独立董事辞职与公司违规行为研究

李振寰 薄志敏

【摘 要】 文章以2018—2021年滬深A股上市公司为研究对象，对独立董事辞职和下一年度公司违规行为进行了研究。研究发现：与没有发生独立董事辞职的公司相比，发生独立董事辞职的公司下一年度违规的可能性更大。机制检验发现，独立董事辞职会加剧公司的财务困境，进而影响公司违规行为的发生。进一步将独立董事辞职原因划分为主动辞职和被动辞职，研究发现：相比于被动辞职，独立董事主动辞职时，带来的市场负面效应更大，下一年度发生违规行为概率更高。异质性检验表明，分析师关注程度较低和机构投资者持股比例较小的公司，独立董事辞职对公司违规的影响更为显著。

【关键词】 独立董事辞职； 公司违规； 财务困境

【中图分类号】 F272.91  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）17-0100-08

一、引言

近年来，我国上市公司违规行为频发，严重损害了投资者利益，打击了市场信心，加剧了金融市场的不稳定性[1]，降低了资本配置效率[2]。因此，公司违规受到国家监管部门的广泛关注。2020年实施的新《证券法》对上市公司信息披露进行了完善，加大了上市公司财务造假等违规行为的处罚力度。“十四五”规划提出“对违法违规行为零容忍”。2023年4月，针对独立董事定位不清晰、责权利不对等等制度性问题，国务院办公厅印发《关于上市公司独立董事制度改革的意见》（国办发〔2023〕9号）。2023年8月，证监会发布《上市公司独立董事管理办法》（证监会令第220号），进一步优化了上市公司独立董事制度。在这种情况下，如何识别违规行为，对违规行为进行有效防范，是监管部门及学术界关注的重点。

独立董事作为独立于股东和管理层的监督者，能够缓解委托代理问题，保护中小股东和投资者的利益。一方面，独立董事多为高校学者或某个领域的专家，社会各界对独立董事的认可度很高，而且独立董事能够获取更多公司内部信息，更加了解公司的经营情况，其辞职行为会引起较大影响；另一方面，外部投资者和独立董事具有信息差异，外部投资者更有理由根据独立董事的行为来分析公司的经营情况。因此，独立董事辞职会引起外部市场的广泛关注。已有研究发现，独立董事辞职会引起股价波动，导致公司价值下降[3]。那么独立董事辞职能否加剧公司违规行为？监管机构能否从独立董事辞职行为中获得信号，从而加强对公司的监管，防范公司违规行为的发生？

现有文献围绕公司违规行为进行了大量研究，公司内部治理环境视角包括董事会断裂带[4]、官员背景[5]、高管学历[6]和独立董事声誉[7]对公司违规的影响，公司外部治理视角包括机构投资者持股[8]、外部审计师[9]和媒体监督[10]等对公司违规的治理效应，但尚未有文献从独立董事辞职行为角度进行研究；已有文献也对独立董事进行了相关研究，从独立董事占比、独立董事特征等角度探究对公司业绩的影响[11]，以及从独立董事辞职角度探究对内部控制缺陷及审计报告类型等的影响[12]，尚未有研究对独立董事辞职与公司违规进行探讨。鉴于此，本文选取沪深A股上市公司2018—2020年独立董事辞职的数据及2019—2021年公司违规的数据，从独立董事辞职角度设置多元回归模型，研究独立董事辞职对公司违规行为的影响。本文的研究贡献在于：一是丰富了公司违规行为的影响因素研究，二是拓宽了独立董事的研究视角。

二、理论分析与研究假设

公司发生违规行为的原因包括两方面：客观条件和主动动机。Correia et al.（2009）提出“公司违规成本与收益分析”模型，指出公司违规成本等于违规被稽查概率和被稽查后公司所受损失二者的乘积。然而现阶段监管部门对于上市公司的威慑力和约束作用较小，公司的违规成本较低，管理者对违规收益和违规成本进行权衡，较高的违规收益和较低的成本，诱发公司的违规行为。根据舞弊三角理论，舞弊行为的发生是动机、机会与管理者态度共同作用的结果。那么独立董事辞职是否会增加公司违规的动机？

独立董事作为公司的监督者，在董事会中发挥监督作用，独立于公司股东和内部管理者，能够更加客观公正地对公司进行监督，保护中小股东与投资者的利益，且独立董事多为高校学者、精通某一领域的专家或者公司高管，具有较高声誉，独立董事可以利用专业、技能和经验以及所获取的公司内部信息，对公司做出更加准确的判断。当独立董事辞职时，一方面，由于独立董事具有较高声誉，根据信号传递理论，会向外界传递负面信号；另一方面，独立董事辞职，导致公司的监督力度下降，对外部投资者来说，无疑是个坏消息。独立董事辞职会带来显著的负向信号，外部投资者的反应显著为负[3]。独立董事辞职带来的负向信号使外界投资者对公司经营情况信任度下降，从而降低了公司的长期贷款和债券发行的能力。财务困境是指公司财务状况长期恶化导致的，独立董事辞职可能造成公司的财务困境。

公司在面临财务困境时，违规动机增强，由于在财务困境下，管理者为使公司能够正常运转，获得外部融资，资本市场不发生太大波动，避免公司情况的恶化，管理者有对公司经营不善等情况进行舞弊的动机。Armstrong et al.（2013）的研究发现，股价波动时，公司管理者考虑到股价的波动会影响到自身利益，采取违规行为的动机增强，公司违规行为发生的可能性显著增加。管理者预期违规收益大于违规成本时，会铤而走险，掩盖其经营过程中的不利信息，实施违规行为。基于以上分析，提出假设1。

H1：独立董事辞职的公司，下一年度发生违规行为的可能性更高。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选择

本文选用实证研究方法，选取2018—2020年独立董事辞职数据，为缓解反向因果关系的影响，选取下一年度公司违规数据，即2019—2021年公司违规数据，研究独立董事辞职对下一年度公司违规的影响。其他数据来源于2019—2021年A股上市公司，剔除了金融企业以及退市企业。其中独立董事辞职数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所官网上公布的独立董事辞职公告，为手工收集所得，其他数据均来自国泰安数据库。研究时剔除了缺失值、金融和房地产行业及ST样本，得到9 731个样本观测值。为剔除极端值的影响，本文对连续变量进行了1%和99%水平上极端值的处理。

（二）變量设定

1.被解释变量：公司违规（Fraud）

上市公司违规行为指受到证监会或者证券交易所处罚的行为，主要包括披露不实、推迟披露、虚构利润、虚构资产、内幕交易、违规买卖股票等。借鉴周开国等[10]的做法，公司是否违规（Fraud）用0和1来衡量，若公司当年发生违规行为，则取值为1，若本年度未发生违规行为，则取值为0。

2.解释变量：独立董事辞职（Resign）

目前对独立董事辞职数据大多从上交所和深交所公布的辞职公告获得，独立董事辞职数据选自2018—2020年，本文借鉴尚兆燕等[13]的研究，从上交所和深交所官网上公开发布的独立董事辞职公告手动搜集整理得到。

3.控制变量

本文借鉴已有的相关研究，对以下变量进行控制：公司规模（Size）用来表示公司大小，该变量的取值是上市公司当年披露的财务报告中公司总资产的自然对数。两职合一（Dual）表示董事长是否与总经理两职合一，如果董事长和总经理为同一人，则该变量取1，如果董事长与总经理不是同一个人，该变量取0。营业收入增长率（Growth）是公司成长性的指标，在这个变量的值中，公司当年披露营业收入增长率是当年营业收入额减去前一年营业收入额后与前一年营业收入额之比。是否四大审计（Big4）所代表的信息是，上市公司财务报告是否被国际四大会计师事务所进行审计，若承担审计上市公司财务报告任务的会计师事务所是四大会计师事务所之一，那么取1，否则取0。总资产收益率（Roa）是指公司运用资金从事营利活动的能力，这个变量的值就是当年净利润与年初年底总资产平均值之比。董事会会议次数（Bm）衡量本年度召开董事会议次数。流动比率（Crr）用来度量企业流动资产可转化为现金以偿还短期债务期满前的债务，一般情况下比率高表明企业资产变现能力强，短期偿债能力亦强；反之则弱，该变量的取值为流动资产与流动负债的比值。总资产负债率（Lev）反映了总资产中有多少比重是靠借债融资的，这个变量的值就是总负债和总资产的比率。第一大股东持股比例（Top1）的取值是该公司第一大股东持有该公司股票的比例。董事会规模（Board）用来表示董事会中有多少成员。独立董事比例（Indirector）表示独立董事在董事会中的占比。

（三）模型设定

为检验H1，本文构建模型1：

四、实证分析

（一）主检验

表1为本文模型1的实证回归结果，采取逐步回归分析方法实证检验独立董事辞职和公司违规之间的关系，其中列（1）仅控制了时间和行业固定效应，其回归系数在1%的显著性水平上为正，表明了独立董事辞职会加剧公司违规行为；（2）在列（1）的基础上进一步控制了相关的财务指标后，Resign的系数为0.070且依然在1%的水平上显著，列（3）相比列（2）进一步增加了公司治理指标，Resign的系数为0.060，依然在1%的水平上显著，这证明了本文的H1，即独立董事辞职的公司，下一年度公司违规的可能性更大。

（二）基于财务困境的机制检验分析

已有研究发现，独立董事辞职会带来显著的负向信号，外部投资者的反应显著为负[3]。因此，外部投资者对公司经营情况信任度下降，从而降低了公司的长期贷款和债券发行的能力[14]。Armstrong et al.（2013）的研究发现，股价波动时公司管理者考虑到股价的波动会影响到自身利益，采取违规行为的动机增强，公司违规行为发生的可能性显著增加。本文认为我国独立董事辞职会传递出公司治理结构具有严重缺陷的信号。此时，市场关注该企业的财务状况，外部投资者发现独立董事辞职后，会要求更高的回报率，从而提高了公司的资本成本，加重公司的融资约束，企业更容易陷入财务困境。本文用RER来衡量财务困境，RER值越大，表示公司财务状况越好，数据来自国泰安数据库。基于此，本文在模型1基础上构建了中介效应模型2、模型3。

从表2可以看出，独立董事辞职对公司违规的回归系数为0.060，在1%的水平显著为正，财务困境对公司违规的回归系数为0.006，独立董事辞职和财务困境共同对公司违规的影响下，回归系数为0.054，相比独立董事辞职对公司违规的系数变小，且在1%的水平显著，证明财务困境的中介效应。

（三）稳健性分析

1.替换主要变量

本文参考蔡志岳等（2007）的研究，采用公司违规频数（Fraud_freq）作为被解释变量来衡量公司违规行为。替换主要变量的回归结果如表3，列（1）中Resign回归系数为0.106，在1%的水平显著为正。表明独立董事辞职的公司，和下一年度公司违规次数显著为正。再次验证了本文的结论，独立董事辞职的公司，下一年度发生公司违规行为的可能性更大。

2.PSM稳健性检验

为解决样本选择偏误，本文采用倾向得分匹配进行稳健性检验。首先，以独立董事辞职为被解释变量，本文控制变量为特征变量进行Logit回归，并计算倾向得分值；其次，依据倾向得分值，按照1■1进行最近邻匹配；最后，将匹配后的样本进行多元回归，结果如表3列（2）所示，Resign依然在5%的水平上正向显著，可见，本文结论依然稳健。

3.工具变量法

本文选取独立董事辞职的行业平均值作为独立董事辞职的工具变量满足相关性和外生性条件。如表4列（1）所示，在第一阶段回归中，工具变量的系数在1%的水平上显著为正，工具变量的相关性得到满足，第二阶段的回归结果列示于表4列（2），Resign的系数依然在1%的水平上显著，说明在控制内生性后，结论依然稳健。

五、进一步研究

（一）独立董事辞职原因分类研究

在上交所和深交所网站发布的独立董事辞职公告中，对独立董事辞职原因进行了说明。本文下载独立董事辞职公告，手动搜集2018—2020年独立董事辞职原因数据，根据独立董事不同辞职原因进行研究。独立董事不同辞职原因向外界传递的信号有什么样的区别，什么样的独董辞职原因会给外界传递负向的信号？本文对此问题进行深入研究，将独立董事辞职样本进行细分，研究不同辞职原因下独立董事辞职对公司违规的影响。

本文对2018—2020年独立董事辞职公告中公布的原因进行了统计，独立董事辞职有个人原因、工作原因、身体原因、任期届满等。独立董事辞职的不同原因能够传递不同的信号，当辞职原因为“个人原因”和“工作原因”时，并未反映独立董事辞职的真正原因，在公司年报中查看独立董事个人简介，对独立董事年龄进行统计，发现独立董事因“身体原因”辞职大多由于年龄超过60岁，任期届满辞职是由于有关政策规定独立董事任期一届为3年，可连任两届，在任期届满后，独立董事按照规定辞职，所以独立董事因身体原因辞职和任期届满辞职并不会引起外界质疑。除了“身体原因”和“任期届满”外，“个人原因”和“工作原因”这两类模糊的表达让投资者有所怀疑。本文借鉴尚兆燕等[13]的研究，将独立董事辞职分为两类：一类是主动辞职，包括因“个人原因”和“身体原因”辞职；另一类是被动辞职，包括因“身体原因”和“任期届满”辞职，来研究独立董事辞职对公司违规的影响。那么，相比于被动辞职，独立董事主动辞职是否会给外界传递更加负向的信息？独立董事主动辞职的公司下一年度是否更有可能发生公司违规行为？

本文将独立董事主动辞职用Resign1表示，被动辞职用Resign2表示，运用模型1进行回归。从表5列（1）可知，独立董事主动辞职回归系数是0.087，在1%的水平显著为正；独立董事被动辞职回归系数为-0.032，回归结果并不显著，回归结果表明，相比于被动辞职，独立董事主动辞职的公司下一年度发生公司违规的可能性更大。根据信号传递理论，独立董事主动辞职能够传递更为负向的信号，对公司违规的影响更加显著。

（二）独立董事辞职与公司违规的异质性分析

分析师关注度和机构投资者持股能加强公司的外部监督，能够对公司违规起到一定的治理作用，对管理层的财务舞弊动机等违规行为方面起到重要的监督作用[8]。本文研究独立董事辞职对公司违规的影响，那么，外部监督机制是否能对独立董事辞职和公司违规之间的关系产生影响，能否起到抑制公司违规行为的作用？下面探讨在分析师关注、机构投资者持股和数字化转型的不同情境下，独立董事辞职对公司违规的不同影响。

1.基于分析师关注度的异质性检验

一方面，分析师关注能够加强公司的外部监督，是公司外部治理的重要组成部分；另一方面，分析师能够起到信息中介作用，相比于投资者，分析师能够对公司财务信息进行更加全面的收集和更加专业的分析，因此能够向外界传递更加准确的信息。分析师关注可以显著降低公司和外界信息不对称性，提高信息透明度。研究发现，分析师能够起到外部监督的作用，能够有效抑制公司违规行为的发生，减少管理者的信息操纵行为[15]。分析师对公司的关注度较低时，公司的盈余水平显著上升[16]。因此，分析师发挥外部监管的作用，能够抑制公司违规行为。本文认为，在分析师关注度较高的公司，由于加强了公司的外部监管，管理者的信息操纵行为受到限制，公司发生违规行为的可能性更小。分析师关注度用年度公司分析师跟踪数量加1取对数来表示，并按照年度分析师关注度的平均值来划分低分析师关注度组和高分析师关注度组，对模型1进行了分组回归，结果见表6。从表6列（1）可以看出，分析师关注度较低的公司，回归系数为0.083，在1%的水平显著为正，而列（2）中分析师关注度较高的公司，独立董事辞职对公司违规的回归系数为0.026，结果并不显著，表明相比于分析师关注度高的企业，由于分析师能够对公司进行外部监督，独立董事辞职在分析师关注低的企业对公司违规的影响更加显著。

2.基于投资者持股比例的异质性检验

机构投资者相对于个人投资者，具有更强的专业性，投资能力更强，投资比例更大，因此，机构投资者有更强的动机对公司进行监督，积极发现公司违规行为并对其加以干涉，进而维护自身利益[17]。机构投资者持股能够显著降低公司违规行为，且相对于其他违规行为，机构投资者对公司信息披露违规行为的影响更为显著[8]。机构投资者持股比例与公司盈余管理水平显著负相关，且机构投资者对公司盈余管理行为能够发挥有效的监督作用[18]。研究发现，机构投资者持股比例和信息透明度显著正相关，能够有效监督信息披露质量[19]。机构投资者作为外部监督者，能够发挥治理作用。一方面，机构投资者可以介入公司的管理和监督，提升公司治理水平；另一方面，能够利用其专业程度和所获取的公司信息，对公司进行有效监督。基于此，本文用机构投资者持股比例研究独立董事辞职对公司违规行为的影响。按照机构投资者平均值，将样本划分为低机构投资者持股比例和高机构投资者持股比例。从表7列（1）可以看到，机构投资者持股比例较低时，回归系数为0.06，在1%的水平显著为正；列（2）回归系数为0.035，结果并不显著，表明相比机构投资者持股比例较高的企业，持股比例较低的企业独立董事辞职对公司违规的影响更显著。机构投资者持股比例较高时，能够有效抑制公司违规行为。

六、研究结论与启示

（一）研究结论

本文以2018—2020年沪深主板上市公司独立董事辞职事件作为研究对象，选取下一年度公司出现违规行为和受到监管处罚作为被解释变量，来研究独立董事辞职对下一年度公司违规的影响。本文的主要结论有：（1）独立董事辭职的公司，下一年度发生公司违规的可能性更大。（2）独立董事辞职通过加剧公司财务困境，使公司违规发生的可能性更加显著。（3）相比于独立董事被动辞职的公司，独立董事主动辞职的公司下一年度发生公司违规的概率更加显著。（4）相比于分析师关注程度高、机构投资者持股比例高的公司，分析师关注程度低、机构投资者持股比例低的公司，独立董事辞职的公司，下一年度发生违规行为的可能性更大。

（二）政策建议

1.对上市公司的建议

上市公司应增强自身风险防范能力，拓宽融资渠道，防止陷入财务困境。在面对不利情况时，公司高管应遵循法律法规制度，不要跨越红线，做出违反法律的行为。加强自身内部治理，完善公司的内部治理机制，以免对外界造成负向的信号。上市公司应立足长远发展，减少自身的短视行为，重视分析师和外部机构投资者的监督，根据分析师和机构投资者的报告，进行自纠，及时遏制公司违规行为，维护公司声誉，使公司能够长远健康发展。

2.对监督主体的建议

对监管机构的建议：第一，加强对上市公司的监督力度，对独立董事辞职行为有所警惕，及时发现公司可能存在的违规行为，及时监管。对违规行为进行严惩，规范上市公司行为。第二，加强对独立董事辞职原因披露的监管。独立董事辞职原因披露大多只有“个人原因”和“身体原因”等简单的表述，无法揭示公司可能存在的经营不善等问题，监管部门应进一步规范独立董事辞职原因的披露，保护中小股东以及投资者的利益。

3.对政府部门的建议：加强信息披露制度。有关政府部门应对独立董事辞职公告制定更加具体详细的政策，将独立董事辞职的真正原因进行公布。对独立董事辞职原因模糊不清的辞职公告，采取有效措施，要求公司重新披露。

（二）研究不足与展望

本文以沪深A股上市公司为研究样本，探讨独立董事辞职对公司违规的影响，但本文仍然存在不足之处。（1）本文研究可以考虑独立董事职业背景、独立董事声誉等，做进一步研究和分析；（2）拓宽样本，本文选取上市公司作为样本，未将更多的企业纳入研究范畴，而中小企业数量庞大，同样也存在独立董事辞职和公司违规的行为，可加强数据的收集，拓宽研究范围；（3）本文未对公司违规行为进行进一步划分，可将公司违规行为按照性质和严重程度进行划分，区分不同影响。

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