J股份并购重组中业绩承诺风险及对策研究

李柯蒙

摘 要：业绩承诺是一把双刃剑，它在减少风险的同时，也会带来其自身特有的风险。因此，并购公司必须对业绩承诺的风险保持高度的警觉，并建立一套完整的风险防控体系来应对。本文阐述和分析J股份并购Z科技在运用业绩承诺时存在的风险，并提出风险防控对策，以期提高上市公司在进行并购时谨慎制定业绩承诺以及防范业绩承诺风险的意识。

关键词：并购重组；业绩承诺；风险管理

一、引言

近年来，并购重组已成为资本市场重要的组成部分，也是支持实体经济发展、提升上市公司质量的重要抓手。从目前的市场情况来看，上市公司并购重组的意愿正在不断提升。在我国上市公司的并购活动中，业绩承诺制度是一项非常重要的制度，它对于保护企业与投资者在并购活动中的权益起到了积极的作用。业绩承诺协议是指在并购重组交易中，标的公司原股东就标的公司在一定期间内的盈利目标向上市公司做出承诺，如在承诺期产生的盈利达不到预期，原股东须以现金或者股份等方式对上市公司进行补偿的一项协议内容。签订业绩承诺可以将并购重组中所产生的风险重新分配，让被并购方原股东与上市公司共同承担被重组资产是否能实现盈利的风险。不过，近年来许多标的公司承诺了高业绩却无法完成，导致上市公司当年净利润水平大幅下降，面临高额商誉减值的风险，甚至可能导致公司进行破产清算。

本文以J股份并购Z科技为例，从业绩承诺协议签订的动因、存在的风险及防范措施等方面，识别J股份与Z科技签订业绩承诺协议中存在的风险点，并深入分析风险成因，提出相应的防范对策，为上市公司并购重组中规范和完善业绩承诺风险控制提供参考。

二、J股份并购Z科技的案例概述

J股份成立于2005年12月，于2014年底在深圳证券交易所挂牌上市。J股份是一家集研发、生产、销售于一体的高科技企业，主要从事智能安防产品的研发、生产和销售。截至2016年，J股份的盈利情况良好，其中营业收入在2014—2016年保持稳定增长的态势，但净利润增幅较小，2015年之后产生了不增反降的迹象。Z科技主要从事伪装涂料、伪装网等军用产品的研制、生产、销售和技术服务。同时，Z科技还承担了多项国家重点工程的伪装涂料及伪装网研制、试制和规模化生产任务。

随着我国国防工业改革加速推进，军民深度融合趋势明显，军工行业正迎来重大的发展机遇，这对于有着强烈主业拓展意愿的J股份来说无疑是个大好机会。为拓展主业，实现多元化发展战略，2016年10月，J股份决定通过并购Z科技，将主业向军工领域拓展。

J股份于2017年聘请评估机构对Z科技进行资产价值评估。根据Z科技提供的财务报告、审计报告及相关资料，截至2016年12月31日，Z科技的净资产账面价值为5529万元，分别采用资产基础法和收益法进行资产评估，评估结果如表1所示。

最终，J股份以收益法估值的105365万元认定Z科技的净资产价值，经双方协商后以105000万元的价格购买了 Z科技的100%股权。2017年6月17日，交易对方签订了《附生效条件的股份认购协议》，约定了本次交易的價款和支付方式，分别为以现金支付方式支付价格24938万元，剩余部分由股份支付，支付价格为80063万元。2017年9月18日，J股份办理了江阴市Z科技有限公司工商变更登记手续，此次并购重组交易正式完成。本次并购重组的交易价格合计105000万元，并购的净资产溢价率为1799.08%，2017年初，J股份合并报表范围内确认商誉账面价值为93462万元。

Z科技与J股份共同制定业绩承诺协议，将业绩考核期设置为两期，分别做出业绩承诺：第一考核期为2016—2018年，承诺累计实现净利润不低于19950万元；第二考核期为2019—2020年，承诺累计实现净利润不低于29980.13万元。若Z科技没有实现业绩承诺，则应按约定进行补偿。Z科技2016—2020年业绩承诺及实际完成情况如表2所示，2016—2018年度实际累计实现净利润6126.62万元，低于承诺数13823.38 万元；2019—2020年度实际累计实现净利润-6279.61万元，低于承诺数 36259.74 万元，在两个考核期内均未完成业绩承诺。

三、J股份业绩承诺风险分析

1.业绩承诺期前

（1） 企业战略风险

J股份在公司还未上市时就已经对房地产、新能源汽车技术服务等领域进行了投资，良好的投资成果使得J股份对多元化扩张的效果产生了过于乐观的判断，进而坚定了多元化扩张的公司战略。2016年，在J股份净利润陷入停滞不前的瓶颈的情况下，其选择以多元化扩张来解决这一问题。多元化并购的优势在于可以帮助企业分散风险，以支撑经济发展，进入新的业务领域，获得新的经济增长点，从J股份2017年的财务状况和经营状况来看，公司实现营业收入45061.37 万元，较上年同期增长 31.05%；归属于上市公司股东的净利润 7962.18 万元，较上年同期增长 86.66%，短期来看进军军工领域确实使J股份的盈利实现了增长。但是，J股份以极高的价格收购Z科技，溢价高达19倍，次年便由于Z科技未完成业绩承诺计提了大额的商誉减值，营收与净利润直线下降。其在同一时期还收购了同为军工领域的H科技。H科技于2015年登陆创业板，成为首家上市的军工企业，也是当年风头正盛的J股份所收购的标的之一。此次收购交易金额合计高达22.1亿元，即便当时的J股份风头正劲，这笔巨款也为公司的后续经营埋下了隐患。公司的日常生产经营中所需大量流动资金不足，J股份的财务状况陷入了水深火热之中。因此，从J股份的企业战略来看，大力扩张的多元化战略给业绩承诺的制定带来了很大的风险。

（2） 信息不对称风险

J股份为实施多元化战略而进行跨领域并购，在一定程度上会加剧J股份对Z科技的信息不对称程度，而J股份掌握不足或者错误的信息会影响管理层做出正确的判断。一方面，并购双方的信息不对称使得并购方对并购对象所处行业的了解不足，在交易谈判中无法占据主导地位。J股份在并购Z科技之前从未涉及军工领域，对其了解不够，因此在设置业绩承诺时比较被动，易根据Z科技提出的业绩承诺目标做出错误的投资判断。另一方面，信息不对称会加大J股份的谈判成本，使得J股份在交易中处于不利地位。J股份并购Z科技溢价率高达1799.08%，而Z科技承诺的业绩目标与实际完成情况相差之大，使得J股份在并购后的第二年就计提巨额商誉减值，证实了上市公司在进行跨领域并购时，由于信息不对称，会受到被收购方制定的业绩承诺的影响，从而对未来盈利能力做出错误预期，对于收购方来说，更倾向接受高的业绩承诺，从而忽略其业绩承诺制定的合理性，对未来的经营风险判断不足，最终形成高溢价并购，相应制定虚高的业绩承诺，为业绩承诺的实施带来风险。

2.业绩承诺期间

（1） 业績承诺标准风险

J股份收购Z科技溢价率高达1799.08%，远远高于与同行业并购平均溢价率，查询Z科技并购前2015年、2016年的财务报表可知，Z科技于2015年、2016年分别实现净利润645万元、4460万元，而2017年、2018年承诺J科技实现净利润7000万元、9450万元，承诺净利润增长率达50%以上，对于Z科技实际盈利情况来说实现困难，显然其制定的业绩承诺目标偏高，由此造成未来的补偿支付风险较大。而J股份由于跨行业并购，对军工行业实际市场行情了解得不够彻底，对于Z科技提出的高业绩承诺目标欣然接受，对于双方并购后的生产经营情况判断过于乐观，忽视了发展质量等潜在风险，为Z科技无法实现承诺利润埋下隐患。

（2） 业绩补偿支付风险

大多数企业在业绩不达标的时候，会找各种理由拒绝向并购方进行业绩补偿，或因高额补偿而无法完成，最终造成并购双方两败俱伤。J股份对Z科技的过高估值，本身就加重了并购风险，而Z科技的高业绩承诺使其在规定的期限内无法完成业绩目标，Z科技原股东周某因金额巨大，无法如期补偿，违反了其做出的承诺，深交所对周某给予了公开谴责的处分，截至目前，周某尚未支付首个考核期剩余业绩补偿款5.69亿元和第二个考核期业绩补偿款12.7亿元，合计18.39亿元。由于周某所持有公司的剩余股票已全部质押，周某的业绩补偿款能否收回具有较大不确定性。而J股份也因同期收购的三家公司中两家业绩承诺不达标而背上巨额债务，业绩补偿无法实现，使J股份与Z科技一同陷入了资金旋涡。

3.业绩承诺期后

（1） 高商誉减值风险

在企业收购中，经常会出现收购方以比被收购方净资产更高的价格进行收购的情形，两者之间的差额就是商誉。如果被收购企业未能实现预期的经营目标，则其商誉将面临减值风险，从而导致当期收益减少。Z科技2017年实际净利润4196.83万元，仅完成其业绩承诺约60%，且J股份2017年年报显示，Z科技被并购的当年计提商誉减值高达953万元；2018年便产生了净利润亏损的局面，净利润为-2191.72万元，明显无法达到业绩承诺标准。在2016—2018年（第一考核期），Z科技实际实现净利润共6126.62万元，没有达到承诺净利润19950万元，于是，2018年 J股份对 Z科技剩余的商誉计提了全部减值，巨大的商誉减值对 J股份的当期业绩造成了严重的影响，出现了巨额亏损，与去年同期相比，净利润减少了2576.1%。由J股份并购后的财务情况来看，高商誉减值的风险对于企业的影响极大，一旦发生大额商誉减值，便会导致企业经营业绩和盈利能力下滑，严重时甚至会造成亏损。因此，企业在进行并购重组时，商誉是需要十分重视的一项，对于任何一家企业而言，在持续稳定高质量发展的目标下，对于高商誉减值的风险都需要加倍小心。

（2） 资金链断裂风险

由于收购金额巨大，J股份采用多种筹资方式筹集资金，其中大部分资金来源于债务筹资，而实际业绩回报率远未达到预期，债务难以偿还，J股份资金链逐渐紧绷。J股份由于投资决策的失误，到期无法偿还债务而使企业的声誉下降，再加上业绩承诺期内经营业绩严重下滑，投资者逐渐不再看好J股份，纷纷撤资，股价严重下跌，市场对其丧失信心。J股份面临资不抵债的情形，最后造成资金链断裂，公司停牌。由此可见，资金链是企业维持正常生产经营活动的根本，资金链断裂会导致公司深陷财务危机，甚至破产，因此，企业在并购过程中应考虑资金的安全性，及时自查财务状况，做好内部资金管理。

四、业绩承诺风险防范对策

1.业绩承诺期前

（1） 科学规划并购战略

上市公司在并购前应明确并购战略目标，是为了扩大公司规模还是进行多元化发展战略；对自身应具备良好的自我认知，依据所处不同的发展阶段制定不同的并购战略。同时，并购方应在关注自身行业发展状况的同时，也要关注被并购企业的行业发展状况，以及对最近出台的行业政策、监管政策等方面进行充分调研，还可以运用多种数据分析技术，对行业发展趋势进行预测，以便企业能及时抢占市场先机。并购双方也应充分分析自身特点和优势，促进双方业务的协同性，明确自身可为对方带来的资源。

（2） 合理评估企业价值

在进行并购重组时，收购方应对被收购方的经营情况、管理水平、市场前景等进行充分的了解，这样才能更好地对其进行评估，同时也能对其进行有效的投资。上市公司要谨慎选择第三方评估机构，对标的公司进行合理的估值，不要盲目过度地相信被并购方提供的公司信息。通过尽职调查，可以确定被并购方是否满足目标企业的要求、是否有能力实现目标，以及能否完成目标，以便于对被并购方资产价值进行合理评估；同时，并购重组双方应加强信息披露，确保信息真实、完整、准确，避免信息披露不充分或存在虚假信息的情况发生。

2.业绩承诺期间

（1） 设置合理的业绩承诺

在制定业绩承诺协议时，并购方应以被并购方的实际情况为依据，设置不同类型的业绩承诺，对被并购方的历史业绩等进行充分调查，对企业未来实现业绩承诺的可能性进行全方位评估，同时根据被并购方业绩承诺的实际完成度设置一定的奖励和补偿数额。通过设定具有较高灵活度的业绩承诺指标，能够在一定程度上降低被并购方未来经营不确定的风险，进而降低商誉减值风险。

（2） 加大对业绩承诺的监管力度

首先，监管部门应督促上市公司充分披露业绩等，对业绩承诺严格把关，同时对一些重组并购完成后质疑比较多、承诺未实现的上市公司开展专项调查行动。其次，并购方企业内部应派高管进驻被并购方内部监管部门，保证对标的公司做到真实有效的监督，防止出现舞弊现象。最后，中小股东应该参与到并购重组的活动中，积极举报违法违规行为，敢于直言进谏，尽量保证交易的公平性，维护自己的合法利益。

3.业绩承诺期后

（1） 构建风险评估机制

上市公司应当建立合理的风险评估机制，创建合适的财务风险预警模型，一旦标的企业无法在规定的期限内实现业绩目标，无法进行业绩补偿，上市公司也应做好充分准备，进而帮助企业更有效地进行风险防控。另外，政府也应当完善相关法律法规，对“借壳上市”“高估值”“高业绩承诺”的行为严肃对待，一旦发现有损害中小股东利益的情况，加大此类行为的处罚力度。

（2） 设立追责问责机制

上市公司应当建立健全追责问责机制，在业绩承诺无法实现的时候，对相关负责人及相关评估机构的负责人追责问责，对于严重损害中小股东合法利益的行为严格对待，只有这样才能保证中小股东的利益免受损害，降低企业并购的风险。

五、结语

本文通过对J股份并购Z科技的案例进行分析可知，一方面，高额的业绩承诺将促使高估值的形成，从而产生高商誉，同时，巨额的商誉又将增加公司未来的商誉减值风险。另一方面，如果设定了较高的业绩目标，与真实的业绩目标相背离，则会增加未来业绩无法达到的风险，进而计提商誉减值，损害中小股东利益，甚至会对并购双方造成难以挽回的损失。在J股份并购Z科技的过程中，业绩承诺作为一项重要的合同条款，对双方的经济利益、合作关系等都有很大的影响。为了降低业绩承诺带来的风险，双方应科学规划并购战略、合理评估企业价值、制定合理的业绩承诺标准、加大各部门对业绩承诺的监管力度以及构建合理的机制，谨慎应对承诺期后可能发生的各种风险。

参考文献：

[1]蒋高强.业绩承诺条件下的高商誉问题研究——基于海伦哲并购连硕科技的分析[J].财会研究，2022（7）：48-51.

[2]張静静.上市公司并购重组中业绩承诺的风险研究——以新日恒力并购博雅干细胞为例[J].中国集体经济， 2019（10）：95-97.

[3]陈逸婕.高溢价并购的动因及后果研究[D].杭州：浙江工商大学，2021.

[4]韩旺，杨晓桐.并购重组中业绩承诺的问题及对策研究[J].山西农经，2020（23）：144-145.

[5]刘敏.高业绩承诺下企业并购商誉减值问题研究——以×科技为例[J].现代商业，2022（34）：137-140.