债券受托管理人任职资格再审视

2024-06-12丁鑫汝

吉林金融研究 2024年2期

丁鑫汝

（华东政法大学经济法学院，上海市 200042）

一、问题的提出

自2007年证监会正式提出债券受托管理人制度以来，已逾十五载，但该制度却似乎没有达到立法者和相关监管机构的预期效果。实际案例也反映出，在债券存在巨大的违约风险时，债券受托管理人这一角色存在或“隐身”，未能实际督促债券发行人采取相应措施，或与发行人“同流合污”，甚至为发行人斡旋，最终导致债券持有人利益受损。

就债券受托管理人制度运行效果不佳的原因，有学者认为①参见于春敏：《公司债券受托管理人的角色定位及其制度设计》，载《上海财经大学学报》2019年第6期；参见蒋莎莎：《债券受托管理人的角色定位与功能发挥》，载《西南金融》2018年第12期。是债券受托管理人制度定位和法律关系的模糊性导致的，提出需要先明确债券受托管理人与债券持有人之间的法律关系；有学者认为②参见冯果等：《债券市场风险防范的法治逻辑》，法律出版社2016年版，第116-120页。是债券受托管理人的权利义务不清，导致现实中无法有效履职，更无法达到保护债券持有人的目标；也有学者认为③See Wang Fu, Corporate bond defaults in China: legal issues and possible solutions, Capital Markets Law Journal, 2021, Vol.16, No.2.是缺乏债券受托管理人民事责任追究机制，如现行法律法规对债券受托管理人在证券虚假陈述案件中的民事责任几乎没有任何规定，也没有任何实际判例。

诚然，上述问题是我国债券受托管理人制度运作过程中真实存在的，但笔者认为该制度运行效果不佳的根源在于利益冲突。债券受托管理人与债券持有人之间存在利益冲突，更遑论调和发行人与债券持有人之间的矛盾。而利益冲突最直接、有效的制度规范就是债券受托管理人的任职资格，故笔者以任职资格为切入点，对债券受托管理人的利益冲突问题进行剖析。

二、我国债券受托管理人任职资格综述

（一）关于债券受托管理人制度的现行规定

1.我国债券受托管理人制度的相关规定散见于证券法、公司法等部门法，且多为概括性、原则性规定

债券受托管理人制度于2019年被明确写入《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）中，该法第92条对债券持有人会议的设立、债券受托管理人的选任，以及二者之间的关系进行了简单规定。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）修订草案的第三次审议稿首次写入了债券受托管理人制度和债券持有人会议制度。2023年底通过的新《公司法（2023修订）》第二百零五和二百零六条保留了上述条文的修改。司法实践层面，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》①2020年7月15日，最高人民法院（法〔2020〕185号），《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。回应了债券受托管理人集体诉讼和债券持有人会议决议等问题。

概言之，法律层面仅是用简单个别法条对债券受托管理人制度进行描述，未对该制度进行详细规定，有许多“留白”有待效力层级较低的规范性文件补充细化。

2.规范性文件和行业自律规定债券受托管理人制度的具体措施，但未成体系

在法律、行政法规相对不足的情况下，行政监管部门、行业自律组织的相关规范性文件成为债券受托管理人制度实施的直接依据。如《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）②2021年2月26日，中国证券监督管理委员会令（第180号），《公司债券发行与交易管理办法（2021修订）》。《公司信用类债券信息披露管理办法》③2020年12月25日，中国人民银行、中华人民共和国国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第22号），《公司信用类债券信息披露管理办法》。将债券受托管理人制度放在债券持有人利益保护项下，规定了债券受托管理人的任职资格、权利义务、应当召集债券持有人会议的情形；《公司债券受托管理人执业行为准则》《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》④2023年10月20日，中国证券业协会（中证协发〔2023〕203号），附件4《公司债券受托管理人执业行为准则》、附件6《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》。规定了债券受托管理人资格、权利与义务、变更及程序、自律管理要求等。

综上所述，笔者认为，我国关于债券受托管理人制度的规定未能形成完整体系，目前仍侧重制度前端的组织设置问题，包括但不限于债券受托管理人的产生和运作，对于债券受托管理人在实际操作中可能存在的违法问题及法律责任尚存缺漏。此外，该制度与债券持有人会议制度间的衔接问题，也未见于上述文件之中。

（二）关于债券受托管理人任职资格的现行规定

上述法律法规等文件对债券受托管理人的任职资格问题略有涉及。《管理办法》第五十八条从机构类型对债券受托管理人做出限制，明确列举承销机构可以担任而提供担保的机构不能担任两类情况，对其他机构是否可以担任，只做了概括性规定。而这种未细化的认定标准，可操作性不强，也影响该制度运作的效率。

（三）对债券受托管理人任职资格规定的评述

笔者认为，承销机构担任债券受托管理人更多是基于现实情况的考量，这种选择不乏合理性。首先，承销机构在信息获取方面具有天然优势。其参与了债券发行筹备工作，一般与发行人关系密切，对发行人的情况更为了解，能够及时、完备地为债券持有人提供充足信息。其次，承销机构具有更强专业能力。其往往是证券公司，可以弥补债券持有人在专业知识方面的不足。在充分了解和掌握发行人和本债券的相关信息后，独立做出有利于债券持有人的判断，向债券持有人提示风险，以辅助债券持有人做出决定。最后，从发行人角度看，承销机构担任受托管理人的，往往收费较低，甚至只收取承销费用，而不再收取受托管理费用。基于上述优点，实践中，承销机构担任债券受托管理人的情况非常常见。

但不可忽视的是，承销机构担任债券受托管理人存在明显的弊病。承销机构是发行阶段的重要参与主体之一，在发行阶段存在债券虚假陈述的情况时，承销机构需要承担相应的法律责任。而此时在债券运作阶段，已经完成承销工作，作为债券受托管理人角色的“前”承销机构，是否能够坚定以维护债券持有人利益为出发点，揭露可能存在的不利于自身的虚假陈述行为，仍需打上一个大大的问号。而上述问题存在的根源其实在于承销机构在特殊情况下与债券持有人之间存在利益冲突，但立法者似乎没有将这种深层次的利益冲突纳入考量范围。

现行规定将为本次发行提供担保的机构划出债券受托管理人的任职资格范畴，也是基于利益冲突的考量。根据《管理办法》第五十九条之规定，债券受托管理人应当在约定时间内取得担保的权利证明或其他相关文件，还应在预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保并可以依法申请财产保全措施。如果允许为本次债券发行提供担保的机构担任债券受托管理人，是某种程度上的自我约束。当债券违约情况出现时，担保人为保护自己利益肯定不愿积极主动采取措施要求追加担保或者采取财产保全措施，这显然与债券受托管理人应当承担的职责背道而驰。

法律不应考验人性，也无需试图考验逐利的市场主体是否“大义灭亲”做出损害其自身利益的行为。将利益冲突作为明确债券受托管理人范围的基础才是更为妥善的路径。但我国对债券受托管理人的现行规定只是对担保人这类表面的利益冲突情况进行了规制，而没有充分考虑更深层次之间的利益冲突，如承销机构与债券持有人之间，再如债券受托管理人本身为该债券的持有人等情况。

综上所述，笔者认为，我国债券受托管理人任职资格的范围略显宽泛，未能将存在利益冲突的主体排除在外，这为债券受托管理人制度的有效运作埋下了隐患。

三、将利益冲突纳入任职资格的必要性分析

实务中，债券受托管理人潜在的利益冲突是否真实影响了制度运行的效率？是否存在损害债券持有人的合法权益的情形？以下，从三个实务案件出发浅析上述问题。

（一）“超日债”案①参见（2014）朝民（商）初字第27834号“雷海强诉中信建投证券股份有限公司证券托管纠纷案”民事判决书。

2014年“超日债”案是打破我国“刚性兑付”的第一案。中信建投作为“11超日债”的承销机构，同时担任该债券的受托管理人，没有另行收取受托管理费用。在“11超日债”违约，无法如期偿付第二期利息之后，债券持有人之一的雷海强起诉债券受托管理人中信建投，认为中信建投未尽职履行受托管理职责，例如未按债券持有人会议规则召集债券持有人会议，甚至在雷海强自行召集时进行阻挠，他要求中信证券赔偿利息损失。法院经审理认为，中信建投基于客观情况采取的一些措施未为不可，中信建投尽到了勤勉尽职的受托管理职责。

（二）“五洋债”案②参见（2020）浙01民初1691号“王放与五洋建设集团股份有限公司、陈志樟证券虚假陈述责任纠纷”一审民事判决书。

在“五洋债”违约后，一些债券持有人认为德邦证券在担任主承销商工作时存在瑕疵，应当承担相应责任，因此，部分债券持有人对德邦证券作为债券受托管理人代理债券持有人，推进司法救济程序存在不信任的态度。故2017年第二次“15五洋债”债券持有人会议通过决议罢免债券受托管理人德邦证券，这也成为债券持有人会议罢免、更换债券受托管理人的首个实例。③参见《2017年第二次“15五洋债”债券持有人会议（适用于已回售债券持有人）决议公告》，上海证券交易所官网：http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/company/c/122423_20170901_1.pdf，最后访问时间2024年2月17日。需要注意的是，该次债券持有人会议由德邦证券召开，罢免决议通过之后，因没有产生新的受托管理人，仍由德邦证券暂时代行债券受托管理人之责。从“五洋债”的生效民事判决书来看，法院没有对德邦证券的债券受托管理人身份和该身份可能需要承担的责任进行说理，仅是从其承销机构的身份出发，判处德邦证券承担连带责任。

（三）“13海航债”事件④参见《没赶上海航会议的投资人：登记时间仅半小时，谁来得及？》，《新京报》官网：https://m.bjnews.com.cn/detail/158694728715845.html，最后访问时间2024年2月17日。

据报道称，2020年4月14日恰逢“13海航债”兑付前一日，傍晚18:30债券持有人收到债券邮件通知称“当天晚上20:00将召开海航集团债券持有人会议，参会登记时间不晚于19:00”，该会议的议案之一是“13海航债”本息递延一年支付，递延期间本金按基准利率计息，递延的利息不计复利。该会议信息披露时间为当晚21:01。4月15日晚，海航集团发布公告称出席上述债券持有人会议的持有人共有32名，针对前述议案，同意的持有人共计3名，合计持有“13海航债”面值总额3.45亿元，占出席本次会议的债券持有人所持有效表决权的98.26%，虽然有29名债券持有人反对，但该议案仍获通过。“13海航债”的主承销机构是安信证券，也是上述债券持有人会议的召集人，而该债券的受托管理人中国工商银行海口新华支行，则在本次事件中完全“隐身”，被多数债券持有人质疑是否勤勉尽责。

上述案例中，无论是否由承销机构担任债券受托管理人，实践中都出现了因利益冲突而导致和债券持有人产生信任危机，甚至决议罢免债券受托管理人的情况。利益冲突是债券受托管理人制度中普遍存在的问题，在债券违约风险出现时，潜在利益冲突将被激发，进而对债券持有人的利益造成实质损害，因此对利益冲突进行限制具有必要性。

笔者认为，完善我国债券受托管理人任职资格，特别是对利益冲突情形进行列举和具体限制，对现行债券受托管理人任职资格范围进行限缩，从源头规避债券受托管理人和债券持有人之间的矛盾，为该制度实现维护债券持有人利益的目标夯实基础。

四、债券受托管理人任职资格建构的原则与路径

（一）建构原则

1.坚持维护债券持有人利益的最终目的

结合债券受托管理人制度产生的背景和比较法上相关制度的运作目的来看，我国引入债券受托管理人这一制度的本意应当在于借助专业机构的专业力量和信息渠道为债券持有人提供相应服务，弥补债券持有人分散、决策效率低的弊病，以达到维护债券持有人利益的根本目标。简言之，维护债券持有人利益是债券受托管理人制度设立的出发点和最终落脚点。构建债券受托管理人任职资格新框架应该坚持这一制度设立的初衷。

但囿于目前的设计结构，债券受托管理人这一角色很难彻底消除发行人和债券持有人之间的冲突。因此，在债券正常运行中，债券受托管理人只能努力实现各方利益的动态平衡，但在债券可能出现预期违约等严重情况时，债券受托管理人则应当坚决维护债券持有人的最终利益。

2.区分重大利益冲突和一般利益冲突

区分重大利益冲突和一般利益冲突，并将其根据债券是否违约进行分别限制，是比较法上以美国为代表一种典型的做法。美国1939年《信托合同法》（Trust Indenture Act of 1939，以下简称TIA）第310条规定了与债券受托管理人相关的9种利益冲突的情形。①See Trust Indenture Act of 1939 Section 310, Government Publishing Office: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1888/pdf/COMPS-1888.pdf, last visit Feb.17, 2024.1990年的《信托合同法修正案》（Trust Indenture Reform Act of 1990，以下简称TIRA）又补充了债券受托人是发行人的债权人的利益冲突问题。

概言之，美国以债券违约为分界线对债券受托管理人有不同的要求：在债券正常运作时限制较少，TIA并未完全禁止存在规定的9种情况的机构担任受托管理人；但在债务人违约或是债券违约情况下，债券受托管理人需以一个谨慎的人在相同环境下管理自己事务所应有的谨慎和技术来行使信托合同赋予的权利②参见汪文渊：《公司债券受托管理人制度困境的根源与法律探寻》，载《私法》2018年第1期。，故此时需要处理这9种利益冲突，从而使债券受托管理人可以没有顾虑地选择站在债券持有人一方，采取更为积极主动的措施，保护债券持有人利益。

笔者认为，将利益冲突分为重大利益冲突和一般利益冲突具有一定合理性。在债券市场发展未完全成熟之前，过于严格限制债券受托管理人这一角色的任职资格，必将使得符合条件的机构数量大大下降，由个别人掌握担任该角色的资格不利于该市场的自由发展，反而成为贪腐、寻租等恶相滋生的“温床”。因此，对于在债券正常运作阶段并不会产生太大不利影响的一般利益冲突，采取相对宽容的态度，允许存在一般利益冲突的机构在该阶段担任债券受托管理人并无不可。但对于存在重大利益冲突的机构，债券持有人从一开始可能就存在信任危机，即使让其担任债券受托管理人也不一定能够高效发挥作用，不如在选任阶段就限制任职资格，更符合效率原则。

综上所述，笔者认为，应当坚持在债券受托管理人任职资格认定中引入利益冲突标准，以利益冲突的具体种类为区分，按照债券违约事件发生前后的不同时间段，对不同类型的利益冲突情况进行分类管理。重大利益冲突无论债券是否发生违约均应被严格禁止，但一般利益冲突可以在债券违约发生后才受到约束。

（二）实现路径

1.恰当的准入门槛

（1）丰富债券受托管理人参与主体

我国目前其实并未明确地限定债券受托管理人的参与主体，换言之，除承销机构以外满足三要件的机构也可以成为债券的受托管理人，但这种情况在实践中却很少见。笔者认为，主要原因在于，就相对发行人来说，其他机构相对承销机构担任债券受托管理人的成本较高，但对其他机构来说，其担任债券受托管理人报酬较少，且几乎没有任何激励机制。可以说承销机构成为我国债券受托管理人的主力军，是该制度整体设计与市场选择的结果。

通过完善其他配套措施，引导市场中更多符合要求的主体参与到债券受托管理业务中来。进而通过丰富债券受托管理人参与主体，降低其中存在利益冲突的主体比例，这亦将成为债券受托管理人任职资格建构的有效措施。例如，可以引导资本雄厚且处置机制相对完善的银行积极参与受托管理业务等。①参见马更新：《公司债券受托管理人利益冲突的防范与规制》，载《大连理工大学学报（社会科学版）》2023年第3期。

（2）设置债券受托管理人最低资本额限制

虽然债券受托管理人资本的多寡与利益冲突无直接关系，但会直接影响到其承担法律责任的能力和效果。目前我国现行法律规定没有直接对债券受托管理人需要具备的资本额进行限制，但任职要件中“中国证券业协会会员”相当于间接对相关业务的运营要求和资本额要求做出了规定。

笔者认为，这种折中的做法并非不可，也可以考虑在我国债券市场发展相对成熟或者债券受托管理人业务参与者较为丰富后，在任职资格中对任职机构的资本提出直接明确的要求。

2.恰当的利益冲突处理机制

恰当的利益冲突处理机制主要是指在明确区分重大利益冲突和一般利益冲突的基础上，完善相应的应对措施。

具体措施可以分为预先防范和违约后救济两方面。前者如在承销机构完成债券发行工作后，通过一定措施达成内部隔离，即在承销机构内部区分承销业务和债券受托管理业务两部分，关于发行人的相关信息可以实现共享，但实际参与后续运作的债券受托管理人应当实现相对独立。后者可以参考TIA在债券违约事件等特殊情形发生时，要求担任债券受托管理人的承销机构自审是否存在法律明确列举的利益冲突，如存在相关情况，则应在债券违约后90天内消除利益冲突状况或者主动申请辞任。

至于其他重大利益冲突和一般利益冲突的外延界定问题，应当根据债券受托管理人制度运行中现实存在的情况详细分类认定。一般情况下，在债券受托管理协议的利益冲突部分进行事先约定，明确列举重大利益冲突和一般利益冲突的具体情形。如未达成事先约定或约定情形不足以解决实际情况的，则将判断权交给债券持有人会议。如债券受托管理人与债券持有人会议认定结果产生矛盾时，可通过证券监督管理委员会等权威机构介入，或以诉讼方式确定。至于债券受托管理人具体可能涉及的利益冲突类型，由于暂时缺少相关实证研究数据，笔者暂不在此文中详述。

需要注意的是，虽然我国债券受托管理人大多由承销机构担任，且出现了不少利益冲突的案例，但笔者认为，承销机构不当然存在损害债券持有人利益的利益冲突，该种利益冲突应归于一般利益冲突项下。

3.恰当的利益冲突化解配套机制

（1）修改债券受托管理人报酬模式

目前，我国债券受托管理人由发行人选任，报酬一般亦由发行人支付，出现了“发行人选任的债券受托管理人，收着发行人的报酬，监督发行人”的怪异场景。如果是承销商担任债券受托管理人的，也存在不收取受托管理费的情况，即使收取，受托管理费也仅是承销费用的九牛一毛。故有学者提出，债券受托管理人的报酬模式应当改变。从债券发行募集来的资金中提取一定比例，设立债券受托管理人专项基金①参见范圣兵、纪富强：《债券违约问题实务解析与操作指引》，中国法制出版社2020年版，第273页。，用于支付报酬和发生债券违约情况下的维权费用，以此方式实现债券受托管理人报酬的相对独立，使得其与发行人之间利益解绑，强化债券受托管理人的独立性，促使其保持中立状态，更有利于开展对发行人的监督工作和债券违约情况下的处置工作。

（2）丰富债券受托管理人激励机制

建立债券受托管理人的激励机制，例如在债券违约的情况下，将其提供服务应当获得的报酬和垫付的费用，根据等价有偿原则，从最终债券持有人的维权所得中扣除②参见洪艳蓉:《论公司债券市场化治理下的投资者保护》，载《兰州大学学报（社会科学版）》2020年第6期。；再如将债券受托管理人的利益与债券持有人进行一定程度的捆绑，对其履职表现优异的给予一定奖励，反之，如果造成债券持有人损失，则要承担相应赔偿责任。

（3）发挥债券持有人会议监督功能

债券持有人会议是债券持有人的集中议事机构和最高权力机关，债券受托管理人是债券持有人会议的执行机关，债券受托管理人的权利受到债券持有人会议的严格约束。债券持有人会议对债券受托管理人的监督包括但不限于：要求债券受托管理人披露一般利益冲突情况，考核债券持有人的履职情况，在未能妥善处置利益冲突或出现其他需要罢免更换债券受托管理人时，及时通过相关决议，充分发挥债券持有人会议的监督功能。可喜的是已经通过的《公司法（2023修订）》明确债券持有人可在因利益冲突导致利益受损时决议变更债券受托管理人，只是具体程序尚待进一步明确。

综上所述，要化解我国目前债券受托管理人制度中存在的利益冲突问题，可首先从债券受托管理人准入门槛、报酬模式的调整等事前预防措施入手；其次发挥债券持有人、债券持有人会议等事中监督维护的重要作用；最后区分债券受托管理人利益冲突的不同类型、明确其相关法律责任等事后救济措施和惩戒后果，以完善对债券受托管理人利益冲突问题的全流程解决方案。