资产证券化能否解决住房公积金流动性不足

陈淑云+李嘉

摘要：住房公积金流动性不足问题日益凸显，拓宽贷款融资渠道、提高资金使用效率已成为促进住房公积金制度稳定运行的关键。基于住房公积金流动性不足的成因，结合全国多地住房公积金管理中心的实践探索，提出住房公积金贷款资产证券化方案，并探讨其发展过程中的难点及对策，为有效解决住房公积金流动性不足提供有益参考。

关键词：资产证券化，住房公积金，流动性不足，住房公积金贷款

中图分类号：F293.3 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2016）10-0064-70 收稿日期：2016-09-01

住房公积金是我国住房保障体系中的重要金融支持制度，在满足职工基本住房需求、改善中低收入家庭居住条件和支持楼市去库存等方面发挥着积极的职能作用。住房公积金自设立以来实行的内源性融资及属地化管理，虽在一定程度上保证了资金来源的稳定性，却限制其融资渠道多样化。近年来，住房公积金个贷准入门槛一再降低、资金使用范围不断放宽，在原有以个人住房贷款和退休提取为主的基础上，新增了租房、棚户区改造及公共租赁等住房建设项目贷款。统计数据显示，2015年全国住房公积金贷款余额32864.55亿元，个贷率高达80.80%，比上年末提高11.91个百分点，资金整体呈现出“缴存额稳步上升、提取额大幅攀升、个贷额显著增长、余额持续下降”的势头。贷款需求急速扩张与归集额缓慢增长不同步，全国多地住房公积金管理中心的资金缺口日益扩大，流动性不足问题凸显。因此，探索出一条适合我国国情的住房公积金贷款资产证券化之路，盘活住房公积金持有资产，提高资金使用效率，缓解流动性紧张的压力，为释放居民住房消费潜力提供更有力支持，是住房公积金制度发展创新的关键。

1 我国住房公积金流动性不足的原因分析

流动性不足本是金融机构由于产品期限错配、信贷规模扩张等因素而导致的资金入不敷出、支付能力下降。住房公积金作为一项具有互助保障性的长期住房储金，从自身制度设计、管理运行模式到国家宏观政策，都与其实际承担的政策性住房金融服务职能不相匹配。

1.1 制度设计缺陷

住房公积金制度曾为推动我国住房市场化改革起到了积极作用，但随着经济大背景及房地产市场环境发生深刻变化，其设计弊端也逐一暴露。

1.1.1 非专业运营

首先，住房公积金管理中心的定位与职责不对等。住房公积金中心是不以营利为目的的独立事业单位，既无自有资产，又无风险约束机制，却承办了巨额资金的归集核算、管理运作与保值增值等金融业务。当出现呆账坏账、资不抵债问题时，住房公积金管理中心资金调拨及风险管控能力有限，只能将贷款风险转嫁给缴存职工。其次，相关法规不完善导致监管缺位。目前为止，除国务院颁布实施的《住房公积金管理条例》外，尚未建立住房公积金方面的专门性法律，在现行“住房委员会决策、住房公积金管理中心运作、银行专户存储、财政监督”的管理原则下，由住建部牵头，会同财政、审计和银行构成的同级监督，对住房公积金运营的监管力度不足。

1.1.2 属地化管理

从宏观层面上看，全国住房公积金流动性状况极不均衡：中西部欠发达地区住房市场冷清，贷款规模小，资金沉淀率高，住房公积金制度发挥的作用甚微，部分管理中心的增值收益无法覆盖日常运作费用；而东部发达地区住房公积金使用率普遍高于全国平均水平，资金收支倒挂，流动性风险突出。据统计，2014年全国住房公积金个人住房贷款率为68.89%，其中长三角、珠三角地区住房公积金个贷率超75%以上，而多数中西部省市则不足50%。现阶段，我国住房公积金尚未完全实现跨区调拨，也没有建立起与外部银行信贷资金相连的流通机制。住房公积金属地化管理虽在一定程度上规避了其他地区或行业的风险渗入，但封闭运作和条块分割的特点，一方面造成资金供需信息不对称，导致各地总量差异化加剧；另一方面形成住房公积金单一投资的高风险性，为资金流动性危机埋下隐患。

1.2 资金运行效率不足

1.2.1 保值增值空间小

从供给来源上看，住房公积金归集渠道单一，收缴增幅与使用增幅不同步。尤其在贷款需求旺盛的东部沿海地区，住房公积金制度的覆盖面已达70%以上，未来归集额增长空间狭窄。从资金运用上看，住房保障的设立初衷决定了住房公积金投资仅限于个人住房贷款和国债等低风险产品。而个贷还款周期长、国债收益率低，意味着资金回笼慢、增值空间小、贷款组合没有进行合理的风险分散。作为社会财富的巨大蓄水池，住房公积金的增值收益主要依赖于存贷利差，资金低效率运行未能充分实现货币资本的价值，导致其流动性单一且较差。

1.2.2 贷款时间和金额的不确定性

对于职工首套刚性基本住房需求，住房公积金制度坚持“应贷尽贷”的原则。由于贷款的提取时间和金额具有不可预知性，一旦贷款数额在短期内急剧上升，住房公积金管理中心留存资金不足以应对贷款需求时，就会爆发流动性危机。

1.3 国家宏观政策影响

1.3.1 住房公积金新政

随着我国住房保障体系的完善与住房公积金新政的落实，住房公积金制度逐步向低门槛、多元化、普惠制方向发展。为提高资金使用效率，全国多地纷纷放宽个贷提取条件，调整缴存期限，简化办理手续以及取消担保、评估等中介业务。这些举措对支持楼市去库存、推进新型城镇化与深化住房制度改革产生了积极作用，但持续高涨的贷款需求也成为引发住房公积金流动性紧张的导火索。

1.3.2 银行压缩房贷业务

在供给方面，2014年以来银监会三令五申加强防范和化解金融风险隐患，特别是严控房地产贷款风险；此外，受央行几度降息的影响，银行存贷利差进一步收窄，开始限制利率较低的房贷业务。而需求方面，房地产市场持续走热和房价一路飙升，刺激居民购房意愿急剧膨胀。银行房贷供不应求，购房者转而选择利率低、还款期限长的住房公积金贷款，导致资金运行压力增大，流动性风险加剧。

2 应对住房公积金流动性不足地方实践探索与评价

为应对资金流动性不足，促进住房公积金制度平稳发展，全国多地积极寻找破解之策，以“开源”和“截流”两个视角进行了多种实践和探索。

2.1 收紧住房公积金贷款额度

面对居高不下的个贷率，广州市实行降低贷款限额，上调首付比，提高使用门槛等一系列量入为出的措施。合肥住房公积金管理中心采取“轮候制”，根据每月资金归集、提取额度和贷款预期等综合因素制定放贷计划，严格控制贷款总量。今年以来，厦门市住房公积金个贷率连续3个月高于100%，管理中心将原本0.8的流动性调节系数两度下调至0.6，倒逼缴存职工延长贷款年限或配置个人住房组合贷款。这种人为压缩资金流出的做法虽立竿见影，但与住房公积金互助保障的福利性质背道而驰，更有损其社会认可度和公信力，不利于住房公积金制度长远健康发展。

2.2 公转商补息贷款

江浙两省的住房公积金管理中心在面临资金余额捉襟见肘时，推行公转商补息贷款方式，即管理公积金管理中心协调商业银行对符合贷款条件的职工发放商业性个人住房贷款，借款人以管理公积金个贷利率付息，利差由管理中心按月补贴。短期来看，这种“公转商”贷款具有高杠杆率的优势，以等额资金成本撬动更大贷款规模，达到利用社会资金弥补住房公积金缺口的目的。但从经济效益来看，住房公积金管理中心每月需留存一部分增值收益向银行贴付差额利息，如果贴息空间过大，就会推高“公转商”的运作成本。此外，采取“公转商”的管理中心易受到银行资金规模和信贷政策的影响，难以稳定解决住房公积金流动性不足的困难。

2.3 财政沉淀资金

根据《住房公积金管理条例》规定，住房公积金增值收益全额存入管理中心在受托银行开设的专门账户，留作三个方面的用途：一是建立住房公积金贷款风险准备金；二是提取住房公积金管理中心的管理费用；三是建立城市廉租住房建设补充资金。沿海地区住房公积金资金链长期处于紧张状态，住房公积金管理中心借用财政沉淀资金发放个人住房贷款，待住房公积金充裕后再归垫财政资金的做法，成为提高公积金贷款能力的新切入点。但在增值收益总量稳定的前提下，这种“拆东墙补西墙”的方式只能作为短期内应急措施，并不是缓解住房公积金流动性紧张的长久之策。

2.4 住房公积金异地互贷

在全国范围内建立住房公积金拆借市场，打破长期以来的区域分割运行模式，实现各管理中心间资金余缺调剂，不仅能满足缴存职工异地购房的贷款需求，还能压缩三四线城市房地产库存的消化周期。由于各地区在实际缴存情况、资金运用规划和具体使用政策上存在差异，要实现全国公积金流动性均衡稳定发展，需完成三个方面的统一协调：一是允许资金跨地区调拨。住房公积金从资金充裕、流动性充足的地区管理中心流向余额不足、流动性紧张的地区管理中心，并由融入地按不低于三个月定期存款利率标准向融出地管理中心结付利息。二是实行贷款业务异地流转。职工在工作地缴纳的住房公积金，于户口所在地和工作所在地的两个城市购买商品住房时可以支持住房公积金贷款。三是建设“全国住房公积金异地贷款业务信息交换系统”。加强地区住房公积金体系联网运作下的业务往来，将目前各地分散的管理中心逐步整合成为全国统一的政策性住房机构。实施住房公积金异地通存通兑通贷政策，打破城市间封闭式管理壁垒，以规模效应强化应对流动性风险的能力。但在操作层面上，仍需克服两个障碍：一是异地贷款购房者多为中低收入的外来务工人员，相对于城市固定居住人口，其工作的稳定性较差，个人信用度偏低。若住房公积金管理中心为这类人群承办贷款业务，则无形中增加了资金的流动性风险。二是住房公积金跨省贷款必然涉及各地放钱意愿和资质审查，而各个分支管理机构的信息不对称，致使全国统一集中调度资金的难度大。因此这种方式在短期内难以解决住房公积金流动性不足。

2.5 商业银行信用贷款

住房公积金管理中心委托商业银行，对按月足额缴存住房公积金的企业、职工提供“公积金信用贷”服务，规定借款人可以根据实际情况自主选择还款方式。住房公积金缴存信用资本化虽能激发职工住房消费潜力，但商业银行信用贷款的高利息也加重了购房者的高成本负担。

2.6 住房公积金贷款资产证券化

住房公积金贷款具有资金总量大、回收期限长、资产质量优等特性，在规模适度、风险可控的前提下，建立贷款资产变现机制，对盘活存量资金，释放贷款规模，扩大住房住房公积金制度互助保障的受益面具有重要意义。住房公积金贷款资产证券化，就是将现有部分公积金个贷资产作为基础资产包，以证券化形式在资本市场出售，置换流动性以获取新收益。

2013年下半年以来，长三角地区住房公积金个贷率始终保持在97%以上的高位，资金处于超负荷运行状态，流动性紧张成为住房公积金管理面临的首要风险。经过近两年实践探索，上海、武汉和杭州住房公积金管理中心开创了住房公积金贷款作为基础资产的证券化业务标准操作模式，为缓解住房公积金流动性紧张提供了一定经验。同时，在保证资金安全的前提下获得较银行同期理财产品更高的固定收益，兼顾了低风险偏好者的投资需求。目前已经发行的住房公积金贷款证券化项目，引入“超额抵押”“优先/次级”等安排，其中沪公积金1号和杭州公积金RMBS的优先级又细分成A1档和A2档，并在发起机构主体准入、入池基础资产标准、分层结构与利率水平等证券设计及风险防范方面进行突破。从分层结构来看，沪公积金2号（优先级占比91.53%）和杭州公积金（优先级占比93.03%）因其较高的资产池贷款利率和较短的证券存续期限，分层结构较好。当资产池出现违约损失时，首先由次级承担，缓解了优先档证券本息的偿付压力，实现了内部信用增级。从利率水平来看，沪公积金2号与杭州公积金的资产池加权剩余期限较短，证券发行端匹配的市场利率偏低，从而获得正利差。上海、杭州、武汉等地住房公积金贷款证券化产品对比分析，如表1所示。

3 资产证券化解决住房公积金流动性不足

通过资产证券化解决住房公积金流动性不足，不仅提升了资金保值增值的效率，更打通了住房公积金体系与资本市场，从供给侧为住房公积金贷款开辟一条低成本、市场化和可循环操作的筹集渠道。然而住房公积金资产证券化是一项创新举动，除一般商业住房贷款资产证券化所遇到的个贷违约率、违约相关性等技术难点外，仍有许多潜在问题值得我们进一步思考。

3.1 常态化负利差

住房公积金贷款具有福利保障性质，其利率低于社会平均资金成本或商业银行贷款利率，而证券化产品基于基础证券信用等级、期限及流动性等综合因素所形成的市场化利率，较贷款抵押证券或资产支持证券高。因此，从资产端和证券端的利率水平来看，住房公积金贷款资产证券化面临利率倒挂风险。负利差会挤压住房公积金管理中心的资金增值收益空间，使其难以覆盖日常运作成本及证券化利息支出费用。短期内，通过设置较长的封包期、超额抵押或现金流储备账户，增加对优先档证券本息偿付的支持，可以在一定程度上缓解负利差压力。但长期上，借助国家宏观调控手段与政府信用，提高住房公积金RMBS的资信评级，或引入做市商制度增强证券的吸引力和流动性，才能从根本上降低证券发行成本。

3.2 贷款地区集中度高

住房公积金贷款通常被用来购买本市城镇住房，入池贷款具有明显的地域性，一旦遭遇系统性风险，联合违约的概率就会叠加上升。因此，开展住房公积金RMBS，需要在住房公积金异地互贷、全国统筹调度等政策指引下，配合商业银行信用贷款以及公转商补贴贷款等组合业务来实现资金的风险防范与保值增值。

3.3 剩余期限较长

现已发行的住房公积金资产证券化产品，其基础资产的加权平均剩余期限为5-20年，相较于商业银行贷款和资产抵押债券，不但风险暴露的时间更长，而且作为入池资产的个人住房贷款受宏观经济与政策环境影响的变动幅度较大。因此，即使住房公积金贷款的逾期还款率较低，住房公积金RMBS也需进一步增强风险防范和化解能力，以应对外部经济形势的不确定性。

4 结束语

综合各地应对流动性紧张的实践探索来看，住房公积金资产证券化在缓解资金压力、释放贷款规模、促进房地产市场平稳运行上具有明显优势，但也存在利率倒挂、入池资产地域性强和剩余期限长等问题。因此，未来在开展住房公积金资产证券化时，应进一步完善相关机构设置、加强配套政策倾斜，以有效解决住房公积金流动性不足。

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作者简介：

陈淑云，华中师范大学经济与工商管理学院教授，博士生导师，研究方向为城市经济和房地产经济；

李嘉，华中师范大学经济与工商管理学院硕士研究生，研究方向为土地资源管理和房地产经济。