基于改进市场法的半导体设备企业价值评估研究

■高红霞 天津商业大学

一、研究方法

本文运用改进市场法评估半导体设备价值。方法改进主要包含以下两个方面，一、在选择可比企业方面，根据半导体设备企业的特点选取衡量企业经营能力、财务能力的一般指标和特色指标，使用熵权法计算各指标权重，结合灰色关联分析法选择可比企业，并计算所选的三家可比企业的权重。二、在价值乘数选择方面，改进传统使用单一价值乘数计算的方法，通过分析目标企业的财务数据，在参照各价值乘数适用条件的基础上，最终选择乘数市盈率、市净率为评估目标企业价值的一般价值乘数。此外由于半导体设备企业具有研发密集性等特点，选择市研率和EV/无形资产作为评估目标企业价值的特色价值乘数，并按各可比企业所占权重进行修正。

1.可比指标选取

影响企业价值的因素是多方面的，根据对半导体设备企业价值驱动因素的分析研究，文章将影响企业价值的财务指标分为盈利能力、营运能力和偿债能力指标，非财务指标分为企业规模、成长能力、创新能力和销售能力，共计7 项一级指标，按照上述分类进一步分为20 项二级指标（见表1）。为了避免在利用灰色关联度分析进行可比企业选择时，各个指标平权和专家赋值存在一定主观性，本文引入了熵权法对各个指标进行赋权，使得在可比企业的选择上更具合理性。

表1 影响企业价值的主要指标体系构建

2.各项指标客观权重的确定

本文引入熵权法计算各项指标权重。熵权法是一种基于信息熵理论的方法，可以将各项指标的权重确定为其所包含信息量的相对大小，如果指标的差异化较小，则熵值就会越大，就表明指标所能提供的信息量越大，该指标的权重也越大，从而避免了主观性和随意性，提高了评价的客观性和准确性。

3.引入灰色关联度模型选择可比企业

在评估实务中，运用市场法选择可比企业通常依据评估师的职业判断，一般从被评估企业所属行业，依据企业规模、经营业务范围等做出选择，具有较强的主观性。为了改进这一局限性，本文引入灰色关联度模型定量客观的选择可比企业，灰色系统理论是由我国邓聚龙先生提出的，包含了很多内容，其中，灰色关联分析由于适用于样本小、数据少的研究对象而在近几年来被广泛使用，应用于本文的具体方法是对表1 中建立的七个维度指标体系进行量化来比较目标企业与待选可比企业之间的相似程度，通过计算关联度系数得出结果，关联度系数越大则表明相似程度越高。

4.价值乘数的确定

（1） 一般价值乘数

根据现有研究和实践经验，市盈率、市净率、市销率等是比较常用的价值乘数。在选取价值乘数时，需要结合企业的实际情况，如行业特点、企业规模、发展阶段、盈利模式等因素进行选择。表2 是一般价值乘数的优缺点及适用范围。

表2 一般价值乘数的适用范围

（2） 半导体行业特色价值乘数

半导体行业属于技术密集型行业，其生存发展主要依托技术创新，大量的研发投入贯穿企业的整个生产链，在参考了现有研究文献的基础上，文章选用市研率、EV/无形资产作为半导体行业的特色价值乘数，以下是对两种价值乘数的介绍和选用依据。

①市研率

市研率是企业市值与研发支出的比值。多数半导体企业是高新企业，其研发支出在营业收入中占有很大比重，政府也通过多方面政策鼓励企业研发创新，对于企业而言，如研发费用加计扣除、无形资产加计100%、75%摊销等，适用低税率缴纳企业所得税等税收优惠，对于企业新开发项目给予政府补助等措施。对于个人而言，如技术人员的创新成果取得的非货币形式收入递延纳税、分期纳税等大幅度优惠以调动个人创新的积极性。这是因为研发成果一旦被市场认可和接受，将能为本企业带来巨额的利润，从而提高企业的市值。所以，对于半导体这类高科技企业来说，技术水平和研发能力在很大程度上决定了其经营能力。

②EV/无形资产

EV/无形资产是企业价值和无形资产之比。无形资产表示企业拥有或控制的权益或特权，比如专利权、非专利技术、商标权等。无形资产分为购置和企业自行开发两部分，而自行开发的无形资产是企业创新能力的显著标志之一。

二、半导体设备企业价值评估案例分析——以M 公司为例

本文以M 公司作为被评估对象，待选可比企业的数据来源于choice，行业分类参照申万行业（2021，仅M 股票），选择分类中的“电子”→“半导体”→“半导体设备”，筛选共计17 家企业，剔除有缺失值的两家企业后余15 家公司作为待选可比企业，按照第二部分所提及的，依次计算各项指标。

1.选取可比企业

（1） 运用熵权法为指标计算权重。企业的发展能力由多方面因素共同决定，而各因素所体现出企业的能力是不同的，所以主观地对各项指标赋予相同的权重有失偏颇。熵权法是一种客观的赋权方法，相较于一些主观的赋值法来说，熵权法更加客观，精度较高，能够更好地对结果进行解释，以改进在计算灰色关联度时各指标平权或主观赋权，权重的计算结果如表3 所示。

表3 熵权法计算的各指标权重

表4 灰色关联度

（2） 将熵权法计算的各指标权重代入灰色关联度模型计算得到灰色关联度系数，进一步计算得各企业的关联度，并对计算结果降序排列。在可比企业数量的选择上，现有的理论研究未对可比企业数量做明确要求，但是在实务中可比企业数量通常不低于三家，因此筛选出关联度值高的前三位可比企业A、B、C，关联度系数分别是0.841595、0.757069、0.752824。此外，进一步定性分析A、B、C 企业也可以发现，这三家企业与目标企业的主营业务范围、行业地位以及发展阶段具有较高的相似度，定性定量结合分析确定可比企业使选择结果更具可信度。

（3） 各可比企业所占的比重可以通过关联度占比计算，作为各可比企业价值乘数的权重。计算得A、B 和C企业的权重分别是：0.3578989、0.3219532、0.3201479

A=A/（A+B+C）=0.3578989

B=B/（A+B+C）=0.3219523

C=C/（A+B+C）=0.3201479

2.选取价值乘数

由于各价值乘数的适用条件存在差异，需要结合企业特点进行选择，因此在价值乘数选择之前，需要先分析M 公司的财务状况，以确定适用的价值乘数。表5 选取了M 公司2018—2022 年的财务数据，涵盖的时间范围较长，所能反映的信息更为客观全面。

由表5 可知，M 公司的营业成本率近五年内均在60%上下，营业成本率较高，根据表2 所列的适用条件，M 公司不适用于市销率作为价值乘数计算企业价值。此外，M公司连续五年的净利润为正且拥有大量资产，因此，在常用的价值乘数中选择市盈率和市净率评估企业价值。此外，由表5 也可以看出近五年内，M 公司的研发投入逐年递增，2022 年较2018 年增长了4 倍之多，无形资产增长了近16 倍，由此可见M 公司对技术研发的高度重视，这也体现研发创新能力是企业发展的重要驱动力，是企业得以发展的生命线。因此为了更加准确地评估企业价值，除了选择一般价值乘数外，还依据企业特点选择了市研率和EV/无形资产两个价值乘数，以构建较为全面的价值乘数体系。

基于所选择的价值乘数和上述计算的各企业所占权重，计算修正后的价值乘数，计算结果如表6，按照修正后价值乘数与M 公司的每股财务指标，计算被评估企业价值。

表6 可比企业价值乘数

表7 M 公司估值

3.改进市场法下的M 公司价值评估

基于改进的市场法模型对M 公司企业价值评估，通过对可比企业选择方法以及价值乘数的修正，计算得到M 公司的企业价值是62,629,007,820.14，与2022 年12 月31 日的企业市值相差3.694%，预测效果良好，可见本文的改进市场法评估企业价值具有参考意义。

三、结论

企业价值评估是企业并购重组以及价值管理的关键环节，同时也是财务管理、金融等学科的研究重点和难点。本文根据半导体行业的特征筛选企业特征指标，采用熵值法和灰色关联度分析法选择可比企业。在价值乘数的选择上，改变以往采用单一价值乘数的方法，通过分析被评估企业的财务特征，选择适用的一般价值乘数和行业特色价值乘数，通过实证分析，验证了所提出改进方法的有效性，以便更好地进行企业的价值管理，有助于企业制定经营决策和战略规划。