基于EVA模型的知识产权型轻资产企业价值评估研究

2023-11-19张园春刘辉

财务管理研究 2023年10期

张园春　刘辉

摘要：传统的企业价值评估方法无法对新兴的知识产权型轻资产企业进行有效评估。基于知识产权型轻资产企业无形资产占比高、研发与创新投入大、研发投入的收益滞后等特点，以典型企业奇虎360为例，应用EVA模型评估企业价值，并选取FCFF模型对比评估结果，分析EVA模型评估知识产权型轻资产企业的高适用性，从而建议要形成EVA模型会计调整的统一标准，并将非财务指标融入EVA模型，以期为我国知识产权型轻资产企业价值评估提供借鉴和参考。

关键词：EVA模型；轻资产企业；知识产权；企业价值评估；FCFF模型

0 引言

随着网络与知识经济的发展，轻资产模式已成为我国企业转变发展模式的重心。同时，我国居民消费需求转型升级，也催生了越来越多的如餐饮、娱乐、旅游等轻资产企业的发展。轻资产企业的可用资源多集中在技术研发、品牌革新、经营销售等部分，以此来提高企业的盈利能力，使企业更具有行业竞争力[1]。目前，在国内外轻资产企业中，知识产权型企业占比越来越大，已成为科技创新的中坚力量，代表公司有微软、可口可乐、同仁堂等。这类企业将知识产权管理服务于技术研发，将知识产权成果转化为产品，使企业获得最大的经济效益[2]。

为解决知识产权型轻资产企业蓬勃发展带来的企业重组、上市、并购、投资等现实问题，帮助企业管理者加强企业价值管理，需要对企业价值进行有效评估。传统的企业价值评估方法的成本法、市场法与收益法3种方法各有利弊，适用范围也不尽相同[3]，但却无法对知识产权型轻资产企业价值进行有效评估。不同于传统的企业价值评估方法，EVA（经济增加值）模型基于剩余收益理论，充分考虑了企业权益资本成本，且将研发阶段的研发支出纳入考虑因素，可以更科学地评估企业的真实价值，准确反映企业经营业绩与发展潜力。同时，EVA模型关注企业经营权与所有权相统一，评估结果更有利于实现企业价值最大化[4-7]。但根据目前的研究文献来看，应用EVA模型评估知识产权型轻资产企业价值的研究较少。

基于此，本文以典型知识产权型轻资产企业北京奇虎科技有限公司（以下简称“奇虎360”，股票代码：601360）为例，运用EVA两阶段评估模型，通过对奇虎360进行财务指标分析与会计调整评估企业价值，与FCFF（公司自由现金流）模型的评估结果相对比，进一步验证EVA模型评估的高适用性。并针对EVA模型评估知识产权型轻资产企业的优缺性，提出一定的优化建议，以期完善知识产权型轻资产企业价值评估的理论体系，为评估实践提供参考。

1 EVA模型评估知识产权型轻资产企业的评估思路

1.1 知识产权型轻资产企业界定

知识产权型轻资产企业以专利、专有技术、著作权等无形资产作为企业核心轻资产，关注产品的创新与生产一体化[8]，将重心放在研发和销售阶段，将企业从劳动和资源密集型发展模式中抽离，专注于提高产品竞争力与创造力，扩大产品市场，提高产品的利润空间，为企业创造更大的利益[9-10]，具有无形资产占比高、研发与创新投入大、研发投入的收益滞后等特点。

在财务数据上，知识产权型轻资产企业研发、营销支出占比较高，收入类型单一，主营业务收入占比大，且体现在资产负债表中的专利、专有技术大部分无法反映其真实价值，多为表外资产。

1.2 EVA模型评估相关理论

EVA意为经济增加值，衡量扣除企业全部资本成本后的剩余收入。EVA模型从股东角度衡量公司创造价值的能力，投资收益高低取决于其是否超过资本成本。当投资收益超过资本成本时，EVA＞0，股东财富增加，企业价值创造能力增强。反之，当EVA＜0时，企业未能为股东创造更多价值[11]。EVA的计算公式为

EVA＝NOPAT－TC×WACC（1）

式中，NOPAT为税后净营业利润，反映企业实际获利能力；TC为资本占用，包括企业股本资本与债务资本；WACC指加权平均资本成本，反映企业权益资本回报率与债务资本回报率的加权平均值。

1.2.1 EVA价值评估模型的会计调整

EVA模型在评估时充分考虑了企业全部资金使用成本，即外部筹资产生的债务成本与内部筹资产生的权益成本。而采用传统会计准则编制的财务报表对权益成本的忽略，很容易造成评估数据失实。美国Stern Stewart公司对EVA模型的会计调整进行研究，发现单次调整财务报表中的5～7个会计项目，可以使EVA评估值达到准确的程度[12]。基于此，本文根据会计重要性与合理性原则，结合被评估企业的实际情况进行会计调整，以期更准确地反映知识产权型轻资产企业价值。

1.营业外收支

知识产权型轻资产企业主要的营业收支以知识产权為核心，占比较大。营业外收支具有较大偶然性与不可预测性，不能反映企业的真实运营情况，应给予调整。

2.研发支出

知识产权型轻资产企业的研发支出占比大，极易影响企业价值。但传统的会计核算将研发支出计入当期损益，忽略其收益的长期性与滞后性，造成企业财务报表不能准确体现企业真实经营情况，导致评估结果偏离真实轨道。因此在评估时应将研发费用资本化后进行摊销，得到更合理的研发支出数据。

3.财务费用

现行会计准则将用于投资的部分利息费用计入当期财务费用，而在计算EVA时需进行利息费用的资本化处理，不能再对企业利润进行扣减。

4.在建工程

虽然知识产权型轻资产企业对于在建工程的投入比重较低，但从资金价值角度而言仍不可忽略。在建工程耗时长，经济效益的体现相对滞后，会造成未来经济利益的流入，因此需将其从投资成本中扣除。

5.递延所得税

从税法角度与会计准则角度分别计算递延所得税，得出的结果相差较大，会造成对利润的高估或低估，导致企业评估结果不准确。为消减人为因素对递延所得税计算结果的操纵，影响相关资本指标，需对其进行调整。

6.商誉

商誉在会计上不单独确认，但对于企业的潜在经济价值不容忽视，未来会为企业带来超额收益，在计算税后净营业利润时应将其考虑在内。

1.2.2 EVA价值评估模型参数的确定

计算EVA主要有3个指标，即税后净营业利润、资本占用和加权平均资本成本。

1.税后净营业利润的确定

结合知识产权型轻资产企业的特点，根据会计调整的具体项目，得到税后净营业利润的计算公式为

税后净营业利润＝息税后利润＋研发费用资本化金额＋递延所得税贷方余额＋营业外所得×（1－T）＋少数股东权益＋财务费用×（1-T）（2）

2.资本占用的确定

企业资本占用主要包括企业向外部投资者筹资时所产生的债务资本与企业向内部股东筹资所产生的权益资本，结合会计调整得到的资本占用的计算公式为

资本占用＝所有者权益合计＋短期借款＋应付债券＋1年内到期的非流动负债＋

长期借款＋费用化研发支出＋递延所得税负债－递延所得税资产＋

累计商誉减值＋税后营业外支出－税后营业外收入－在建工程（3）

3.加权平均资本成本的确定

加权平均资本成本表示的是公司所有权益资本与有息借款的资本平均成本，其计算公式为

WACC＝（E/V）×Re＋（D/V）×Rd×（1-TC）（4）

式中，WACC 为加权平均资本成本；E为股东权益；V为企业价值；Re为股本成本；D为公司债务的市场价值；Rd为债务成本。

1.2.3 EVA价值评估模型的构建

知识产权型轻资产企业内部资本结构与企业外部环境只可能在短期内无明显变化，长期保持不变是不现实的。因此，运用EVA模型时需将企业划分为不同的经营期，对各期的企业价值进行分别评估来计算企业整体价值。EVA价值评估模型分为单阶段增长模型、两阶段增长模型与三阶段增长模型3种[13]。

两阶段增长模型对企业价值进行评估时，根据企业规模与其市场占有率的增长态势，划分为高速增长期与稳定增长期。根据国内外学者调研情况显示，发展较好的知识产权型轻资产企业均在5～10年的高速增长期后进入稳定增长阶段。基于谨慎性与可操作原则，本文选择EVA两阶段增长模型进行评估，其计算公式为

式中，V为企业价值；C0为企业期初投资资本；m为企业高速增长期的年数预测值，m＋1为稳定增长期的第一年；g为稳定增长期的企业固定增长率。

2 基于EVA模型的奇虎360企业价值评估分析

2.1 公司情况概述

奇虎360是一家具有较高知名度的互联网和安全服务提供商，为典型知识产权型轻资产企业，主要经营业务为互联网安全与软件、搜索。创立十多年来，先后推出了360安全卫士、360安全浏览器、360软件管家、360手机卫士、360极速浏览器、360云盘、360搜索等一系列产品，目前已成为中国较大的互联网安全公司之一。

2.2 2017—2021年奇虎360EVA的计算

2.2.1 税后净营业利润的计算

根据奇虎360在2017—2021年披露的企业年报与会计调整，得出2017—2021年企业税后净营业利润见表1，由于奇虎360多年来稳居行业“领头羊”地位，通过品牌效应和产品研发与销售，2017—2019年税后净营业利润较为乐观，呈上升趋势。2020年以来，受新冠疫情与企业内部战略调整的影响，其税后净营业利润下降明显。

2.2.2 资本占用（TC）的计算

通过对2017—2021年奇虎360企业年报的会计调整，得出2017—2021年的资本占用见表2，可以看出，2017—2020年奇虎360的资本占用呈显著增长趋势，从2017年的1 816 650.8万元上涨到2020年的4 113 649.2万元，企业投入资金逐年增多，但2021年有所回落，降至3 783 139.8万元。

2.2.3 WACC的计算

通过对2017—2021年奇虎360披露的资产负债表进行分析，本文选择资本资产定价模型（CAPM）计算权益资本成本，选取2017—2021年中国人民银行每年公布的1年期基准存款利率1.5%为无风险报酬率，股票的系统风险系数β通过分析奇虎360股票风险与股票市场风险情况取得，市场报酬率综合2017—2021年上证综合指数年收益的几何平均数与企业经营效益情况取得。

同时，通过财报数据可以看出，奇虎3602017—2021年债务结构较为单一，多为短期借款，选用2017—2021年中国人民银行发布的短期銀行贷款基准年利率4.35%计算债务资本成本较为合理。通过表3计算的企业加权平均资本成本可以看出，奇虎360逐渐优化资本结构，重视财务杠杆效应，加权平均资本成本整体呈下降趋势。

2.2.4 奇虎360EVA值的计算

2017—2021年奇虎360EVA值见表4。从表4可以看出，2017—2019年EVA呈上升趋势，2019年增长显著，为566 000.8万元，表明奇虎360企业价值不断增长，为股东持续创造价值。2020—2021年受新冠疫情影响，营业收入下降明显，同时，2021年偿还银行短期借款较2020年增加39.40 亿元，安全业务投入较大，致使企业EVA低于2017年同期水平。通过比较EVA评估值与2017—2021年奇虎360企业净利润，可以看出企业净利润与EVA之间呈现出同步增减变动的情况，且EVA整体低于企业净利润。这是因为EVA模型基于剩余收益理论，计算时需要关注企业股东所有的资本投入成本，通常描述的是企业净利润减去资本投入成本的剩余收益，奇虎360企业资本投入成本较大，也导致了EVA与企业净利润之间差值较大。与财务报表中直接反映的企业净利润相比，EVA更能反映企业实际运营的情况。

2.3 预测期奇虎360EVA的计算

通过分析奇虎360的历史EVA可以看出，虽然在2020—2021年受新冠疫情影响EVA下降明显，但随着当下宏观经济运行环境的恢复与互联网安全行业的有序发展，企业未来发展前景仍较为乐观。奇虎360在对现有业务不断扩大推广，不断探索新业务的同时，疫情期间不断提升政企间合作，开展“疫情防控”相关技术支持，在2020年8月正式升级为360政企安全集团，体现了企业的社会责任感。由此，无论从经营管理还是从企业担当层面，奇虎360都做好了迎接未来的准备，有着良好的发展势头。依据奇虎360的营业收入增长情况判断，目前企业正处于生命周期的成长期阶段。因此选取两阶段模型，基于审慎性原则，结合行业发展前景与奇虎360企业实际情况，预测2022—2026年为企业高速增长阶段，2027年及以后，企业进入稳定增长期。

为使预测结果更为合理准确，需要对企业历史经营情况与未来前景进行分析与预测。根据企业年报披露的数据分析，2017—2021年奇虎360平均营业收入为1 214 180.7万元，平均增长率为2.57%。Wind数据库的数据显示，互联网安全行业在近10年的营业收入增长率基本上都在5%～15%之间，但受疫情影响，2020—2021年全行业营业收入增长率均有所下降，下降比率分别为10.71%、7.98%。考虑到疫情对企业冲击的延续性，结合行业发展前景与奇虎360实际情况，选择8.62%作为企业高速增长期的增长率。

奇虎360在2027年后进入稳定增长期。互联网安全行业的营业收入增速受到国家GDP增速的影响较大。根据国家统计局数据与IMF预测，2022年中国GDP增速为3%，到2030年中国GDP平均增速为4%左右。结合行业竞争情况后，本文假设稳定增长期的奇虎360公司营业收入增长率为2%，低于中国GDP增速。

根据营业收入增长情况，对未来的资产负债表与利润表进行预测，并根据预测数据，分别得出预测期企业的税后净营业利润、资本占用与加权平均资本成本见表5～表7，进而预测奇虎360在2022—2027年的EVA值，见表8。

2.4 奇虎360企业价值的计算

根据两阶段增长模型将奇虎360的发展分为两个阶段。通过分析行业前景与公司发展状况，确定2022—2026年奇虎360属于高速增长期，增长率为8.62%；2027年进入稳定增长期后，增长率为2%。分别计算高速增长期与稳定增长期的EVA现值，结果见表9、表10。

根据两阶段模型与式（5），评估奇虎360在评估基准日2021年12月31日的企业价值为9 045 988.6万元，通过企业年报披露的数据可知，奇虎360共发行股票6 748 180 754股，计算其每股股价为13.41元。根据公开数据，2021年末奇虎360收盘价为12.93元，偏差率为3.71%，可以看出，EVA模型评估知识产权型轻资产企业具有一定的准确性。根据实际股价得出的企业价值为8 725 397.7万元，低于用EVA模型评估的企业价值，说明奇虎360企业价值被低估。主要是因为：其一，奇虎360的轻资产性决定了企业对研发投入的灵活性，产品销售也极易受到市场宏观环境的影响，部分投资者忽略了奇虎360推进政企合作、安全业务等公司的战略调整，受行业低迷与结构化趋势相对不利的影响，对奇虎360的发展信心不足；其二，股票市场受信息不对称的影响，股票价格极易被投机者影响出现波动，不能准确反映企业真实价值。企业价值的计算公式为

企业价值＝期初投入资本总额＋高速增长期EVA现值＋稳定增长期EVA现值

＝21 557.5＋1 302 567.0＋7 721 864.1

＝9 045 988.6（萬元）

通过企业价值评估发现，虽受疫情影响，但奇虎360发展前景较好，企业内部运作与产品经营的优势仍具有很大潜力，随着奇虎360正式升级为政企安全集团，企业竞争优势将进一步显现，为企业带来更好的发展机遇。

3 结论与建议

3.1 结论

选用EVA 模型对奇虎360进行企业价值评估，得出以下结论：

（1）整体而言，奇虎360企业经济增加值在2017—2019年呈上升趋势，企业价值不断增长，为股东创造价值的能力持续走高。2020—2021年受新冠疫情与企业战略调整影响，营业收入下降明显，EVA大幅下降。但奇虎360发展前景较好，企业内部运作与产品经营的优势仍具有很大潜力。而由于部分投资者对于公司内部战略调整的忽视、股票市场信息不对称等原因，根据实际股价得出的企业价值低于用EVA模型评估的企业价值，说明其企业价值被低估。

（2）EVA评估模型对于评估知识产权型轻资产企业具有明显适用性。尽管EVA模型在前期会计调整及预测EVA的过程具有明显主观性，但从评估过程的优势层面看，EVA模型考虑到了知识产权型轻资产企业的研发投入大、无形资产占比高等特殊性，克服了财务报表的短视性。与FCFF模型相比，更能真实反映企业经营业绩与发展潜力，更有利于实现企业价值最大化。且EVA模型在计算时考虑了企业股东所有的资本投入成本，更为全面地评估企业内在价值。从评估结果的应用层面看，EVA模型充分反映了企业投资效率，考虑了企业投入与产出效应，可以依据EVA值来判断企业投资行为的有效性，及时发现投资时出现的问题，降低企业损失。综上，与传统评估方法相比，EVA模型评估知识产权型轻资产企业具有显著的适用性。

3.2 建议

使用EVA模型评估知识产权型轻资产企业，对于企业经营管理具有一定指导意义。为实现企业价值最大化，企业应在尽可能提高税后净营业利润的同时，优化资本结构，提高资金使用效率，降低企业投资资本成本。在验证EVA模型评估知识产权型轻资产企业适用性的同时，也对EVA模型提出了更高的要求。

首先，要形成EVA模型會计调整的统一标准。会计调整一定程度上会提高EVA模型的准确性，但由于会计调整多依赖于评估机构与评估人员对于企业运营情况与发展前景的分析，主观性较强，会影响EVA模型评估的准确性与评估结果在同类企业间的可比性。

其次，应将非财务指标融入EVA模型。通常情况下，企业研发能力、品牌价值、企业管理优势等非财务指标并不会反映在企业财务报表上，对评估结果准确性的影响较大。在用EVA模型进行评估时，应考虑到非财务指标的量化问题，如在量化时引入平衡记分卡评价体系，进一步提升EVA模型评估的准确性。

4 结语

综上研究发现，与传统评估方法相比，经过会计调整的EVA模型在评估知识产权型轻资产企业价值方面具有显著的适用性。而为进一步提高EVA模型评估的准确性，应形成EVA模型会计调整的统一标准，降低评估人员主观性；同时将非财务指标融入EVA模型，以期构建完善的模型体系。研究同时验证了只有在着力提高税后净营业利润，优化资本结构的同时，提高资金使用效率，降低企业投资资本成本，才能实现企业价值最大化目标。

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