经济低敏+美债低敏下如何配置？

戴康

A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段。

目前，A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段，匯金增持有助于“市场底”形成。历史上汇金增持后“市场底”形成经验：市场足够便宜；弱市核心逻辑被扭转。本轮汇金增持意味国内“政策底”夯实，而当前A股从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。国内政策底右侧但经济数据企稳尚未显著改善，隐含了新范式-中国居民/企业资产负债表修复缓慢。

历史上存在四段与当前较为相似的时期：政策底右侧+经济未显著改善+海外流动性压力，大多属于国内政策底已确立，海外risk-off风险未释放的阶段。分别是2012年7月到8月、2014年5月-7月、2015年2月-3月、2023年2月-3月。

从行业表现来看，该区间内经济低敏的行业以成长风格为主，TMT和医药的胜率较高。取区间涨幅居前的行业，可发现领涨行业的交集集中在计算机、通信、传媒、医药，四个区间平均涨幅7.4%-9.6%，平均超额收益3.9%-7.4%。而区间表现相对承压的多为经济敏感的顺周期风格。

从因子表现来看，美债利率上行区间内比较占优的因子是：低估值（美债防御）、高红利、小微盘股。2016年之后美债利率对A股风格和交易因子逐渐起到决定作用，美债利率与A股主要宽基走势呈现显著的负相关关系，但其中最为脱敏的就是万得微盘、红利指数、中证2000、国证2000等；在2016年以来的五轮美债利率上行区间内，以期初估值因子（过去5年PB分位数）分为五档计算可得：低估值分位数因子显著有效、即区间涨幅更大/跌幅更小；以期初股息率（12个月）分为五档计算可得：高股息因子显著有效，股息率得分最高的涨幅更大/跌幅更小。

短期窗口：配置关注“经济低敏+美债低敏”的行业如医药与TMT，因子看重如小盘、低估、红利。首先，经济低敏的成长资产中，“估值沟壑”叠加“困境反转”指向目前成长类资产中低区的医药和消费电子板块性价比提升（医药和消费电子行业PB估值分别处于2010年以来5%和15%的低分位数）。医药方面，反腐风波渐消叠加经营创新周期优选创新药、创新器械；消费电子方面，华为等产品创新、价格/库存/毛利等经营触底、四季度旺季提振，优选被动元件、面板。其次，9月出口恢复继续确定了中国部分制造产业的内需低敏优势，2023年上半年出海收入占比提升、海外竞争力不断增强的低估值制造业（船舶、汽车及零部件）。最后，借鉴历史经验，红利资产和微盘指数在当前区间将有望继续保持超额收益。

中期来看，“杠铃策略”仍是不确定环境下反脆弱最佳应对。在新一轮投资范式下，应对不可预测的不确定性以反脆弱下“杠铃策略”为最佳：中期两大不确定性（逆全球化下的decoupling+居民/企业的资产负债表修复）尚未根本扭转，地产修复力度仍较慢。杠铃策略——类债券的高股息资产，以及类彩票的远景盈利资产指向数字经济AI+，目前后者的估值已较6-7月有不同程度的消化。

总体而言，国内政策底已夯实，美债利率在经济韧性与债市供需影响下快速攀升，美债引发的潜在流动性冲击影响不可忽视，海外risk off尚未完全形成，美联储转鸽派仍需等待，中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。因此当前A股配置关注“经济低敏+美债低敏”的行业（成长）与因子（低估、红利、小微盘）。A股“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优低估值“困境反转”中期坚定“杠铃策略”——前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。