雪球产品的风险与启示

田艳芬 吴 为 刘 钊

（长春大学，吉林长春 130022；深圳前海朴汇志合基金管理有限公司，广东深圳 518101）

2024年1月，众多媒体爆出某雪球产品本金亏空消息，不久后又爆出雪球产品引发证券市场下行的消息，一时间雪球产品相关风险信息炸裂。媒体上对雪球产品的讨论、探讨研究一度火热。归纳总结不同媒体的关注焦点，至少包括两方面。首先，对一个引起本金亏损的理财产品的投资属性、投资人淡漠态度的疑惑。第二，雪球产品是作为理财产品会导致证券市场下行的担忧。

任何一个投资人都不愿意看到本金损失，若投资者亏空本金却没有任何缓解余地，这不免的确是引人担忧的。雪球产品是理财产品，若一款理财产品对证券市场存在风险溢出，可能对于投资者预期、上市公司市场价值与融资能力产生影响。从当前报道看，雪球产品可能同时触发投资领域的两个敏感话题。

纵观当前的文献资料，以雪球产品为标题的文献资料出现在2021年后，以产品命名的相关研究较为新颖。文献中对雪球产品的定价与风险对冲策略理论研究较多，2024年的文献多为权威报纸、行业机构对雪球产品的分析。较少系统分析雪球产品的属性特征及风险产生原因，那么雪球产品究竟是什么？如何看待雪球产品的风险？应如何良性对待雪球产品？本文对此进行分析。

一、雪球产品的属性

媒体热议的雪球产品主要是指内嵌期权的结构化理财产品。雪球产品是我国对内嵌障碍期权的结构化理财产品的命名，是一类而不是单个理财产品的名称。

内嵌有障碍期权的结构化理财产品在全世界广为流行，不同国家对内嵌障碍期权的结构化产品有不同的名称，如欧美市场中融入带有障碍条款奇异期权的自动赎回型理财产品，与我国的雪球产品属性基本一致，但名字不同。

将带有障碍条款的奇异期权融入在理财产品中是理财产品的创新设计。在较低的利率市场中，资金会追求理财产品的较高收益。基于这一市场需求，金融机构创新设计了融入奇异期权的自动赎回型理财产品（Autocallable Structure Products）,该产品的收益属性与证券市场的指数挂钩，在指数价格突破设定的上边界时产品终止，投资人获得一定收益；在指数突破下边界可产生实际亏损，甚至亏损本金。这种理财产品给出了较为诱人的收益率，也曾为投资者带来良好的收益体验，因此在欧美市场、韩亚市场广为流行。我国首次设计该类产品全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，简称雪球产品，意味着其收益像雪球一样，越滚越大，但前提是不触碰亏算线，若触碰亏损线，雪球也将融化，本金全无。我国雪球产品大多与中证500指数挂钩，当指数上行突破敲出线时，投资者获得约定收益；当指数下行击穿敲入线时，投资者会亏损，甚至会亏损全部本金。2021年以来雪球产品大流行，其收益情况没有相关数据公布，只有过部分亏损的报道，直到2024年初，其本金亏损状况才走进公众视野。

二、雪球产品的风险特征

我国市场上的某些雪球产品提供了附有条件的10%至17%的收益率，在理财产品中属于具有较高收益的投资产品，迎合了追求高收益的投资需求。通常雪球产品由证券公司、资管公司设计，通过不同的销售渠道呈现在投资者面前。而证券公司不仅仅是雪球产品的设计者，还是雪球产品的对手方，证券公司在销售雪球产品的同时，还需要对其标的资产的风险进行对冲，导致该产品与证券市场中的指数及成分股走势密切相关。因此该产品与其他理财产品不同，是一款更复杂的高收益的理财产品，也是一款与证券市场紧密相连的理财产品。从产品本身看，至少具有以下风险特征。

（一）有本金亏空风险

雪球产品有本金亏空风险。2024年雪球产品的投资者亏空全部本金，雪球产品的本金亏空风险已然成为客观事实。我们对比普通证券投资，例如投资股票，当股票下行时，投资者会因价格差亏损，极端情形是股票对应的上市公司退市，投资者也不会亏损全部本金。雪球产品会亏空本金，原因至少有三方面。首先，雪球产品嵌入了期权，而且不是单一期权。多数雪球产品内嵌带有障碍条款的奇异期权，而奇异期权是场外期权，是由多个简单期权组成的、风险敞口与收益率可定制的一款复杂期权，这类产品有两条障碍线，称为敲入、敲出线。当标的资产价格变化时，会触发障碍线。在触碰敲入线时会产生本金亏损。第二，雪球产品是结构化理财产品，止损时间没有留给投资者。结构化理财产品的标的资产包括基础标的资产与金融衍生品，是多种金融工具组合在一起的，其最终收益根据标的资产的表现确定，是路径相依型的理财产品。作为结构化理财产品，投资者在封闭期内只能观察，尽管嵌入期权，但是不能做T+0交易的，从时间上也丢失了止损机会。第三，雪球产品不是固定收益率产品，且触发敲入线会损失本金。雪球产品的收益是附有条件的，既触发敲出障碍线。若没有触发敲出线，则产生部分收益，若触发敲入线，则产生本金损失。不论从雪球产品的组成还是属性，都可以观测到雪球产品的风险较大，且风险变成实际损失的可能性与标的资产表现相关，在历史不一定重演的走势情形下，我们认为投资者不能控制雪球产品风险的出现，而对手方的风险对冲也不会将收益转移到产品中。只要触发敲入线，不管对手方如何操作，雪球产品投资人就是会亏损本金。

（二）风险带有杠杆性

在投资中杠杆性是常见的属性之一。在期权交易中，买方缴纳权利金，即可相当于持有等价单位的现货合约，这种不需要缴纳全部资金的交易方式，是常见的杠杆交易。期权价格边界理论表明不管是欧式期权还是美式期权，其期权费最高不超过标的资产价格，因此期权合约中买卖资产的权利带有杠杆。雪球产品作为一类理财产品，因嵌入场外期权，在风险特征上形成杠杆性风险，也就是当产品中与指数挂钩的场外期权部分发生亏损时，投资者损失比权利金多。例如，在雪球理财产品中，有20%的标的为期权，那么投资人损失会因为期权触碰敲入线亏损全部本金，这本身就是一种杠杆风险。雪球产品的亏损幅度与挂钩指数的下跌幅度相同，如果发生敲入事件，投资者本金亏空。敲入线一般为挂钩指数下跌20%至30%时发生，如果单纯持有标的资产，损失与指数下跌幅度相同；然而雪球产品本金全部亏损，其风险杠杆约5倍左右。理财产品因为融入了场外期权而使得其风险具有的杠杆属性，是特别需要投资者关注的。当投资人的风险承受能力较低时，不推荐投资于这种带有风险杠杆的理财产品。

（三）信息获取的非对称性

从雪球产品的说明书中可以看出，当挂钩标的资产价格发生变化时，雪球产品可能会发生敲入或者敲出，这两个词汇对投资人来说并不能很好的理解。敲入分持有期敲入或者到期敲入，到期敲入意味着雪球产品亏损本金。敲出分观察日敲出和到期敲出，观察日敲出意味着产品提前终止获取收益。从产品条款中的用词来看，投资者与发行人对词语的理解难易程度是不对等的。其次，是投资雪球产品的投资人对盈利和亏损的观察时间不对等，敲出是每月观察，敲入是每天观察，也就是说挂钩产品一旦发生敲入亏损，投资者当天就可以知晓，但是产品是否发生敲出，以月为单位获得相关信息。最为重要的是，尽管投资人观察到了敲入，但因为产品不到期，却不能有任何方式止损，若发生到期敲入，也只能淡然面对亏损了，而发行人作为买方却可以行使对冲的权利。这种产品复杂度的非对称性、敲入与敲出信息获取的非对称性、止损方式的非对称性也是非雪球产品不常具有的，也是投资人亏损时淡漠的态度的良好诠释。

三、雪球产品发行中存在的问题

（一）投资者过于集中

雪球产品属于私募产品，个人投资者为高净值客户，以往雪球产品为其带来的良好收益很容易在这一群体扩散传播，使得投资者过于集中于部分高净值客户中，表现出雪球产品高净值客户群体的集中性。据胡艳明（2022）的报道，因为有60%重仓雪球产品，2022年光大信托善益系列全线亏损，表明机构客户也存在重仓雪球产品的集中性。齐琦（2022）报道中提到安居宝公司有1.5亿元的资金投资雪球产品，表明企业客户重仓雪球产品的集中性。高净值个人客户、机构客户、企业客户全部重仓雪球产品，这种投资者的集中性形成了产品承压风险，而雪球产品的发行人集中通过股指期货市场进行行情下跌的对冲，风险就自然发生溢出，导致证券市场的承压。因此媒体报道中认为雪球爆仓引发证券市场下行，也有一定的专业度，只是从雪球爆仓到证券市场下行还有比较长的反应链，任何一个关键节点的阻碍都可以缓释、切断这种关联。雪球产品投资的过于集中对于风险溢出链条的阻碍是不利的，在存在产品集中到期的情形下，任何干预都只能是期望缓解，因此雪球爆仓导致证券市场下行尽管是不够确切，却也有一定的无奈，市场给予的经验是可贵的，应尽量避免这种多重叠加的集中性。

（二）产品宣传有待规范

雪球产品开发之后，会通过券商、银行或者理财公司发行与销售来到投资者的手中。不同的机构有不同的营销团队，不同的营销人员有不同的营销方式，面对客户，对产品的宣传不一定规范。唐燕飞（2022）在报道中说，深圳证监局在日常监管中关注到，部分机构在销售过程中未向投资者揭示风险，仅片面强调高收益特征。如果销售者非常希望客户购买产品，且该产品的销售佣金较高时，宣传的非规范性问题就比较容易出现。有时也会存在销售人员与客户均过于乐观，将雪球产品的损失发生的可能性人为降低或者忽视，客观上造成产品宣传信息传递偏差。

（三）雪球不是全景行情盈利产品

雪球产品的全球热销有力地证实了雪球产品的优点，但是雪球产品不是全景行情盈利的，仅适用于挂钩标的窄幅震荡上行的行情，且在这种行情持续满整个产品周期会获得最大盈利，且盈利不包含有投资者的机会成本。从多年的证券市场行情看，一到两年的时间里全部窄幅震荡的行情不符合我国证券市场的走势特征。这就使得尽管在很多国家雪球产品都盈利，不代表雪球产品不会爆仓，券商与资管的风险对冲手段又集中在股指期货上，因此路越窄越显得拥挤了。雪球产品不会全景行情盈利，就需要更丰富的产品来满足投资者的需求，投资的分散化首先是产品的多样化。

四、雪球产品良性发展建议

（一）加强投资者适当性教育

投资者在选择投资产品时，首先要了解产品属性。雪球产品本质上含有一种双障碍期权，是场外期权，是与指数挂钩的股票型金融衍生产品，其价值随着挂钩指数的变化而变化，且具有本金损失的风险。投资者在持有雪球产品时，是看跌期权卖方，是义务方。作为有封闭期的理财产品，投资者没有止损机会。投资者在看到产品的收益率的同时，不能漠视风险。投资者应充分了解产品的属性特征，再进行投资决策。若要让投资者充分了解产品属性特征，首先要加大投资者适当性教育，用通俗易懂的方式、多次传递的方式让投资者了解产品的风险属性。

（二）提高产品的市场适应性

作为金融创新产品，允许有不完善之处，因为市场的变换莫测，准确预知的难度很大。雪球产品的问世与推广对金融市场的发展具有较好的功效，一方面可以提高投资人、发行人、其他相关人员的认知，另一方面可以增加产品创新的能力。全球的金融衍生品交易规模巨大，投资人的损失并不能阻止金融衍生品创新的步伐，敬畏市场，推进创新是科学之举。应充分吸取失败的教训，从产品的性能上进行改进，比如设置滚动的敲入障碍、增加观察频率、设置可赎回条款、分散标的资产等等，让投资者能够止损，减少风险的溢出路径局限。这些简单易行的措施并不改变雪球产品的本质属性，但却可以让投资人有止损的机会。

（三）重视监管机构的作用

从当前雪球产品的投资报道看，证券公司作为上市公司的辅导机构，尽职尽责做了雪球产品的风险提示，但是决策不在辅导机构的能力范围内，因此，公司的投资决策的第一人，若辅导机构提出谨慎投资建议，那么公司应给予充分重视。第二，作为我国证券市场的监管机构，中国证监会在金融机构销售雪球产品时，也给予了风险提示。因此，在雪球产品投资中，应重视监管机构的作用，形成监管反馈制度与约束机制，例如，当产品监管层发出警示后，应减少产品发行或者责其整改，这是阻断风险的最有效方式之一。如果没有那么多的投资人听取了监管机构的建议，不再热衷于雪球产品的高收益，也就不会出现集中爆仓事件了。

（四）丰富金融衍生品市场

金融衍生品作为全球流行的金融市场交易产品，犹如带刺的玫瑰，既受投资者追捧、又让人望而却步。纵观我国金融衍生品市场，投资者可以广泛的参与的有沪深300股指期货等指数期货、上证50ETF期权与沪深300ETF期权等期权两大类，这是我国金融市场中的金融衍生品类型，允许有衍生品交易资格的投资人参与，导致现有市场的投资者不能有效的利用金融衍生品进行对冲交易。雪球产品的出现可以使投资人享有金融衍生品投资的高收益，因此受到热捧。雪球产品的发行人可以根据市场状况进行风险对冲，既充分运用了股指期货的良好属性。若投资者也可以深度参与金融衍生品交易，那么止损至少是有方可施。此外，金融衍生品市场的T+0交易属性，也可以让广大投资者根据自己的风险承受能力选择进出市场，在获得收益的同时，控制好风险。