反向混改与价值创造

王斌 刘慧珂

【摘要】国有企业混合所有制改革是一个重要议题。目前， 有关此议题的多数研究集中于正向混改， 而对反向混改鲜有讨论。主要原因是反向混改易造成一种“国进民退”假象。本文以九强生物借定向增发方式引入国药投资为例， 基于股东资源理论， 讨论反向混改过程及其价值创造效应， 并从资源整合、 产业升级角度对“国进民退”这一不当说法进行正面回应。本文认为， 民营企业作为国民经济的重要组成部分， 与国有企业相比有其资源劣势， 通过反向混改并引入国有资本及各类关联股东的股东资源， 既有利于提高资本配置效率， 更有利于拓展民营企业发展空间， 并最终促进我国企业的产业升级。

【关键词】反向混改；定向增发；股东资源；价值创造效应

【中图分类号】 F271     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）16-0003-8

一、 引言

党的十八届三中全会之后， 中央及各地政府采取积极引导和政策鼓励的方式推动国有企业混合所有制改革（简称“混改”）。目前， 理论界与实务界对混改的关注主要集中于国有企业引入非国有资本的正向混改。由于国有企业存在一些固有的治理问题， 急需通过混改路径引入非国有资本， 以建立多元化的股权结构和市场化的治理机制（谭小芬和张文婧，2021）， 推动国有企业管理去行政化、 透明化及规范化， 实现做优做强国有企业。然而， 混改并不局限于国有企业引入民营资本的正向混改， 还应包括民营企业引入国有资本的反向混改。随着“国民融合”“国民共进”的混改目标逐渐成为共识（何瑛和杨琳，2021）， 资本市场逐渐掀起“国资入主”潮。然而， 目前理论界对于反向混改的讨论还远远不够。

上市公司定向增发是“二次混改”的重要应用场景。当民营上市公司面临资金短缺、 资源匮乏时， 通过定向增发引入国有战略投资者， 实质上就是国有企业的一种反向混改模式。对于反向混改价值创造问题， 理论上有多种逻辑解释， 如委托代理理论（Hamdi等，2015）、 股东间的监督制衡（郝阳和龚六堂，2017）， 本文则主要基于股东资源理论这一视角。股东资源理论认为， 混改的本质在于借股东资源异质性及其潜在互补效应， 聚集企业发展所需资源并发挥其资源效应， 辅之以大股东联盟间的协同治理， 创造公司价值（王斌，2020）。本文选取北京九强生物技术股份有限公司（简称“九强生物”）， 定向增发引入中国医药投资有限公司（简称“国药投资”）的案例， 探讨民营企业引入国有战略投资者后， 异质性股东资源的嫁接与整合路径及其价值创造效应。通过本文研究， 以期深化对反向混改模式的理解， 并为我国国有企业深化改革提供应用指导。

本文的创新点在于： 一是关注反向混改概念及其混改模式， 深化了人们对混改过程及其预期效应的理解。二是以民营上市公司定向增发为应用场景， 梳理股东资源与价值创造间的内在机理， 从而佐证了股东资源理论在反向混改中的解释张力， 并正面回应了反向混改不等于“国进民退”。三是进一步拓展了股东资源的概念。将股东资源效应辐射范围从控股股东的股东资源， 拓展到同一控制人下关联企业的股东资源网络， 既符合相关理论框架， 又贴近我国企业集团背景下股东资源效应的现实。

二、 相关文献回顾

（一）混改动机

混改以股权结构多元化为出发点， 通过国有资本、 民营资本等交叉持股、 相互融合， 发挥各自优势以达到混改双方价值增值的目的。

1. 正向混改的动机。面对国有企业存在的公司治理缺陷， 国有企业混改研究大多基于代理逻辑。国有企业引入非国有资本， 有利于建立现代公司的治理机制， 改善公司治理、 助力国有企业去行政化（沈昊和杨梅英，2019；张斌等，2022）。随着研究的不断深入， 部分学者逐渐意识到混改并不完全是公司治理问题， 并正式引入股东资源概念及其财务逻辑（王斌，2020）， 将国企混改动因归纳为“资源互补观”与“效率观”（毛新述，2020）， 其中， “资源互补观”体现混改企业不同股东资源的互补和匹配， “效率观”主要指借助混改减少政府干预、 提升企业经营效率。贺勇和李世辉（2022）研究发现， 混改通过各方的技术、 人力、 组织等异质资源多维嵌入， 进而实现价值共生、 共享。

2. 反向混改的动机。对国有企业而言， 国有资本注资入股于民營企业， 是国有企业混改的另一种重要形式， 即反向混改。从民营企业角度看， 民营企业引入国有资本的目的则是多维的。如最直接的目的是建立与政府之间的联系（何瑛和杨琳，2021）， 或者通过引入国有资本获得产权保护（李文贵和余明桂，2017）， 并借助国有企业所拥有的声誉资本缓解其在资本市场遭受的“信贷歧视”等。然而， 已有文献在肯定反向混改的治理作用时， 却忽视了反向混改中的各类股东资源聚合、 整合的财务逻辑， 且该逻辑与“国进民退”“民进国退”这种意识形态化的两分法讨论， 并不存在任何理论关联。

（二）混改与价值创造效应

现有关于混改对企业价值创造效应的影响研究， 主要体现在治理层面及财务效应层面。

1. 治理层面。混改过程是一个新资本、 新股东引入的过程， 新股东引入必然伴随着对公司治理架构的重构， 新股东以产权代表、 股东董事等身份介入公司治理， 如重构董事会、 重组管理层等， 为此需要合理配置公司权力， 既保证原来大股东对公司的控制权， 也要保证新股东对公司重大决策事项的知情权、 决策权等， 并通过股东大会、 董事会等不同的投票规则影响公司决策， 对原有大股东的行为进行必要的干预、 制衡， 从而形成相对高效的治理机制。研究表明， 新股东通过委派执行董事进入管理层， 实际参与公司的日常经营管理， 既能监督企业运营（András，2020）， 也能显著改善公司治理能力（Alon等，2018）。

2. 财务效应层面。大量研究表明， 混改与企业绩效之间存在正向关系。对于正向混改， 有助于国有企业剥离政策性负担， 提升企业风险承担能力（Boubakri等，2011）， 提高企业创新水平（朱磊等，2022）， 有利于企业实现保值增值的目标（周绍妮等，2020）。对于反向混改， 民营企业引入国有资本有助于其减轻税收负担、 缓解融资约束， 提升企业绩效和投资效率（赵璨等，2021）。

然而， 混改并非“一混则灵”。混改过程中存在着国有资本过度干预（Andrei和Robert，1994）、 民营企业政策性负担加重（胡宁和靳庆鲁，2018）、 混改双方控制权争夺（张伟华等，2016）等诸多问题， 最终产生“形混神未混”的负面效果。可见， 关于混改对企业价值创造效应的影响， 学者们并未达成一致结论。

（三）定向增发

定向增发（或非公开发行）是上市公司再融资的普遍形式。关于定向增发的已有研究， 大都基于增发对象、 增发定价等因素对资本市场、 各方利益分配（尤其是大股东利润）等方面的影响。部分学者研究表明， 向大股东定向增发的宣告效应要优于向外部投资者定向增发的宣告效应（章卫东和李海川，2010）， 但大股东参与认购时的高折价， 为利益输送提供了可能（叶志强等，2022）， 甚至会掏空上市公司、 侵占其他中小股东利益（Jae-Seung和Jun-Koo，2006；王化成等，2020）。从资本市场角度看， 定向增发及其定向增发之后的“高送转”行为， 将严重扰乱资本市场的资源配置效率（崔宸瑜等，2017）。

然而， 在财务资源并不完全稀缺的当下， 上市公司定向增发与其说是增加外部融资， 倒不如说是在搜寻公司发展所缺乏的其他战略性资源。事实上， 定向增發价格与资源集聚高度相关， 或者说： 定向增发的价格对定向增发对象的股东资源投入及其持续性， 有着某种正向的激励作用。具体而言： 定向增发的定价越高， 对定向增发对象的股东资源投入及持续性的激励强度越高； 定向增发的定价越低， 对定向增发对象的股东资源投入及持续性的激励强度越低。

通过上述文献梳理发现， 相对于正向混改， 理论界对反向混改的关注度较低， 而且对于混改的讨论也大多基于治理与财务逻辑。本文基于股东资源理论， 以九强生物借定向增发引入国药投资的案例研究， 力图解释反向混改及其价值创造效应， 从而为国有企业混改及价值创造提供一个全新的解释。

三、 九强生物引入国药投资： 反向混改

本文选取九强生物借定向增发之机引入国药投资进行案例分析， 主要是基于以下三个原因： 一是九强生物是体外诊断（IVD）行业的领军者之一， 具有行业代表性。作为我国领先的临床体外诊断产品和服务供应商之一， 九强生物的体外诊断系列产品在国际IVD市场上也占有一席之地。国药投资及其母公司中国医药集团有限公司（简称“国药集团”）， 是隶属于国务院国资委的中央企业。两家公司同属于医药行业。二是九强生物创新性地运用反向混改模式。九强生物在引入国有资本后， 随即完成产业并购， 将两者异质性股东资源进行嫁接互补。三是九强生物作为上市公司， 能为本案例研究提供全方位的二手资料， 从而提高本案例研究的可信度。

（一）案例公司介绍

1. 九强生物。九强生物创立于2001年， 公司主营体外诊断产品的研发、 生产和销售， 并于2014年在深圳证券交易所上市。九强生物多年深耕生化诊断领域， 拥有完善的生化诊断试剂品类， 其高端生化诊断试剂处于国内领先地位， 是国内生化诊断的龙头企业之一。公司通过收购方式扩展业务范围， 实现多元化布局。如： 2017年收购北京美创新跃医疗器械有限公司从而正式进军血凝市场， 2019年起在国药投资的协助下逐步控股福州迈新生物技术开发有限公司（简称“迈新生物”）， 进入肿瘤病理诊断领域， 实现跨界“血凝”“病理”两个领域。

图1以九强生物当前股价为基准进行复权， 得到前复权价格以反映公司的历史股价， 可以看出九强生物的股价在反向混改前呈下降趋势， 而反向混改后逐渐增长。同样， 九强生物市值（见图2）在反向混改前也呈下降趋势， 反向混改后呈波动性增长。

九强生物国内、 国外营业收入逐年递增， 呈现良好的发展前景（见图3）。2020年由于受到外部环境影响， 公司利润总额、 净利润与销售毛利率大幅下降， 但整体呈上升趋势（见图4）， 且销售毛利率处于行业较高水平。由于九强生物股本总额大幅增加， 在净利润稳步增长的情况下， 公司每股派息额逐年下降（见图5）。

2. 国药投资。国药投资系国药集团的全资子公司， 成立于1986年12月。2016年12月， 因国药集团战略整合， 国药投资由医药制造企业转型为投融资公司。2017年1月， 国药投资股东之一国药集团资产管理有限公司退出， 国药投资成为国药集团全资子公司。随后， 国药投资注册资本由95561万元变更为295561万元。作为产业投融资公司， 其管理的资产规模超200亿元， 主要在医药健康领域开展股权投资及融资业务， 参与健康产业的投资孵化。同时， 国药投资注重产业并购和产业链整合， 建立具有国药特色的产融结合发展模式。2022年国药投资的资产规模为145.27亿元。

在投融资领域， 国药投资作为基石投资者领投维亚生物科技（上海）有限公司， 并助力其于2019年5月在港交所挂牌上市。 2019年10月， 国药投资首个直投项目——青岛海尔生物医疗股份有限公司在科创板挂牌上市； 2021年11月， 国药投资作为战略投资者参与山东力诺特种玻璃股份有限公司战略配售并助力其成功登陆创业板。2021年国药投资实现营业收入6963.91万元， 较2020年增长了19.03%。在国药集团的战略定位中， 国药投资是一家从事投融资的平台公司， 通过该平台嫁接集团内外的各方资源， 实现产业协同和经济增长。

（二）反向混改的动机

1. 优化公司股权结构， 加强公司经营管理能力。反向混改前， 九强生物的股权结构较为分散， 前五大股东均为个人投资者且持股相当（见表1）， 易导致公司决策陷入僵局， 难以对市场变化做出及时反应， 严重影响企业经营效益。引入国有资本后， 九强生物的股权结构多元化， 异质股东间相互监督制衡， 有效缓解了公司代理冲突， 优化了公司内部监督管理系统。同时， 国药投资作为九强生物第一大股东， 派驻董事、 监事进入公司管理层， 且拥有绝对的话语权， 使九强生物的战略决策更具指向性和全局性。国药投资及其母公司国药集团拥有业内成熟的经营管理经验， 这正是九强生物所需的外部隐形资源。

2. 优化销售渠道， 扩大市场份额。九强生物虽通过收购及战略合作在一定程度上拓宽了销售网络， 但其销售渠道仍受限， 距离企业目标尚远。企业扩大市场份额的关键在于拓宽销售渠道， 提高市场占有率， 进而突破业务增长点。国药集团作为我国医药医疗健康领域合作交流平台， 旗下拥有国大药房、 乐仁堂等1万多家零售连锁药店， 门店遍及多个省份， 同时其物流与分销配送网络覆盖全国。此外， 国药集团与“一带一路”沿线60余个国家开展贸易往来， 有助于九强生物进一步打开国外市场。2022年， 九强生物凝血分析仪销量较2021年增长近20%， 且其子公司迈新生物在病理市场的占有率超过10%。

3. 完善战略布局， 实现外延式突破性发展。九强生物领军生化诊断领域， 占据国产第一梯队。近些年， 九强生物通过收购、 自研等形式拓展产品线， 但各产品线整合效果欠佳， 公司发展潜力仍受限。反向混改后国药投资发挥纽带作用， 促进九强生物与央企国药集团在符合国家产业政策导向的领域互惠合作。国药集团在医药领域拥有完整的上下游产业链， 以其强大的销售网络及优质的研发资源， 助力九强生物通过“自研+外延”的模式拓展产业链， 实现突破性发展。

（三）反向混改的历程

为了构建更为完整的产品线， 全方位发挥协同效应， 九强生物于2019年8月发布《关于拟筹划重大资产重组的提示性公告》， 拟联合国药投资以支付现金的形式购买迈新生物95.55%的股权。同年12月6日， 九强生物董事会审议通过此次重大资产重组议案， 并于同日发布详细的《重大资产购买预案》。此次现金产业并购的实施与定向增发引入国药投资互为前提。2019年12月9日， 九强生物召开董事会， 并全员通过非公开发行股票的相关议案， 同日公司发布《非公开发行A股股票预案》， 拟引入国药投资作为央企战略投资者以实施反向混改（见图6）。

九强生物在申请非公开发行股票时存在一定的审批风险。2020年3月， 中国证监会向九强生物签发《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（简称《反馈意见》）， 对此次非公开发行提出多处疑问， 如调整发行方案内容是否符合相关规定。次月， 公司对《反馈意见》进行了回复， 并与国药投资、 国药集团签订《战略合作协议》， 各方拟在渠道、 研发及战略层面开展全方位战略合作。5月29日， 中国证监会审核通过九强生物非公开发行股票的申请。7月29日， 九强生物发布《非公开发行股票上市公告书》， 其以不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价80%的价格（13.76元/股）， 向国药投资定向增发人民币普通股近8721万股， 国药投资均以现金认购， 金额达12亿元。其中， 定价基准日为九强生物非公开发行的董事会决议公告日（2020年2月19日）， 定价基准日前20个交易日公司股票交易均价为16.79元/股， 发行折扣率近18.05%。国药投资认购价高于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%（13.43元/股）， 表明国药投资对九强生物持看好态度。定向增发完成后， 国药投资持股比例达14.81%， 成为九强生物第一大股东并享有董事会、 监事会提名权。同时， 在国药集团的协助下， 九强生物逐步完成了对迈新生物的收购， 2022年实现对迈新生物100%控股。至此， 九强生物定向增发引入国有企业战略投资者的反向混改历程基本完成。

四、 反向混改与价值创造效应： 基于股东资源理论的分析

引入战略投资者后能否有效发挥资源协同效应， 关键在于对双方资源的整合， 这也是战略投资者是否成功引入的决定性因素（王斌，2022）。九強生物引入国有企业战略投资者进行反向混改， 双方基于股权与信任在研发、 供应链层面展开深度合作， 实现双方股东资源的有效嫁接与快速整合， 产生资源协同效应； 同时， 国药投资派驻董事、 监事进入九强生物管理层， 增强管理层决策的高效性与专业性， 并进一步强化资源协同效应， 实现资源无缝对接、 协同治理， 进而将资源内化以提升公司价值（见图7）。

本文选取两家同行业上市公司（广州万孚生物技术股份有限公司， 简称“万孚生物”； 迈克生物股份有限公司， 简称“迈克生物”）作为可比公司。可比公司与九强生物同属于IVD行业龙头企业， 且生产经营范围、 创立及上市时间、 营业规模与九强生物相差不大， 可在一定程度上排除一些因素的干扰。

（一）基于同一控制人的股东资源及其嫁接

1. 技术资源与研发创新。九强生物作为生物制药高科技企业， 创新是其持续发展的关键动力之一。反向混改前， 九强生物的研发投入占营业收入比例（见表2）略高于迈克生物、 低于万孚生物， 其创新产出水平（见表3）远低于两家可比公司， 且长期以来主要依靠已有研发成果打造产品。另外， 对九强生物年报进行相关文本分析发现， 管理层讨论与分析中多次提到“研发投入持续增加”“进一步加大研发投入”等， 而实际上公司研发投入少、 技术资源短缺。

反向混改后， 国药投资发挥“中间人”、 平台公司的作用， 助力国药集团下关联方的研发资源与技术优势， 为九强生物提供强有力的研发支持。如国药集团参与九强生物的实验室建设， 截至2021年九强生物建有分子生物学实验室、 血凝实验室等。同时， 国药集团相关人员多次实地调研九强生物仪器研发生产车间、 研发部实验室等， 并详细询问产品性能、 专利申请等方面的情况。国药集团技术资源的持续注入使九强生物所获专利数量逐年增长（见图8）， 2021年获得专利64项、 新产品注册证28个。此外， 九强生物研发投入逐年增加， 增长迅猛， 研发投入增长率由2018年的13.76%提升至2021年的60.66%， 可见其研发投入力度之大， 然而研发投入占营业收入比例保持稳定， 从侧面反映出九强生物营业收入也呈增长趋势（见图9）。

同时， 混改双方在各关联公司层面展开合作。2021年9月6日， 国药集团下属单位赛诺强与九强生物旗下子公司迈新生物签订《p16/Ki-67免疫细胞化学检测试剂盒代理协议》。借助国药集团的技术资源及双方的通力合作， 九强生物的研发创新能力得到突破性提升。2021年11月， 九强生物获得国家科学技术进步奖二等奖， 可见反向混改后， 其研发能力、 新品开发实力大大提升。

2. 供应链管理与渠道资源融合。构建高效的供应链是企业获利的基础。反向混改前， 九强生物前五大客户稳定性较弱， 特别是2020年其客户集中度急剧下降（见图10）。由于其市场议价能力较差， 使供应链上游原材料价格上涨， 其中2019年原材料采购成本比2018年增长近61%。反向混改后， 九强生物通过国药投资这一平台， 与国药集团及其下属相关公司建立战略合作关系， 它还借助国药集团的央企背景及其股东声誉机制， 与供应链上游生化诊断试剂原料及仪器供应商建立稳定的供应关系。资料表明， 2021年九强生物向前五大供应商合计采购金额达1.26亿元， 比2020年增长55.96%， 同时原材料采购成本由2019年的1.38亿元下降至2020年的1.13亿元， 降幅达18.12% 。2021年9月， 国药集团下属单位赛诺强与九强生物子公司迈新生物进一步强化双方上下游协同机制， 就免疫组化及其周边病理产品以及第三方病理诊断共同搭建病理产品和服务综合平台， 全方位发挥协同效应。

在资源整合过程中， 销售渠道的拓展是战略合作重点之一。国药集团在医药商贸流通领域构建了中央医药储备板块、 物流与分销配送板块和零售连锁板块三大核心板块， 并拥有129家医疗机构终端。借助国药集团强劲的渠道资源， 九强生物逐步拓展销售网络， 开拓海内外市场。整体上九强生物向前五大客户合计销售金额呈增长趋势（见图10）。2021年2月， 九强生物与南京金斯瑞生物科技有限公司（简称“金斯瑞”）、 国药投资就中和抗体检测试剂盒在我国的商业化应用推广达成合作。

2020年由于外部环境冲击， 九强生物的生产经营也受到影响。但随着国有战略投资者的引入及双方资源的嫁接与整合， 2021年九强生物的供销水平得以迅速提升， 表明九强生物引进国有企业战略投资者强化了供应链竞争优势。九强生物营业收入呈不断增长趋势（见图3）， 2021年营业收入近16亿元， 比2020年增长88.58%。同时， 国药集团与全球领先医药企业开展合作并参与“一带一路”共建， 与120多个国家建立贸易关系， 助力九强生物开拓海外市场， 其国外营业收入不断增长（见图3）。随着反向混改的逐步推进及渠道资源的不断整合， 九强生物逐步实现“与巨人同行， 借船出海”的战略目标。

3. 财务资源与财务支持。借助国药投资这一投资平台， 九强生物于2021年9月与国药集团子公司国药集团财务有限公司签订《金融服务协议》， 以获得其信贷支持。2021年8月28日， 九强生物与国药集团财务有限公司签订5亿元的“授信额度协议”， 2021年实际发生额4.33亿元； 2021年10月8日， 九强生物从该公司借入5000万元一年期流动资金； 随后， 九强生物在2022年7月29日再次从该公司借款1亿元， 期限为12个月。九强生物获得国药集团财务有限公司便利化的财务支持， 避免其在资本市场筹措资金时冗杂的程序及相关支出， 助力快速筹集资金， 缓解资金压力。不仅如此， 为缩短应收账款回笼时间、 降低应收账款管理成本， 2022年10月起国药集团子公司国药朴信商业保理有限公司为九强生物提供总额不超过1.4亿元的应收账款保理服务。

（二）协同治理

2020年7月， 国药投资取得九强生物14.81%的股权和14.88%的表决权， 成为九强生物的第一大股东。基于对九强生物认可度的不断提升， 国药投资与九强生物签订增持计划， 即自2022年12月28日至2023年6月27日， 通过集中竞价交易、 大宗交易等方式增持股票， 計划增持股份金额不少于2000万元。截至2023年3月27日， 国药投资共持股9785.47万股， 占九强生物16.62%的股权和16.70%的表决权（见表4）。

反向混改前， 九强生物的前五大股东均为个人投资者， 股权结构分散且无控股股东及实际控制人， 股东间缺乏有效的监督与制衡， 导致公司决策效率低下。董事会作为战略投资者参与被投资企业公司治理的重要载体， 其组织结构是治理效应能否有效发挥的关键。混改前九强生物的董事会由6名非独立董事和3名独立董事构成， 且其中4名非独立董事为公司前四大股东， 董事会架构缺乏多元化， 同时内部董事也难以自我监督。

反向混改后， 国药投资向九强生物管理层派驻董事梁红军和监事郭丛照， 实际参与董事会、 监事会且行使表决权， 此时非独立董事与独立董事的构成比例仍为2∶1。九强生物董事会改组后， 董事会召开次数明显增加（2018 ～ 2022年分别为8次、9次、9次、12次、11次）， 且研究的议题大多与公司发展高度相关（2018 ～ 2022年所涉及董事会次数分别为2次、4次、4次、5次、6次）， 如《关于公司对北京中科纳泰科技有限公司进行股权投资的议案》。可见， 国药投资所派驻的董事、 监事借助其所拥有的医药领域商业运作经验， 以及对公司经营做出理性决策的能力， 对九强生物经营实施有效监督与管理， 在整个“治理—管理”框架中发挥有效的资源管理能力作用， 并进一步强化混改双方的资源协同效应。

（三）价值创造效应分析

1. 以股东资源为依托的经营生态圈的形成。随着反向混改后股东资源的逐步整合， 九强生物的资源缺口得到弥补， 并获得先进的研发技术、 稳定的供应链关系、 丰富的销售渠道等一系列资源优势。同时， 国有企业战略投资者参与公司治理、 共享管理经验， 构建稳定的内部管理机制， 保证资源的高效利用。反向混改后九强生物销售毛利率超过70%且各年度均高于行业均值， 在2022年中国体外诊断行业上市企业市值排行榜中跃居前十。

国药投资作为九强生物的战略投资者及商业合作伙伴， 随着混改双方资源的整合， 九强生物在不断提升战略定力的同时， 也对其他战略资源产生了吸附能力。反向混改完成后， 借助国药集团的影响力， 九强生物先后与金斯瑞、 吉林国药、 辽宁医药、 中科纳泰等国内生物行业领头企业建立战略合作关系， 形成公司独特的“股东生态圈”， 为公司带来强大的市场竞争力。

2. 引入国药投资后的市场反应。对于九强生物引入国有企业战略投资者所引起的市场反应， 本文采用事件研究法展开分析。以2020年4月7日为事件日， 即九强生物发布与国药投资、 国药集团签署战略合作协议的公告， 并首次向资本市场披露此次非公开发行将引入的战略投资者及战略合作领域的当天。利用CAPM模型计算窗口期为［-15，15］的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。由图11可以看出， 在［-15，-4］窗口期内CAR波动较大， 而在［-4，0］窗口期内CAR开始呈增长趋势。在事件日当天， CAR增长至1.63%。在事件日之后CAR虽有波动， 但整体呈增长趋势， 并在事件日后第13天达到窗口期峰值9.48%。可以看出， 市场对九强生物这一反向混改措施持乐观态度。

3. 反向混改后的财务业绩改善。反向混改前后财务效果的变化是对股东资源整合效应的进一步反映。在反向混改引入国有企业战略投资者当年（2020年）， 九强生物营业规模大幅增加并达到同比增长的峰值， 与2019年相比增幅达84%， 随后其营业规模逐步扩大。九强生物反向混改当年及之前年份， 一方面受到外部环境的冲击， 另一方面由于初步引入国有企业战略投资者， 股东资源的整合需要一定时间， 尚未有效发挥资源协同效应。从图12 ～ 图14可以看出， 混改前九强生物的盈利能力指标净资产收益率和销售毛利率以及发展能力指标营业收入增长率均逐年下降， 而可比公司迈克生物、 万孚生物净资产收益率和销售毛利率呈增长趋势。但反向混改后， 九强生物的相关指标基本呈增长趋势， 而可比公司相关指标受外部环境冲击大多呈现下降趋势。

可以预见的是， 反向混改后， 大股东联盟下股东资源嫁接及协同治理将增强九强生物的发展韧性， 并为其未来价值增长提供新的动能。

五、 结论与相关讨论

（一）结论

通过本文的研究， 可以得出以下基本结论： 一是， 反向混改是国有企业混改的重要形式之一， 它与“国进民退”这类意识形态化的说法根本不沾边。二是， 定向增发作为新股东引入的重要机制， 不仅要考虑融资功能并关注增发价格， 更重要的是要关注定向增发的对象， 关注新老股东在完成增发后， 股东资源层面的异质性、 互补性， 以及治理层面的协同性。这也是股东资源理论的基本逻辑。三是， 股东资源并不局限于控股股东层面的股东资源。在企业集团看来， 股东资源是同一控制人下的巨大且可共享的资源网络。从九强生物的反向混改过程及事后资源整合可以看出， 嫁接与整合的各類股东资源并不局限于混改双方， 而是延伸或辐射到企业集团下属相关企业， 它是同一控制人下相关企业的股东资源网络。从国有资本来看， 国药投资作为国药集团的平台公司， 其核心功能也是以平台为“平台”， 实现国药集团与其他资本方的产业对接； 从民营资本来看， 通过引入国药投资这一国有资本， 并借助国药投资这一平台， 实现与国药集团各方股东资源的嫁接与共享。显然， 从产业整合和产业升级角度来看， 这是双赢的局面。异质性股东资源的互补、 共享效应， 是混改企业价值创造的根本。

（二）相关讨论

1. 基于资源整合与产业生态形成的反向混改， 不等于“国进民退”。2020年中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》， 将积极稳妥深化混合所有制改革， 促进各类资本优势互补、 共同发展作为重点任务之一。当前混改模式以国有企业引入非国有资本为主， 较少关注国有资本参股民营企业这一反向混改模式。人们对反向混改的担心是“国进民退”， 但这种担心是多余的。反向混改的底层逻辑应当是基于资源整合的高效产业生态圈的形成及其产业升级。混改促进了我国企业资源配置效率的提升与产业升级， 正向混改如此， 反向混改也是如此。通过本文案例研究发现， 民营企业引入国有资本后， 获得了其发展所需的各类股东资源， 这其实为民营企业发展带来了更大的空间。与此同时， 国有企业借助反向混改， 引入市场化机制、 优化国有资本布局， 也有利于实现国有资本保值增值目标。可见， 混改表面上看是一个双向的资本流动过程， 而其资本流动的背后则反映了资本的本质属性——追求价值增值。

2. 以资源整合、 产业升级与价值增值为根本， 建立混改企业的协同治理机制。混改双方的协同治理是资源嫁接的基础， 亦是异质股东资源互补及企业价值创造的根本。协同治理并非不强调权力的制衡性， 而是更看重目标一致下的协同、 共享性。反向混改， 尤其是国有企业成为大股东之后， 将国有企业的整套治理框架照搬到民营企业既不现实也不可行， 容易导致民营企业国有化。因此， 国有企业在参与民营企业治理时， 需以资源整合、 产业整合及价值增值为根本， 对其治理机制做出相应调整， 以市场化、 差异化为导向， 提升混改企业的治理水平， 实现混改各方的价值增值预期， 最终达到令各方满意的混改效果。

3. 反向混改离不开党建的保驾护航。国有资本的引入及反向混改， 需要花费大量的时间、 精力等， 在治理理念、 企业文化、 战略目标、 业务经营与管理、 考核激励等方面都要进行磨合。这一过程离不开党建的保驾护航。只有坚持党的领导， 把党建活动内嵌到混改企业的战略决策、 业务经营、 风险管理的各项活动之中， 以党建促混改， 才能实现混改的最终目标。

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