混合所有制改革对企业绩效的影响路径及效果

潘雅琼 熊文欣

摘   要：以柳工集团为案例研究对象，探究混合所有制改革对企业绩效的影响路径和效果。研究发现，混合所有制改革能够对企业绩效起到正向作用；混合所有制改革主要通过股权结构、公司治理、激励机制三条路径影响企业绩效；柳工集团通过“引入战略投资者+整体上市”两阶段混改，改善公司股权结构，优化公司治理结构，建立良好的激励机制，提高企业的短期绩效，增强企业的创新能力，从而提升企业价值。

关键词：混合所有制改革；企业绩效；影响路径；影响效果；柳工集团

中图分类号：F275       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）07-0055-05

一、研究背景

国有企业是中国经济的中流砥柱。一直以来，国企存在股权结构单一、治理机制僵化、政策性负担较重、创新能力不足、运行效率低下等问题。党的十八届三中全会提出，要进行混合所有制改革（简称“混改”）。通过混改形成国有资本与非国有资本交叉持股、相互融合的股权结构，促进国有企业的市场化[1]。

2022年是国企改革三年行动计划的收官之年。改革的成果如何？混改能提升企业绩效吗？混改是通过何种路径影响企业绩效的？国有企业应该如何利用好混改政策进行企业价值的提升？这些都是大家目前最关心的问题。柳工集团是工程机械行业的龙头企业，在工程机械行业竞争越来越激烈的情况下，柳工集团采用“引入战略投资者+整体上市”的混改模式，实现公司治理结构的优化。

本文以柳工集团为研究对象，结合柳工与行业2017—2021年财务数据进行案例分析，尝试构建混合所有制改革对企业绩效的影响路径框架，并对混改后的企业绩效进行评价，提出合理建议。

二、混合所有制改革对企业绩效的影响路径分析

（一）通过股权结构影响企业绩效

混合所有制改革一般通过引入民营企业、外资企业、金融机构等多元化战略投资者，改变国有股一股独大的股权结构，减少政府干预，在不同资本之间形成制衡关系，提升国企管理的市场化水平，从而提升企业绩效[2]。同时，引入战略投资者可以扩大企业的社会关系网络，扩展企业获取外部资源的渠道，形成资源上的规模效应与协同效应[3]。

但股权结构并不是越分散越好，股权结构与企业绩效呈“倒U”关系，适度集中的股权结构更有利于国企绩效的改善[4]。并且新引入的股东也不能太过零散，应该有一位处于主导地位的股东。股东之间的利益诉求也应该类似，要保证混改完成后，非公有资本能够积极地参与公司治理[5]。

（二）通过公司治理影响企业绩效

国有企业由于长期所有者缺位与委托代理链条过长等原因，治理机制过于陈旧[6]。而混改后，通过超额委派董事与监事，非国有股东可以参与公司治理，对管理层进行监督，协助治理内部人控制问题。此举同时也能对国有大股东形成制衡，防范大股东出现关联交易等“隧道挖掘”问题[7]。同时，建立职业经理人市场化选聘制度，将高管薪酬与企业绩效挂钩，提高经理人的工作效率，从而提高企业绩效[8]。

（三）通过激励机制影响企业绩效

混改中可以实施的激励方式包括股权激励与薪酬激励。实施股权激励，让经理人持股，将企业利益与经理人的利益相结合，可以预防经理人的短视行为，激发他们的主动性与创造性[9]。其中，员工持股计划是员工薪酬的补充，通过超额利润分享、项目跟投的方式对企业的关键员工，特别是研发人员，进行中长期激励能够有效地吸引人才、留住人才，提升企业的自主创新能力[10]。在薪酬机制的设计上，要打破“平均主义”的思维，增加浮动薪酬比例，提升不同员工间的薪酬差距，让薪酬机制更加市场化，充分提升员工积极性，从而提升企业经营效率[11]。

三、案例分析

广西柳工集团有限公司（以下简称“柳工集团”）是世界工程机械50强企业，成立于1958年，主营业务為工程机械及零部件的研发、生产、销售与服务。广西柳工机械股份有限公司（以下简称“柳工”）是柳工集团旗下的上市公司，于1993年改制上市。广西柳工集团机械有限公司（以下简称“柳工有限”）是2019年为实施混改而成立的中间平台，集合了广西集团旗下欧维姆、柳工农机、柳工建机等6家子公司的关键资源。

（一）柳工集团混合所有制改革的动因

柳工集团实施混改的动因有以下几个方面：一是将柳工集团未来重点发展的预应力产品、农业机械、工业机器人整体注入上市公司，扩大柳工集团资产规模，完善柳工集团产业布局，提升企业的市场竞争力。二是柳工集团目前的融资缺口较大，债务较高，战略投资者的加入可以带来大量资金，拓宽企业的融资渠道。三是希望通过混改完善柳工集团的治理机制与激励机制，提升企业活力。

（二）柳工集团混合所有制改革的实施过程

柳工集团的混改主要分为两步。第一步是集团层面进行混改。柳工集团先于2019年11月将旗下的6家关键子公司进行整合，组成柳工有限。再于2020年12月通过柳工有限引入招工服贸等七家战略投资者。同时，建立常州嘉佑员工持股平台。此次混改共募集资金34.15亿元。

第二步是柳工反向收购柳工有限完成整体上市。2021年1月14日，柳工与柳工集团签署了《重大资产重组框架协议》，上市公司柳工拟吸收合并柳工有限。2021年1月15日，柳工股票开始停牌。2021年12月，柳工吸收合并柳工有限的交易方案获得证监会批复。2022年2月28日柳工集团整体上市正式完成。

（三）混合所有制改革对柳工集团企业绩效的影响路径分析

1.通过股权结构影响柳工集团企业绩效

企业的股权结构代表着不同资本的制衡关系。从持股比例来看，柳工集团通过引入战略投资者和员工持股平台，改变了柳工有限的国有股一股独大的现象，使其从柳工集团100%持股，转变为柳工集团、战略投资者、员工持股平台分别占51%、45.8%、3.2%的股权结构，形成柳工集团与战略投资者相互制衡的市场化治理结构。

从战略投资者的选择来看，柳工混入了代表招商局资本系的招工服贸，能够与柳工集团在农业机械、智能化机械等方面展开合作，实现资源互补。柳工还混入了代表央企与地方国企的双百基金与国家制造业基金，代表广西国资委的广西国企改革基金，代表银行金融机构的建信投资与诚通投资，代表证券投资者的中信证券。混入多样的资本不仅能为柳工带来资金支持，也能为柳工改革提供指导。战略投资者中大部分有国家支持背景，体现了国资委从管企业向管资本的转变。

2.通过公司治理影响柳工集团企业绩效

一是董事会结构多样化。柳工新一届的董事会一共有11人，包括4名内部董事、3名外部董事与4名独立董事。外部董事中有两名来自战略投资者，其中一名来自招工服贸，能够代表产业投资者与柳工集团发挥业务上的协同作用；另一名来自双百基金，曾参与过多家国企混改，能够为柳工集团的混改提供长期的指导。4名独立董事分别是著名大学教授、行业专家，以及来自专业的管理咨询事务所，背景来源更为丰富，能够形成知识互补。另一个重要改变是柳工的董事长曾光安先生兼任首席执行官（CEO），这样可以降低董事会与经理层的沟通成本，缓解股东与经理层间的委托代理问题。

二是监事会结构优化。柳工新的监事会成员中有一名来自国家制造业基金的监事，国家制造业基金是由财政部、央企、地方国企与金融机构等组成的基金，能够代表多方资本对柳工进行监督，助力柳工的发展。同时柳工的监事会人数也进行了缩减，由原来5名监事缩减到3名，监事会的结构更加优化。

三是经理层管理机制变化。柳工集团建立了经理层任期制和契约化管理机制。深化三项制度改革，制定《职业经理人公开选聘实施方案》《职业经理人管理制度（试行）》等制度，促进经理人员市场化、职业化。完善了领导干部的选拔机制、监督机制、考核机制、激励机制和退出机制。每半年对领导干部进行考核，确保领导干部能上能下。

同时完善员工的进出通道。柳工集团每年对人才进行分层分类盘点，推行管理人员竞争上岗、末位调整和不胜任退出机制，每年优化不低于5%的中层管理人员。2020年，集团完成总部7个职能部门的整合，集团及子公司各层级人员优化924人，优化率达7.31%。整合完成后，柳工集团的人均销售收入为181.05万元，相比2019年提升11.31%。

3.通过激励机制影响柳工集团企业绩效

一是限制性股票激励计划。2019年，柳工对1 600余名骨干员工授予1 396.51万股的限制性股票。本次股权激励的对象都为公司的核心成员，包括9名董事及高管、211名总监、582名经理、854名技术专家。在激励人员选择上，柳工确保管理团队持股，促进管理人员对公司业绩的关注。对大量技术人员进行激励，也表明柳工对企业创新的重视。在解锁条件上，对公司的基本每股收益、净利润增长率、营业利润与利润总额占比做了规定，确保激励计划与企业战略目标相匹配。公司整体上市完成后，股权激励也會作为常态化的激励方式，持续推行下去。

二是员工持股计划。2020年，柳工在引入战略投资者的同时也建立了常州嘉佑员工持股平台，共计1 274名骨干员工参与了员工持股计划，筹资2.23亿元，认购对象包括领导班子、技术人员与基层管理人员。开展员工持股计划不仅丰富了柳工的股东成分，也能将员工利益与公司业绩紧紧绑在一起，充分激发员工的创造力，增加员工的认同感与归属感，积极推动企业持续的科技创新。

三是市场化薪酬机制。在薪酬机制的设计上，柳工引入了美世薪酬体系。将薪酬划分为职位薪酬、能力薪酬、绩效薪酬三个部分，根据不同岗位的贡献度建立差异化的薪酬机制。加大浮动薪酬的占比，注重薪酬的刚性兑现，使薪酬机制更加市场化。公司的高管及子公司领导人员的薪酬采取“基本薪酬+绩效薪酬+任期激励+股权激励”模式，薪酬与绩效高度挂钩。研发人员与营销人员则采用同业对标管理方式对绩效进行评价。绩效考评指标以企业的战略目标为核心，注重市场竞争与企业成长，能够充分激发团队的战斗力。

（四）混合所有制改革对柳工集团企业绩效影响效果分析

1.柳工集团混改的短期市场反应

本次选取的事件日期是2021年1月15日，柳工发布公告，拟吸收合并柳工有限。将事件日定义为第0天，估计期为事件公告日前120天，窗口期为[-10，10]。在股票的实际收益率Rit与市场收益率Rmt之间建立回归模型方程。通过回归分析，得出回归方程为Rit= 1.4415Rmt+0.0013，并计算累积超额收益率。由图1可知，在事件发生的1—6天内股价波动较为剧烈，6天以后，累积超额收益率呈现上升趋势，说明吸收合并消息的发布促进了柳工股价的提升。进一步对累计超额收益率的平均值是否显著等于0进行t检验，可以得出p=0.023，说明在显著性水平为0.05的条件下，累积超额收益率的平均值不为0。这充分说明股价的变动是由于发布了重大资产重组的消息引起的，而不是股票的正常波动，资产重组的消息为柳工的股价带来正向短期市场反应。

图1  累积超额收益率

2.财务维度下影响效果分析

本文分别从偿债能力、营运能力、成长能力和盈利能力四个维度选取代表性指标与行业均值进行对比。分析柳工集团混改后短期财务绩效的变化。

由表1可知，从短期偿债能力来看，柳工的流动比率在2020年略有下降，随后一直保持上升趋势，且高于行业平均水平。从长期偿债能力来看，资产负债率呈下降趋势，混改以后，柳工继续削减债务，财务杠杆水平不断改善，债务结构合理化。

从营运能力的角度来看，柳工的应收账款周转率、总资产周转率均呈现上升趋势，且高于行业内平均水平，说明2020年混改完成后，企业的营运能力得到较大提升。

从发展能力的角度来看，柳工的营业收入增长率在2017—2019年大幅下降，且在2019年降到6.04%，混改完成后，企业的营业收入增长率大幅提升，但还是略低于行业平均水平。

从盈利能力的角度来看，柳工的净资产收益率在2017—2020年呈现上升趋势。2020年混改完成后，企业的盈利能力大幅提升。但2021年，受疫情影响以及行业内竞争加剧、原材料价格上涨等因素影响，柳工净资产收益率有所下滑。

3.非财务维度下影响效果分析

一是混改提升企业创新能力。自主创新是制造业高质量发展的动力来源。柳工在混改之后更加意识到创新的重要性，持续加大研发投入，重点在电动化、智能化、工业互联网等领域开展研发工作，2021年研发投入同比增长25.64%，新增专利421件，完成51款工程整机产品的开发工作，获得多项国家级奖励，企业的研发创新能力得到提升。二是混改助力企业战略的升级。柳工集团在混改的基础上制定《柳工“十四五”战略发展规划》，提出“全面国际化、全面智能化、全面解决方案”的战略目标，不断扩展海外业务规模，建立智能工厂，推进智能产品的研发，完善产品布局。2017—2021年，海内外的销售收入从24.36亿元增长到59.84亿元，装载机的销量稳居全球第一，市场影响力进一步提升。

四、结论及启示

柳工集团通过引入战略投资者与整体上市两步走的方式完成混合所有制改革。本文以柳工集团为例，探究混合所有制改革对企业绩效的影响。研究发现：第一，柳工集团混改的动因包括优质资源的整体上市、拓宽融资渠道与优化公司治理结构。第二，混改所有制改革主要通过股权结构、公司治理与激励机制三个方面影响企业绩效。从股权结构来看，柳工通过引入多元化且资金实力雄厚的战略投资者，改变了国有股“一股独大”的局面，形成了更加合理的股权结构。从公司治理来看，柳工允许战略投资者超额委派董事与监事，这样既能对柳工进行监督，也能为柳工的改革提供支持。柳工对经理层采用的市场化遴选的机制，充分激发经理层的活力。从激励机制来看，柳工制订了限制性股权激励计划、建立了员工持股平台，设计了市场化的薪酬机制，能够对员工起到监督和激励作用。第三，在混改的结果方面，从财务角度来看，混改之后，柳工的偿债能力与营业能力在短期内都有所提高，但受疫情以及行业政策的影响，柳工的盈利能力与发展能力没有明显提高。从非财务的角度来看，混改之后柳工的研发投入增加，创新能力得到提升。柳工的战略也进行了升级，向智能化与国际化发展。当然，混改带给企业的变化在短期内可能无法完全展现，柳工在混改之后还需将相关制度进一步落实，进一步提升企业绩效。

柳工混改的成功带给我们以下启示：

（一）设置合理的股权结构

首先，在战略投资者的选择上，除了要考虑引进资本的多样性外，更要考虑选择的战略投资者与本企业的发展战略是否匹配，价值观是否类似，是否有强大的资金实力、相关的客户资源与市场渠道。其次，引入的战略投资者持股比例，要根据国家政策及企业的实际情况进行设计，可以适当保留国有股东的实际控制权，这样既能维持不同资本间的制衡关系，也能保证国有资本的安全，更有利于企業未来的发展。

（二）制定有效的公司治理机制

混改的目的不只是“混股权”，更主要的是“改机制”。要制定切实有效的公司治理机制，保证战略投资者参与企业生产经营管理的权利。例如，在董事会、监事会设置席位，超额委派董事等，将企业的监督机制落到实处。同时，要实施职业经理人市场化遴选机制，利用经理人市场对企业的管理人员实施外部监督，提高管理人员的积极性。

（三）制定合理的激励机制

国有企业目前存在着用人制度僵化、薪资激励不足、物质激励与精神激励有限等问题。柳工通过混改设置了市场化的选人用人机制，完善了人才的选拔、考核、监督与退出机制，确保领导干部能上能下。设置股权激励，建立员工持股平台，促进薪酬、绩效机制改革，强化薪酬分配与岗位设置、员工配置、绩效考核、人才培养等协同联动，激发全体员工的创造力。

参考文献：

[1]   郝阳，龚六堂.国有、民营混合参股与公司绩效改进[J].经济研究，2017，52（3）：122-135.

[2]   韩沚清，许多.混合所有制改革影响国有企业绩效的基本逻辑与路径[J].财会通讯，2019（2）：3-8.

[3]   郝颖.国有企业混合所有制改革：逻辑溯源、演化路径与实践启示[J].财会通讯，2022（18）：3-8，23.

[4]   李向荣，张洪宝.混合所有制改革与国企绩效提升：兼论国企的二次混改[J].经济问题，2021（12）：120-127.

[5]   孙鲲鹏，方明月，包家昊.如何“混改”更好：国企混合所有制股权组合模式对企业绩效的影响[J].财贸经济，2021，42（6）：87-103.

[6]   郑志刚，刘兰欣.所有者缺位与国企混合所有制改革的突破方向[J].经济管理，2022，44（2）：5-16.

[7]   李姝，李丹.非国有股东董事会权力能促进国企创新吗？[J].外国经济与管理，2022，44（4）：65-80.

[8]   叶玲，王亚星.混合所有制改革下公司治理结构的动态调整路径研究[J].当代财经，2018（8）：69-76.

[9]   韩卓辰.混合所有制企业股权激励研究：以中国联通混合所有制改革为例[J].当代经济研究，2020（12）：33-40.

[10]   杜永奎，刘瑞泽.员工持股计划、融资约束与企业自主创新能力[J].财会通讯，2022（18）：73-78.

[11]   陈良银，黄俊，陈信元.混合所有制改革提高了国有企业内部薪酬差距吗[J].南开管理评论，2021，24（5）：150-162.

The Impact of Mixed Ownership Reform on Enterprise Performance

—A Case Study on LiuGong Group

PAN Yaqiong， XIONG Wenxin

（Evergrande School of Management， Wuhan University of Science and Technology， Wuhan 430065， China）

Abstract： Taking Liugong Group as a case study object， explore the impact path and effect of mixed ownership reform on enterprise performance. Research has found that mixed ownership reform can have a positive impact on corporate performance; the mixed ownership reform mainly affects corporate performance through three paths： equity structure， corporate governance， and incentive mechanisms; Liugong Group improves its equity structure， optimizes its corporate governance structure， establishes a sound incentive mechanism， enhances its short-term performance， enhances its innovation capabilities， and ultimately enhances its corporate value through a two-stage mixed ownership reform that involves introducing strategic investors and going public as a whole.

Key words： Mixed ownership reform; Enterprise performance; Impact path; Impact effect; Liugong Group

[責任编辑   卫   星]