责任和公司治理，在平衡各方利益中实现可持续发展。中核钛白于2007年上市，2008年就遇到全球金融危机，钛白粉价格暴跌，营业收入骤减。与此同时，上游原材料采购成本上升，导致中核钛白资金链紧张，连续两年巨额亏损，使其他潜在的经营和治理问题一并暴露，逐步演变为更大的问题。中核钛白一度成为“僵尸企业”，靠各类补贴和政策性贷款才得以维持。

2.1" 陷入经营困境的表现

中核钛白营业收入经历2004—2006年逐年上升后，2007年上市当年小幅减少，2008年和2009年更是大幅减少（见图1）。与此同时，中核钛白净利润在2008年和2009年为负，出现巨额亏损，2010年少量盈利后，2011年再次巨额亏损（见图2）。中核钛白营业收入直到2012年才明显上升，净利润到2017年才出现明显盈余。2008—2011年，中核钛白经历困难时期，后期经过重整缓慢恢复生机。

中核钛白经营困难的一个表现是资金链紧张，见图3。图3显示，中核钛白在2007年上市前的现金比率较高，2008年现金比率明显下降，2009年和2010年现金比率近乎为0，现金流捉襟见肘，日常运营陷入困境。2013年以后，原有大股东出资，加之引入新股东，中核钛白现金流得以补充，支撑公司渡过难关。直到2020年非公开发行股票融资16亿元，该公司现金流情况进一步大幅改善。

2.2" 陷入经营困境的原因

综合而言，中核钛白陷入经营困境的原因表现在以下方面：

第一，直接原因是，2008年国际金融危机后，中核钛白销售收入锐减，原材料价格上涨引发生产成本上升，公司应对不力，管理不善，使债务负担加重，无法正常运营。

第二，运营层面的原因是，中核钛白经营模式陈旧，经营理念落后。虽然外部环境变化使不少企业受到冲击，但当时也有一些企业没有出现像中核钛白这样严重的亏损。对于中核钛白而言，在生产方面，没有自己的矿区，原材料距离远、运费高；生产技术手段落后，产量低，成本高。在经营方面，主营业务单一，收入来源有限。并且，该公司内部控制薄弱，管理层经营不善，日常管理存在明显漏洞。在金融危机期间，中核钛白未能有效控制成本和减少亏损，导致财务状况进一步恶化。

第三，公司治理层面的原因是，大股东给管理层充分的管理权限，很少干预日常决策，而董事会和高管团队却未能平衡好员工和债权人利益，未能助力公司走出困境，反而加大了公司的脱困难度。

3" 中核钛白脱困重生的历程

一般而言，上市公司陷入困境后，至少有以下5种方式脱困重生，具体采取哪一种方式或选择多种方式的组合，需结合企业具体情况进行决策［11］。

第一，托管经营，即在所有权不变的前提下，将公司经营权委托给专业管理团队或机构的方式。这可以由资深经理人、产业园区管理方、投资机构等承担公司的经营工作，以期在新的管理体制下实现业务振兴。托管经营可以带来新的管理经验和资源、新的经营机制、先进技术等，有助于提升公司的竞争力和盈利能力。这种方式在短期内能够迅速改变公司的经营状况，为其重生提供空间。

第二，破产重整，即在公司无法偿还债务的情况下，通过法律程序对公司进行财务重组，以清理债务、重塑公司财务结构。这可能涉及债务延期、债务减免、债转股、债权人重组和对公司业务的重新规划。破产重整有助于解决公司长期积压的债务问题，为公司提供新的发展机遇。然而，破产重整也可能伴随着一些不良影响，如股东权益的削减和裁员。

第三，并购重组，即通过并购其他公司实现业务重整。这可以是横向合并，即与同行业公司合并；或是纵向合并，即与上下游产业链相关的公司合并；抑或互相参股，将部分业务模块组建为新公司。并购重组有助于整合资源，快速做大企业，使企业获得先进技术、人才或其他资源，实现规模经济，也可以实现借壳上市。

第四，资产剥离，即出售或剥离一些不符合公司战略规划的业务或资产，以释放现金并将资源集中于核心业务。这有助于优化公司的业务结构，提高资产利用效率，减轻财务压力，增加公司的灵活性。

第五，创新与技术升级，提高产品或服务的附加值，提升市场竞争力。这包括研发新产品、改善生产工艺、优化供应链等。

参照以上5种方式，中核钛白没有优质资产可供剥离，创新和技术升级也需要新的资金和资源。前3种方式更有现实可行性，不过也存在难度。中核钛白尝试多种方法摆脱困境，先后引入3家企业进行托管经营，直到引入第三家企业，才终于实现破产重整及重组成功。中核钛白发展大事记及资产重组历程见表1。

江苏金浦集团成立于2003年，核心业务是化学原料和化学制品制造，包括钛白粉、聚氨酯、树脂、橡胶和氯碱等，亦从事房地产开发业务。2009年，该公司介入中核钛白，希望通过资产重组，将钛白粉、石化和房地产等业务注入中核钛白，实现多元化经营。然而，这一方案几经周折，最后未能成功，主要原因有两个。一是政策不允许。当时正值房地产行业蓬勃发展，《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》对房地产企业提出综合监管要求。中国证监会为贯彻文件精神，对拟借壳房地产企业的历史经营业绩提出较高要求，限制盈利能力弱、运作不规范的房地产企业进入证券市场，并暂缓受理房地产企业重组申请。江苏金浦集团以房地产板块部分资产注入，不符合国家限制房地产开发商重组的意见，不得不终止重组协议。二是员工反对。江苏金浦集团获得中核钛白68.35%的股权，成为控股股东，中核钛白由国有企业转为民营企业。但员工不愿失去国有企业的荣誉感，也对民营企业给予的各方面保障缺乏信心，强烈反对中核钛白转为民营企业，增加了重整和重组的难度。

山东东佳集团成立于2002年，是山东淄博的民营企业，也是全球涂料市场知名的钛白粉品牌之一，从2004年开始连续多年被评为“全国二氧化钛行业第一名”，2011年成为亚洲最大的钛白粉生产商。2011年1月，该公司介入中核钛白，希望借壳上市，并提出新的托管协议，对高管、职工、生产、销售等方面进行调整。山东东佳集团带来原材料和资金支持，主要贡献在于安全生产、降低耗费等方面。不过，托管后机构冗余问题仍然存在，公司内部控制依然薄弱。

金星钛白成立于1996年，主要从事钛白粉及相关化学产品的生产和销售，拥有钛白粉的全产业链，销量长期居于国内第2位。2011年9月，金星钛白介入中核钛白，希望将其本身及控股的3家子公司纳入中核钛白，通过借壳实现飞跃式发展。该公司提出的托管协议更详细，条款更加优化，包含托管保证金、稳定职工措施、调整经营策略、改进技术、董事长亲自带领不少于10人的管理团队在中核钛白常驻督导且不少于1年等。中核钛白进入破产重整阶段后，嘉峪关市副市长任重组小组组长，中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）转让股份，第二大股东和新进股东提供资金；同步保证员工和债权人的利益，为员工上涨工资500元/月；全部清偿职工债权和有财产担保的债权，上下游企业普通债权清偿率达42%，600万元以下的小额债权清偿率达70%。经过多方反复博弈，最终于2012年完成重组计划。

2014年以后，中核钛白积极应对市场变化，通过业务拓展和技术升级提升企业竞争力。该公司加大了研发投入，致力于开发更高附加值的钛白产品，并通过技术升级提高生产效率。面对宏观经济和市场波动，该公司降本增效，以确保稳健经营；强化了环保和可持续发展的理念，加大了在绿色生产技术方面的投入，利用数字化技术和智能制造提高生产效率和产品质量。

以上历程表明，中核钛白股东和管理层积极应对困难，主动联系托管方，历经“托管经营—破产重整—并购重组”3个阶段，全力解决各方利益相关者的难题，推动达成一致方案，最终脱困重生。其他利益相关者也在此过程中参与博弈，其角色和作用不容忽视。

4" 中核钛白脱困重生过程中的利益相关者角色

纵观中核钛白的重组历程，在重重困难之下，各利益相关者诉求不同（见图4）。为取得各方诉求的最大公约数，经历反复尝试和磋商，最终达成共识，在一定程度上实现了共赢。在重组历程中，一些主要利益相关者承担重要使命，为重组做出了重要贡献，其中的实践经验对中核钛白继续发展及其他上市公司发展具有一定的借鉴意义。

4.1" 大股东：决策时兼顾经济效益和社会效益

大股东出资最多，通常会慎重决策，以求获得更多的投资回报和经济效益。由于大股东拥有更多投票权，直接影响决策，因此其身份特征、战略规划和决策理念等会影响公司发展的多个方面。在重大决策中，大股东需充分考虑其他利益相关者的诉求，因此担负一定的使命，这些使命与社会效益紧密相关。在企业脱困重生中，大股东能否提供新的资金支持，提出适当的重组建议，对公司发展影响重大。

中核钛白上市时的控股股东为中国信达，但受中央企业的政策约束，中国信达只能做财务投资者，不能插手企业管理和日常运营，因此管理层受到的监管和制衡有限。当中核钛白陷入困境时，中国信达的初期帮扶手段主要是提供一定量资金和开展业务培训，难以解决关键的决策问题。之后，中国信达委托全权代表郑成新负责重整重组事宜，逐步解决了各项难题。

在重整过程中引入新股东均面临决策权问题，这主要是因为新股东往往持股比例低，投票权有限。在最终的重组方案中，中国信达转让股份，退出中核钛白，金星钛白成为大股东，终于可以大股东身份直接影响公司决策。这对广大利益相关者而言是定心丸和压舱石。

与此同时，在这一历程中，中小股东也受到大股东决策的直接影响。在公司发布重整公告时，一些中小股东大举买入公司股票。前两轮重整搁置后，股价连续大幅下跌，中小股东不得不走访上市公司，探寻原因，要求大股东考虑他们的利益。

4.2" 债权人：合理争取正当权益

在破产重整中，中核钛白遇到的一大难题是资金匮乏。要想走出困境，要么股东出资，要么债权人减免债务，要么寻找新的股东和债权人。在重重困难之下，寻找新的股东和债权人存在较大难度，因此原有股东和债权人之间的博弈异常重要，是债权人减债救股东，还是股东承担责任保证债权人利益，取决于债务规模、股东资金实力、债权人和股东的合作意愿等因素。一般意义上讲，股东需承担更大的风险和责任，出资保证债权人基本权益。否则，让债权人承担更多损失，债权重整方案通过不了、执行不了，公司将不得不破产，股东将面临更大损失。当然，在困难时期，股东可能力量有限，债权人也需适当让步，促进公司尽快走出困境。

在中核钛白重整历程中，债权人除了银行，还有上游供货商，各供货商的债权金额从几万元到几百万元不一而足。这些债务与上市公司总体规模相比不多，但是各供货商本身的规模也不大。如果债权清零或折扣太大，将给供货商造成重大损失。在几次磋商中，债权清偿比例开始仅为40%，债权人普遍不满，导致整个重组方案陷入僵局；后来债权清偿比例提高到70%，终于获得债权人会议投票通过。

4.3" 高管：发挥联系各方的纽带作用

当中核钛白遇到经营困难时，高管团队在全国范围内寻找合作伙伴和并购方，为公司脱危转安寻找出路。中核钛白前后引进3个托管重组方，反复与多方协调，共同推进公司转型重生。在此过程中，管理层一方面稳住日常运营，另一方面延迟债权人提出破产申请的诉求。

中国信达和中核四○四有限公司分别作为第一大股东和第二大股东，受中国证监会的统一政策限制，不参与公司运营，不干预企业经营决策。这一方面有利于公司自行决策；另一方面也导致中核钛白管理层决策缺乏监督，随意性大，并且在管理层出现经营失误时，逐渐积累风险而产生更大的问题。

新的大股东李建峰带领高管和技术团队进驻中核钛白一年，深入一线了解员工真实想法，对于稳定员工心态、增强员工信心、保证日常生产等起到了积极作用。

4.4" 员工：需要并增强归属感

中核钛白的员工大部分是“核二代”，他们的父辈为国家和民族做出了重要贡献。从人文关怀角度看，重整过程需要考虑相关员工的利益；从工作经验角度看，这些员工确实为公司做出过贡献；从职业发展角度看，这些员工另行择业面临现实困难，收入也不高，而继续在本企业发展，能最大化实现人力资本价值；从员工个人角度看，他们希望中核钛白及其所附带的归属感和相关福利继续保持，不愿失去，相关员工也确实为此奔走呼吁，切实争取；从公司发展角度看，中核钛白需要稳定员工群体，实现以老带新、传承发展。

中核钛白陷入困境时，一些员工不愿提及自己的工作单位，不愿归属该公司，希望回到母公司中核四○四有限公司。后来的重组方案给原有职工人均10万元补偿金，职工既能继续在本企业工作，又获得了物质补偿，以更好的职业发展前景弥补失去国有企业身份的缺口，以新的方式建立归属感。与此同时，重整后期，公司减少一部分冗员，将一些农民工转聘为正式员工，产生了新的具有归属感的员工群体。这些举措均有利于公司进一步发展，也再次说明，员工归属感是所有企业稳定经营和蓬勃发展的基石之一，值得所有企业常态化关注并持续提升。

4.5" 地方政府：以稳定促进发展

地方政府是当地企业发展的监管者、促进者和护航者，一方面，希望本地企业对当地经济发展做出贡献；另一方面，要求本地企业不产生负面影响，避免波及本地经济发展。地方政府在企业发展中发挥的作用包括监管和规范、政策支持和资源协调等。

中核钛白是嘉峪关市的重要上市公司之一，在就业、税收和带动上下游产业等方面对当地经济发展意义重大。从上市到之后运营，地方政府无论从哪个方面看，均是该上市公司的重要利益相关者。如果中核钛白破产清算，势必对当地经济发展产生冲击，而重整成功则会给地方经济发展带来利好。

在中核钛白重整过程中，中国证监会曾给甘肃省政府发文，其中一条就是要求中核钛白稳定发展。之后，为推进重整工作，嘉峪关市政府派出两位副市长进入重组小组，一人任小组组长，由政府出面统一指导重整工作，协调各方政策和资源，推进重整工作。地方政府作为公司治理的外部影响者，在特殊时期参与到公司内部的治理协商中，对于推进重大工作具有重要意义。当然，在重组结束后，地方政府随之退出，也是明智之举。这有利于企业减少约束，实现更快发展。

5" 结语

上市公司稳健经营是资本市场健康发展的基石。上市公司在剥离资产、创新与技术升级存在明显困难时，“托管经营—破产重整—并购重组”是一种可供参考的应对方案。在此过程中，员工和债权人可能会极力反对，高管团队将面临巨大压力，大股东需有所作为，提供必要的支持。与此同时，地方政府也是重要的利益相关者，需适当督导公司，协调多方资源，确保公司平稳渡过难关，实现稳定发展。

中核钛白是一家曾经拥有辉煌业绩的化工产品制造企业，在2008年全球金融危机影响下，出现一系列问题并陷入困境，一度成为“僵尸企业”；之后经历曲折的尝试，终于脱困重生，成为“僵尸企业”转型的优秀代表。其转型历程曾被拍摄为纪录片《绝境求生》并在央视播出，为“僵尸企业”转型提供了借鉴。总体而言，在中核钛白脱困重生历程中，大股东、债权人、高管团队、员工和地方政府是主要的利益相关者，分别反复协商并最终达成一致的解决方案，为中核钛白走出困境做出了各自贡献。以上利益相关方的实践做法是中核钛白走出困境的重要经验，也是所有企业公司治理中应践行的准则。

参考文献

［1］FREEMAN R E.Strategic management：a stakeholder approach［M］.London：Pitman Publishing，1984.

［2］BLAIR M M.Ownership and control：rethinking corporate governance for the 21 century［M］.Washington：The Brookings Institution，1995.

［3］BLAIR M M.Wealth creation and wealth sharing：a colloquium on corporate governance and investments in human capital［M］. Washington：The Brookings Institution，1996.

［4］FREEMAN R E.A stakeholder theory of the modern corporation，chapter of “the corporation and its stakeholders”［M］.Toronto：University of Toronto Press，1998.

［5］BERMAN S L，WICKS A C，KOTHA S，et al.Does stakeholder orientation matter？ the relationship between stakeholder management models and firm performance［J］.Academy of Management Journal，1999，42（5）：488-506.

［6］SMITH W，HIGGINS M.Cause-related marketing：ethics and the ecstatic［J］.Business and Society，2000，39（3）：304-322.

［7］ PEINADO-VARA E.Corporate social responsibility in Latin America［J］.The Journal of Corporate Citizenship，2006（1）：61-69.

［8］ 高明华.中国公司治理实践中的十个误区［J］.董事会，2023 （10）：22-35.

［9］史永东，王淏淼.企业社会责任与公司价值：基于ESG风险溢价的视角［J］.经济研究，2023 （6）：67-83.

［10］ 党印，鲁桐.企业的性质与公司治理：一种基于创新的治理理念［J］.制度经济学研究，2012 （4）：64-91.

［11］ 方明月，聂辉华，张雨潇.全球部分发达国家“僵尸企业”破局启示［J］.现代国有企业研究，2020（Z1）：104-107.

收稿日期：2024-01-19

作者简介：

刘鸿基，男，1997年生，硕士研究生，研究员，主要研究方向：公司财务。

党印，男，1984年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司财务、公司治理。