综合投资类项目多元化融资管理

张宗豪

摘   要：自2014年开始，随着我國PPP项目的持续推广，综合投资类项目的融资模式越发复杂多元，也对项目的成败具有至关重要的影响，但未能形成规范、高效、可复制的融资管理示范。经测算，项目融资成本每降低1%，将提高资本金内部收益率0.05%、投资各方内部收益率0.07%。以重庆市快速路二横线西段PPP项目为例，从传统融资、表外融资、创新融资等三个维度探讨综合投资类项目多元化融资管理的途径、方式和成效，丰富了融资工具选择和资产盘活渠道，并对未来中建五局构建世界一流财务管理体系、推动建设世界一流示范企业建设，在资本市场方面提出思路和建议。

关键词：融资模式；传统融资；表外融资；创新融资

中图分类号：F27        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）07-0103-03

综合投资类项目的融资管理所涉及的理论很广，如资本结构理论、风险管理理论、合规性理论、投融资模式创新理论、资金管理理论等，前人对此研究颇多，成果也不一而足。资本结构理论研究项目资本的构成，包括股权结构和债务水平。例如在综合投资类项目中，资本结构的优化是基于委托代理理论的原理，考虑到项目的不同类型和发展阶段；风险管理理论包括项目融资管理的风险识别和管控，是对项目可能面临的财务风险、市场风险、操作风险等的评估，并制定相应的防范措施；合规性理论研究在综合投资类项目中确保其符合相关法律法规和政策要求，涉及项目策划和实施路径，以及掌握政府投融资模式的创新实务；投融资模式创新理论是经济社会持续发展的产物，如新形势下的产城融合开发项目的融资模式会涉及园区、片区开发的相关政策；资金管理理论重在避免投融资悲剧的发生，强调资金的有效配置和使用，确保项目的顺利进行和投资回报的最大化。

近年来，国内综合投资类项目成交数量及规模连续下滑，投资增速放缓，而融资困难是其落地率不高的主要原因之一。由于综合投资类项目普遍投资周期长、收益率较低，股权融资对财务投资人的吸引力相对不足，一定程度上影响了通过股权转让或增资扩股方式进行融资的可能性。另一方面，综合投资类项目的运作模式面临着缺少明确退出机制的问题，对于投资者来说也是一个令其望而却步的不确定因素。因而债务融资一定程度上成为综合投资类项目的主要资金来源，对于庞大的综合投资市场而言，显得品类单一、活力不足、后继乏力。本文将从传统融资、表外融资、创新融资等三个维度探讨综合投资类项目多元化融资管理的途径、方式和成效，以期丰富融资工具和资产盘活渠道的选择多样性，同时为同类型项目提供借鉴和参考。

中建五局投资管理公司下辖的重庆中建二横线基础设施建设有限公司（以下简称“项目公司”）负责重庆市快速路二横线西段PPP项目的设计、投资、建造、运营和移交，是中建五局投资建造的最大市政道路类PPP工程。本项目属于非经营性PPP基础设施项目，建设资金来源中融资部分由社会资本方负责，约占总投资的75%，融资金额大（约416，073万元）、期限长（20年）是本项目的一大特征，所以融资成本、融资效率的高低直接影响到整个项目的经济指标。经测算，融资成本每降低1%，将提高资本金内部收益率0.05%、投资各方内部收益率0.07%，这对大体量的投资类项目来说，无疑是提高利润点的关键之处。

一、综合投资类项目多元化融资管理的途径——传统融资

项目建设如火如荼，需快速选取意向合作银行，因该项目融资需求大、影响大、风险小，前期跟进的银行数量众多，既要处理好银企关系，又要选中可继续深入合作的金融机构。项目公司要求意向银行在限期内报方案、预报价，并加盖公章（银行用章审批严格，能保证银行价格的基本准确，商业银行支行一级公章基本在分行保管），由此掌握了择优比选的主动权。通过快速制定公平合理、全面细化的筛选方案，让弱者望而止步，让强者崭露头角，许多实力弱小的金融机构知难而退，综合实力较强、成本较优、服务较好、合作意向强烈的银行脱颖而出，同时防止了金融机构“文件游戏”，使得意向合作银行一直稳定在四家，且初始融资利率一直维持在当地市场最优水平。

金融机构的借贷成本一直遵循“随行就市”的规则，2020年以来受疫情影响，国家对信贷资金支持实体产业复产复工的政策导向明显，央行下调法定存款准备金和再贴现率的“放水”倾向，是企业融资降本增效的最大契机。项目公司准确把握政策方向，以多家落地行的积极参与形成竞争机制，让项目公司拥有更多的选择、洽商筹码，因此如何调动多家落地行的积极性十分关键。

目前，项目公司与四家落地行建立了良好的互动机制，银行方面形成“你追我赶”的局面，贷款成本从最初的基准利率，以后续每半年调整，持续分别下浮5%、10%、12%，最终四家贷款行的固定贷款利率均为LPR下浮33.8BP（即同期基准下浮12%），低于股份实施批复34.3BP。

二、综合投资类项目多元化融资管理的方式——表外融资

从2020年下半年开始，应公司控资产、降杠杆、减负债的要求，在项目公司新增银行贷款额度极度匮乏的情况下，为解决项目建设资金问题，同时不因内部借款给公司增加额外负担，项目公司与授信金融机构协商启动新的表外融资方案：以项目公司为主体办理供应链融资，授信主体为项目公司，区别于其他项目以局名义办理，属五局投资首例。

此时摆在管理人员面前的有两大难题：项目公司超额授信和支付手续“三流不合一”的问题。为了有更多选择空间，项目公司不断通过彰显企业实力、推动中高层互动、激发银行使命感与荣誉感，同时也从开户、贷款规模、资金存量等方面进行调剂，充分调动了银行积极性，形成了有效竞争机制。经过各方拉锯、论证、妥协，“超额授信”问题以“授权银行月度查询征信”解决，“三流不合一”问题以“签订委托支付协议”解决，得到各方认可，使得供应链融资得以顺利施行，并成为重庆地区首例项目公司跨合同主体供应链融资，使得中建系统内PPP项目纷纷效仿。

自启动供应链融资以来，项目公司取得民生银行4亿元、重庆农商行4.7亿元、工行4亿元、招行4亿元的表外融资授信批复，并在短短3个月内就落地三家银行资金，累计办理国内信用证64 679万元、银行承兑汇票15 000万元，综合融资利率在3.4%左右。在解决了30多家下游供应商资金问题的同时，以较低的资金成本换取了必要的工程建设资金。

三、综合投资类项目多元化融资管理的成效——创新融资

（一）股权转让可行性

1.政策支持。自2018年6月29日，中国银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（银保监会令〔2018〕4号）以来，国家大力支持金融机构参与企业债转股。2018年7月中国人民银行定向降准释放约5 000亿元资金，专项鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行，按照市场化定价原则实施债转股项目。

2019年5月22日，国务院常务会议确定深入推进市场化法治化债转股的措施，支持企业纾困化险、增强发展后劲，促进企业杠杆率下降和经营效益提升。

2018年3月，重庆市人民政府办公厅发布《关于进一步落实涉企政策促进实体经济平稳发展的意见》（渝府办发〔2018〕25号），鼓励金融资产管理公司对企业实行债权转股权。

2.合同约定。根据《框架协议》第19.01条“因融资需要确需转让的，经甲方书面同意，乙方可以将其持有的部分股权转让……”《重庆市快速路二横线西段项目PPP股东协议》（以下简称《股东协议》）第15条“各方在符合法律规定和《框架协议》约定的条件下，可转让股权”；《项目公司章程》第17条“各方在符合法律规定及《框架协议》《股东协议》约定的情况下，可转让股权”。

3.业务可行性。第一，标的公司经营状况良好。项目公司经营状况良好，已于2021年9月底竣工并进入运营期。项目公司近三年的主要指标情况如下。

第二，在业务操作和预期收益上具可行性。当前，市场化债转股机构已经开展过的股权投资主要投向持续稳定经营的企业，本次就项目公司实施债转股业务，在业务操作和预期收益上更具可行性。

首先，项目公司底层结构简单，易于开展资产评估。其次，项目公司的运营风险较小，预期未来经营状况良好，投资风险可控。一方面，项目的运营收入有保障。标的公司的收入来源主要为影子通行费收入，并在《PPP合同》中设置了通行量调整机制，影子通行费收入不足的风险较小。同时，本项目已通过物有所值评价和财政承受能力论证，纳入财政部PPP综合信息平台项目库，且重庆市财政实力较强，政府付费有保障。另一方面，本项目的运营内容主要为道路、桥梁、隧道的养护，中建五局具备一定的运营经验，项目运维成本可控。

经测算，在金融资产模式下，应计通行量根据《PPP合同》取中性值，本项目会计可供分配利润能够满足合作方收益率要求。预计债转股前五年项目公司可供分配利润情况如下。

在应计通行量取《PPP合同》下限值的极端情况下，债转股前五年项目公司累计可分配利润依然满足中银资产方对期望分配利润的要求。

（二）团队协作下的攻坚破冰

满足可行性论证和确定工作方向后，分析得出难点有三：一是债转股业务通常采用的增资扩股方式会导致政府方股权稀释；二是投资人风控标准、股份公司审批标准、会计师的出表判断标准间存在矛盾；三是项目公司股权变动可能对项目贷款及后续运营管理产生不利影响，取得重庆市住建委、原贷款行、政府方股东的支持存在困难。

针对上述问题，一是创新采取股权转让方式开展本次业务，在规避政府方股权稀释的同时，减少了项目公司出表所需的资金，同时解决政府方股权稀释问题；二是在债转股业务中创新使用了业绩对赌模式，使业务模式既能够通过审批实现项目公司出表，也能在一定程度上满足投资人有稳定回报的需求；三是创新将优先股模式与债转股结合，减少了项目经营波动对投资人收益的影响，此举有利于在后续谈判中要求投资人减少对项目公司的实际控制，保证对项目后续经营的实际控制能力。

另一方面，工作推进中，内外部的审批均遭遇了障碍。对内，此类创新业务是中建首单，业务管理归口不明，审批程序未定，股份公司领导对业务合理合规性存在疑虑；对外，PPP合同内明确约定我方不得随意对外转让股权，政府支持业务开展的意愿不强。为突破难关，积极分析研究国家PPP政策，采用引导式的沟通方式。

对内，积极促成股份公司金融部与投资部之间的会议协商，明确金融部为牵头审批部门，并将投资部负责的投资变更流程并入金融部审批流程。认真收集分析PPP项目及债转股相关业务管理规定，从法律法规、合同交易条款合理、交易模式合规等多方面论证此次业务的合规合理性，打消了总部对业务是否涉嫌PPP明股实债的顾虑。最终取得了金融部、投资部、法务部、企划部的一致支持，经股份公司总常会审议通过。

对外，合理利用二横线项目提前通车的契机，积极与重庆市住建委及重庆城投集团沟通，引导其将此次业务理解为引入财务投资人。通过促成高层间对话交流，争取到了重庆市住建委的支持。

（三）股权转让成效

2021年12月3日，二横线项目债转股业务实现落地。此次交易提前收回资本金6亿元，实现项目出表，压降资产总额39亿元、负债总额29.6亿元、带息负债25亿元，降低全局资产负债率0.34个百分点，项目资本金内部收益率由4.54%提高至5.42%，投资各方内部收益率由12.34%提高至13.19%，有效提高投资项目周转效率，也为中建集团PPP项目长期资产盘活提供了新的思路。

四、结束语

应该看到资本市场是一个复杂的市场，融资管理也是一个系统庞杂的工程，金融产品更新迭代、日新月异，降本增效的途径阡陌纵横、不拘一格。在近年来融资政策、国家资金导向不明朗的情况下，坚持传统融资不动摇，表外融资、票据融资、贸易融资不放松，多舉措创新融资方式和渠道，在极力节约融资成本的同时，满足项目建设的资金需求。针对一般综合投资类项目，由于投资大、周期长，若能够通过适当方式进一步拓展融资渠道，不仅可以减轻政府和社会资本资金压力，分散风险，保障项目持续运营，还可以创造社会资金的机会成本，可见实现项目多元化融资至关重要。

参考文献：

[1]   中投产业研究院.2022—2026年中国公私合作（PPP）模式深度分析及发展战略研究报告（上中下卷）[M].深圳：中投顾问股份有限公司，2022：35-45.

[2]   王秀芹，刘旸，王兵.PPP项目再融资收益分配研究[J].中国管理科学，2021（3）：31-43.

[3]   孙刚.PPP项目融资能力评价研究：以A项目为例[D].青岛：青岛大学，2021.

[责任编辑   文   欣]