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创新药企对赌“年关”将至

2023-12-27凌馨

财经 2023年26期
关键词:年关实控投资方

凌馨

当医疗投资泡沫破裂,创业者们要“还债”了。图/视觉中国

命运的馈赠不但暗中标好了价格,可能还要你付“对赌”利息。

一批医疗创业者与投资机构签订的对赌协议,已经或将在2023年底触发。始于2020年初的医疗投资热潮,曾让双方相信,企业可以在此之前上市,并以此“对赌”。

《财经》了解到,曾提出IPO(首次公开募股)申请的百神药业和索元生物,与投资者约定的股权回购利息,分别为8%和10%。

现在,留给这些创业者的时间不到20天。一批医疗创业公司,将被“对赌”决定生死。

对赌,都在赌什么?

想拿投资机构的钱,现在再有名的富豪都难逃对赌协议。罗永浩为锤子科技融资“对赌”,仅个人无限担保的负债就超1亿元,还因欠投资人1000多万元成了“老赖”。

锤子科技的D轮投资者,一旦触发对赌条款,按业内广为流传的说法,要回投资本金的同时,还能要求年化5%的利息。

虽曾被罗永浩斥为“流氓”,多数对赌协议在被签署时,只是投资机构自保的一种手段。

在最高人民法院的相关纪要中,又将其称为估值调整协议。因为再专业的投资机构,对被投企业的了解,都不如企业实控人,为防被骗,就要求实控人签下协议,若其承诺的目标无法实现,则要求给予现金补偿或回购全部股权。

“特别是创新药,很容易造假,一旦被骗就骗个大的。”一位一级市场医疗投资负责人说。在美国,“硅谷第一女骗子”伊丽莎白·霍尔姆斯就靠“一滴血验癌”的故事,骗了传媒大亨默多克、美国前国务卿基辛格等人数亿美元。此人于2022年因欺诈投资者罪获刑11年。

前述一级市场医疗投资负责人介绍,至少在医疗领域,现在99%的投资人都会要求签署“对赌”条款,主要体现在业绩承诺和股权回购两个部分。

《财经》获得一份医疗企业《增资协议》,包括股权回购条款16项、业绩要求2项。其中,业绩承诺主要围绕营收和利润展开,若不能兑现,投资者可要求现金补偿,相当于对被投企业重新估值;而股权回购条款一旦触发,则可全额或部分撤资。这也是近年投资机构常见的“通用模板”。

回购条款之所以被罗永浩斥为“流氓协议”,可能是因其一旦执行,被投企业就得连本带利归还投资款,而且,比当前银行创业贷款利息更高。2023年10月,人民银行北京市分行有关部门负责人在一场新闻发布会上介绍,经财政贴息后,“创业贷”借款人实际承担的贷款利率为年化1.95%。

前述《增资协议》中触发回购的,主要是一些防欺诈条款,包括公司财务造假、财产转移,创始股东侵占公司财产或未经投资方同意转让控股权,核心技术人员违背竞业义务等。这些,只要创业团队不是恶意欺骗,一般不会触发。

被投企业真正的紧箍咒,是回购条款中有关IPO的约定。

前述《增资协议》要求,目标公司应在约定时间节点前向证监会/证券交易所提交IPO申请材料,否则,投资方有权要求控股股东或实控人回购,而后者也必须受让,或者自己找个第三方“接盘”。这还是此类回购条款中最宽松的。

曾经的中国首富王健林也曾面对总额或超300亿元的“对赌”考验。按照融资时的约定,如果到2023年12月31日,王健林旗下珠海万达商业管理公司无法在香港上市,包括碧桂园、蚂蚁集团在内的一批投资者,可能会要求大连万达商管集团及关联方,回购总额约60亿美元的全部或部分投资。这是珠海万达商管第四次申请IPO。

12月12日,距离被要求回购不到20天,大连万达商管的“对赌危机”暂时解除。投资者们宣布,将在大连万达商管集团赎回后,进行再投资。相应的代价是,大连万达商管持股降至40%,此前其持股比例超50%,为绝对控股股东。

要求公司必须上市,是谈判能力较强的专业投资机构的“特权”。2011年,江西百神药业实控人付志高与一批个人投资者约定,收到增资36个月内,公开招股书;到2012年与高特佳资本操盘的江西省新兴产业基金(下稱“新兴基金”)签订《股份转让协议》时,承诺在2014年6月30日前实现国内资本市场首次公开发行股票并上市,后又改为在2023年12月31日前获得中国证券监督管理委员会核准或注册。

《财经》获取的另一份医疗企业《股东协议》,约定更加细致。不但明确了上市类别不含新三板、北交所,且IPO前的整体估值还不能低于某金额,否则,投资方就有权要求回购。

提供该《股东协议》的投资界人士对《财经》坦言,这样的回购条款,有些创业者很难接受,“所以对赌条款是最难谈的,很多谈着谈着就崩了”。

在药械研发行业,投资方还会要求被投企业承诺重要产品研发成功的时间节点,否则也可能触发回购。

某投资机构在约两年前投资一家口服新冠药研发企业,回购条款就是该药在2022年6月底前拿到药品上市许可。后来的事大家都知道,除了阿兹夫定,没有第二家企业在此之前获批新冠药。资方也没亏,很快就连本带利收回了投资。“那时他们也有钱。”该机构相关负责人向《财经》回忆。

机构不想执行对赌,但要向“真金主”交代

前述一级市场医疗投资负责人最近收到的好消息是,“好不容易退了一个”,靠的就是对赌协议,不但收回了投资款,还拿到10%的复利。

被投企业是一家医疗研发原料供应商,当初融资的目标是上市,现在行情不好,暂时放弃了。好在实控人有钱、有房,在其他行业也有正在盈利的公司,掏得出执行对赌协议的钱。

“我们当时敢投,也是查过它的老板有钱。”前述一级市场医疗投资负责人向《财经》透露,这家企业创始人在背调时提供了自己的资产、房产和企业厂房等资料。证明自己的“对赌”实力,是影响投资决定的重要因素。

“签对赌协议的时候,谁也不想执行,还是都希望被投企业上市的。”前述一级市场医疗投资负责人称,执行对赌,实在是年关将至,“该给LP清账了”。

和公募股票基金类似,一级市场投资机构的资金,大部分也不是自己的钱,而是向富豪、家族基金或企业闲置资金募集,后者被称为LP,是真正的“金主爸爸”。前者是GP,负责操盘,等约定的投资周期到了,给LP们结账,一般是3年-5年。GP收管理费,同时约定一个基础的投资收益率,超出部分参与分红。

哪家GP都不希望自己的投资收益太难看,那会影响收入,更担心的是,下一期再想募资,就难了。因此,前述一级市场医疗投资负责人的选择是,“趁实控人还有钱的时候,能(通过执行对赌条款)退出就尽早退”。

有冲击IPO未成的企业,对赌协议已被触发。

2023年9月,百神药业主动撤回了IPO申请。其上市辅导文件显示,2022年,付志高与新兴基金签订《股权转让协议之补充协议(二)》曾约定,公司因任何原因撤回、退回、撤销上市申请,或自行中止、放弃上市计划,为筹备上市承诺无效的股权回购条款自行恢复,“付志高应于新兴基金发出书面回购通知之日45日内履行回购义务并支付回购款项”。

百神药业最新一版招股书显示,新兴基金持有其200万股,占比3.39%。按其招股书计划的募股份额及金额计划,若新兴基金要求回购,金额达数千万元乃至更高。《财经》致电双方相关部门了解详情,企业方无人接听,投资方表示目前暂不方便回应。

执行“对赌”,是资方和企业新一轮博弈的过程。对赌协议虽然都会约定回购日期和利息计算方式,但这钱到底怎么付,利息能不能“打折”,实控人还想“商量商量”。

投资人如果不想“商量”,或者担心最终拿不到钱,就要对簿公堂。绍兴柯桥天堂硅谷领新股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“天堂硅谷”),就把杭州索元生物告到了中国国际经济贸易仲裁委员会,要求其退回3000万元投资款,并计每年10%的单利。

天堂硅谷在2020年参与索元生物D轮融资。此后,该公司递交科创板IPO申请,经历两轮问询后,在2021年11月底撤回。公司对撤回原因解释为,在多个管线的研发和经营上有一系列进展,资本运作和业务发展也需要相应做一个时间上的调整,因此主动撤回。

索元生物不愿回购天堂硅谷投资的股份。2023年4月,其向北京第四人民法院申请仲裁无效,理由之一为:若仲裁成立,将不可避免地会审理案外C轮投資人的投资权益,乃至造成C轮投资人投资权益被侵害。

杭州索元的C轮投资方包括中金资本、盈科资本等大型投资机构,这两家同时也是其D轮投资的共同领投方。在《C轮协议》中,投资方与其就业绩对赌、回购对价等,曾有明确约定,D轮协议则未载明。

也就是说,如果天堂硅谷不提起仲裁,要求杭州索元回购可依据的合同条款,不如曾参与C轮投资的机构明晰。这可能就是它抢先“撕破脸”的原因。

前述一级市场医疗投资负责人感到庆幸的是,他们和被投企业签的协议,条款都很好。“甚至2020年我们有个项目,协议还没签就把钱给公司打过去了,LP催着我们打。”好在,事后顺利补签了协议,因为当时的创业者也很乐观,相信自己能够完成对赌。

三年后,当医疗投资泡沫破裂,创业者们要“还债”了。前述一级市场医疗投资负责人告诉《财经》,到2023年末,一批对赌协议将被触发,“到时,谁撑得过去,谁活不下来,最晚2024年春节前,就见分晓”。

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