哈佛分析框架下凤凰传媒并购绩效分析

2023-11-19刘寿先李培英

财务管理研究 2023年10期

关键词：并购

刘寿先　李培英

摘要：目前并购绩效相关研究主要集中在并购事件的分析与财务绩效方面，对并购的非财务绩效研究较少。凤凰传媒作为出版传媒头部企业，近年来并购频繁且具有典型性，研究凤凰传媒并购绩效对其他企业具有重要的参考价值。以凤凰传媒2011—2022年并购案例为研究对象，总结公司并购历程，阐述凤凰传媒并购特点，基于哈佛分析框架得出：并购战略应结合企业自身状况进行合理选择，在并购前合理评估，减少不必要的商誉减值损失，并购后加强对并购企业的考核。最后，对凤凰传媒未来并购和发展提出建议。

关键词：凤凰传媒；并购；绩效分析；哈佛框架

0 引言

并购绩效问题的研究方面。张新民和滕丛擘[1]从并购的筹资模式提出，自有资金进行收购可以提高公司的长期资本配置的效率。Kumar[2]认为并购双方的优化整合可以共同提高双方产品的市场占有率。孙燕芳和薛阳[3]指出根据并购路径可归类为协同发展型和股东掏空型，协同发展型并购溢价路径对并购绩效有利，而股东掏空型并购溢价路径会损害上市公司和中小股东的利益。

哈佛分析框架通过战略、会计、财务和前景分析4个方面，分析一个企业的财务状况。方璨[4]提出哈佛框架的优点在于使用非会计数据来弥补传统分析方法的不足，是一个较于传统财务分析方法更为全面的财务分析体系。李力[5]则采用哈佛框架分析GDDS企业的并购绩效，通过在战略分析部分进行波特模型分析，评估企业内外部行业变动因素对企业并购绩效产生的影响。张浩和赵宇恒[6]基于哈佛框架分析财报，认为企业盈余管理模式不够合理，且管理者对于企业整体绩效过于乐观。

与现有研究的不同之处及本文可能的主要贡献在于：通过对凤凰传媒并购的分析，了解其并购路径和如何处理并购中出现的问题，运用哈佛框架对并购绩效进行评价，对同行业提供借鉴价值，并给凤凰传媒未来并购发展提供方向参考。

1 凤凰传媒并购历程

1.1 并购战略布局阶段

凤凰传媒在2011年底上市，之后3年时间里业绩实现了持续快速增长。凤凰传媒2012年开始整体战略布局，如并购创壹软件完善数字化布局，并购海南凤凰新华出版发行有限责任公司完善全国布局。2013年，与上期相比本期新增合并单位15家，涉及的新領域主要包括仓储行业、影视行业和信息科技行业等。2014年，凤凰传媒以3.71亿元投资网络视频服务商PPTV。为掌握更多资源，凤凰传媒开始开发影视相关产业，实现产业链的完善和衍生，并以8 000万美元成功收购PIL童书，以及其他海外子公司的全部股权和资产，迅速完成中国出版业的最大跨国并购，开启国际化战略布局。2015年，凤凰传媒布局智慧教育方向，涉足K12和职业教育领域。

1.2 收缩并购阶段

2016—2019年，凤凰传媒快速并购有所收敛。2017年，由于市场竞争激烈及纸张成本上涨较快，凤凰传媒减持印刷板块股份。2018年，凤凰传媒对并购合作对象提出质量要求，通过剥离视频、游戏等与主营业务协同性较弱的股权投资，降低了运营成本，聚焦盈利的主营业务；同时，出售连年亏损的印刷业务以提升公司的盈利能力，使当年盈利创下历史新高，实现了3年平台整理期后的首次较大幅度增长。

1.3 整合并购规模

2020年以来，凤凰传媒将重心放在推进学科网上市和引进厦门创壹战略投资者上。2021年，凤凰传媒转让海南凤凰新华出版发行有限责任公司51%股权。2022年，凤凰传媒收购江苏凤凰新云网络科技有限公司10%股权。2023年1月7日，中国移动以交易总价高达19.67亿元收购凤凰传媒10%股权，成为凤凰传媒第二大股东。

2 凤凰传媒并购特点

2.1 多元化并购

通过对凤凰传媒并购历程的分析发现，凤凰传媒走的是多元化并购的发展路径。在并购版图中，凤凰集团清晰地呈现了从以出版发行为主，到延伸至数字软件、游戏、影视、教育等产业链，再到物流、文化地产、贸易、运营等周边产业的逐次布局。其年报显示，截至2021年，凤凰传媒并购了89家企业，见表1。可以看出，凤凰传媒积极进行横向多元化投资，同时，投资管理的并购也为科学并购夯实了基础。

2.2 数据化布局效果明显

凤凰传媒十分注重数字化发展，在2006年就将数字化战略作为六大战略之首。2011年上市后，第二年就积极布局数据化，于2012年3月收购厦门创壹软件有限公司。2014年，凤凰传媒以3.465亿元收购上海传漾广告有限公司66%的股权。形成以DSP（Digital Signal Processing，数字信号处理）、DMP（Data Management Platform，数据管理平台）、SSP（Supply-Side Platform，供应方平台）三大平台为核心的互联网广告生态系统。同时，凤凰传媒积极布局互联网广告营销业务，在解决业务结构单一的同时也大步迈向数字领域，顺应整合营销领域的数字化发展潮流。2015年，集团旗下凤凰云计算中心被确定为“国家首批绿色数据中心试点单位”。2021年凤凰传媒数据服务营业收入达到2.03亿元，实现利润总额6 102.9万元。凤凰传媒数据服务的毛利率为61.01%，出版板块音像数据制品的毛利率为59.88%。除出版、发行两大板块营业收入外的其他主营业务收入板块中，数据板块的营业收入一直持续增长，成为凤凰传媒营业收入增长的潜在第三大动力。

3 哈佛分析框架并购的绩效分析

3.1 战略分析

3.1.1 并购环境分析

运用波特模型进行战略分析可知，首先，进入出版传媒产业有很强的行业壁垒，企业之间的竞争激烈，但是潜在进入者的威胁较小；其次，供应商的议价能力较弱；再次，客户议价能力越来越强；最后，替代品对传统出版传媒企业的冲击性较强。

从分析结果进行战略选择。由于替代品的替代性较强，且购买者的议价能力较强，凤凰传媒采用的并购战略以横向并购为主，相关多元化并购战略为辅。

3.1.2 横向并购

在凤凰传媒的并购中，较为突出的是并购海南发行业务和跨地域专业出版业务。2008年，凤凰传媒开启全国并购布局，同年5月，凤凰传媒旗下的全资子公司江苏省新华发行集团与海南省新华书店集团整体重组，合资组建海南凤凰新华发行公司。2012年5月，并购海南教材出版公司，海南凤凰新华发行公司变更为海南凤凰新华出版发行公司。2011年，凤凰传媒旗下北京凤凰联动文化传媒有限公司出资并重组两家图书出版公司，通过并购重组，重庆凤凰决定图书传媒有限公司和天津凤凰空间文化传媒有限公司实现了跨地域跨专业出版的战略合作。通过并购，凤凰传媒完善了法人治理结构，推动了企业内部经营机制的转换，取得了社会效益和经济效益的双丰收。

凤凰传媒通过国际并购来实现国际化布局。凤凰集团国际化收购美国出版国际有限公司，该公司最为突出的是儿童产业的出版，其童书板块拥有当时全球最大的儿童有声互动图书出版商。通过并购，凤凰传媒将有声童书与益智早教结合，业务布局20多个国家和地区，规模大，成功拥有成熟的海外网络和完备的产业链。并购童书业务不仅快速获得互补性的资源，而且对于凤凰集团开启国际化战略布局具有重要意义。

3.1.3 相关多元化并购战略

相关多元并购是指跨行业、跨部门但在渠道、客户、技术、产品等方面有一定协同效应的企业之间的并购，该战略为企业获取资源、成为实施转型的捷径。凤凰传媒进行了数字化策略和相关产业策略的并购。其一，数字化布局并购厦门创壹软件有限公司等数字化企业；其二，通过与上海幕和网络科技有限公司的混合并购进入新媒体领域；其三，并购网络视频服务商PPTV进入影视行业；其四，并购深圳市神奇互动网络科技有限公司涉足游戏领域。多元化并购战略使凤凰传媒快速进入新领域。

3.2 会计分析

3.2.1 信息披露质量

从2011—2022年凤凰传媒审计报告的类型和意见，以及审计机构的品牌实力和长期稳定性来看，凤凰传媒历年的年度报告信息披露质量可靠性较强，同时，企业财务报表的会计质量可信度较高，关键事项等方面皆符合会计准则的相关规定，会计估计和会计政策的运用也较可靠。

3.2.2 现金流质量

凤凰传媒经营活动产生的现金流量净额总体呈逐年递增趋势，见图1。受新冠疫情影响，2021年经营活动产生的现金流量净额出现轻微下降。投资活动产生的现金流量净额方面，除2017年和2018年为正，其余年份都在积极投资，2017年收回投资收到的现金为61亿元，包括企业出售或到期收回除现金等价物以外的长期股权投资等，收到的现金较多，同期对外投资较少导致投资活动产生的现金流为正。2018年卖出印刷板块导致投资活动产生的现金流为正。筹资活动所产生的现金流常年为负，是因为筹资活动主要依靠借款和筹资来增加现金流，而分配股利、偿付利息支付的现金数额在逐年增加，高利息导致其为负。2021—2021年新出现的支付其他与投资活动相关的现金，以购买大额存单、定期存款为主。

从整体来看，凤凰传媒的现金流质量较高，但是2020—2021年这两年的经营现金流不足以弥补其投资现金流量和筹资现金流的差额。详细来看，其投资活动现金流量净额中所之支出的板块主要包括投资支付的现金，支付其他与投资有关的现金，以及构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金等。凤凰传媒在构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金投入方面较为稳定。

3.2.3 商誉分析

传媒行业在2015年迎来并购转型潮，为了短期对赌拼凑业绩，通过并购形成了极大商誉。并在2017年左右迎来集中商誉减值爆发期。从商誉整体规模来看，传媒板块商誉在2016—2018年的规模分别为1 490亿元、1 808亿元、1 965亿元，见图2。

在此大环境下，由图2可以明显看出，凤凰传媒在2015—2018年疯狂计提商誉减值，在此期间商誉下降明显。同时，资产减值损失在2015年和2018年的突然增加是大量结转商誉减值引起的。童书所带来的商誉减值一直持续，2021年计提386万元商业信誉减值。信用减值损失归为应收账款计提的坏账情况是最近几年才出现的新情况，可以提高对于应收款项的管理，防止坏账损失趋势扩大化。

3.3 财务分析

从偿债能力、营运能力和盈利能力3個方面具体分析凤凰传媒的财务状况，见表2。由流动比率下降、资产负债率下降、带息债务占比较低可以看出，凤凰传媒的偿债能力较强。同时，采用核心利润获现率、投资获现率来衡量凤凰传媒的营运能力。由表2整理的数据可知虽然凤凰传媒的投资收益获现率呈现出波动下降趋势，但是其核心利润稳定，企业营运能力稳健。通过总资产报酬率、销售毛利率、净资产收益率3个指标的变化情况可知，凤凰传媒的总资产报酬率和净资产收益率呈波动上升趋势，表明企业盈利能力不断增强。

3.3.1 偿债能力

凤凰传媒的负债总体呈逐年递增趋势。2021年年报显示，其负债为122亿元，其中经营性负债105亿元、借款35亿元。经营性负债包括2020年和2021年出现的合同负债36亿元、应付票据56亿元。

凤凰传媒对供应商的把控能力较强。根据企业2021年年报，其应收款和预付款项为10亿元左右，且应收款项在2018年才开始出现。企业流动比率一直维持在2左右，低于行业平均水平，见表3。

分析凤凰传媒的财务报表可知，其经营性流动负债占比较高。应付账款的负债的增加导致其流动比率较低，这也从另一个方面表明凤凰传媒处于行业优势地位。尤其是应付供应商的款项的账期，相对较长，说明其有较强市场竞争力，议价能力强。凤凰传媒的资产负债率从2011年上市以来，整体呈现上升趋势，且高于行业平均水平，也表明其业务规模较大、在供应商和用户两方的话语权都较强。由表2的带息债务占比可以看出，其带息负债占比较小，资产质量较高。

3.3.2 营运能力

由凤凰传媒2021年的合并报表可知，其营业总收入为125亿元，其中核心资产总计142亿元，长期股权投资、其他流动资产等投资性资产73亿元，表明企业核心经营性能力较强。企业核心利润获现率在2倍左右（同行业的山东出版的同期数据为1.5倍左右），表明凤凰传媒的核心利润获现能力强且企业营运能力与同行业相比较强。

2021年，凤凰传媒经营活动所产生的现金流量净额为33亿元，足以支撑企业进行下一步的购建固定资产等基础活动支出10亿元，表明凤凰传媒营运能力较强。同时凤凰传媒21年的经营性负债105亿元，其中应付票据56亿元，预收账款和其他应付款共计7亿元，合同负债为36亿元，长期應付款6亿元，由此看出凤凰传媒的资金来源主要依靠经营性负债和经营活动利润积累维持来进行持续的运行和生产发展。同时，企业2021年营业利润超过25亿元，其中核心利润即经营利润为17亿元，投资收益为6亿元，说明企业主要靠经营和少量投资收益来获取利润。参考张新民[7]的研究成果，基于经营性资产和投资性资产的相对比重，将企业战略分为经营主导型、投资主导型和经营投资并重型，可以看出，凤凰传媒的企业战略属于经营投资并重型，且以经营为主，投资为辅。

3.3.3 盈利能力

2021年凤凰传媒销售毛利率在39%左右，而同期行业销售中位数毛利率的中位数是31.28%，处于传媒行业的中等偏上水平。净资产收益率是10.6%，而同期行业中位数为是2.55%，远超行业平均水平-3.48%，表明公司运用自有资本的效率较高且投资带来的收益较高。同时，凤凰传媒的总资产报酬率在5%左右，远高于行业平均水平，表明企业投入产出水平较高，资产运营效果较好。

4 研究结论及建议

4.1 企业发展前景

（1）企业竞争力优势明显及发展战略明确。第一，凤凰传媒的核心营业能力强，企业的主营业务收入占比较大，其发展主要依靠经营活动，所以企业可持续发展能力强。第二，凤凰传媒在品牌影响力广泛、市场规模占有率大、运营机制、内容出版等资源、发行渠道、人才资源优势等方面竞争优势明显。结合2016—2022年凤凰传媒“塑造以内容创意为核心和以数字技术为基础，以优质物业为依托的多元化新传媒企业”的发展战略可以看出，凤凰传媒的发展战略稳定，目前来看没有大的变动。同时，2023年2月，中国移动收购了凤凰传媒10%的股份，整合双方在技术、能力、资源和平台优势，更好地推动了凤凰传媒加快数字化转型，实现高质量发展。

（2）公司治理结构稳定。江苏凤凰出版传媒集团有限公司控有凤凰传媒、凤凰股份两家主板上市公司。凤凰传媒集团是凤凰传媒的控股股东，是一家主要从事图书和音像制品出版发行，以及文化用品销售的国有企业，江苏省人民政府为大股东，控股比例达到100%。股权结构及治理结构深刻影响着公司战略的制定与执行，其一惯性和稳定性是企业持续发展的重要保障。2023年，凤凰传媒董事长孙真福到法定退休年龄离任，副董事长胡建斌工作调动辞任，二者的接替人员仍是文化系统领导或凤凰传媒集团高层，确保了经营战略和业务拓展的持续稳定性。

4.2 并购前景

（1）从并购趋势来看，凤凰传媒的并购经历了成长期、迸发期，目前处于收缩整合期。首先，通过战略分析可知，横向和多元化并购是适合凤凰传媒发展的并购战略。其次，凤凰传媒信息披露质量较好，现金流质量较高，但由于前期大举并购，对企业产生一定影响。如对赌并购上海慕和网络科技有限公司、溢价并购厦门创壹软件有限公司、现金并购美国出版国际有限公司，对于这些并购中所产生的不良商誉，企业需要计提商誉减值，其中并购美国出版国际有限公司造成至今仍在计提商誉减值。并购行为对于短期的收益有较大的影响，但是长期来看，对凤凰传媒影响甚微。最后，通过财务分析发现，凤凰传媒经营性负债占比较高，营运能力较好；盈利来源以出版发行为主，数字化板块销售毛利率虽高但规模较小。

（2）在企业大环境稳定、发展方向明确的情况下，建议凤凰传媒从以下两个方面对并购业务加以改进：一方面，对于将要并购的企业应做出合理评估，减少由于并购带来的不合理商誉，在夯实目前数字化资源的基础上，有计划地扩大市场规模；另一方面，应继续加强并购整合，提高并购企业的利用效率，加强对并购企业的管理，从而提高盈利，形成新的利润增长点。

5 结语

本文通过哈佛分析框架对凤凰传媒的并购进行绩效评价，补充了非财务信息分析并购绩效的方法。通过对凤凰传媒并购战略的总结，得出其实施的是横向和相关多元化的并购战略的结论，并指出该企业国有性质的特征决定其受国家政策影响较大，并购的兴盛和收缩与国家导向密切相关。通过对并购引起的商誉减值进行分析，提出对同行业带来的启示和对凤凰传媒今后的并购发展建议如下：

（1）对于同行业的启示。其一，在国家的支持下，凤凰传媒在并购时大力发展主业，通过主业的日趋完善，进行数字化战略布局，以主业培养发展点，并借此拓宽企业支撑点，及时剥离营收状况较差的印刷板块，通过投资并购为数字化转型升级打下良好基础。其二，并购产生的商誉应及时处理。凤凰传媒在并购美国出版国际有限公司等企业时，产生了超额的商誉，在面临不良商誉的集中爆发时，凤凰传媒及时计提商誉减值，并对之后的并购方案进行及时调整，加大对并购企业的审查力度，提高并购门槛，由此减少了并购所带来的不合理商誉，提高并购质量。其三，并购方向要与企业发展战略相一致。无论是数字化转型，还是多元化发展，抑或拓展市场领域，都应围绕企业的发展战略展开。

（2）建议。在企业稳定发展的大环境下，首先，在贯彻数字化并购策略时，应重视对被并购方的风险把控，在对赌并购中，要合理评估商誉，理性并购；其次，建议对影视板块的并购进行梳理，剥离长期不盈利的业务，以出版IP核心内容为基点，通过数字化软件等工具延伸至电影、电视、游戏等产业，以取得良好的经济效益；最后，注重并购资源整合，实现资源利用最大化，培养并购整合人才，对并购企业进行差异化管理，提高协同效应，使并购发挥应有的利润贡献作用。

参考文献

[1]张新民，滕丛擘.我国上市公司并购融资方式对财务绩效的影响[J].国际商务财会，2015（9）：5-13.

[2]KUMAR R.Mergers and acquisition valuation [M].Amsterdam：ElsevierInc，2016.

[3]孙燕芳，薛阳.殊途同归不同效的企业并购溢价组态路径分析[J].会计之友，2023（6）：12-19.

[4]方璨.基于哈佛分析框架下的江铃汽车财务分析[D].南昌：华东交通大学，2020.

[5]李力.哈佛分析法下GDDS公司并购活动分析[D].西安：西北大学，2017.

[6]张浩，赵宇恒.基于哈佛分析框架的财务案例分析[J]，商业会计，2021（14）：44-47.

[7]张新民.资产负债表：从要素到战略[J].会计研究.2014（5）：19-28，94.

收稿日期：2023-04-07

作者简介：

刘寿先，男，1978年生，博士研究生、博士后，副教授，主要研究方向：企业并购。

李培英（通信作者），女，1996年生，硕士研究生在读，主要研究方向：资本运作与管理实务。