基于委托代理理论的产业引导基金混改路径研究<br/>——以福建省厦门市产业引导基金为例

基于委托代理理论的产业引导基金混改路径研究
——以福建省厦门市产业引导基金为例

2023-11-25姚宝根

商展经济 2023年20期

姚宝根

(厦门市翔安创业投资有限公司福建厦门 361101)

在“新冠疫情冲击”“资本市场募资寒冬”的双重背景下，我国各地政府纷纷加强现有产业引导基金的统筹管理，加之财政资金不断承压，基金的新设数量及规模增速放缓，总体上产业引导基金已逐步进入存量优化阶段。截至2022年12月，我国已累计成立2156只产业引导基金，目标总规模12.84万亿元，已到位规模6.51万亿元，到位率仅为50.70%。其中，2022年新设的产业引导基金仅120只，同比下降7.0%；已认缴规模为0.28万亿元，同比下降34.7%，两项数据均为近八年来的最低水平。因此，基于厦门市产业引导基金的委托代理结构和探索相应的混改路径，有助于更好地适应“后疫情时代”，进一步提高社会资本撬动性、财政资金转化使用率及发挥产业结构的优化作用。

1 委托代理理论的基本内容

委托代理属“制度经济学”的一个重要理论，以日益专门化的社会分工为基础，以追求规模和分工效果为目的，以节约财富、精力、时间与提高社会、经济效率为本质特征。

1.1 概念界定

伯利·米恩斯、钱德勒、詹森和麦克林等经济学家对委托代理问题进行了深刻研究，指出所有权与经营权的适度分离有助于实现有序与高效的管理，从而由经营者享有经营权利，以及保障财产所有者的剩余索取权，并将这种委托代理定义为契约，即在非对称信息博弈论下，一方行为主体委托另一方行为主体代表其行使权力与履行义务，并根据服务的规模和质量给予佣金报酬，其中给予报酬并授予权力的一方称为委托人，提供服务的一方为代理人。

1.2 代理风险

代理人执行任务的过程中拥有更多信息，因信息不对称与利益诉求偏差，容易出现“代理人问题”，即逆向选择和道德风险。其中，逆向选择是指委托代理合同签订之前，委托人为了高效顺利地完成任务和保障自身利益的最大化，倾向精心挑选资质良好的代理人，并设计相匹配的协议与契约，但由于信息的不完全性，其很难全面了解代理人的实际情况，而代理人则可以利用信息优势做出与委托人目的完全相反的行为；道德风险是指委托代理合同签订之后，代理人可以凭借更加全面主动的信息优势，在执行任务中隐瞒委托人使用一些手段来实现自身利益最大化，导致委托人的利益损失。因此，委托代理理论的核心是解决利益不一致和信息不对称环境下的逆向选择和道德风险问题，从而逐步实现委托人与代理人利益的一致化。

目前，产业引导基金管理方法以委托代理为理论基础，通过参股基金运作模式构建的母子基金对未上市实体企业进行投资，因此存在多重委托代理结构。

第一层为母基金与管理人的委托代理。该层次母基金的委托人通常为政府，代理人(也称“管理人”)通常为国有独资或国有控股机构担任，但缺乏绩效考核与激励制度，问责制度也偏严格，容易导致代理人决策偏保守，利用信息不对称性诱导委托人降低子基金的审批通过率。

第二层为母基金管理人与子基金管理人的委托代理。该层次母基金管理人作为委托人，通过遴选市场化的子基金管理人作为代理人，双方共同发起特定领域的子基金，但委托人倾向产业发展与社会效益最大化，而代理人倾向投资收益最大化。由于两者的利益诉求存在差异，代理人可能利用信息优势将领域外的项目包装到既定领域而进行投资或反投，从而违背委托人的意愿。

第三层为子基金管理人与被投企业的委托代理。该层次子基金的管理人为委托人，通过将资金投入实体企业，使被投企业成为代理人进行价值创造，此时代理人具有信息优势，在得到资金后可能出现挪为他用的情况，导致委托人的产业扶持效果打折。

2 厦门市产业引导基金的委托代理结构

2015年2月，厦门市通过市财政局专项资金发起总规模100亿元的产业引导基金，由市财政局的全资金控平台(厦门金圆投资集团有限公司)作为出资代表，并通过市金控平台的全资子公司(厦门市创业投资有限公司)作为管理人，旨在引导社会资本投向符合地方现代产业体系的未上市实体企业。

2.1 基金基本概况

厦门市产业引导基金主要以“母基金”的形式，通过参股基金模式作为“基金的基金”，不直接投资未上市实体企业，而是通过公开遴选子基金管理人来共同组建特定领域的“子基金”，并以间接参股的方式由“子基金”对实体企业提供资金支持及增值服务。在运作过程中，母基金一般不作为大股东，对子基金的参股比例较低，也不直接参与子基金与被投企业的经营管理，而是充分尊重子基金管理人的市场化决策与运营。子基金管理人在履行协议约定条款和完成反投任务的前提下，可以完全按照市场化规则使用资金。被投企业壮大后，子基金将通过上市退出、股权转让、企业回购等方式实现退出，进而以分红或子基金清算的形式实现母基金相应财产份额的退出。因此，在运作过程中，母子基金可以发挥自身的示范效应，撬动社会资本共同投资经济社会重点领域和薄弱产业，从而支持中小企业成长和促进科技型中小企业创新能力提高。

截至2022年12月，厦门市产业引导基金累计形成总规模1251亿元的母子基金集群(其中母基金1只，子基金75只)，母基金承诺出资164亿元，实际出资93亿元，到资率为56.71%，撬动社会资本4.2倍来共同参股子基金，并通过子基金对外投资实体项目1613项(对应1228家企业)，完成被投企业上市88家。同时，子基金管理人及管理团队在基金募投管退的过程中，成功引荐了133个外地项目落地厦门市，并通过增资扩股的方式对厦门本地308家企业实现资金支持与增值服务。总体上，厦门市产业引导基金取得了一定的运作成效，但存在主投领域集中的情况，主要表现为超过85.26%的主投领域为“4大支柱产业集群”，接近13.57%主要布局“4个战略性新兴产业”，仅1.17%侧重投资未来产业。同时，投资阶段上偏爱投资成长和成熟期项目，75%以上投向成长和成熟期项目，而对早期创业项目的支持不足25%。

2.2 委托代理结构

厦门市产业引导基金形成的“母子基金”存在多重委托代理结构。

1.3.4 不同药剂使用成本。根据不同药剂本身的市场价格和该药剂的人工和使用成本计算不同药剂防治的经济成本。

第一层为母基金与管理人的委托代理，该层次委托人为母基金的出资人——市财政局，代理人为管理人——厦门市创业投资有限公司(市财政指定的国有企业)，由于委托人与代理人均代表地方财政利益，同时代理人需要定期报送相关运营信息，因此该层次的信息不对称性相对较小。

第二层为母基金管理人与子基金管理人的委托代理，该层次委托人为母基金管理人，代理人为子基金管理人，由于利益诉求不一致，委托人倾向产业发展与社会效益最大化，而代理人倾向投资收益最大化，可能利用信息优势将子基金领域外的项目包装至既定领域进行投资或作为反投，变相违背委托人初衷，因此该层次信息不对称性偏大。

第三层为子基金管理人与被投企业的委托代理，该层次子基金的管理人为委托人，代理人为被投企业，委托人本意通过将资金投入实体企业，由代理人进行价值创造，但代理人具有信息优势，得到资金后可能挪为他用，从而影响委托人的产业扶持效果。此外，母基金管理人仅采取合规观察手段对子基金管理人进行监管，子基金管理人在母基金资金到位后，若出现逆向选择或道德风险等“代理人问题”，母基金管理人就难以进行有效惩戒及处罚。

2.3 委托代理问题

由于信息不对称和利益诉求偏差，厦门市产业引导基金形成的母子基金容易产生代理风险，即出现“代理人问题”。

“逆向选择”主要表现为两点：

一是募资环节，代理人子基金管理人通过引入国家产业引导基金、本地国资及财政背景的国企参股子基金管理人、普通合伙人、团队跟投主体或联接基金的形式实现对子基金的出资，从而减少代理人的募资压力和提高母基金投资的成功率，但容易导致国有资本直接或间接参股比例较高的情况，在一定程度上影响了委托人母基金管理人和母基金的社会资本撬动效果。

二是投资环节，厦门市产业引导基金主要围绕“4+4+6”的现代产业体系进行综合产业布局，母基金不直接投资实体企业，而是通过子基金间接投资实体企业。目前，子基金主投领域集中、对初创企业支持力度不够、与地方产业契合度不够，表现为超过85.26%的主投领域为“4大支柱产业集群”；在投资阶段，75%以上投向成长和成熟期项目，而对早期创业项目的支持不足；在反投方面，出现过部分代理人子基金管理人为完成反投任务，未充分考虑企业的长期发展战略，从外地引入与子基金原先设定的主投领域有所偏差的实体企业，导致产能释放较慢、区域融合度不高、适应期较长，从而影响了其产生的地方税收贡献，加之反投形式并非通过投资方式引入，子基金本身也未对本地实体企业的增资扩产提供帮助，进而影响了委托人产业目标的实现。

“道德风险”主要表现为两点：

一是管理环节，母子基金的运作流程及信息传递节点较多，而委托人母基金及其管理人不直接参与子基金与被投企业的管理，而是通过代理人子基金管理人定期披露的运营报告获取相应信息，相对被动的获取通道导致委托人对间接参股投资的被投企业知悉较少，常常出现信息不对称情况。同时，委托人仅通过合规观察手段在拟投项目投决前对代理人履行前置审查职责，在符合法律、法规及协议约定的前提下，代理人子基金管理人享有充分的自主决策权和资金使用权，可以按照市场化机制进行投资及运营。此时，代理人若出现变相降低资本撬动杠杆和反投不到位等“代理人问题”，已到位资金的委托人母基金管理人难以实施有效的监督与惩戒，毕竟协议约定的扣罚管理费、原路退回已到位资金等处罚措施主动权在子基金管理人。

二是退出环节，代理人子基金管理人从外地引入反投实体企业在厦产生的地方税收贡献和对地方薄弱环节与重点领域的产业支持效果有限。同时，现有委托人母基金资金来源于财政专项资金，子基金大部分来源于国有资本直接或间接参股，产业资本及民营出资比例较低，因此财政资金综合转化使用率偏低、利税及产业效果不明显，也在一定程度上影响了委托人的政策及经济目标。

2.4 混改条件

鉴于厦门市产业引导基金存在多重委托代理结构和代理风险，可通过基金的混合所有制改革(简称“混改”)，在出资代表、管理人和管理团队等方面引入民间和社会资本来优化提升现有运作模式，以更好地实现委托人的政策和产业目标。目前，厦门市产业引导基金具有一定的混改条件与优势，主要体现在区位优势、产业优势、金融优势三点。

(1)区位优势。厦门市是福建省辖地级市、副省级市、计划单列市、I型大城市，由鼓浪屿、厦门岛、翔安半岛、海沧半岛、小嶝岛、大嶝岛、九龙江、同安、集美半岛等组成。目前，厦门市包括翔安、海沧、集美、思明、同安、湖里6个下辖区，总面积1700.61平方公里，常住人口530.8万，城镇化率90.1%。2022年，地区生产总值7802.66亿元，同比增长4.4%，三次产业结构为0.37∶41.44∶58.19；固定资产投资2971.08亿元，同比增长10.2%；公共财政预算总收入1493.76亿元、地方级财政收入883.77亿元，同口径分别增长4.9%和6.6%；全年财政支出1088.66亿元，同比增长2.7%。总体来看，厦门市强有力的区位优势及经济发展水平为产业引导基金的资金来源及混改打下了良好的经济和财政基础。

(2)产业优势。厦门市拥有海丝核心区、经济特区、综改试验区、自贸区等叠加优势，现已逐步成为现代产业的聚集地，金融服务、机械装备、平板显示、软件和信息服务、计算机与通信设备、旅游会展、文化创意、现代物流8条产业链产值或营收已突破千亿。同时，现已有3家本土国有企业(建发、国贸、象屿)跻身世界500强、219家企业总部落户厦门、119家世界500强企业在厦投资。2022年，厦门“4+4+6”现代化产业体系构建、先进制造业和供应链主体倍增计划成效显著，金融服务、机械装备、电子信息、商贸物流4大支柱产业集群累计规模达到20739亿元；生物医药、新材料、文旅创意、新能源4大战略性新兴产业营业收入平均增长率超过20%；6大未来产业中的海洋经济占地区生产总值的比重达32%、数字经济规模超4500亿元。总体来看，厦门市多区叠加的优势条件构建了鲜明的现代产业格局，加之本地国企对经济与财政贡献比重较高，以较为稳定的顶层基础培育了一个成熟的产业引导基金被投项目库，在一定程度上夯实了混改的项目底层资产。

(3)金融优势。作为最早突破千亿产值产业链的金融业已逐步成为厦门市各实体产业链发展的重要支柱。2022年，厦门市金融业占地方生产总值的11.5%，金融资本市场服务税收贡献111.9亿元，其中私募基金已成为培育创新创业的重要力量。目前，私募基金总规模超过4200亿元，管理人335家，在福建省占比为58%，现有管理人在管基金2235只，位列福建省首位。同时，大部分国内头部的私募机构及团队在厦门市也有着较为深度的发展，和地方金控平台、国资投资机构有一定的合作基础，为厦门市产业引导基金的混改储备了一定数量的民营机构、民营团队和民营资本，加之厦门大学、华侨大学、集美大学、厦门理工等本地知名学府为当地培养了一批优秀的金融和理工人才。总体来看，厦门市产业引导基金在引入民营机构、社会资本和民营团队参与混改方面具有一定的金融价值基础，也储备了相应的人才基础、私募机构和创新优势。

3 厦门市产业引导基金混改的具体路径建议

为了进一步防范化解委托代理风险及优化现有委托代理结构，厦门市产业引导基金可结合自身的区位、产业与金融优势逐步探索混改路径，由点到面从管理团队、管理机构、出资代表方面试着进行混改，以期更好地适应国内产业引导基金存量优化的时代背景。

3.1 管理团队混改

经过近些年的发展，厦门市产业引导基金现有运作模式形成的子基金在数量及规模上均有了较大提高，但由于存在多重委托代理，母基金及其管理人与被投企业之间的信息不对称及委托代理机制尚缺乏一定有效的信息传递渠道，母子基金管理的有效性偏弱，监管覆盖范围存在重复或空白现象。因此，为进一步畅通信息传递渠道与兼顾逐步提高市场化和专业化的运作目标，厦门市产业引导基金的混改路径可将“管理团队”作为先行，可以围绕“4+4+6”的现代产业体系，通过“职业经理人”模式从市场上公开遴选三个行业领军人物，由各领军人物参与投资决策和在母基金管理人(厦门市创业投资有限公司)任职及组建相关产业投研团队，以团队混改的方式率先提高母基金决策精准度，进而畅通母基金管理人对间接参股投资企业的信息通道，以及增强其对行业及市场的了解程度，从而更好地匹配现代产业体系的发展。

3.2 管理机构混改

在“管理团队混改”取得一定成效后，厦门市产业引导基金混改路径可以参考国企改制的经验，试着引入民营资本参股母基金的管理机构，以优化股东结构，通过“管理机构混改”实施基金管理的混合所有制改革。在维持国有资本绝对或相对控股的基础上，适度吸收民营资本，以增资扩股形式共同打造更加市场化的财政投资机构，并择机逐步稀释国有出资，以降低国有体制的束缚，建立和完善市场化的科学决策机制和管理体制，以实现管理及运营的市场化。从合规管理、政策效益、经济效益多个方面评价母子基金的运行效果，并将评价考核的结果与母基金管理机构和团队激励相结合，实现管理模式优化和鼓励机构重视提升市场化运作意识、管理水平和专业能力的目标。