互联网消费金融资产证券化产品定价分析

宋阔天

摘   要：通过对互联网金融公司进行资产证券化，可以使互联网金融公司获得更多廉价资本，从而为互联网金融公司的未来发展奠定基础。以研究互联网消费金融资产证券化产品定价问题为主线，引入“中信证券信贷产品S”进行案例定价分析，在考虑案例实际情况的基础上，进行不同定价方法对比，为有效克服传统定价方法的路径依赖等问题，采用蒙特卡洛模拟法和期权调整定价法相结合的方式，分别计算优先A级证券和优先B级证券的理论价格。

关键词：互联网消费金融；资产证券化；信贷产品S；定价分析

中图分类号：F832.51      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2023）23-0054-03

随着线上消费经济的不断发展，互联网金融公司利用电商平台以及积累的海量消费数据，为有消费需求的用户提供方便、快捷的消费信贷服务。目前中国的网络消费金融正处在一个高速发展的时期，而互联网金融公司由于受到融资渠道的限制，迫切需要拓展更多融资途径，获得更多资本来进行拓展。在西方国家，资产证券化的发展已较为成熟。而国内因为起步晚，时间尚短，尽管也开展了一些实践与创新，但在许多资产证券化业务的细分领域，仍缺少发展经验，特别是在资产证券化产品的合理定价上，尚处于初期发展与探索的阶段。

本文以信贷产品S为例，以“互联网+消费者金融+ BAT”为例，对其进行定价研究。以案例互联网消费金融资产证券化产品与传统资产证券化产品表现出的不同之处为依据，选择适当的定价方法，对优先A级证券和优先B级证券的未来现金流进行计算。通过对7日国债回购利率的蒙特卡洛仿真，揭示其在未来市场中的变动轨迹，进而通过对其进行适当的补偿，并与各路径下的当前利率相融合，获得多种路径下的折扣率，进而对各路径下的现金流量进行贴现，并对各路径下的资金流量进行算术平均，最终获得各路径下的资金价值[1]。此外，还采用另外两种定价方法，将三种定价方法进行横向比较，并将其与发行价格进行纵向比较，从而对所使用的定价方法的稳定性和定价结果的合理性进行检验，并对发行价格对证券的真实价值出现低估的原因进行分析。

一、信贷产品S资产支持证券介绍

（一）交易要素

信贷产品S资产支持专项计划将发行证券划分为优先A级、优先B级、次级1级和次级2级，共计募集资金6亿元。产品期限设置为循环期12个月，摊还期6个月，循环期只对优先级证券按季度分配收益，摊还期对所有证券过手摊还本金和收益。

（二）交易结构

XD公司资产支持证券在结构安排上，原始权益人和资产管理人属于XD公司。计划管理人中信证券发起设立并管理专项计划，银行B作为托管银行提供资金划转以及账户体系搭建的托管服务，上海立信会计师事务所担任本次资产证券化交易的财务顾问，中诚信为XD公司资产支持证券提供信用评级服务。

（三）交易流程

信贷产品S资产支持证券的交易流程分为以下几步：

第一，原股东XD公司实际卖掉标的物，从而使得XD公司的现存资产从标的物中剥离出来，实现对标的物的破产保护。中信证券将该项目的基金划拨给原股东XD公司，以收购符合条件的网络消费者信用资产。

第二，项目经理以标的资产为标的物，对其进行评级。在信用等级体系下，通过支付机制、交易结构、预期的现金流量来评定不同层次的债券。

第三，投资者将自己购买债券的资金交给基金经理，基金经理负责基金的运作和管理，投资者拿到了基金，就会变成基金的持有者。募集到的款项将被用作向原股东小额贷款公司提供初始标的资产的交易对价。

第四，中信证券对产品生命周期的现金流量进行控制，在生命周期期间，将所有的税收、费用以及投资者获得的利益进行分配，剩余的钱将会转入一个特殊的帐户，第二天将会再次进入生命周期，以获取足够的资金来进行生命周期的投资。还款期限一到，投资者会返还本金和利息。直到资金池的清算完成，或者是一个产品的生命周期完成。

二、信贷产品S资产支持证券运行现状以及影响介绍

（一）信贷产品S资产支持证券运行现状

中信证券—信贷产品S于2022年6月5日正式起息，循环期12个月，累计循环购买合格基础资产482 528笔，对应本金为195 736.69万元，共支付循环購买价款175 403.84万元。并于2022年7月2日进行循环期第一次优先级证券付息，分配信贷产品S优先A级投资人利息2 462 280元，分配信贷产品S优先B级投资人利息498 420元。此后在循环期总共进行4次付息，并在2022年5月11日进行第一次信贷产品S优先A级投资人的本金兑付，2022年9月12日，中信证券—信贷产品S资产支持专项计划到期，产品存续期间内，未启用加速清偿机制，投资人本金以及预期收益正常兑付，资产支持专项计划运营情况良好。

（二）信贷产品S资产支持证券的影响

XD公司继中信证券—信贷产品S1期资产支持专项计划之后，先后发行了2期、3期、4期、5期，累计为XD公司筹集到30多亿元的资本，这是一个非常有前途的资产证券化产品。信贷产品S首次公开发行的 ABS对XD公司贷款公司今后拓展ABS的业务具有一定的借鉴意义；另外，“信贷产品S”的顺利上市，不仅为公司筹集到足够的资金，也让公司现有资产得到有效激活，极大地减轻公司的资金负担，同时也为XD公司未来的发展带来有力的支持。

三、“中信证券—信贷产品S”定价分析

（一）产品定价思路

定价的终极目标是决定一个金融产品应该付出的理论代价，而在认识到可能会影响产品定价的各种因素之后，其关键问题就是在各种因素的作用下，进行合理的定价。与其他固定收益理财产品类似，网络消费理财的资产证券化也是采用现金流量贴现的方法进行定价[2]。也就是，在每个期间的分配日期，预计出标的资产将会出现的现金流量，并对各种债券偿还次序的净现金流量进行计算，再利用特定的贴现比率，将其折现为现值并进行累加。因此，论文的定价思想就是以对企业的现金流量进行预估，并确定企业对企业的贴现率。

1.基于XD公司贷款的历史发放量，通过设定适当的假定条件，选择适当的预付款和坏账率模型。

2.根据产品募集说明书中的现金流量补偿原则，对各影响因子下的各期A、B等优先债券的现金流量进行单独的计算。

3.选择适当的利率—时间模式，仿真1 000个短期无风险利率的变动轨迹，计算A、B级优先债券的补偿性利差，综合1 000个不同的利率和补偿性利差，得到相应的贴现性。

4.通过计算各阶段在相應期间内流动的现金的贴现率，并求其数学平均值，得到A类和B类优先债券的理论值。

（二）产品定价影响因素识别

信贷产品S资产证券化产品的价格受多种因素的影响，而本论文的定价思想是以贴现率和现金流为中心，重点关注会对现金流和贴现率产生影响的因素，其中包括违约率、早偿率和市场利率。

1.违约率。违约率对现金流的影响是最为直观的，优先级证券持有人的本金和收益直接来源于基础资产产生的现金流。若借款人没有按合同约定足额、按时完成规定的付款，发生违约，则会导致现金流不能达到期望的水平。在循环期间，有可能造成优等债券的利率不能如期支付。在摊销期间，将使当日偿还的本金减少，从而对以后各期间的偿还安排造成影响[3]。

2.早偿率。在普通的借贷关系中，早偿能够使债权人更快地将本金收回，并保证一定的利润，从而提升资金的使用效率。但是在资产证券化产品中，早偿行为会导致当期的本金收回款会有所提高，而后期的利息收回款会有所降低，这就会对资产支持证券的预期收益产生影响。因为小贷公司的资金本来就比较昂贵，加上它是一家信贷公司，放款利率也比较高，所以在借款人经济情况好转的时候，为了降低利息开支，很有可能会选择提早还款[4]。除此之外，其他融资成本、市场利率的变化，都会对借款人的机会成本产生影响，造成提前偿还的现象，从而加大资金流动的不确定性，提高了资金流动的预测难度。

3.利率。在“信贷产品S”的例子中，外界的市场利率既会影响到公司的现金流量，也会同时影响到公司的贴现率。利率对现金流的影响，主要是通过影响早偿率来实现的。比如，在市场利率下跌的时候，借款人通常会借出利率较低的贷款，来替换利率相对较高的贷款，降低自身的利息支出，从而对资产证券化产品的现金流状况产生影响，因此增加了现金流的不确定性。对于贴现率，文章中的贴现率为基础利率与贴现率之和，贴现率与贴现率之间存在着一定的正向联系，从而对贴现率产生一定的影响。

四、基于产品特点的定价方法比较与选取

静态现金流折现法最大的优势在于简洁、清晰，这种定价模式假定在整个生命周期中，产品的利率都是不会改变的，而且，提前偿还行为也是不会改变的，忽视了利率波动对产品贴现率和现金流量的影响，建模假定比较理想，而且自身存在的一些不足之处，会让其计算结果与现实有很大偏差。期权调整利差法是以对无风险利率和未来利率走势的预测为基础进行的一种定价分析方法，可以模拟出尽可能多的无风险利率路径，之后再确定OAS，并将其与不同路径的利率进行相加，最终获得折现率。

蒙特卡洛仿真方法能够很好地处理不同类型资产之间的路径相关性，能够很好地处理不同类型的资产之间的关系，而且蒙特卡洛仿真方法能够处理复杂的最终价值和随机过程，具有较为成熟的算法体系和丰富的理论依据，能够很好地处理多维度的决策问题。但蒙特卡洛仿真方法也存在一些不足，如无法有效求解美式选择权的提早行使等问题，因此，其应用范围仅局限于含有欧式选择权的证券市场。

结合信贷产品S标的资产分散分散、标的资产动态、期限短等特征，采用蒙特卡洛仿真的期权修正定价法，在此基础上，采用蒙特卡洛仿真的方式，对各主要影响因子下标的资产的现金流量状况进行预测，进而采用期权修正定价法确定标的资产的最终折现率，并采用多个折现途径对标的资产进行折现处理，求出A类资产和B类资产的理论价值。这种定价方法对利率的波动性进行充分考量，并且利用MATLAB来进行很多计算和对利率轨道进行仿真，从而节约了人力，还可以有效地解决路径依赖问题，从而让最终结果变得更为精确。随着我国利率市场化进程不断推进，以蒙特卡洛仿真为基础的期权修正价格方法将在我国资本市场上得到越来越多的运用。

五、结束语

资产证券化是一种非常有效的方法，可以帮助互联网金融公司解决融资渠道单一的问题。在我国经济增长模式已经步入消费驱动的新阶段这一宏观环境下，互联网消费金融的资产证券化业务有着非常广阔的发展空间[5]。但是在国内这类产品的发行时间并不长，所以对其研究也不多，特别是在产品定价方面，目前还没有一个完整的定价体系可以借鉴。

从定价分析过程来看，早偿率、违约率和本息偿还方式通过基础资产现金流对产品价格有较大影响，利率则通过贴现率对产品价格产生影响。在对标的资产的现金流进行预测时，我们发现信贷产品S将其产品周期分为两个阶段，一个阶段是支付利息偿还期，偿还期之后再偿还本金，信贷产品S通过循环买入的方式，在这个阶段，其资金的利用率得到提升，保障了标的资产的动态循环，从而降低提前偿还率对标的资产的影响；另一个阶段，由于XD公司的历史违约率较低，且在次级债券的信用增级作用下，优先级债券能够全额回收本金并获得预期收益，所以提前偿还率对标的资产的影响更大。

目前，在我国资产证券化的发行市场上，对互联网消费金融资产证券化产品的定价比较单一，以市场询价为基础，比较资产证券化产品与同信用评级、同期限的国债收益率，并在对早偿风险、违约风险等影响因素的情况下，估算出一个利差，再将国债收益率和利差相结合，最终得到产品发行利率。这类定价方法与市场相关性不高，在资产证券市场还没有形成完善的定价体系的情况下，只是一种权宜之计。此外，在目前的资产证券化二级市场上，由于没有一个合理的交易价格可供参考，给产品的定价带来很大困难，容易造成价格扭曲。而期权调整利差方法则充分考虑利率的波动性，采用蒙特卡洛仿真方法对长期利率的波动轨迹进行刻画，通过对长期利率的多维仿真，保证对未来利率的预测效果，从而提高价格的合理性。随着我国利率市场化的不断深化，这一方法的优势将更加明显，并有望成为互联网消费金融资产证券化产品最主流的定价方法。

参考文献：

[1]   李秀明.互联网消费金融风险管理研究[J].北方经贸，2022（10）：85-87.

[2]   王红满.互联网消费金融创新发展及对策探究[J].现代商业，2022（28）：3-6.

[3]   王智霖，宋芷斓，高华.大学生互联网消费金融认知度及使用偏好研究[J].中国商论，2022（18）：126-129.

[4]   赵鹏.互联网消费金融发展对我国经济内循环的影响研究[J].财富时代，2022（8）：50-52.

[5]   许静.双循环格局下互联网消费金融与居民消费结构升级的动态关联效应[J].商业经济研究，2022（16）：182-184.

[责任编辑   卫   星]