减持新规重塑资本市场信心

周汇

8月27日，中国证监会充分考虑市场关切，认真研究评估股份减持制度，现就进一步规范相关方减持行为，做出以下要求：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利潤30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。

同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

9月26日，为落实证监会关于进一步规范股份减持行为的监管要求，沪深交易所正式发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（下称“新规”），明确破发、破净或者分红不达标的标准、明确二级市场减持的范围以及明确预披露时判断是否符合条件。

东莞证券表示，本次减持新规与之前最大的不同是，将控股股东和实控人的减持条件与上市公司的分红情况和股价相挂钩。除了创业板、科创板和北交所在公司上市后的前2-3年内，将控股股东和实控人能否减持与公司盈利情况挂钩外。以前的减持规定主要关注控股股东和实控人是否存在违规行为，并对具体减持细节进行限制。而新规更加重视公司的经营状况和盈利能力。这意味着只有在公司经营状况良好且持续分红的情况下，控股股东和实控人才能进行减持，这有助于减少市场的非理性减持行为。

近年来，上市公司的控股股东、实际控制人的非理性减持行为，既影响市场供求，也打击投资者信心，不利于资本市场的活跃。一般情况下，上市公司大股东减持会被视为利空。这不仅会增加公司股票被抛售的压力，还可能会引发市场对公司业绩和经营状况的担忧，进而影响投资者信心，放大抛售压力，导致股价下跌。

相反，上市公司股东的增持被看作是利好消息。首先，股东的增持行为传递出他们对公司前景的乐观看法，通常能够激发市场的购买兴趣，推动股价上升。其次，增持行为的积极影响不仅体现在股价上涨上，还有助于提高外部投资者对公司的信心，吸引更多投资者入市。最后，相对于短期投机行为，股东的增持表明他们愿意长期持有公司股票，有助于减少市场波动，提高公司的长期市场认可度。

根据iFinD数据统计，自2007年1月至2023年8月，共计200个月中，只有32个月出现了增持金额高于减持金额的情况。大部分月份都呈现整体减持金额高于增持金额的情况，这或表明上市公司的主要股东普遍更倾向于减持股票，而非增持。

复盘历史，关于增减持相关政策的出台，更多地是发生在市场出现回调时，政策或更多聚集于增持方面，对减持方面着墨较小。然而，从实际效果来看，这些政策似乎难以改变上市公司主要股东普遍更愿减持股票而非增持的趋势。

2023年7月23日，政治局会议发表罕见的积极表态，强调“活跃资本市场，提振投资者信心”，凸显了管理层对资本市场的重视。紧接着，相关部门采取了一系列措施，包括财政部和税务总局决定自2023年8月28日起减半征收证券交易印花税。同时，证监会与其他方面在8月份共同推出了一系列政策，包括优化IPO和再融资监管、规范股份减持、调降融资保证金比例、改革公募基金费率、降低证券公司佣金费率以及北交所建设等。这些政策的及时出台有助于回应市场关切，提升交易活跃度。

东莞证券表示，短期来看，新的减持规定的实施不仅旨在维护市场的资金平衡，减少对市场资金的耗费，更是为了注入市场信心，提高市场的稳定性，保护二级市场投资者的利益。减持新规公布后的5个交易日内，已有100多家上市公司的股东宣布取消或暂停减持计划，还有一定数量的上市公司股东承诺在未来6个月内不减持，短期缓解资金紧张压力。

中长期来看，减持新规对A股市场提供了重要的发展机遇。首先，对上市公司的新股发行定价产生了约束效应。由于高价发行的股票存在破发风险，而根据新的减持规定，如果新股处于破发状态，那么公司控股股东就无法实施减持计划。这对于公司控股股东来说是不利的。因此，公司控股股东为了保留在二级市场减持的空间，也不再追求新股的高价发行。

其次，上市公司控股股东会重新关注公司的破净状态。很多上市公司长期处于破净状态，这种侵蚀投资者权益的情形因为不涉及公司控股股东的利益，所以没有引起控股股东的足够重视。如今，为了避免公司股价跌破净值，上市公司控股股东将采取有效措施，提高公司的盈利能力和资产质量。

最后，上市公司将更加重视提高对投资者的回报。根据新的减持规定，如果上市公司在最近三年内没有进行现金分红，或者累计现金分红金额低于最近三年年均净利润的30%，则该公司的控股股东和实际控制人将无法通过二级市场减持其所持有的公司股份。因此，为了实现减持目的，公司控股股东将有更强的动力去促进公司的现金分红政策，或者通过提高公司的盈利能力来增加公司的分红水平。

因此，短期而言，证监会发布的减持新规对于稳定市场预期，改善市场流动性，缓解市场压力，具有积极的意义。中长期来看，减持新规对A股市场提供了重要的发展机遇，通过规范和完善减持制度，将利益相关者连接得更加紧密，营造良好的生态氛围，促进资本市场的稳定发展。

东莞证券使用2023年9月25日收盘数据对5284家A股上市公司的减持限制情况进行了分析。其中，破发的上市公司有820家，破净的上市公司有383家，分红不达标的上市公司有1963家。数据去重后，共有2751家A股上市公司的控股股东和实控人受减持新规影响不能减持，占全部A股公司的比例为52.06%；受限企业流通市值达24.85万亿元，占A股总市值的35.77%。总体来看此次减持新规影响范围较广、力度较大，现金分红不达标成为最大“拦路虎”。

分板块来看，截至9月25日，主板、创业板、科创板、北交所的限制减持企业数占A股限制减持总数的比例分别为49.84%、26.72%、16.21%和7.23%。其中，主板减持受限的上市公司有1371家，总市值20.61万亿元，占主板总数的43.07%，占主板总市值的35.75%；创业板减持受限的上市公司有735家，总市值2.09万亿元，占创业板总数的55.68%，占创业板总市值的25.59%；科创板减持受限的上市公司有446家，总市值2.06万亿元，占科创板总数的79.64%，占科创板总市值的58.39%；北交所暂不将减持限制与分红情况挂钩，且增加了最近一期经审计财务报告存在亏损的情形，减持限制条件与沪深两市有所不同，因此不做讨论。除北交所外，科创板受限比例较高，或因其科技成长性公司占比较大，而科创企业普遍具有研发周期长、盈利兑现慢的特征，科创企业早期的高估值，也容易催生高价IPO发行。

分行业来看，此次减持新规实施后，机械设备、电子、医药生物、基础化工、电力设备、计算机、汽车和建筑装饰行业受到减持限制的上市公司是最多的，受影响企业均超过百家。整体上看受减持限制的企业主要集中于科技成长性板块，但相比于其他板块，这些行业本身上市公司基数就比较大，因此需要进一步分析影响的相对占比。

从数量占比来看，银行、纺织服饰、环保、建筑装饰和钢铁行业受减持新规影响较大，受限公司比例均超60%，其中银行业更是高达97.62%。受影响最小的行业是食品饮料和建筑材料，但也有接近40%的公司受限。整体上看，大部分行业的受限公司占比都在40%-60%这个区间，减持新规覆盖面较广且减持受限行业分布相对均衡，其中顺周期板块受限程度明显更高。考虑到各行业市值差异较大，东莞证券进一步分析了受限企业的市值占比情况。

从市值占比来看，受减持新规影响最大的行业是银行、石油石化、建筑装饰、房地产、钢铁等周期性板块，根据东莞证券的测算，银行受到减持限制的市值占到银行业总市值的比例为97.39%、石油石化77.43%、建筑装饰73.04%、房地产67.73%、钢铁66.54%。结合数量与市值的相对占比数据来看，本次减持新规更加侧重对银行、房地产、钢铁等顺周期板块的保护，这将有利于发挥权重股的A股“稳定剂”功能，具有较强的逆周期調节属性。但考虑到这些行业主要是国有控股，从历史上看减持时需要考虑的因素更多、流程更长，自身减持意愿本来就较低，因此对这些行业的实际影响预计要小于市场直观感受。

综上，本次减持新规覆盖面非常广且减持受限行业分布相对均衡，一定程度上向市场传递出稳定行业发展的信心，有助于修复市场对这些行业长期价值的认可度。从绝对数值来看，此次新规实行之后，机械设备、电子、医药生物、计算机等科技成长性板块受到减持限制的上市公司较多；从相对占比来看，银行、建筑装饰、钢铁、房地产等顺周期板块受减持新规影响更大。

减持新规实施后，根据Wind数据统计，截至2023年9月25日，A股控股股东和实际控制人减持受限的上市公司有2751家，占全部A股上市公司家数的52.06%，总市值的43.39%。

自2014年之后，A股每年的减持规模都在2500亿元以上。从2014年1月1日至2023年9月25日，A股的累计减持规模合计达到46537.89亿元，折合成年度数据，每年的减持规模约在4800亿元左右。

统计2014年以后的A股减持数据，同时考虑减持新规落地及其放大效应，受此次减持新规影响的公司家数占比约在22.81%-37.03%，平均值约为28.84%。从市值角度看，受减持新规影响的股票市值占比约在14.53%-27.65%，均值为20.02%。

初步测算，减持新规预计每年将限制960.90亿-1384.44亿元的减持资金，约占每年的减持资金的20%-30%之间，新规落地将有助于减轻市场承受的股东减持压力和中小型投资者的利益，稳定市场信心。

首先，现实的影响就是上市公司积极响应，效果立竿见影。

2023年7月24日，政治局会议定调“要活跃资本市场，提振投资者信心”后，各部门分别从投资端、融资端、交易端、改革端等各方面综合施策，落地执行一揽子政策措施。作为活跃资本市场的一部分，减持新规的发布将控股股东和中小股东的利益联系在一起，只有在公司运营良好且持续分红的情况下，控股股东和实际控制人才能减持，改变了公司“上市即终点”的“套利思维”。新规鼓励公司专注于主业，壮大公司，通过分红回报股东，共享发展成果。同时，新规也完善了资本市场的制度规则，这也有利于市场的长期健康发展。

减持方面，8月27日，减持新规颁布之后，多家公司积极响应号召。截至2023年9月27日，便有106家公司公布减持终止计划，141家公司承诺不减持。从公布减持终止计划或承诺不减持的公告数目来看，8月无论是减持终止计划或承诺不减持的公告数目，都创下2020年以来的最高值，减持新规的效果较为明显。

9月减持力度有所减弱，融资规模大幅收紧，两融资金表现活跃，积极呵护资金面，积极因素不断积攒。

增持方面，自减持新规于8月27日颁布后，截至2023年9月27日，有74家公司公布增持计划。从增持公告数来看，8月和9月的增持公告数分别创下了2020年以来的最高和次高值。

分红方面，减持新规落地之后，9月证监会拟修订上市公司现金分红规则，规则强调，一是对不分红或分红少的公司加强制度约束，督促分红；二是推动进一步优化分红方式和节奏；三是让分红好的公司得到更多激励；四是加强对超出能力分红公司的约束。减持新规叠加分红指引或能督促上市公司加大分红力度，积极回馈投资者。根据iFinD数据统计，2023年全市场共有192家公司推出分配方案，占全市场的3.59%，较2022年同期分别增长42.22%和增加0.93个百分点。

其次，市场影响方面，积极因素不断积攒，夯实市场走稳。

随着证监会“三箭齐发”，阶段性调控IPO和再融资节奏、规范股份减持行为、调降融资保证金，政策效果逐步显现。根据Wind和iFinD数据统计，股权融资方面，按上市日统计，9月份融资规模约550.87亿元，较8月1545.02亿元明显减少，这也是2019年6月以来的最低值。杠杆资金方面，9月两融余额占A股流通市值的比重约2.29%，较8月的2.25%有所回升，融资融券余额亦较8月有所回升。重要股东交易方面，9月净减持约56.24亿元，较8月的189.92亿元明显减少。

政策效能立竿见影，9月减持力度有所减弱，融资规模大幅收紧，两融资金表现活跃，积极呵护资金面，积极因素不断积攒。往后看，对于当前指数的估值，无论是横向还是纵向对比，都具有较高安全边际。随着经济稳增长政策接续落地带动企业盈利回升，“活跃资本市场”政策效能持续释放，汇金公司时隔8年增持四大行，将有效提振市场信心，夯实市场走稳，市场有望企稳修复。