万达出让商管股份，资金压力暂解

王文彤

在原定的上市对赌协议期限仅剩半月之际，珠海万达商管商业管理集团股份有限公司（下称“万达商管”）又有新动向。

12月12日，万达商管的母公司大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“大连万达”）发布公告称，太盟投资集团（PAG）与大连万达共同签署了新投资协议。太盟将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经大连万达赎回后，对万达商管再投资。

此前，根据万达商管招股书，大连万达通过直接和间接持股持有万达商管78.83%的股份，其余21.17%的股份由公司高管和外部投资人持有。

按照新协议，大连万达的持股降至40%，持股比例几乎腰斩，依旧为单一最大股东；太盟等数家现有及新进投资人股东参与投资，总计持股60%。就上市问题，新投资将不再设置对赌协议。

这也意味着，万达通过出让一部分股份，缓解了因万达商管上市对赌协议而造成的资金压力。

万达商管是万达集团旗下的商业地产管理业务板块，其首次提交招股书是在2021年10月，到2023年6月28日已经是第四次。据最新版招股书，万达商管机构投资人包括郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG投资者等22家。

2023年6月2日，中国证监会曾要求万达商管提交六方面补充材料，包括公司内部治理、租金管理、关联交易、资金用途等等（根据最新版《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，港股上市企业需在聆讯审批日期至少四个营业日之前提交“备案通知书”，但万达商管一直未通过此项审批）。

但是，截至12月7日，它在证监会官网上《境内企业境外发行证券和上市备案情况表》中的备案状态依旧为“补充材料”。

根据港交所规定，拟上市公司提交的招股书有效期为六个月，据此推算，万达商管第四版招股书的到期时间为2023年12月28日。

此前招股书显示，若2023年年底前万达商管不能上市，将按照8%的年收益率，支付投资人约300亿元的股权回购款。而截至2023年上半年末，大连万达现金及现金等价物余额为146.92亿元，还不够回购款的一半。

《财经》就上市拖延原因以及材料补充的进展询问万达商管方，对方未给出回应。

上市受阻，万达商管怎么破

此前，为缓解对赌协议带来的资金压力，万达集团又开始了“卖卖卖”模式。

12月7日，市场消息称万达集团拟将一二线城市的万达广场出售。

12月12日晚，万达电影发布公告称，拟将公司控股股东北京万达投资有限公司51%股权转让给中国儒意控股有限公司（0136.HK）（下称“中国儒意”）的全资子公司上海儒意投资管理有限公司（下称“上海儒意”），转让价为21.55亿元。上述交易完成后，万达电影的实控人将变为柯利明，公司股票自2023年12月13日起复牌。

多位专家分析，万达商管的母公司大连万达曾经撤回港股上市的经历，可能会对万达商管上市产生不利影响。多次提交招股书、被要求补充材料的经历，也打击了市场对万达商管的信心。

据澎湃新闻报道，今年9月万达商管曾就上市计划进行过一次询价路演。有两家外资机构已表示如果价格足够合适的话，他们愿意做基石投资者。多位专家分析，这可能是因为万达方对定价和估值并不满意，正在与投资人和保荐人团队协商。

天元律师事务所合伙人徐涛则认为，如果拟上市公司在路演之后定价下跌、估值下降，通常會选择推迟发行，重新规划等待下一个机会。因为从路演效果很大程度能够看出股票发行的成败，如果为了筹集资金不顾一切地发行股票，会导致发行上市后股票价格持续低迷，甚至会出现破发的情况。

“万达拟出售一二线城市万达广场”的消息传出后，一位资深上市律师告诉我们，万达可能会在全市场寻求买家，主要的目标可能是险资出资的不动产基金，而非单独的险资公司。单独的险资公司可能无法承接万达集团的大体量资产，而其他成熟的地产公司可能不会选择在此时接盘重资产。

“把万达广场卖给不动产基金，然后万达商管继续管理运营，且不变动名字，可能是万达集团目前最好的选择。这样既不会因为改名降低收益，基金方还可以获得固定收益。”他说。

另一位接近万达商管的券商经理则认为，现在万达广场的流动性较差，想要出手有些困难。相较而言，险资公司的资金来源比不动产基金更多，最后接盘的可能性也会更大。

险资机构接盘万达广场已有先例。今年5月、10月，上海周浦万达、上海松江万达、西宁海湖万达和江门台山万达都被险资机构大家保险收入囊中。

好在目前万达集团的债务情况有所好转。11月21日，大连万达发布公告宣布将其子公司万达地产国际有限公司于2024年1月到期的6亿美元债还款调整至2024年12月29日，计划在一年内分四次还清。

据了解，该笔美元债发行于2014年1月，期限为10年，票息7.25%。本笔美元债归还后，大连万达仅有两笔美元债，各4亿美元，于2025年及2026年分批到期，未来没有集中到期压力，公司表示有信心可以按时偿还。

公开数据显示，目前公司境内信用债余额仅69亿元，已大幅降低。另外，合并口径有息负债为1412.83亿元，其中一年内到期的有息负债为292.57亿元。

典型商管类物企2023H1业绩表现一览

营收占比=商管收入/总收入。资料来源：乐居财经、企业2023年中报 制表：颜斌

新的投资协议签订后，为何上市屡次遇阻

万达集团早在2015年就开始布局轻资产业务，向独立第三方项目提供商业运营服务，开创境内地产商中的先河。2019年，大连万达剥离了房地产业务，专攻商管业务，并宣布在2021年全面实施“轻资产”战略，成立了万达商管，开始寻求单独上市。

万达商管6月28日提交的第四次招股书显示，截至2022年底，公司管理472个商场，较2022年6月底增加47个；在管建筑面积6560万平方米，较2022年6月底增加9.15%；出租率为98.6%，较2022年6月底减少0.2%。

无论是按照在管面积、储备项目面积，还是独立第三方商业广场数量计算，万达商管均处在商管企业中的第一名。其2021年的在管面积超过第二名至第十名的总和。根据此前大连万达披露的债券年度报告，万达商管2022年营收为271.2亿元，占母公司总营收的55%；主营业务利润为129.84亿元，占母公司利润总额的72%。即万达商管以55%的营收贡献了母公司大连万达72%的利润。

不止万达集团，近年来，将商管部分拆分单独上市是房企的普遍做法。根据乐居财经数据，从2019年12月宝龙商业在港股上市开始，以商管著称的物业企业大致已有八家。

多位地产专家告诉《财经》，目前商管企业上市一方面得益于母公司资深的项目开发优势和资源优势，另一方面是为了在已经饱和的地产业务之外扩展新的赛道、创造新的营收，并通过融资补充现金流。

克而瑞地产研究数据显示，2022年，超六成典型房企的投资物业租金及酒店运营收入减少，而他们的商管运营收入部分都有不同程度的增长。

然而，2020年12月知名房企华夏幸福（600340.SH）“爆雷”，极大地打击了资本市场对房地产行业的信心。从2021年7月中骏商管上市之后，再无商管企业在港股成功上市。

而万达的这次现金流危机，除了地产板块受市场影响之外，也与其外拓的文娱、商业板块无法作为现金奶牛反哺地产有关。

万达集团于1988年成立，以地产行业起家。从2012年起，万达集团开始布局地产以外的业务。2012年，万达文化产业集团成立，并于2015年、2016年在全球大量收购文娱体育产业。

但随着消费场景从线下转移到线上，文娱体育产业的盈利能力受到影响。以万达电影为例，万达集团曾斥巨资想打造“东方好莱坞”，但是2019年至2022年，万达电影近四年净利润亏损超过百亿元，仅2021年实现盈利1.06亿元。

同时，万达集团地产板块也受到房地产行业整体下行影响，去化困难。根据克而瑞数据，万达集团2023年1月-11月权益销售金额为135.5亿元，同比下降约70%，位于销售榜第69名，排名同比下降44名。

虽然轻资产盈利能力颇高，但是上市时机还要考虑市场环境评估和政策影响。多位专家表示，现在的市场环境并不是商管企业上市的好时机。

仲量联行评估咨询服务部大湾区拓展总监陈曼艺认为，资本市场一般都是着眼于未来。目前投资者对房地产及房地产管理公司的信心仍然没有完全恢复，商管公司本身的业务和估值也受此影响，因此现在上市有较大的阻力。

徐涛认为，眼下万达商管的上市之路并未封死。递表至聆讯本来就需要等待三个至六个月，如果公司没能在六个月内完成聆讯或者上市，公司的招股书都会自动失效。而招股书失效可以简单理解为拟上市公司财务审计数据过期，需要补充最新一期的财务数据，并不意味着IPO进程的终止，也不代表港交所对公司上市存在负面意见。

他又补充道，近两年受国际局势、经济形势以及新冠疫情的影响，中概股回归潮导致港交所的IPO审核量激增，致使很多公司的IPO周期超过六个月，这属于正常现象，也没有听说过招股书提交有次数限制或者提交次数越多越严格的情况。

盈利能力存疑

影响万达商管上市的另外一个不确定因素是其盈利问题。

多位专家对《财经》表示，在商管公司上市时，资本市场最看重其盈利可持续性和关联公司、关联交易的情况。

首先来看盈利持续性。一般来说，在管面积、运营模式、招商及租金管理都会影响商管企业的盈利水平及持续性。

根据万达商管公布的数据，2020年至2022年，其平均出租率高达98.6%。2022年的租金收缴率为100%。疫情期间，万达广场也曾为租户减免租金。

但是，一位山东地区的万达广场营运员工告诉《财经》，疫情期间，他所在的山东万达广场空铺情况比较严重。至于为何动态出租率能接近100%、少了的钱从哪里填，他表示，“那就不得而知了，反正总有人要填，租金缴纳总数对了就行。”

长期在唐山万达广场从事服装生意的租户柳林对《财经》表示，万达广场“不可能有这么高的出租率”。

2019年，柳林经过申请后获得了九个月的“三减一”优惠，即每三个月减免一个月租金。据他观察，当时仅他所在的二楼就有八九个空铺面，很长时间都无人问津。

柳林同时表示，为了凑齐租金任务，万达商管会将连廊、过道等位置也划拨出来出租，还会强制出售给商户酒类、保险类项目。

前述券商经理对《财经》说，他也认为万达商管的出租率是存在虚高情况的，正常情况下的出租率可能在90%左右。这一数字也得到了一位江苏万达广场营运员工的认可。

毛伟律师分析道，出租率一般是根据签订的合同和进驻情况来计算，但签订了合同不一定意味着进驻，这里可能存在数据虚高的空间。

在租金管理、运营管理方面，多位曾在万达广场租商铺的租户告诉《財经》，万达广场存在混淆定金和意向金、不同账户混用的情况。

2023年3月10日左右，吕萍准备在台州万达广场做儿童游戏生意，租金定为20万元一年，意向金为14万元，但要在签合同之前先交意向金，要求他先将意向金转至私人账户。

结果，吕萍转账后被告知，这个位置已经租给了其他的租户，可以给予一定的补偿，想租则需要增加5万元租金。询问律师后他才得知意向金与定金不同，无法获得他要求的双倍赔偿。最终他只额外得到了2万元赔偿。

除了租金问题，关联公司的经营情况也影响着万达商管的盈利能力。近几年，万达商管曾先后三次更改万达广场的运营服务模式。根据招股书，2021年3月开始，万达商管将万达广场全部转为委托管理模式（轻资产运营），万达商管向万达集团收取管理万达广场的费用。

此后，万达商管整体毛利率从2020年末的36.9%增至2022年末的47.9%。在此期间，虽然万达商管的第三方项目还在不断外拓，在所有在管项目中的占比从27%提高至39%，但万达商管的第三方项目毛利率却在逐年减少，从2020年末的43.3%减至2022年末的33.6%。

截至2022年末，万达商管65%的收入来自关联方，35%的收入来自独立第三方。也就是说万达商管大部分的毛利增长，来自65%的关联交易。

这种情况下，如果万达集团发展良好，那么万达商管的估值水涨船高，但如果万达集团像五年前一样出现流动性危机，就会影响资本市场对万达商管的信心。

据万达与投资人签订的新协议，太盟集团领衔的投资机构在万达商管中占股比重大幅度提升。一位资深上市律师对《财经》表示，太盟投资集团的风格就是不追求高额的利润，而是追求稳定的回报。万达商管平均年增长率9%左右的在管数量、平均年增长约12%的税后收入和大额的股东分红符合太盟的需求。

（《财经》记者王博对此文亦有贡献）