上市公司强制性环境信息披露义务的应因分析及建议

陈嘉杰

（华东政法大学经济法学院，上海松江 201600）

一、上市公司强制性环境信息披露义务的概念厘定

上市公司是企业的组织形式之一，既具备公司特点，又具有上市公司的特殊性，如公开义务、投票代理机制和要约收购机制等。1990年，“欧共体”的《有关环境信息取得自由的指令》将环境信息定义为关于自然状况、活动或措施的书面、视听或数据库等形式的信息，以及关于保护行动或措施的信息。1998年，《奥胡斯公约》则采用不完全列举的方式定义环境信息，包括环境要素状况、相互作用、影响因素以及人类生活条件等。上市公司强制性环境信息披露义务则是上市公司在强制性环境信息披露制度中基于法律法规向公众披露符合要求的环境信息的责任。而强制性披露义务是披露义务的子部分，上市公司环境信息披露义务不仅针对强制性披露制度还针对自愿性披露制度。根据《证券法》第56条，不论是企业自愿与否，都不得传播误导性以及虚假信息，扰乱证券市场。上市公司的强制性信息披露义务指的是上市公司在披露依据法律法规，公司需要披露的信息时所承担的义务，例如《证券法》第79条至81条、《上市公司信息披露管理办法》第2章和第3章所要求的内容，及各个证券交易所和政府部门在上述法律法规基础上出台的规范性文件中的规定。

以环境信息为对象，2007年的《环境信息公开办法（试行）》、2014年的《企业事业单位环境信息公开办法》现已被废除，取而代之的是2022年通过的《企业环境信息依法披露办法》，就具体内容而言，原先企业环境信息公开的内容由企业环境信息披露继受，根据《企业环境信息依法披露准则》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号—半年度报告的内容与格式》，环境信息的范围不仅限于证券的发行、流通过程，还包括企业的排污类型、实施强制性清洁生产的情况等。综上所述，上市公司信息披露为现行法律所适用，其包含了原有上市公司环境信息公开的内容。

二、上市公司强制性环境信息披露义务否定说与赞同说述评

基于上述基本概念的分析可以得出，上市公司强制性环境信息披露义务是企业强制性环境信息披露制度中，上市公司依据法律法规披露环境信息，具体来说包括及时、普遍的披露要求，披露信息的清晰真实要求。在其概念的基础上，本文将进一步分析该义务产生的正当性。

（一）上市公司强制性环境信息披露义务的矛盾现状

中国的上市公司强制性环境信息披露义务最早可以追溯至企业环境信息公开义务，2003年时的国家环境保护总局发布关于企业环境信息公开的公告，要求超标排污的上市公司根据2002年的《清洁生产促进法》的要求，强制公开环境信息，其中强制性环境信息的内容包含在现行《企业环境信息依法披露办法》中。从环境信息披露规则的历史发展上看，我国20年前就已经有了初步的上市公司环境信息披露的制度，自愿与强制披露相并行的制度一直延续至今，强制披露的主体范围在不断扩大，强制披露的内容也愈发细化。在全球ESG风潮，双碳战略目标的双重背景影响下，企业环境信息披露制度呈现出被推着走的形式，盲目扩大强制性披露义务的范围导致人们对制度发展方向产生越来越多的诟病。一是上市公司的环境信息是否达到了比肩于财务信息的量化标准，若其无法被合理地量化甚至定性，法律就不应为了无标准的信息而规定义务；二是上市公司是否有必要被要求披露环境信息，若无法证明上市公司具有披露环境信息的必要性，其也就没有强制性环境信息披露的义务。当前的矛盾现状背后反映的是上市公司强制性环境信息披露制度的发展与上市公司强制性环境信息披露义务正当性论证停滞的错配。

（二）上市公司强制性环境信息披露义务的既有观点总结

学界对上市公司强制性环境信息披露义务的正当性有着三种不同的观点，第一类人基于利益相关人理论以及公司社会责任理论，赞同对上市公司设立强制性环境信息披露义务（赞同说）；第二类认为基于环境信息的特点，将具有不确定性以及滞后性的环境信息纳入强制性披露制度并不可取（披露无效）；第三类学者则从公司披露成本以及投资者需要角度出发，提议应对上市公司的环境信息施以软法限制（披露无因）。

1.强制环境信息披露无效

上市公司环境信息以“上市公司—环境要素—社会”为关系链，而环境要素在其中不仅作为影响对象还作为影响因子。在这一作用链中，上市公司对社会产生的影响都是间接发生的。法律并不调整主体与环境之间的关系，上市公司环境信息披露义务所调整的是主体与主体之间，即上市公司与自然人、法人、非法人组织等主体的关系。然而环境要素作为上市公司与社会的中介，其特性导致上市公司的环境信息有着相比于上市公司财务信息的滞后性和不确定性。而信息披露的技术性要求源于《证券法》第78条，要求之一为信息应当及时、准确地披露。然而环境信息天然不确定性、滞后性与及时准确地披露要求存在矛盾。

现行上市公司强制性信息披露制度所针对的大多是财务信息，得益于其统一的会计准则以及评价体系，不同上市公司之间的情况可经数据对比而得出。然而多数环境信息存在难以准确定性或定量评估的问题，其原因包括环境信息评价体系尚未成熟、不同观测方法存在差异、行业的环境影响力各不相同，以及环境问题有着地域性特点。上市公司环境信息在现有披露制度下常被认为存在对比度较差、真实性存疑的问题。在环境信息评估标准体系欠缺的情况下，公司的环境指数标准将远不如信用指数标准可信，这会导致以不可靠指数为支持的错误投资①The harm stems from a lack of standardization and transparency in the methodologies used by companies, which creates a higher level of divergence in ESG ratings across ESG raters than there is in credit ratings across credit raters.。

只有符合披露条件的环境信息才能被纳入强制性披露制度，模糊不清的环境信息引入上市公司强制性环境信息披露制度，不仅制度的稳定性、实用性会受到影响，更糟糕的是打破了《证券法》对信息披露的规则边界。不确定性的环境信息在证券市场增多，这会同时对市场信息流转效率、投资者信息接收以及比对程度、政府监管成本、企业披露效益造成严重损害。

2.强制披露环境信息无因

（1）无因于财务重要性

《证券法》第19条要求强制性信息披露以财务重要性为标准，通过“投资者作出价值判断和投资决策”的测验才符合披露条件。而有关研究已表明投资者的价值判断以及投资决策主要围绕公司的财务状况，投资行为是谋求财富增长的行为②“我国投资者对于短期收益的追求远胜于对长期价值的看重。实证研究显示，我国A股市场存在投机现象、投资者仍未能树立看重长期价值的投资观念”。。然而大部分环境信息并不会对企业财务状况造成严重影响。相比于企业的财务信息，大多环境信息对投资者的投资成本与财产收益并无重大影响，而是对包含投资者以及非投资者在内的广大公众的生活条件、身体健康等非财务因素产生影响，此被称为影响重要性①“减缓气候变化与财务重要性之间缺少清晰的逻辑联系”。仅按照《证券法》单一重要性的信息披露标准，多数环境信息被纳入强制性披露制度无法获得相关支撑，除了会对企业经营成果有重大影响的环境信息外，其他环境信息均不在此列，而将不具有财务重大性的环境信息纳入强制披露制度并没有理由，放开这一原则性标准，会使得现有披露标准的权威性受到负面影响。

更进一步，上市公司强制性环境信息披露义务赋予并仅仅为了保护投资者。虽然上市公司有着大量的公众股东，但当公众作为投资者时，其更加关注的还是投资的成本效益问题，也即企业的当前财务状况以及未来财务发展。即使上市公司具有较大的环境、社会影响力，但只有环境信息影响到公司经营决策时，投资者才会重视该类信息。

投资者保护作为《证券法》原则是企业信息披露的重要基础，更进一步来讲，该原则是为了保障市场弱势群体，实现法律维护社会公平，投资自由的目标。上市公司的环境信息披露并不完全以投资者保护原则为基础。环境信息多涉及利益相关人理论、企业社会责任，二者均要求上市公司不仅需要对投资者负责，还需要考虑企业活动过程中涉及的所有利益相关人或社会公众考虑，例如员工、供应商等等。所以相关观点认为，从现行披露标准或投资者保护原则上看，上市公司对于大多环境信息都无披露义务。

（2）无因于市场效率

基于市场供需理论，如果某一类环境信息对投资者而言重要，那么上市公司为了获得更多的投资者青睐，会选择自愿发布此类环境信息，即投资者越重视、市场压力越大，上市公司披露足量环境信息的可能性便越高。目前上市公司对于环境信息并没有很强的披露积极性，有研究指出“我国企业特别是大量民营中小企业目前普遍缺乏践行社会责任的动力和能力，又尚未形成广泛的企业社会责任信息披露与关注的氛围”，政策推动远大于市场自发调节②“从数据上看，上市国企仅占全部A股上市公司的30.32%，但上市国企所披露的ESG报告数量占到A股ESG报告的近50%。之所以上市国企会主动披露，这离不开政府的政策推动，我国超过六成的上市公司和几乎所有的非上市民营企业均未披露过企业的社会责任信息”。。市场经济条件下，市场应发挥主导作用，政府应当发挥辅助作用，然而通过法律给上市公司赋予强制性环境信息披露义务已破坏了市场自行调节信息的功效。并且，法律具有稳定性和滞后性的特点，法律规则不可能短期反复修改③“传统法律的滞后性特点无法很好适应，而需要商事主体通过市场实践的经验来促进、生成科学合理的规则，并等待日后的转化”。，然而环境信息市场在目前的ESG风潮以及国家双碳政策下极速发展，内涵不断丰富，涵盖的信息维度不断更新，其披露规则势必需要随之变化。在目前环境信息市场快速流变的情况下，通过设定法律义务来规制上市公司反而限制了环境信息的发展。

有学者得出只有在披露措施与股东财富最大化的目标相一致时，企业才会从事社会责任④However, the results of this study instead support traditional economic theory, which suggests that firms will only engage in socially responsible activities insofar as the incentives are aligned with the goal of maximizing shareholder wealth.。上市公司强制性环境信息披露义务赋予，会让上市公司的税收表现变差，而上市公司的税收是政府重要的财政来源。强制性环境信息披露义务间接减少了政府的税收以及其相关的社会福利，这与设立该义务的初衷背道而驰⑤The theory that corporate social responsibility activities and tax payments are complements is based on the idea that socially responsible firms will be willing to dedicate resources to socially responsible activities that will not maximize financial performance,such as paying taxes.。

（3）无因于企业发展

首先，实证、理论研究都证明了赋予上市公司强制性环境信息披露义务会给上市公司带来披露成本的升高。然而强制性披露制度又难以规范境外企业，除非设立类似欧盟的边境调节机制，否则该类成本的增加就会减少本土企业竞争力。并且对上市公司苛以相关义务，还会对尚未上市的公司造成影响，甚至可能会使公司放弃上市决定。上市公司强制性环境信息披露义务赋予会导致公司的合规成本增加、管理层的法律风险上升，可能导致公司放弃进入证券市场。

其次，信息披露的制度除了促进市场信息交流、投资者知情权之外，还对企业有着特殊价值。上市公司相比于其他公司类型有着更低的封闭性，公司内部信息可以通过披露制度受到外界政府以及公众投资者的监督，从而间接帮助公司实现管理提升以及价值创造的目标。不论是从企业自身还是从社会发展的目的来看，信息披露制度仅是手段之一。然而通过赋予强制性环境信息披露义务并不能实现企业发展的目的，因为市场还未形成足够的环境信息披露的自愿驱动力，政策驱使下的披露行为在增高上市公司成本的同时，没有为上市公司获得相应的收益，也没能根据投资者的需要给予信息，所以赋予上市公司强制性法律义务并不能促进企业的发展①“ESG 披露不是目的，而是手段，意在通过披露来促进企业的管理提升和长期价值的创造。此功能无法被作为底线规范的硬法所吸纳，并提供必须实施否则制裁的正当性基础”。。

3.强制披露环境信息披有因

从企业社会责任或企业ESG责任的角度看，学术研究已经证明社会责任的承担将增加公司披露信息的可靠性和透明性，透明假说和机会假说都认为，公司承担社会责任都会对公司的声誉有着帮助②There are two conflicting theories related to firms engaging in corporate social responsibility.The first is the “transparent financial reporting hypothesis,”which suggests that firms engage in socially responsible acdvities as a part of a moral imperative because engaging in honest, trustworthy, and ethical behavior is beneficial to the firm.The alternative theory is the “opportunistic financial reporting hypothesis,＂ which suggests that engaging in socially responsible activities is just ＂reputation insurance”and is used to cover up the impact of corporate misconduct.。并且社会责任相关的重大负面信息会影响到投资者的投资决策，使得上市公司股价下跌③投资者对 ESG 负面信息的容忍度下降，因医院拒收孕妇事件导致A 股上市公司国际医学股价一路下跌，1月5日截至收盘，收跌超 4%，并于 2022 年 1 月 14 日开市起停牌一天，自 2022 年 1 月 17 日开市起复牌，公司股票简称由“国际医学”变更为“ST 国医”。。此外强制环境信息披露有助于保障公众的知情权，是环境法公众参与制度下维护环境公共利益的基础之一。

其次，自愿性披露制度存在刚性约束，而强制性环境披露义务正好能解决前一制度的问题。对于自愿披露所导致的企业漂绿问题，强制性环境信息披露义务下，企业选择性披露与夸大披露的情况将受到法律约束，该类行为将不再是“解释即可”④该原则源自国外的合规方法论“comply or explain”，国内学者自愿披露制度的环境信息适用不遵守就解释原则，是否披露仍然由上市公司决定。，而会受 到相应的处罚；披露内容、形式的随意性将显著降低，有助于体现企业社会责任报告的信息公示价值⑤企业社会责任报告应有的信息公示价值是公众可以准确地认知和衡量企业社会责任履行情况，然而自愿披露导致的信息披露标准的混乱，评价标准的模糊使得公众无法正确评估信息。；披露的战略价值增加，强制环境信息披露义务下，我国关于气候变化控制目标的上市公司碳排放信息可以作为政府实现双碳目标政策的考量因素；披露的公平性上升，强制性环境信息披露义务可以解决因环境信息公共性带来的“搭便车”问题，有助于上市公司的公平竞争⑥某上市公司一旦披露ESG信息就可能为同类上市公司所利用，一家理性的公司不会选择增加自身成本而为同类型上市公司提升环境信息价值。。

三、上市公司强制性环境信息披露义务的建议

（一）环境信息进入强制信息披露制度的分类讨论

1.上市公司强制性环境信息披露义务的前提

强制信息披露不仅加重了公司的义务，也加重了政府的监管义务。对于不可定量和定性的信息，因本身具有模糊性，若加以政府背书，会使得投资者错误信赖，损害投资者利益①In fact, this “solution＂ might actually be more harmful to investors, as requiring companies to include this information in official SEC documents lends credence to the data and makes investors more likely to wrongfully rely on unreliable data.。环境信息虽具有不确定性、滞后性的特点，但并非所有环境信息都无法定性或定量评估。笔者认为，基于目前科学技术水平的合理环境预测可以被视为《证券法》上准确的环境信息，其对上市公司自身与社会的影响有着相对的确定性，对该类信息苛以义务并不会导致披露效率的负面影响。

关于环境信息的滞后性②环境问题相比于上市公司行为有着滞后性，上市公司可能在行为之后多年才会因相应环境问题而受到处罚，影响经营情况。，有的国家还通过延长环境信息的披露间隔来减少环境长期性、复杂性对披露对比度、可信度的影响③Because of the long-term nature of environmental and climate-related information and the added complexity surrounding its disclosure, however, the SEC may wish to consider permitting such disclosures to be made only on an annual basis, rather than in quarterly reports.，我国设立了环境信息临时报告制度，对产生或即将产生损害的环境信息进行披露，从而保证环境信息披露的及时性；同时上市公司环境信息也是年度报告的重要部分。在一定程度上我国的临时与定期并存的报告制度稳妥地解决了环境信息滞后性带来的问题。综上所述，在明晰强制性环境信息披露范围的同时，进一步完善环境信息报告制度，让可定量定性的环境信息以临时报告或年度报告的形式公布，可能将减少“无效说”中的负面情况。

2.基于不同信息分类对“可定量、定性问题”的讨论

信息披露的信息分为三种类型：描述性信息、评价性信息和预测性信息。描述性信息以及评价性信息都为“硬”信息，二者存在既定的事实或既定的价值评价，可以定性或定量评估，信息的对比性和可靠度相比于作为“软”信息的预测性信息要高。以上市公司的重点污染物排放情况为例，排污信息一直以来都受到政府的监管，该类环境信息的强制披露最早出现于1979年《环境保护法》，并且在1982年《征收排污费暂行办法中》以征收排污费的形式予以规制④《征收排污费暂行办法》第四条 排污单位应当如实地向当地环境保护部门申报、登记排放污染物的种类、数量和浓度，经环境保护部门或其指定的监测单位核定后，作为征收排污费的依据。。在经监测单位核定后的污染物的种类、数量和浓度是描述性信息，而生态环境主管部门则基于该描述性信息以及法律法规做出含有价值评价的行政行为，例如处罚或者不处罚。

然而上市公司披露其重点污染物的排放情况并不能完全体现该信息是否会对当地居民健康造成重大影响，也无法保证不会出现重大的环境负面事件，这是由于环境本身仍具有一定的恢复力、环境问题存在科学上的不确定性，人类对其认识受到目前科学技术水平的限制。然而该种不确定性并不足以将所有环境信息拒于信息披露的门外，环境预测信息的问题在于，其相比于财务预测信息更加难以确定，因为上市公司也无法对具有科学上的不确定性的预测性信息作出评价，并且因为环境有着公共物品属性，多家公司的行为可能会一起作用于环境，其结果并非一家公司能够预测。

（二）上市公司强制性环境信息披露义务的边界探析

1.上位法价值判断规则的引入

基于上述关于强制性环境信息披露义务的观点，笔者认为有因说与无因说的背后都有着法益保护的适当性。根据美国法学家E·博登海默的观点，法律的主要作用之一就是调整各种相互冲突的利益，观点背后所代表的利益是确定上市公司强制性环境信息披露义务边界的关键。笔者认为虽然环境信息并不适用经济学上严格的成本收益分析，但是环境信息背后体现的公司社会责任、公众利益一直是《证券法》上的利益⑤《证券法》第一条 为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。，并且环境信息披露对于企业塑造良好形象，实现长期发展十分有益，该收益也应被考虑进利益衡量中。因此，笔者认为在利益衡量没有明确法律规定的情况，应寻找既有法律中是否以其他的形式决定了同样的利益冲突。通过移用 (tibertragen) 法定的价值判断，对同类的利益冲突作同样的价值判断。并且环境信息转变为上市公司的股份变动可能需要一段时间；且人类与环境的物质交换是人类发展进步的关键，有研究已经指出碳排放与经济发展一直存在正相关关系①托马斯维特曼通过纠正国际贸易的影响来计算物质足迹。发现发达国家也未发生碳排放与经济增长脱钩，得出GDP与碳排放的再挂钩现象。，所以上市公司的部分负面环境信息也是上市公司快速发展信息的信号，不同投资者的投资判断会因此发生区别。所以笔者认为，基本法律应为上市公司强制环境信息披露义务与公司经济发展利益的冲突做出引导性价值判断，同时政府可以通过对上市公司既定事实行为的评价，辅助引导投资者确立良好的环境信息利空和利好的判断。

2.与证券法体系相衔接

上市公司强制性环境信息披露义务作为《证券法》的制度内容，其应当考虑自身与既有证券法律体系的衔接。我国证券法上信息披露以重大性为原则，重大性这一概念源于美国最高法院在TSC Industries v.Northway, Inc.案，即当被遗漏的信息对一般投资者而言，存在一种“实质的可能性”导致其可获得的“信息组合”发生“显著”变化的，该信息具有重大性。

就整个社会而言，社会追求的是对整个经济体系来说最好的结果，就是最大化整体生产价值，而政府行为必然会在已有市场成本之上增添新的成本，有学者提出非制度性的政府行为会在已有市场成本上增添新的成本，不论是否有调控效果，其都增加了生产成本。虽然我国《证券法》提到了保护社会公共利益，但不能否认的是，包括上市公司在内的公司目的都是谋求财富的增长。《证券法》对信息披露重要性的判断也是以投资者为对象，现有强制环境信息披露制度的别国实践中，重心也放在环境信息的投资者需求上。笔者认为，投资者需要的环境信息必然在上市公司强制性环境信息披露义务范围内，其表现即为《证券法》现行的披露标准-影响投资者决策以及价值判断。在现有财务重大性的标准下，政府应引导投资者重视企业的长期发展，引导投资资金流向具有可持续发展潜力的上市公司，帮助上市公司从披露环境信息中获得收益，从而让环境信息获得财务性。

四、结语

具备可定量、可定性特点的上市公司环境信息可以被纳入强制性信息披露制度，而上市公司应承担多大程度的环境信息披露义务，可通过利益衡量方式，评估法律对不同利益的价值判断。同时，上市公司强制性环境信息披露义务应与现行《证券法》下投资者重要性披露标准协同，将影响投资者的环境信息纳入义务范围，并通过相应的激励与惩罚手段，引导投资者建立环境信息与公司长期财务状况之间的关联认知。