创新药企对赌“年关”将至

凌馨

当医疗投资泡沫破裂，创业者们要“还债”了。图/视觉中国

命运的馈赠不但暗中标好了价格，可能还要你付“对赌”利息。

一批医疗创业者与投资机构签订的对赌协议，已经或将在2023年底触发。始于2020年初的医疗投资热潮，曾让双方相信，企业可以在此之前上市，并以此“对赌”。

《财经》了解到，曾提出IPO（首次公开募股）申请的百神药业和索元生物，与投资者约定的股权回购利息，分别为8%和10%。

现在，留给这些创业者的时间不到20天。一批医疗创业公司，将被“对赌”决定生死。

对赌，都在赌什么？

想拿投资机构的钱，现在再有名的富豪都难逃对赌协议。罗永浩为锤子科技融资“对赌”，仅个人无限担保的负债就超1亿元，还因欠投资人1000多万元成了“老赖”。

锤子科技的D轮投资者，一旦触发对赌条款，按业内广为流传的说法，要回投资本金的同时，还能要求年化5%的利息。

虽曾被罗永浩斥为“流氓”，多数对赌协议在被签署时，只是投资机构自保的一种手段。

在最高人民法院的相关纪要中，又将其称为估值调整协议。因为再专业的投资机构，对被投企业的了解，都不如企业实控人，为防被骗，就要求实控人签下协议，若其承诺的目标无法实现，则要求给予现金补偿或回购全部股权。

“特别是创新药，很容易造假，一旦被骗就骗个大的。”一位一级市场医疗投资负责人说。在美国，“硅谷第一女骗子”伊丽莎白·霍尔姆斯就靠“一滴血验癌”的故事，骗了传媒大亨默多克、美国前国务卿基辛格等人数亿美元。此人于2022年因欺诈投资者罪获刑11年。

前述一级市场医疗投资负责人介绍，至少在医疗领域，现在99%的投资人都会要求签署“对赌”条款，主要体现在业绩承诺和股权回购两个部分。

《财经》获得一份医疗企业《增资协议》，包括股权回购条款16项、业绩要求2项。其中，业绩承诺主要围绕营收和利润展开，若不能兑现，投资者可要求现金补偿，相当于对被投企业重新估值；而股权回购条款一旦触发，则可全额或部分撤资。这也是近年投资机构常见的“通用模板”。

回购条款之所以被罗永浩斥为“流氓协议”，可能是因其一旦执行，被投企业就得连本带利归还投资款，而且，比当前银行创业贷款利息更高。2023年10月，人民银行北京市分行有关部门负责人在一场新闻发布会上介绍，经财政贴息后，“创业贷”借款人实际承担的贷款利率为年化1.95%。

前述《增资协议》中触发回购的，主要是一些防欺诈条款，包括公司财务造假、财产转移，创始股东侵占公司财产或未经投资方同意转让控股权，核心技术人员违背竞业义务等。这些，只要创业团队不是恶意欺骗，一般不会触发。

被投企业真正的紧箍咒，是回购条款中有关IPO的约定。

前述《增资协议》要求，目标公司应在约定时间节点前向证监会/证券交易所提交IPO申请材料，否则，投资方有权要求控股股东或实控人回购，而后者也必须受让，或者自己找个第三方“接盘”。这还是此类回购条款中最宽松的。

曾经的中国首富王健林也曾面对总额或超300亿元的“对赌”考验。按照融资时的约定，如果到2023年12月31日，王健林旗下珠海万达商业管理公司无法在香港上市，包括碧桂园、蚂蚁集团在内的一批投资者，可能会要求大连万达商管集团及关联方，回购总额约60亿美元的全部或部分投资。这是珠海万达商管第四次申请IPO。

12月12日，距离被要求回购不到20天，大连万达商管的“对赌危机”暂时解除。投资者们宣布，将在大连万达商管集团赎回后，进行再投资。相应的代价是，大连万达商管持股降至40%，此前其持股比例超50%，为绝对控股股东。

要求公司必须上市，是谈判能力较强的专业投资机构的“特权”。2011年，江西百神药业实控人付志高与一批个人投资者约定，收到增资36个月内，公开招股书；到2012年与高特佳资本操盘的江西省新兴产业基金（下稱“新兴基金”）签订《股份转让协议》时，承诺在2014年6月30日前实现国内资本市场首次公开发行股票并上市，后又改为在2023年12月31日前获得中国证券监督管理委员会核准或注册。

《财经》获取的另一份医疗企业《股东协议》，约定更加细致。不但明确了上市类别不含新三板、北交所，且IPO前的整体估值还不能低于某金额，否则，投资方就有权要求回购。

提供该《股东协议》的投资界人士对《财经》坦言，这样的回购条款，有些创业者很难接受，“所以对赌条款是最难谈的，很多谈着谈着就崩了”。

在药械研发行业，投资方还会要求被投企业承诺重要产品研发成功的时间节点，否则也可能触发回购。

某投资机构在约两年前投资一家口服新冠药研发企业，回购条款就是该药在2022年6月底前拿到药品上市许可。后来的事大家都知道，除了阿兹夫定，没有第二家企业在此之前获批新冠药。资方也没亏，很快就连本带利收回了投资。“那时他们也有钱。”该机构相关负责人向《财经》回忆。

机构不想执行对赌，但要向“真金主”交代

前述一级市场医疗投资负责人最近收到的好消息是，“好不容易退了一个”，靠的就是对赌协议，不但收回了投资款，还拿到10%的复利。

被投企业是一家医疗研发原料供应商，当初融资的目标是上市，现在行情不好，暂时放弃了。好在实控人有钱、有房，在其他行业也有正在盈利的公司，掏得出执行对赌协议的钱。

“我们当时敢投，也是查过它的老板有钱。”前述一级市场医疗投资负责人向《财经》透露，这家企业创始人在背调时提供了自己的资产、房产和企业厂房等资料。证明自己的“对赌”实力，是影响投资决定的重要因素。

“签对赌协议的时候，谁也不想执行，还是都希望被投企业上市的。”前述一级市场医疗投资负责人称，执行对赌，实在是年关将至，“该给LP清账了”。

和公募股票基金类似，一级市场投资机构的资金，大部分也不是自己的钱，而是向富豪、家族基金或企业闲置资金募集，后者被称为LP，是真正的“金主爸爸”。前者是GP，负责操盘，等约定的投资周期到了，给LP们结账，一般是3年-5年。GP收管理费，同时约定一个基础的投资收益率，超出部分参与分红。

哪家GP都不希望自己的投资收益太难看，那会影响收入，更担心的是，下一期再想募资，就难了。因此，前述一级市场医疗投资负责人的选择是，“趁实控人还有钱的时候，能（通过执行对赌条款）退出就尽早退”。

有冲击IPO未成的企业，对赌协议已被触发。

2023年9月，百神药业主动撤回了IPO申请。其上市辅导文件显示，2022年，付志高与新兴基金签订《股权转让协议之补充协议（二）》曾约定，公司因任何原因撤回、退回、撤销上市申请，或自行中止、放弃上市计划，为筹备上市承诺无效的股权回购条款自行恢复，“付志高应于新兴基金发出书面回购通知之日45日内履行回购义务并支付回购款项”。

百神药业最新一版招股书显示，新兴基金持有其200万股，占比3.39%。按其招股书计划的募股份额及金额计划，若新兴基金要求回购，金额达数千万元乃至更高。《财经》致电双方相关部门了解详情，企业方无人接听，投资方表示目前暂不方便回应。

执行“对赌”，是资方和企业新一轮博弈的过程。对赌协议虽然都会约定回购日期和利息计算方式，但这钱到底怎么付，利息能不能“打折”，实控人还想“商量商量”。

投资人如果不想“商量”，或者担心最终拿不到钱，就要对簿公堂。绍兴柯桥天堂硅谷领新股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“天堂硅谷”），就把杭州索元生物告到了中国国际经济贸易仲裁委员会，要求其退回3000万元投资款，并计每年10%的单利。

天堂硅谷在2020年参与索元生物D轮融资。此后，该公司递交科创板IPO申请，经历两轮问询后，在2021年11月底撤回。公司对撤回原因解释为，在多个管线的研发和经营上有一系列进展，资本运作和业务发展也需要相应做一个时间上的调整，因此主动撤回。

索元生物不愿回购天堂硅谷投资的股份。2023年4月，其向北京第四人民法院申请仲裁无效，理由之一为：若仲裁成立，将不可避免地会审理案外C轮投資人的投资权益，乃至造成C轮投资人投资权益被侵害。

杭州索元的C轮投资方包括中金资本、盈科资本等大型投资机构，这两家同时也是其D轮投资的共同领投方。在《C轮协议》中，投资方与其就业绩对赌、回购对价等，曾有明确约定，D轮协议则未载明。

也就是说，如果天堂硅谷不提起仲裁，要求杭州索元回购可依据的合同条款，不如曾参与C轮投资的机构明晰。这可能就是它抢先“撕破脸”的原因。

前述一级市场医疗投资负责人感到庆幸的是，他们和被投企业签的协议，条款都很好。“甚至2020年我们有个项目，协议还没签就把钱给公司打过去了，LP催着我们打。”好在，事后顺利补签了协议，因为当时的创业者也很乐观，相信自己能够完成对赌。

三年后，当医疗投资泡沫破裂，创业者们要“还债”了。前述一级市场医疗投资负责人告诉《财经》，到2023年末，一批对赌协议将被触发，“到时，谁撑得过去，谁活不下来，最晚2024年春节前，就见分晓”。