巴菲特建仓房地产股票启示

袁杰

巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦公司二季度花了8亿美元买入美国前四大房地产开发商中的三家，分别是霍顿房屋（DR Horton）、NVR，以及莱纳建筑（Lennar）。

巴菲特买入房地产股票的逻辑是什么？为什么一次性买入三家？中美房地产股票又有哪些异同之处？

霍顿房屋目前是美国规模最大的房地产开发商，2022年营收335亿美元，是美国前四大房企中成立较晚，但发展最迅速的一个。其在业内首创了工业化标准，大大提高了交房周期。莱纳房产是一家家族企业，全美第二大房产开发商，2022年营收337亿美元。

NVR公司是全美第四大房产开发商，2022年营收103亿美元。该公司特色是采取“轻土地”战略，不直接购买土地，而是与土地所有方签署“土地期权合约”。

很多人可能会觉得房地产行业早已是夕阳产业，巴菲特为啥要买入？

回顾这几家房地产企业从2008年次贷危机的股价最低点起算，过去15年妥妥的大牛股：霍顿房屋股价（前复权）涨幅34倍，年化收益26.5%；莱纳房产股价（前复权）涨幅37倍，年化收益27.3%；NVR房产股价（前复权）涨幅20倍，年化收益22%。

从巴菲特买入全美最大的三家房地产企业，而不是买入某一家的行动来看，他是看好整个美国房地产行业的发展前景。这一幕和2016年巴菲特买入美国四大航空公司颇有相似之处。

当时全美航空业通过一系列改革开始扭亏为盈，巴菲特一口气把全美最大的四家航司（美国航空、达美航空、美国西南航空、联合航空）全买了，也就是看好航空业未来5-10年的发展。

然而事与愿违，2020年全球遭遇新冠疫情，航空业遭遇沉重打击，航空公司股票也是大幅杀跌，巴菲特在对航空业未来极度不确定的情况下斩仓。而就在巴菲特卖出后不久航空业股票又迎来报复性反弹。

既然巴菲特一口气买入三只房地产企业，肯定是发现了整个美国房地产行业存在系统性的投资机会，那么目前美国房地产行业处于什么情况？

据媒体报道，近几年美国竟然出现了可售房屋短缺，新房供不应求的局面。房地美公司最新预测，全美住房缺口约为380万套。

可售房源短缺也推动美国近几年房价持续上涨，2023年美国多地的房价接近历史新高。早已步入城市化的美国为何会出现住房供应短缺？

这里面一个重要因素是美联储从2022年3月開始持续加息，试图抑制通货膨胀。同时也带来很多副作用。比如美国住房贷款常用的30年期固定抵押贷款利率飙升至7%以上，远高于疫情时期3%的低点。按理说这在很大程度上增加了购房者的贷款负担，抑制了部分购房需求。但利率的大幅上升在房市中造成了“金手铐”效应：在疫情开始时锁定了3%或更低的创纪录的抵押贷款利率的卖家不愿出售房屋。

根据Realtor.com的最新报告，8月底市场上的可售房源数量比2022年同期减少了9%以上，比2020年初疫情开始前的数量下降了惊人的45%。

二手房房东普遍惜售的情况刺激了购房者对新房的需求。美国住宅建筑商协会首席经济学家Robert Dietz表示，新建房屋通常占住房库存总量的12%，但目前至少占整个市场的30%。

Lennar的执行主席Stuart Miller在接受采访时表示，强劲的刚性住房需求和被压抑的需求大大提升了新房交易量，导致住房供应短缺，这是当前强劲销售环境的一个关键特征。

此外，住房资产也是抵御通胀的有效方式之一，房产的投资需求也加剧了美国房地产的供应紧缺。从目前美联储的表态看，不排除年底再来一次加息，而利率要回到之前的正常水平还需要漫长的过程。预计美国未来几年的房地产行业将仍然保持一个较高的景气度。

通过查阅和统计伯克希尔买入这三家房地产的价格，除了NVR的估值较高，另两家的PB和PE都较低。

而全美曾经排名第一，目前排名第三的地产开发商帕尔迪没有被买入，可能与其2023年股价大涨70%，短期涨幅过大有关。由于2023年美股大涨，特别是科技股大爆发，整体估值都处于高位。这几只股票更像是捡便宜货，有点捡烟蒂股投资的影子。

当然巴菲特也不是照搬格雷厄姆的捡烟蒂大法，做了一些改良，那就是适当提高了对烟蒂股的品质要求，同时也放宽了买入时的估值要求，市净率1倍左右也可以接受。巴菲特这两年以平均0.85倍PB的价格打包买入日本五大商社股就是一个不错的案例。

这三家美国房企在具体业务上有一定差异，但拥有一些共同的特征：低负债率，高ROE，高成长性。

而本次买入仓位占比很低，更像是买入观察仓。

早已步入城市化的美国房地产行业蒸蒸日上，又是怎么在次贷危机中活下来的？我觉得有几个关键点。

一是采用期权合约，减少土地持有成本和风险。

房地产开发商最重要的生产资料就是土地，土地的成本高低对最终净利润多少有极大的影响。美国房地产行业自从遭受2008年次贷危机后，莱纳房产创新性的采取了“轻土地”战略，不直接购买土地，而是与土地所有方签署“土地期权合约”。期权费通常为地价的10%-20%，大大减少了土地持有成本和风险，如果判断土地并不适宜开发，仅损失期权费。这一策略在次贷危机后也被众多美国房产公司效仿。

由于美国的土地是私有制，因此房地产商很多时候是和私人土地持有者打交道，有较强的议价能力。因此房地产企业购买土地所需资金和成本明显下降，大大降低了企业的资产负债率。

目前全美前四大房产开发商资产负债率最大的只有50%左右，大部分都保持在30%-40%之间，远低于中国房企的负债水平。

二是去杠杆，断臂求生。

次贷危机中，房价大幅下跌，但房地产企业的负债无法在短期内快速下降，这让众多激进买地的企业遭遇资金链断裂危机，数千家房企破产倒闭。

当时的全美前四大房地产开发商中普尔特房屋（Pulte Homes）、霍顿房屋、桑达克斯（Centex）、莱纳中，桑达克斯破产倒闭，后被普尔特房屋收购。其余三家存活至今，依然位列全美前四。而这三家企业当时通过低价快速去化房产项目，处置闲置土地储备，变卖海外资产，裁员降薪，缩减费用等一系列措施保证了现金流，最終平稳渡过危机。

三是市场集中度提升，龙头地位稳固。

2008年之后，房地产行业随后又阴跌两年，房地产规模日趋萎缩，中小房企加速出清，一直到2011年房地产市场才开始企稳回升，美国房地产行业步入了长达十余年的上升趋势。

与此同时，大型房企开始瓜分市场，龙头房企市占率不断提升。2021年，美国销售量top5/top10/top20/的房企市占率分别达到26.7%/34.3%/43.5%，较2003年提升12.4/14.0/18.3个百分点。

在美国2008年次贷危机爆发后至2010年期间，房企的集中度有所下滑，房地产危机对集中度提升有短暂抑制作用，随后在2011年开始重新开启向上趋势。

据中指数据统计，2020/2021/2022年中国TOP10的房地产企业总销售额分别为4.87万/4.63万/3.11万亿元，总市占率分别为27.9%/25.5%/23.3%，房企集中度由于行业遭受流动性危机出现下降，但是未来总体趋势仍是向上的，龙头企业地位将更加巩固。

中美房地产行业也有一些共通和借鉴之处。比如美国早就完成了城市化进程，2008年次贷危机后，很多专家都觉得房价不可能涨回来了，需要好多年才能消化掉之前过剩的房屋库存。谁能想到最近几年美国竟然出现房屋供应短缺。

所以，目前很多投资人对于中国房地产行业过分悲观，虽然可以说出很多负面因素，但我认为人们追求高品质住房的需求将长期存在，房地产行业很难再现过去的荣光，但也不会消亡。

目前国内A股房地产龙头企业0.5-0.8倍PB，港股普遍0.3-0.5倍PB的估值，只要这两年能挺过这次流动性危机，未来出现若干只10倍长牛地产股也不无可能。

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