高企的美债收益率会压垮美股吗？

胡凝

国债收益率曲线倒挂是最受欢迎的预测衰退指标之一，由于过去两年里美联储快速加息，大幅抬升了短期利率，使得收益率曲线倒挂达到了极高区域，并在2023年早些时候一度达到峰值。7月，两年期美债超过10年期美债1个百分点以上，达到自硅谷银行危机事件以来的最大值，并接近了上世纪80年代水平。但是三个月后的今天，曲线已经急剧收敛，除了两年期与10年期仍然倒挂，30年期国债收益率已然高于3年、5年和7年的国债，收益率曲线由倒挂开始转向陡峭。

曲线解除倒挂状态意味着市场正在进入一个变动的窗口期，但更重要的是走哪一条解除倒挂的路线。第一条路线是短期国债收益率减少，长期变化相对不大也就是常说的“牛市陡峭”；第二条路线是短期利率仍然在高位，而长期利率突破到更高的位置，这个被称为“熊市陡峭”。

“牛市陡峭”通常伴随着经济和通胀快速放缓，联储逐渐放松银根，虽然会带来波动，但经常是快速与相对温和的，回复正轨也相对迅速。而“熊市陡峭”则不同，通常代表着市场认为经济将长期通胀，利率和借贷条件将在更长时间里维持在高位，如此一来便经常会导致公司的价值重估。我们知道股市通常不会因为一次性的收益和损失对公司大幅重估，但是对长期影响公司融资成本和收益的因素则会更加慎重。

所以这便可以很好地解释2023年美股的一些现象：虽然美股指数表现不错，但基本是由几支超大型公司撑起来的，而创出52周新低的公司数量超过一半。表现较好的公司普遍特点是具有规模效应，并且资产负债表很干净。规模效应便于公司收购较弱小且遇到困境的竞争对手，进一步提高逆势市场份额；账上充沛的现金则可以吃到短期的高利率回报。

与之相对的是高债务的公司，比如通常在经济衰退期间被视为安全港的公用事业和消费股近期纷纷惨遭抛售重估，就是因为同时受到通胀侵袭运营成本，远期高利率推升融资成本的双重困扰。以一家公用事业公司为例就可以清楚地看到这些影响。

NextEra Energy Partners是绿色电力运营巨头NEE旗下的一个有限合伙公司，交易代码NEP，拥有少量天然气管道资产，但主要资产是对太阳能和风能发电资产的权益。无论NEP还是NEE都是过去十年资本市场的宠儿，因为公司符合ESG的高标准，未来空间广阔，也有着野心勃勃的增长计划并在相当长时间里享受着交易溢价。在2023年一季度时公司管理层预计全年的EBITDA将在24亿-26亿美元左右，但到三季度财报时却突然调整到19亿-21亿美元左右。虽然存在运营成本激增和补贴减少的意外因素，但超过20%的预期缩减仍然是一个巨大的失误。

最重要的是公司的债务结构，未来两年里NEP大约有20亿美元的债务需要展期，目前这些债券的交易到期收益率都在7%以上，而加权原始票面利率仅为2%左右。在远期国债收益率抬升后，假设公司以7%的利率再融资，便意味着每年额外多出1亿美元左右的利息开支，2026-2027年则有另外14亿美元的债务到期，如果届时利率环境仍无法改善，则会有另外5000万美元以上的利息开支增长，加在一起超过了年营业额的10%，对于一家市值仅19亿美元的公司来说绝非一个小数字。

展望下调和逐渐临近的债务墙压垮了公司的估值，2023年以来NEP市值已缩水70%，分红率接近15%。但仅凭如此并不能成为贪婪的理由，大幅缩水的估值也堵死了公司股权融资的途径。为了应对困境，NEP公司不得不寻求出售估值仍然较高的天然气管道资产来解决债务问题，但能以怎样的估值售出仍未确定。公司有足够多的难题需要解决，是否能够实现反转，这里不再做出更深入的分析，但是管中窥豹，由此可以看到“熊市陡峭”是如何带来连锁反应并引发资本市场重估的。

近期大幅下跌的公司大部分都遇到了类似的境况，其他则是虽然债务到期问题尚不严重，但长期高息环境也触发了估值回归，比如近年来年增长停滞但估值仍然维持在30倍PE左右的包装食品巨头荷美尔、调料巨头味好美等公司，虽然看似是因为“当红炸子鸡”减肥药对其投资逻辑的影响，但究其根源还是过高的估值与当下环境不符合，当市场有所反应时，估值重置往往迅速而暴烈。

未来会怎样很难准确预判，近期长期美债收益率成为市场的焦点，未来一两年内美国国债的供应量仍然不少，而且传统的三大买家里，美联储、外国央行、金融机构的购买力均在下降，而唯一能缓解这一趋势的美联储存在行动不足的风险。

但是从历史来看股市的估值与国债利率也并非完全同步。我相信市场的自我修复能力，在目前阶段美股市场的结构分化可能会加强而不是减少，市场总会奖励对未来准备充分的公司并惩罚在冬季裸奔的公司。当利率更高更久的预期被充分定价之后，更多更好的买入机会或许会随之出现，让大家可以按照各自的风险偏好采撷收集。在此之前或许仍会按照当前的逻辑走下去，但值得注意的是，债券市场尤其是国债可能会回到21世纪之前的状态，即与股指表現更多的趋于同步，而对冲与避险的功能相对减弱。