美国量化宽松货币政策对中美贸易的影响效应研究

摘要：疫情之下的美国量化宽松货币政策呈现规模更大、速度更快、直达实体的特征，并且通过汇率、国际大宗商品价格等渠道对中美贸易产生剧烈冲击。文章采用SVAR模型，实证测量量化宽松货币政策对中美贸易的影响，探寻汇率、利率、国际大宗商品价格以及外商直接投资的路径作用。研究发现：一方面，量化宽松货币政策对中美贸易带来的直接影响冲击小于间接影响带来的冲击；另一方面，汇率、国际大宗商品价格以及外商直接投资是解释中美进出口贸易波动的主要因素。最后，就如何应对货币政策的溢出效应提出了政策建议。

關键词：美国量化宽松货币政策；中美贸易；SVAR模型

中图分类号：F752.7        文献标识码：A  文章编号：1005-6432（2023）26-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.26.000

1   引言及文献综述

为了应对新冠肺炎疫情带来的经济颓势，2020年3月23日，美国采取了“无限量”的量化宽松货币政策，宣布无限量购买美国国债，利率下调至0-0.25%，对全球经济产生了巨大的影响。在全球价值链的背景下，各国之间的贸易关系愈加密切，中美贸易在其中扮演着重要角色。近年来，拜登政府打压限制、疫情冲击以及俄乌冲突等，给中美贸易带来了更多挑战与不确定性。

国内外学者对货币政策的经济效应进行了深入研究，研究发现一国货币政策的调整会对他国贸易产生溢出效应（李增来和梁东黎，2011；Cheng和 Zhang，2012）。在货币政策的跨国传导路径方面，学界普遍认为美国货币政策能够通过贸易、汇率、利率、资本市场以及外汇储备等渠道对他国产生影响。在贸易渠道方面，陈磊和侯鹏（2011）指出，美元的超量化宽松会推高国际大宗商品的价格，加大贸易进口成本，从而造成输入性通货膨胀[5]。在汇率渠道方面，货币政策会对企业出口产生较为显著的影响，主要体现在两方面：一方面，基于“一价定律”，在完全竞争的市场条件基础下，汇率的变动与商品价格的变动之间存在正相关关系（Sun等，2018）；另一方面则是汇率与贸易支出存在反向变动关系，通过影响贸易支出最终对国内经济产生影响（Dedola等， 2017）。在利率渠道方面，Kim和Roubini（2000）指出利率渠道发挥着最重要的作用[3]。在资本市场渠道方面，刘克崮和翟晨曦（2011）研究发现，美联储采取量化宽松货币政策会直接造成资产价格的上升，从而导致进而导致其他国家和地区出现价格泡沫，最终产生溢出效应[7]。

综合现有研究来看，学者们对货币政策这一研究领域愈发重视，已有研究论证了美国货币政策跨国溢出效应的存在，但是较少关注到本次新冠肺炎疫情引起的超量宽松货币政策，也缺乏对传导机制的验证。文章选取美国的“无限量”量化宽松货币政策为研究对象，既有助于厘清量化宽松货币政策与中美贸易之间的作用机制，又能够为我国有效应对货币政策的溢出效应提出相应的政策建议。

2   理论机制与研究假说

2.1  汇率渠道：量化宽松货币政策-汇率-我国进出口

从货币政策对中美汇率的影响来看：在实施浮动汇率制的开放经济体中，美国向市场上投放大量美元将导致人民币的持续升值，其原因在于：（1）外汇美元市场因为美国金融市场的萧条而出现国际收支逆差，导致外汇升值而美元本币贬值；（2）预期的“自我增强”会激发市场市场大量购入人民币的行为，促使更多的套利资本流入，从而导致人民币持续升值。从人民币汇率对我国进出口贸易的影响来看：人民币升值将会对我国的出口贸易产生显著的抑制作用（颜银根和李安琪，2022）。一国货币汇率的上升会导致本国商品在市场上的竞争力有所下降，不利于本国出口产品规模的进一步扩大；此外，大量热钱涌入我国市场也将会刺激消费和我国进口规模的扩大。基于上述分析，文章提出如下假说：

假说1：美国量化宽松货币政策将导致人民币升值，恶化了我国对外贸易的条件

2.2  利率渠道：量化宽松货币政策-利率-我国进出口

一方面，美国市场利率维持在0.25%以下，高于其他国家市场利率，进一步凸显了资本的逐利性。一方面，短期内我国货币市场将会出现外国资本的大规模涌入，国内投资的意愿出现大幅上升，导致我国国内出现通货膨胀。另一方面，美国国内市场超低利率水平也会对企业投资和居民消费的产生影响。

假说2：美国量化宽松货币政策将会刺激美国市场利率持续走低，为对外贸易再添不确定性

2.3   国际大宗商品价格渠道：量化宽松货币政策-价格-我国进出口

投资者出于避险心理，对美元贬值的预期将导致避险者大量抛售美元而买入大宗商品，推升国际大宗商品价格的上涨，国内消费者更偏向于消费价格更低的国内消费品，国内物价攀升导致国内通货膨胀。此外，国际大宗商品价格与我国对外贸易整体条件之间呈现负相关关系。我国对大宗商品需求量的增加，也会导致大宗商品价格的上升。

假说3：美国量化宽松货币政策将导致国际大宗商品价格高位盛行，恶化了我国对外贸易的条件

2.4   外商直接投资渠道：量化宽松货币政策-FDI-我国进出口

美国量化宽松货币政策对FDI的影响具有双重性。一方面，量化宽松货币政策下美元汇率下降加大了FDI的成本，阻碍了美国对华投资。另一方面，中国作为美国私人投资主要的投资目的地之一，可能将会吸引更多的美国对华的外商直接投资。从FDI对贸易的影响来看：我国出口贸易对外来投资的依赖度较高，外商直接投资通过出口导向型外资等形式输入到我国国内市场，带动着我国进出口贸易的发展。基于此，文章提出如下假说：

假说4：美国量化宽松货币政策将促进发达国家对我国FDI的增加，有助于优化对外贸易的条件

3  实证分析与机制检验

3.1  计量模型设定与说明

文章采用结构向量自回归模型（SVAR模型）分析美国量化宽松货币政策对中美贸易的动态影响，构建的函数模型如式（1）所示。其中，MB表示美国广义货币供给量，FR表示美国联邦基金利率，CRB表示国际大宗商品价格指数，EXC表示人民币兑美元的汇率，FDI表示外商直接投資，EXP和IMP分别表示中国对美国的出口总额与中国自美国的进口总额，p为选择的滞后阶数。

数据研究时段为2020年3月-2021年11月，其中美国联邦基金利率FR和国际大宗商品价格指数CRB来自国际货币基金组织IMF，汇率EXC来自中国人民银行，外商直接投资FDI来自世界银行数据库，中美贸易的进出口额均来自中国统计年鉴。

3.2  货币政策对中间经济变量的冲击

对变量进行对数处理与单位根检验，变量均在5%的显著性水平下平稳。AR特征根检验的结果显示，模型特征方程特征根均落在了单位圆内，说明模型具有稳定性。

在美国广义货币供给量一单位的正向冲击扰动下，国际大宗商品价格、汇率、外商直接投资与利率的变化情况如下：（1）起初人民币兑美元汇率以一定幅度负向偏于均衡状态，随后以一定幅度正向偏于均衡状态；（2）美国量化货币政策的冲击，带来美国联邦基金利率下降的即时效应，在前2期持续下降，在第8期到达最低点-0.3。说明美国量化宽松货币政策的实施，对美国联邦基金利率具有明显的中长期抑制作用；（3）外商直接投资在从第4期至第8期一直保持一定幅度正向偏于均衡状态，也就是说，美元超量化宽松在短期与长期均会对外商直接投资产生正向的促进作用；（4）在美国货币供给的正向冲击下，国际大宗商品价格指数开始上升且在第四期达到最大值。随后呈现下降趋势，在第6期回归至均衡水平。

3.3   各渠道对我国进出口的冲击

在汇率、利率、外商直接投资、国际大宗商品价格以及美国广义货币供给量一单位的正向扰动冲击下，中美进出口贸易的变动情况如下：（1）人民币汇率的变动带来了我国出口减少的即时效应，对进口则体现为长期的正向促进作用。（2）当美国联邦基金利率一单位的正向冲击出现后，我国的进出口均没有立刻作出反应。（3）当外商直接投资产生一单位的正向冲击后，我国对美国的出口整体呈现先下降后上升的运行态势；进口在第一期就达到了最高峰值0.03，随后下降至最小值-0.03。（4）当国际大宗商品价格产生一单位的正向冲击后，我国对美国出口规模呈现先下降后上升的趋势，且在第七期时达到最大峰值0.04；对则进口产生了显著的抑制作用。（5）在美国广义货币供给量一单位的正向冲击下，前四期我国出口均保持正向偏于均衡状态，在第三期时达到最大峰值0.02；我国进口从第二期开始逐渐下降并回归至水平位置。

3.4   方差分解分析

在脉冲响应分析的基础上，文章对我国出口贸易进行方差分解，结果如表1所示。从四个渠道路径来看：（1）汇率渠道（LNEXC）。中美汇率对我国向美国出口贸易的影响主要体现在短期，长期来看影响并不显著，这与前文脉冲响应分析的结果一致。（2）利率渠道（LNFR）。美国联邦基金利率在第一期占比为0，随着时间的推移所占比重逐渐增加至2.022%，但是整体影响有限。（3）外商直接投资渠道（LNFDI）。外商直接投资对我国出口贸易变动的解释力度从第一期占比2%逐渐增加至第十期12.157%。说明随着时间的推移，外商直接投资对我国向美国出口贸易的解释力度不断增强。（4）国际大宗商品价格渠道（LNCRB）。国际大宗商品价格对我国出口波动解释占比不断增加，存在明显的长期影响。（5）从整体上看，美国广义货币供给量（LNM2）在前两期解释我国出口波动的比重占比不到2%。量化宽松货币政策的直接影响并不突出。

我国进口贸易方差分析的结果如表2所示。从四个产生传导路径上看：（1）汇率渠道（LNEXC）。汇率会对我国进口贸易波动产生存在长期影响且作用最为显著，汇率在第一期对我国进口贸易的解释度仅为5%左右，第十期增加至27.145%。（2）利率渠道（LNFR）。利率对我国进口贸易波动的解释度占比始终较小，对我国进口贸易没有产生显著的影响。（3）外商直接投资渠道（LNFDI）。外商直接投资对我国进口贸易的正向作用存在时滞性，第一期的解释力度为5.649%，随后波动增加至8.796%。（4）国际大宗商品价格渠道（LNCRB）。国际大宗商品价格的解释度占比约为12%，随后围绕该数值出现小幅度波动。（5）从整体上看，美国广义货币供给量（LNM2）对我国进口贸易的直接影响并不显著，解释力度较弱。

4   结论与建议

文章使用SVAR模型实证测量了美国量化宽松货币政策产生的溢出效应及其传导路径，结果表明：一是美国量化宽松货币政策对中美贸易带来的直接影响冲击小于间接影响带来的冲击；二是汇率、国际大宗商品价格以及外商直接投资是解释中美贸易波动的主要因素；三是人民币汇率升值会对我国出口产生负向作用，对进口则产生正向的促进作用；利率的影响并不显著；外商直接投资对外贸条件的改善具有积极作用，国际大宗商品价格的上升则恶化了贸易条件。

基于上述结论，文章提出以下建议：一是保持货币政策的独立性，掌握主动权，坚定不移地实施双循环发展战略；二是密切关注美国货币政策的调整，有针对性地采取措施应对其溢出效应；三是健全大宗商品管理机制，完善大宗商品风险规避与管理机制，加大力度吸引外商直接投资，促进产业转型升级；四是加速进出口贸易转型，提升国际贸易话语权，争取在国际贸易中拥有重要产品定价权、贸易规则制定权和贸易活动主导权。

参考文献：

[1] CHEN Q，FILARDO A J，HE D，et al.Financial crisis， US unconventional monetary policy and international spillovers[J].Journal of international money and finance， 2016.DOI：10.1016/j.jimonfin.2015.06.011.

[2] DEDOLAA L，RIVOLTA G，STRACCA L.If the Fed sneezes， who catches a cold？[J]. Working Paper Series， 2017（108）.

[3] KIM S，ROUBINI N.Exchange rate anomalies in the industrial countries：a solution with a structural VAR approach[J].Journal of monetary economics，2000，45（3）：561-586.

[4] SUN P，HOU X，ZHANG J.Does US quantitative easing affect exchange rate pass-through in China？[J].World economy，2018，41（7）：242-261.

[5] 陳磊，侯鹏.量化宽松、流动性溢出与新兴市场通货膨胀[J].财经科学，2011（10）：48-56.

[6] 李增来，梁东黎.美国货币政策对中国经济动态冲击效应研究——SVAR模型的一个应用[J].经济与管理研究，2011（3）：77-83.

[7] 刘克崮，翟晨曦.调整五大战略，应对美量化宽松政策[J].管理世界，2011（4）：1-5.

[8]颜银根，李安琪.汇率制度市场化改革的出口贸易效应研究——基于2005年人民币汇率制度改革的反事实检验[J].国际商务研究，2022，43（4）：27-38.

[9] 于乐，彭惠.美国量化宽松货币政策对我国外贸的影响[J].北京邮电大学学报（社会科学版），2014，16（3）：75-82.

[作者简介]莫捷（1999-），男，广东中山人，上海外国语大学国际金融贸易学院硕士研究生，研究方向：国际贸易理论与政策。