政策干预与市场风险——基于DID模型的平准基金对股票波动率实证检验

朱旻辰 吴文锋 张广财

(上海交通大学 安泰经济与管理学院,上海 200030)

0 引言

党的十九大报告提出,要深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。2022年8月1日证监会主席易会满在《求是》上发文称,必须始终坚持底线思维,坚决防止“市场失灵”引发异常波动。政府救市对于防止系统性金融风险,稳定资本市场健康发展至关重要。2015年下半年到2016年初,短短半年时间A股市场发生了3次“股灾”,数次千股跌停,严重影响投资者对于中国证券市场的信心。证监会把不发生系统风险作为监管的基本底线,通过政府干预平抑股市波动,使得A股市场波动率逐渐降低,在2017年甚至达到了历史新低,上证指数波动率要比2021年来的平均值降低65%(图1)。

图1 中国股票市场波动率

是什么原因造成了股市波动率的历史新低?本文提出一个解释:平准基金的维稳作用。平准基金是指政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金,这种基金可以通过对证券市场的逆向操作,熨平股市非理性波动,达到稳定证券市场的目的。当前中国A股实际意义上的平准基金,包括以下五个方面的资金:1)汇金;2)证金公司;3)中证金融资产管理计划;4)证金定制基金;5)外管局。由此引发的问题是,中国的平准基金平抑市场波动率的实际效果如何?其作用机制何在?对此问题的讨论不仅涉及政府如何建立有效的救市制度,还关乎中国证券市场稳定和人们对资本市场的信心。

鉴于此,本文用中国A股的股票数据为样本,研究了平准基金对市场波动率的影响。首先,DID检验实证结果表明,平准基金持有的股票的波动率显著低于非平准基金持有的股票。其次,本文构造平准基金持有的股票组合指数与非平准基金股票组合指数来验证平准基金是否通过对冲操作应对市场的剧烈波动,结果发现,维稳期非平准基金组合收益率对平准基金组合收益率的影响系数显著降低。这表明平准基金存在对冲操作,而且非平准基金组合大跌时候,平准基金的对冲倾向更加强烈。本文进一步实证发现,“证金”操作最频繁,是影响个股波动率的主要力量;证金会在个股大涨时减仓来降低个股波动率,但个股大跌时没有显著增仓。

本文的主要贡献有:一是提出了中国股票市场波动率急剧降低的一个解释;二是通过构造平准基金与非平准基金组合指数,检验了对冲操作对指数波动率的影响;三是不同于现有文献多集中于研究危机期间平准基金的作用,本文从更长的时间跨度拓展研究了平准基金对市场的影响。文章的结构如下:第一部分是对现有文献进行回顾;第二部分是对平准基金的介绍;第三部分是对样本数据和研究方法进行说明;第四部分是实证与结果分析;第五部分是稳健性检验;第六部分是本文的结论。

1 文献回顾

1.1 平准基金相关文献

很多市场经济国家较少直接干预股票市场,因此相关研究比较匮乏。Huang等(2016)发现在2015年,政府的救市行为创造了相当于2014年中国GDP 10%的价值。Liu和Yu(2002)通过干预模型发现平准基金显著抑制了中国台湾股市在1996年股灾期间的进一步下跌。Su等(2002)利用事件研究法发现政府购买行为带来了显著为正的超额收益,降低了股价的波动性。Chan等(2004)发现,香港特区政府买入行为产生了显著的价格效应。

中国当前对平准基金的研究较多是关于平准基金的运行经验和可行性分析。张堃和张昂(2009)总结了韩国、日本等地证券市场平准基金的发起、运作效果等经验。何孝星和刘立立(2009)提出了一个利用平准基金和金融创新来解决中国大小非解禁问题的机制。江连海(2008)发现平准基金是一把双刃剑,正确合理地使用可起到稳定股市波动的目的。杨晓兰(2011)构建了实验室证券市场,证实无论是交易行为透明还是不透明的平准基金,都能起到稳定市场、增强市场有效性的作用。

1.2 机构对股价波动性影响

平准基金是一种特殊的机构投资者,目前文献关于机构投资者对股票市场波动性影响尚未形成一致的结论。部分学者认为,尽管机构在获取和处理信息方面有优势,但仍然存在非理性的投资行为,加剧市场的波动。Froot等(1992)研究发现机构投资者获得的信息在数量和质量上相近,所接受的教育都很相似,导致在投资决策时表现出羊群效应。Puckett 和Yan(2008)发现机构投资者具有显著的短期羊群效应。陈国进等(2010)从市场和个股两个层面进行实证检验,最终得出机构投资者是股市暴涨助推器的结论。许年行等(2013)用中国A股的数据研究发现,机构投资者的羊群行为增加了股价未来崩盘风险。

另一些学者认为机构投资者有利于市场稳定,原因在于机构投资者风控体系更严格,更加理性。Brennan(1995)认为机构投资者比个人投资者理性,使得股票具有较低的波动性。Lipson和Puckett(2007)研究了市场大幅波动时,共同基金与养老金在市场上涨时净卖出,市场下跌时净买入,得出结论:这些机构投资者不会在市场动荡时期加剧波动。Martin等(2009)发现波兰养老金入市起到了稳定市场的作用。An和Zhang(2013)发现长线机构投资者减少坏消息的囤积,降低了股价的崩盘风险。Callen和Fang(2013)发现长线机构投资者可以降低股价崩盘风险,与机构投资者监管理论一致。国内的文献中,高昊宇等(2017)发现机构投资者的持有量增加显著降低了股票价格暴涨暴跌的发生,而且抑制作用对于暴跌现象更为显著。

还有一些学者认为机构投资者与市场波动性没有直接的关联,或者其相关性随环境影响改变。Faugere(2003)以2000年互联网泡沫破裂之后,纳斯达克市场上市公司数据作为样本,发现机构投资者的持股比例和股票波动性之间的关系并不显著。Rubin和Smith(2009)研究发现机构投资者持股比例与波动性的关系取决于公司的股利政策。Tseng和Lai(2014)发现机构投资者起到了稳定中国台湾股市的作用,但在2007年次债危机中,机构投资者净卖出引发了中国台湾股市更大的波动。宋冬林等(2007)研究结果表明,机构投资者对市场波动的影响同特定的市场周期有关。

2 平准基金介绍

2.1 平准基金成立背景

平准基金通常是指政府通过特定机构以法定方式建立的基金,通过对某个具体市场的逆向操作,达到稳定该市场的目的。其作用一方面在于直接向市场注入资金,缓解流动性枯竭;另一方面向市场传递积极的信号,恢复投资者的信心,从而逐渐恢复市场的自动调节功能。A股市场的平准基金包括“汇金、证金公司、证金资管和5只证金基金以及外管局旗下投资平台”维稳市场主体。

2.2 五类账户的持仓市值

图2统计了平准基金持股市值的变化,可以看出2015年三季度,平准基金大量买入,以汇金和证金数量最多,其次是证金资管、证金定制基金、外管局。外管局于2015年底买入。从图3可看出,证金的市值变化最明显,说明有较多的加减仓行为来平稳波动。而外管局的市值几乎不变,说明其主要是长期持有。

图2 平准基金五类账户持股市值变化

2.3 持股组合概况

以2017年3季度为例,表1统计了五类平准基金的持有公司数、持股市值与持股比例均值。平准基金持股数目达到1128家,达到A股总数的3成左右,持股市值为4.4万亿,占A股总市值的7%以上,可以看出持股规模如此之大的平准基金必然会对市场波动造成较大的影响。

表1 平准基金持股规模(2017年三季度)

表2统计了维稳前后平准基金与非平准基金持股的平均波动率、平均市值、ROE、资产负债率、日均换手率及基金持股比例。可以看出,平准基金持有股票的市值都较大,并且ROE高于非平准基金持有的股票,说明平准基金倾向于持有业绩较好的公司。

表2 平准基金持股特征

表3统计了五类平准基金持有公司占指数的权重,可以看出平准基金持有的权重都占六大指数的40%以上,其中占上证综指和沪深300的比例超过了70%,上证综指是A股的关键指数,通过对权重股的操作,平准基金可以更容易地平稳指数波动。

表3 平准基金持有公司占指数的权重

3 数据样本与研究方法

3.1 数据来源

由于2015年股灾期间,国家队的主要作用在于缓解流动性不足,与近期职责有所区别。另外,2016年初A股市场受到熔断机制影响异常波动,本文以2013—2014年与2016—2017年中国A股上市公司数据为研究样本,剔除了期间无交易的股票。

3.2 模型设定

3.2.1平准基金持有股票的波动率检验

本文用双重差分模型(DID模型)检验维稳期间,平准基金对其持有股票波动率的影响。模型将样本数据分为两组:一组为处理组,一组为对照组。本文按照是否被平准基金持有分为处理组和对照组,用哑元变量MSF进行划分,处理组MSF=1,对照组MSF=0。变量POST为划分维稳期的变量,维稳期POST=1,非维稳期POST=0。选取的维稳时间段从2016年4月1日到2017年12月31日,对照时间段从2013年4月1日至2014年12月31日。具体模型如下:

V=α0+α1MSF+α2POST+α3MSF*POST+ε

(1)

其中:V为被解释变量,本文中代表波动率指标,为期间内日收益率的标准差;MSF表示是否被平准基金持股;POST表示时期哑元变量;MSF*POST为双重差分变量,是观察的主要变量。

为了使实证结果更有说服力,本文引入相关的变量为控制变量,包括:流通市值、换手率、公司杠杆率、净资产收益率、股票价格。因此,最终的DID模型如下:

V=α0+α1MSF+α2POST+α3MSF*POST+α4Mv+α4Turnover+α6Leverage+α7ROE+α8Price+ε

(2)

其中:Mv为期间日流通市值的平均值,从数据平稳性取其对数作为控制变量;Turnover为期间日换手率的平均值;Leverage为公司杠杆率;ROE为净资产收益率;Price为前复权后的股价。

3.2.2是否存在对冲操作的检验

本文以样本股总股本作为权数,构造平准基金持有的股票组合指数与非平准基金股票组合指数,来验证平准基金是否通过对冲操作来应对市场的剧烈波动。模型如下:

RMSF=α0+α1RNon-MSF+α2POST+α3RNon-MSF*POST+ε

(3)

其中,RMSF代表平准基金指数的收益,RNon-MSF代表非平准基金组合的收益。

由于平准基金应该只在市场大幅波动时干预市场,因此本文进一步检验是否在市场大幅波动时,对冲操作更加明显。模型如下:

RMSF=α0+α1RNon-MSF+α2BigR+α3RNon-MSF*BigR+ε

(4)

其中,BigR是哑元变量,代表收益率的绝对值是否较大,如果较大则取1,否则取0。

3.2.3不同类别账户的影响

为了研究哪类平准基金起到维稳市场的主要作用,本文统计了五类基金的持股变化,持股变化的定义如下:

肯定买1:上期有持股 本期持股比例大于上期

肯定买2:上期未持股 本期持股比例大于上期第十大流通股东

肯定卖1:这期有持股 持股比例小于上一期

肯定卖2:这期未持股 上期持股比例大于这期第十大流通股东

持股变化中的肯定买1与肯定买2加总即为总买入,肯定卖1与肯定卖2加总即为总卖出。本文统计出从2016三季度至2017三季度,五类平准基金总买入与总卖出的持股变化如表4所示,可以看出外管局几乎无持股变化,而证金公司的持股变化最为明显,是维稳市场的主要平准基金。

表4 五类平准基金持仓变化

为了研究平准基金如何通过交易影响个股波动率,本文对证金是否减仓和股票期间是否有较大的最大涨幅做回归,模型如下:

Zj_sell=α0+α1BigR++ε

(5)

其中:Zj_sell表示证金是否减仓的哑元变量,减仓取1,否则取0;BigR+表示期间是否有较大涨幅的哑元变量,有取1,否则取0。另外对证金是否加仓和股票期间是否有较大的最大跌幅做回归,模型如下:

Zj_buy=α0+α1BigR-+ε

(6)

其中:Zj_buy表示证金是否加仓的哑元变量,加仓取1,否则取0;BigR-表示期间是否有较大跌幅的哑元变量,有取1,否则取0。

综上所述,本文定义的变量如表5所示。

表5 变量定义和说明

4 实证结果与分析

4.1 平准基金持有股票的波动率检验结果

在控制总市值、换手率、ROE、杠杆率、价格后,检验平准基金持股是否与股票波动率有显著的相关性。表6给出了实证结果,从回归结果来看,平准基金与时间的交叉项系数为-0.132,且在1%的统计水平上显著,说明平准基金持股明显平抑了持有股票的波动。换手率的系数都为0.282,在1%的统计水平上显著,说明换手率与股票波动率显著正相关,这与一些文献中的研究是一致的。杠杆比例和价格也与股价波动率显著正相关。

表6 个股波动率DID结果

4.2 是否存在对冲操作的实证结果

本文以样本股总股本作为权数构造平准基金持有的股票组合指数与非平准基金股票组合指数,并且通过检验平准基金组合如何应对非平准基金组合的涨跌变化来验证是否存在对冲操作。图4为上证指数、平准基金指数、非平准基金指数的基本情况,直观上可以看出平准基金指数与非平准基金指数在维稳后相关性有明显的降低。

图4 上证指数、平准基金指数、非平准基金指数市场表现

表7统计了平准基金指数与非平准基金指数的收益率、波动率、夏普率,可以看出平准基金指数的波动率明显低于非平准基金指数。

表7 上证指数、平准基金指数、非平准基金指数的

对冲操作检验的回归结果如表8所示,交叉项的系数为-0.25,在1%的统计水平上显著,说明非平准基金收益的系数在维稳后显著降低,从而说明平准基金存在较明显的对冲操作。

表8 平准基金对冲操作检验结果

由于平准基金应该只在市场大幅波动时干预市场,因此本文继续检验在市场大幅波动时,对冲操作是否更加明显。如表9结果所示,维稳后交叉项系数显著为负,并且在2017年为-0.485,在1%的统计水平上显著,这说明平准基金会在非平准基金组合大跌时进行对冲操作。另外,当非平准基金组合大涨时,从表10的结果可以看出,无论是维稳前还是维稳后,交叉项的系数都为正,且不显著,在2017年为0.526,显著为正,这说明当非平准基金组合大涨时,平准基金不会进行明显的对冲操作。总体来说,当非平准基金组合收益率低于-1%时,即大跌的时候,平准基金的对冲倾向更加强烈,而当非平准基金大涨的时候,平准基金没有对冲倾向。

表9 对冲操作检验当非平准基金组合大跌时

表10 对冲操作检验当非平准基金组合大涨时

4.3 不同类别账户的影响

从表4可以看出证金持股变化最明显,是维稳的主要力量。为了研究平准基金如何通过交易影响个股波动率,本文对证金是否减仓和股票期间最大涨幅是否超过15%做回归,表11给出了实证结果。可以看出,五个季度的系数都为正,2016三季度的系数在5%的统计水平上显著,后面四个季度都在1%的统计水平上显著,说明证金减仓与期间大涨显著正相关。然后对证金买入和股票期间最大跌幅大于15%做回归,表12给出了实证结果。可以看出,各个季度的系数有正有负,且有几个季度不显著,说明当期间最大跌幅超过-15%时,证金加仓与期间大跌相关性不明显。此结果可以说明证金经常在大涨的时候减仓从而降低股票的波动率,股票大跌时并没有显著加仓,对非平准基金组合大跌时候的维稳主要是通过对冲操作实现的。

表11 证金是否减仓与期间最大涨幅超过15%回归

表12 证金是否加仓与期间最大跌幅超过15%回归

表13 控制基金持股比例DID检验

5 稳健性检验

5.1 控制基金持股对波动率的影响

本文通过DID验证了平准基金对个股波动率的影响,但是个股波动率也有可能受到基金持股比例的影响。胡大春(2007)研究了基金持股比例与A股市场收益波动率的关系,结果发现,随着基金提高其持股比例,其对应的股票波动率降低,从而起到了一定的稳定股市的作用。因此,本文控制基金持股比例后再进行DID检验,交叉项系数为-0.132,在1%的统计水平上显著,结果仍然是显著的,排除了基金持股比例对波动率的影响。

5.2 去杠杆政策对波动率的影响

去杠杆有可能导致股票市场波动率下降,如果是去杠杆导致的波动率急速下降,那么债券市场的波动率也应该会急速下降,因此本文选取中债总全价指数波动率做对比,由图5可以看出中债总全价指数波动率下降并非特别明显。另外用2017年作哑变量回归,如表14所示,2017年哑变量的系数并不显著,说明中债总全价指数波动率在2017年并无显著下降,因此去杠杆政策不能解释A股市场波动率的急速下降。

表14 中债总全价指数波动率变化

图5 中债总全价指数波动率

7 结论与政策建议

本文以中国A股的股票数据为样本,研究了平准基金对市场波动率的影响。本文发现平准基金的引入显著降低了A股市场的波动率,主要通过两个渠道影响市场波动率:一是平准基金持有股票的波动率低于非平准基金持有股票的波动率;二是平准基金通过对冲非平准基金股票的大幅波动实现了指数的低波动率。另外,本文还发现非平准基金组合大跌时候,平准基金的对冲倾向更加强烈。在进一步实证中,本文研究了平准基金不同账户的区别,发现证金是稳定个股波动率的主要力量,证金在个股大涨后显著减仓来平抑股价过度波动,但是在个股大跌后未显著增仓,说明对非平准基金组合大跌时候的维稳主要是通过对冲操作实现的。本文丰富了平准基金稳定市场作用的相关文献,不同于现有文献多集中于研究危机期间平准基金的稳定市场作用,本文从更长的时间跨度拓展研究平准基金对市场的影响。

基于以上研究结论,或有以下政策启示:一方面,政府应根据市场风险和波动情况,尤其是“市场失灵”引发异常波动时,适时引入战略平准基金,维护资本市场繁荣稳定;另一方面,应当完善平准基金的信息披露机制,以防投资者过分解读或误读,减少信息不对称导致的风险;最后,鉴于平准基金是特殊的机构投资者,必须加强对平准基金投资行为的监管力度,减少投资管理人的短视和不正当竞争行为,让平准基金充分发挥稳定市场的作用。