中小投资者权益保护：投服中心诉讼案例剖析

刘佳 刘苍

【摘要】我国资本市场中小投资者众多， 保障其权益不受损害是资本市场得以良性发展的基础。中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）是证监会基于投资者权益保护而设立的公益机构， 通过选取投服中心三类典型诉讼案例（康美药业案、天成控股案和海利生物案）， 探索投服中心在中小投资者权益保护中的作用。研究发现， 投服中心参与的各类诉讼， 可以有效降低维权时间， 提升维权效率， 促进判决公正， 帮助中小投资者争取更合理的利益， 改善公司治理， 为投服中心的维权效果提供了理论支持。

【关键词】资本市场；投服中心；中小投资者；权益保护

【中图分类号】F832.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）16-0123-5

一、 引言

我国资本市场以中小投资者为主， 目前数量已经超过1.9亿人， 其中97%为持股市值50万元以下的中小投资者。投资者是资本市场可持续发展之本， 他们的合法权益能否得到保障决定着资本市场能否健康有序发展。投资者权益保护， 不仅有赖于其自身维权， 更有赖于建立健全有效的制度保障和监督体系。基于我国的基本状况， 对于中小投资者的权益保护是构建资本市场安全体系的工作重点， 研究监督型中小股东行权的有效性具有重要意义。投服中心作为我国典型的监督型中小股东， 是由证监会批准设立的公益性机构， 具有半公共、 半私人的实施机制， 在维护中小投资者权益的过程中发挥着日益重要的作用。

目前有关投服中心监管效果的研究相对较少。有学者从投服中心参与股东大会的行权效果出发， 通过收集投服中心参加股东大会的数据， 采用实证研究的方式分析其行权的影响因素、 市场反应及监管效果， 发现投服中心倾向于选择财务状况和内部控制较差的企业进行行权， 其行权能引起显著的市场反应， 具有较好的监管效果（陈运森等，2021；郑国坚等，2021）。还有学者从投服中心持股角度分析对上市公司的影响， 采用双层差分模型对A股上市公司数据进行分析， 研究投服中心持股对企业信息披露的影响， 结果显示投服中心持股可以降低企业应计盈余管理水平， 提升信息披露质量， 从而增强对中小投资者的保护（熊家财和童大铭，2022；何慧华和方军雄，2021）。此二者偏重于激发中小投资者“事前监管”和“事中监管”的意识， 行权方式相对柔和。还有研究发现， 投服中心行权可以降低企业股价崩盘风险（任鹤和颜逢，2022；汤旭东等，2023）。

以上学者对于投服中心行权效果的研究主要集中于大样本数据， 针对特定案例的研究较少。诉讼作为保护中小投资者的最后一道防线， 也是投服中心行权最激烈的一种方式， 选取典型的案例来分析其作用与效果具有重要的现实意义。投服中心诉讼方式有三种， 即特别代表人诉讼、 证券支持诉讼及股东诉讼。辛宇等（2020）曾对证券支持诉讼采用多案例研究的方式， 分析其作用和实现机理， 发现投服中心的证券支持诉讼能够有效改善虚假陈述案的赔偿机制， 具有显著的溢出效应。自第一例特别代表人诉讼案 —— 康美药业案一审判决结束后， 三种诉讼方式都有了典型案例。从三种诉讼方式的角度， 研究投服中心诉讼制度在维护中小投资者权益方面的积极作用， 可以拓宽投资者保护的边界， 为证券市场持续高质量发展提供相应的理论依据。

本文拟采用图1的分析框架， 从中小投资者在证券市场面临的困境出发， 分析其权益保护的动因， 通过选取投服中心不同类型的典型诉讼案例， 研究其行权途径和效果。

二、 动因分析及诉讼机制

1. 中小投资者在资本市场面临的困境。

（1）来自公司管理层和大股东的双重利益侵害。一方面， 委托代理关系的存在使得所有权与经营权分离， 企业管理者会从自身利益最大化角度出发做出损害中小投资者利益的行为。另一方面， 由于信息不对称， 公司的大股东也会利用自身优势侵害中小投资者的利益。更有甚者， 大股东会联合公司的管理层做出对中小投资者不利的决策。在双重侵害下， 中小投资者的处境十分艰难。

（2）中小投资者存在维权困境。我国中小投资者投资数额普遍较少， 当他们的利益受到侵害时， 首先想到的通常不是怎样去维权， 而是抛售股票以阻止损失的进一步扩大， 或者寄希望于其他投资者的维权成功。这样的心理给了管理层和大股东可乘之机， 导致其在对中小投资者进行利益侵害时变得更加肆无忌惮。此外， 由于中小投资者比较分散， 单个投资者的损失金额较小， 获得的损失赔偿不足以弥补维权成本； 诉讼的周期过长， 会消耗其太多的时间和精力， 久而久之导致维权者知难而退。

（3）上市公司财务造假的处罚成本太低。在2020年版《证券法》出台之前， 财务造假的最高处罚只有60万元， 这相比财务造假金额数以亿计的上市公司来说， 完全起不到震慑作用。违规成本过低导致上市公司对处罚缺乏敬畏之心， 财务造假现象屡见不鲜。据不完全统计， 2018 ～ 2020年两年间各监管机构发布的财务舞弊事件多达1918例， 康美药业的299.44亿虚增货币资金和康得新的119.21亿虚假利润更是让资本市场为之震惊。尽管现行《证券法》将财务造假的处罚最高金额调整为2000万元， 但相比于巨大的造假数额而言， 仍是九牛一毛。

（4）独立董事形同虚设。独立董事在实际的管理工作中很难保持其独立、 公正、 专业的特性。一方面， 独立董事大多由管理层聘请， 这使得独立董事在任职之初就不具备独立性， 在后续的履职过程中难以起到有效的监管作用。另一方面， 在以往上市公司财务造假案件中， 鲜有独立董事承担赔偿责任的情况， 且大部分独立董事年薪不高， 使得他們在上市公司的治理过程中既没有压力也没有动力来行使其应有的权利， 存在履职动机不足等现象。

以上各种原因导致中小投资者在资本市场中举步维艰， 困难重重。长此以往， 必然会导致证券市场丧失活力， 影响国民经济的发展。

2. 投资者保护： 投服中心设立及其诉讼机制。投服中心是我国证监会直接管理的证券金融类公益机构， 成立于2014年。投服中心主要通过以下几种途径来维护投资者权益： 一是作为股东或证券持有人身份公益性地持有证券等， 并作为股东行使权利； 二是接受投资者的委托， 为投资者提供调解等服务； 三是公益性地为投资者提供诉讼支持等服务， 主要诉讼形式有特别代表人诉讼、 证券支持诉讼和股东诉讼。

（1）特别代表人诉讼。特别代表人诉讼是指依据《证券法》第95条和《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第37条规定， 投服中心接受50名以上投资者委托， 以代表人身份参加的证券民事诉讼。现行《证券法》对特别代表人诉讼制度明确了投资者参加诉讼的方式为“默示加入、 明示退出”。

在特别代表人诉讼机制下， 投保机构作为诉讼主体， 是诉讼的唯一代表人， 具有与当事人相同的法律地位， 可以代表当事人行使开庭审理、 变更、 放弃诉讼及与被告达成调解协议等权利。在诉讼参加方式上， 不再是普通代表人诉讼的“加入制”， 而是在法院确定的权利人范围内， 只要投资者未主动声明退出的， 都视为同意参与该代表人诉讼。这种权利范围扩大的情况， 一方面可以实现案件的集中审理， 有效降低当事人在诉讼过程中的举证负担和时间成本， 使得大量潜在的受害者即使未采取行动也能够获得胜诉的赔偿； 另一方面， 积少成多的赔偿效应提高了资本市场的违法成本， 可以有效震慑证券违法犯罪行为， 维护资本市场的秩序。

（2）证券支持诉讼。证券支持诉讼指的是投服中心作为支持机构， 选择有代表性的案件， 并委派诉讼代理人来支持权益被侵害的中小投资者依法维权诉讼。《证券法》第94条第2款规定： 投资者保护机构对损害投资者利益的行为， 可以依法代表投资者向人民法院提起诉讼。

在证券支持诉讼机制下， 原告是投资者， 投服中心作为投保机构在诉讼过程中给予中小投资者公益支持。由于我国资本市场中小投资者占比较高， 短期逐利的心理较重， 同时由于缺乏专业的知识， 不论是进行投资还是利益被侵害后的维权都处于相对弱势的地位。证券支持诉讼机制基于此背景设立， 是社会干预原则在民事诉讼领域的体现， 通过委派专业的公益律师， 有效弥补了当事人知识与能力的短板， 为中小投资者进行诉讼维权清除了障碍， 是我国证券投资者权益保护机制的重要探索和创新。

（3）股东诉讼。股东诉讼是指公司的股东为了保护自身或者公司的合法权益而发起的诉讼， 包括股东直接诉讼和股东代位诉讼等。《证券法》第94条规定： 发行人的董事、 监事及高级管理人员在执行公司职务时若违反法律、 行政法规及公司章程等规定给公司造成损失， 控股股东和实际控制人等侵犯公司利益给公司造成损害的， 投资者保护机构若是持有该公司股份， 可以以股东身份为了公司的利益向人民法院提起诉讼， 其持股出资比例要求和最高持股期限等不受《公司法》规定的相关限制。

新《证券法》赋予了投保机构行使专属于持股股东的权利， 由于突破了持股数量和比例的限制， 使得投保机构可以有效参与上市公司治理。投保机构以自身名义提起股东诉讼， 诉讼利益归公司所有， 能有效解决公司代理人控制公司、 大股东对小股东实施“隧道挖掘”等公司治理中长期存在的“痛点”。这一机制为我国上市公司的规范治理注入了新的活力， 是公司治理领域的一项重大突破。

三、 投服中心诉讼案例

本文采用多案例研究方法， 依照投服中心特别代表人诉讼、 证券支持诉讼及股东诉讼等三种诉讼形式各选择一个典型案例， 通过分析诉讼效率、 赔偿主体责任认定、 赔偿范围的确定以及赔偿金额的判决与执行等， 探寻投服中心参与的诉讼对虚假陈述案件的改善效果。对于案例的选取： 特别代表人诉讼选取目前唯一且影响力巨大的康美药业案； 股东诉讼选取仅有的海利生物案； 而证券支持诉讼选取天成控股案， 因为该案后续有240多名投资者陆续发起诉讼索赔近5000万元， 为后续案件的判决提供了有效参照。对于案例分析， 由于海利生物案仅涉及公司条款不涉及金额， 因此赔偿范围的确定以及赔偿金额的判决与执行仅对其余两个案例进行分析。表1列示了这三个诉讼案例的基本情况。

1. 诉讼效率。表2列示了各诉讼案的主要时点。以往资料显示， 早期的虚假陈述诉讼案件， 诉讼平均时长约为37个月。由表2可以看出： 由投服中心参与的三类诉讼案， 诉讼时长均不到一年， 时长显著缩短， 诉讼效率获得了显著提高。这不仅节约了中小投资者参与诉讼的时间， 还能在一定程度上调动他们参与诉讼的积极性， 增强胜诉的信心， 有利于推动后续中小投资者主动维权。

2. 赔偿主体的认定。以往的虚假陈述案中， 上市公司通常是唯一的被告， 然而这种赔付方式往往会给继续持有上市公司股票的投資者造成“二次伤害”。由表1可以看出， 投服中心在其参与的特别代表人诉讼和证券支持诉讼案件中， 除了上市公司， 还将相关的责任人同时列为被告， 承担连带责任。这些人中， 有公司的实际控制人、 董事、 财务总监， 甚至还包含合作的会计师事务所。这是因为： 虚假陈述案的形成， 很多是在公司实际控制人的授意下， 由其他责任人共同配合掩盖下实施的， 将他们列为被告更加合理， 也会对其他上市公司管理层和会计师事务所形成有效的威慑作用， 促使他们在法律法规和规章制度的范围内有效行使自身职权， 体现了我国司法的进步， 有利于证券市场的长久稳定发展。

3. 赔偿范围的认定。根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释［2003］2号）， 在计算赔偿的范围及金额时， 应考虑以下三个条件： ①投资者所投资的证券是与虚假陈述有直接关联的证券； ②投资者购买证券的时间处于虚假陈述实施日与揭露日（更正日）之间； ③投资者因持续持有该证券而产生亏损， 或者在虚假陈述揭露日（更正日）及以后， 由于卖出该证券而导致发生亏损。

表3列示了康美药业案和天成控股案与损失计算有关的关键时点及信息。由于虚假陈述案的实施日和基准日都相对明确， 因此， 对于虚假陈述揭露日（更正日）的日期认定对虚假陈述案的赔偿范围尤为重要。在天成控股案中， 将业绩预告的更正日（当日股票交易已经停止）次日作为虚假陈述案的更正日不存在异议。对于康美药业案， 虚假陈述揭露日最终被认定为2018年12月16日。这一方面是因为自媒体质疑报道的主要内容与证监会行政处罚认定的财务造假性质基本相同； 另一方面是由于互联网的快速发展， 揭露的内容迅速引起了巨大的市场反应， 因此法院最终将其认定为揭露日， 具有合理性。

继续考察康美药业和天成控股揭露日前后的市场反应， 定义揭露日的时间为事件日（T=0）， 窗口期为（-5，5）。图2为采用市场估计模型绘制的两个公司窗口期内11个交易日超额收益率AR和累计超额收益率CAR变化趋势图， 其中估计窗为事件日前125个交易日至前6个交易日， 共120天， 市场收益率康美药业选取医药行业的申万一级行业指数， 天成控股选取其股票发行所属的上证综合指数， 数据来源于巨潮资讯网。可以看到， 自揭露日T=0开始， 市场均表现出明显的负面效应， 康美药业在事件日后首个交易日CAR达到了

-7.81%， 在整个窗口期的CAR均值为-3.94%， 而天成控股在更正日后CAR持续下降， 到第五天时CAR竟然达到了-32.30%， 可见市场表现出了强烈的负面效应。由此可以看出， 揭露日的认定也是符合市场规律的。

4. 赔偿的判决。对于损失的确定， 还应考虑系统风险的影响， 若是由于系统风险引起的损失， 应当予以扣除。在康美药业案中， 法院委托专业的测算机构测算了损失金额及系统风险， 在扣除了系统风险后完全支持原告的诉求。在天成控股案中， 法院认定不存在系统风险， 并支持了赔偿金额。在整个诉讼过程中， 由于投服中心会委派专业的公益律师团队， 他们的参与可以帮助中小投资者争取更合理的利益， 有利于法院在审判过程中全面考虑和公正判决。

5. 案例总结。由前述分析可以看到， 投服中心参与的三类诉讼类案件， 诉讼时长均在一年以内， 相较于早期诉讼类案件平均约37个月的时长， 效率有了显著提升。尽管由于案例数量的限制， 样本数量相对较少， 但仍然能够看出投服中心在其中起到了积极的作用。对于赔偿主体的认定， 相对于以往将上市公司作为唯一的被告更加合理， 避免了继续持有股票的中小投资者遭受“二次伤害”， 同时可以威慑利用职权便利侵害中小投资者权益的公司实际控制人和董监高等群体， 对于规范资本市场行为具有积极意义。在赔偿范围的认定方面， 通常有专业的团队和计算软件来计算赔偿金额， 尤其是对于康美药业案这类涉及金额巨大、 牵扯范围十分广泛的案件， 如果没有专业人员参与， 中小投资者很难获得权益范围内的赔偿数额。在此过程中， 投服中心派出的专业队伍在为中小投资者争取权益的过程中起到了重要作用。赔偿范围的认定与重要的时点相关， 本文考察了诉讼案件的关键时点， 发现具有合理性， 同时用事件研究法考察了虚假陈述案揭露日前后的市场反应， 该市场反应侧面佐证了揭露日的合理性。在赔偿的判决方面， 原告的基本诉求也得到了法院的支持。而这仅仅只是一个开端， 是我国在探索投资者保护机制过程中迈出的坚实有力的一步。投服中心作为一种创新的监管机制， 在健全资本市场功能的过程中发挥着日益重要的作用。

四、 结论与建议

基于上文分析， 可以看到： 投服中心参与诉讼案件有效降低了案件审理的时长， 显著提高了诉讼案的维权效率， 对于赔偿主体的认定和赔偿范围的计算更加合理， 判决结果更有利于维护中小投资者的权益， 改进了维权效果， 为后续诉讼案提供了成功范例。由于案例数量的限制， 在进行分析的过程中可能会出现一些偏差， 但是案例的示范判决作用可以为后续类似案件提供有效的参照。

首先， 投服中心应继续选取有代表性的案例。这样才能帮助中小投资者诉讼维权， 不断完善特别代表人诉讼、 证券支持诉讼、 股东诉讼各项制度机制， 依法常态化开展诉讼工作， 发挥典型案例的示范效应。

其次， 当中小投资者能够以低成本获得民事赔偿时， 才能更好地保障他们的权利。近年来， 网络投票制度的发展可以使中小投资者突破时间地域的限制， 便捷地进行沟通合作， 大大降低了维权成本， 为证券群体性纠纷的解决提供了多元化解决方式。因此， 需进一步推动网络投票制度的发展， 为中小投资者维权提供便利， 调动他们参与公司治理的积极性。

最后， 完善的外部独立董事制度可以监督控股股东与管理层， 确保投资者的合法权益不受损害， 也能够有效抑制公司实际控制人等对公司的掏空行为。独立董事制度作为保护公司和投资者权益的另一道防线， 需切实履行其自身的责任和义务。因此， 应该制定完善的独立董事制度， 确保独立董事在任职和履职过程中都能发挥有效的作用， 为中小投资者提供约束有效的良好生态， 促进我国资本市场持续健康发展。

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