高业绩承诺下的商誉减值行为及其防范措施

李成涛 李文川

摘要：近年来，业绩承诺作为一项风险防范机制，已经成为企业并购重组活动中的重要组成部分，高业绩承诺下的高溢价并购增加了商誉减值风险的不确定性。本文以永康众泰为例，回顾其并购历程，分析高业绩承诺下的并购整合和商誉减值问题，据此提出了合理估值、设置重复博弈、加强内部控制以及完善外部监管等防范措施来促进业绩承诺更好地发挥作用，确保商誉信息质量的合理性。

关键词：业绩承诺 商誉减值 内部控制

中图分类号：F832.51

一、 引言

新形势下市场经济体制持续完善，各企业间的竞争也愈加突出，为了实现可持续发展，企业往往会选择并购重组这一途径，以实现资源整合、产业结构调整、强化研发、资产盘活，实现多元化发展等目标。2008年发布的《上市公司重大首次资产重组管理办法》明确提出上市公司重大资产重组中被并购方需要做出明确的业绩承诺协议。随着我国资本市场并购热潮的掀起，并購溢价越推越高，2018年以后我国频繁出现商誉减值“暴雷”现象，严重扰乱了市场秩序，引起投资界的关注。

业绩承诺的实行带来了高估值、高溢价、高承诺、低兑现等现象，从而引发大量的商誉减值。本文将业绩承诺与商誉减值相结合，以永康众泰为例，研究高业绩承诺下巨额商誉减值背后的原因，并提出相关对策。

二、文献综述

从总体上看，我国企业并购业绩承诺在初期设立阶段表现出“承诺与估值双高”的特点。吕长江等[1]提到业绩承诺本质上是一种估值调整协议，俗称“对赌协议”，是交易双方为解决对目标企业未来的经营成果的不确定性而形成的一项以业绩目标为主的合约。宋清等[2]通过案例研究发现对赌协议也存在内在风险，例如被并购方为了以高额的对价进行交易从而做出过高的业绩承诺，这容易引起目标企业的溢价风险。罗喜英等[3]认为设定合理的业绩承诺指标可以适当减少其中的风险，业绩承诺指标也不能设定得过高，否则会出现反作用，加重被并购方的业绩压力。但是高溢价并购产生的主要原因是企业内部价值与市场价值的不一致。翟进步等[4]研究认为业绩承诺的完成程度与并购时的资产估值高度负相关，即当并购时资产估值越高，业绩承诺完成程度越低。因此上市公司在并购时应谨慎评估被并购方实现业绩承诺的概率及影响后果，在此基础上还要考量自身可承担的风险范围。

张乃军[5]认为防范和降低商誉减值风险应同时受到监管部门和企业自身的关注和对待。王竞达等[6]表示企业在并购重组的过程中，应加强业绩承诺的信息披露机制。此外，张新民等[7]认为高质量的内部控制也能降低商誉减值的可能性，发挥企业内部的协同效应。张腊凤等[8]通过实证研究发现有效的内部控制能缓解超额商誉对并购绩效的反向影响。姜鑫[9]提到有效的内部控制还能够强化企业对战略整合目标的理解，最大程度地促进并购整合后的协同效应，深入强化并购商誉的市场价值创造效应，促进并购商誉创造更多的市场价值以推进资本市场健康发展。

三、永康众泰的高业绩承诺及其商誉减值

永康众泰汽车有限公司（简称“永康众泰”）成立于2015年11月26日，目前是ST众泰（旧名：金马股份）下的全资子公司，股票代码000980。公司主要从事整车研发、制造及销售，涉及汽车零部件、汽车配件、五金、电器、装饰材料等领域的生产销售。以2015年末为评估基准日，评估公司对永康众泰出具的评估价值为1 160 127.64万元。基于上述评估结果，金马股份以1 160 000万元的交易对价进行收购。相比于永康众泰可辨认净资产公允价值504 833.46万元，形成商誉655 166.54万元。

永康众泰公司的业绩承诺期为2016—2019年。见表1，永康众泰超额完成2016年的承诺业绩指标；2017年完成95.15%；2018年和2019年利润出现严重亏损，大幅偏离承诺业绩指标，完成率分别为-30.52%和-205.70%，两个年度分别计提了商誉减值准备31 991.72万元和610 720.25万元。

四、商誉减值动因分析

（一）收益法下的高额估值

企业在并购重组过程中，由于信息不对称的影响，并购中被并购方所掌握的信息量远远多于市场参与者，标的企业资产被高估现象屡见不鲜。本案例通过收益法进行价值评估，将企业未来的收益进行贴现，可以体现出企业的未来发展潜力，更全面地反映企业固定资产及无形资产的价值。收益法运用了预期收益额、未来收益期限和折现率三个最重要的指标进行衡量。汽车行业与宏观经济状况息息相关，公司自身竞争力的不断变化，对并购企业的发展潜力的判断存在主观性，这导致预期收益额存在可变性。收益法下关系折现率指标的选取，即使差距不大的指标选取也会严重影响最终估值结果，工作人员的主观判断对折现率的选取起决定作用，使得收益法估值存在巨大不确定性。因此1 160 000万元的交易对价极有可能存在被高估现象。

（二）对赌协议设计不周全

业绩承诺最初是由国外的对赌协议转化而来的，它是指被并购企业对本公司未来一段时期的经营业绩向并购方做出承诺，若实际经营业绩未达到承诺额，标的企业需要以现金或股票等方式对并购方做出违约补偿。明确的业绩承诺反映了标的公司的持续发展能力和内在价值，业绩补偿为并购方和中小投资者提供了重要保障。由表2可以看出，在2014年和2015年永康众泰的盈利能力较强，但仅根据前两年的表现难以反映企业未来的持续盈利能力。并且自2011年以来中国汽车市场逐渐趋向饱和，总销量显著放缓，新能源汽车的市场竞争也日益增强，未来发展趋势存在较大不确定性。2016年、2017年和2018年永康众泰对业绩目标分别承诺49.21%、16.51%和14.18%的净利润增长率，设立指标过高，存在较大违约风险。

一般来讲，对赌协议中应用奖励条款，会给企业带来一定的激励效应。奖励条款一定程度上也是一种薪酬激励，当目标公司达成或超额达成业绩承诺时，对管理层、核心技术人员以及基层员工进行额外奖励，这样能激发企业及员工的热情，促进员工建立企业与自身利益相结合的意识，完成企业目标。设定奖励条款能加快并购双方资源整合，稳定目标企业的管理层和核心人员。而本案例签订的对赌协议中未涉及奖励条款，目标企业无法享受对赌成功后的利益分享，不利于并购双方协同发展。

（三）“蛇吞象”式的并购整合

市值33亿元的金马股份以116亿元的估值收购永康众泰，这场并购对于主并方来说足以算得上一场“蛇吞象”式并购，落下了巨大的隐患。由图1可知，在实施并购后，众泰汽车的汽车销售量出现明显下滑，从2017年销售22.8万辆，到2018年的15.5万辆，再到2019年只销售了2.1万辆，到2020年几乎停产停销，全年仅销售1674辆汽车。

从2017年到2020年全国的汽车销售量，除了2019年产销量同比分别下滑7.5%和8.2%，其他年度汽车产业总体运转平稳。这表明众泰汽车销售量的严重下滑，与宏观的汽车行业不存在较大联系，更多的是其自身原因。面对价值超出金马股份3.5倍的永康众泰，本次并购并没有发挥其协同效应，不仅没有做到1+1＞2，而是出现了1+1＜2的局面。在短短两三年的时间里，永康众泰的发展业绩就跌入谷底，无疑说明了这次并购是一项巨大的失败。当年，众泰靠“模仿创新”起家，赶上中国快速普及期，完成高速增长。但是公司没有进一步完成研发和品牌建立的转型，只是盲目扩张，缺乏核心技术和核心竞争力，整合后企业并没有加大研发投入，没有利用已有的资源发展新型的产业模式，整合后管理不善，资源没有得到有效利用，在2018年又接二连三出现产品质量问题并被曝光，导致企业陷入了困局。

（四）内控环境存在重大缺陷

会计师事务所对众泰汽车2019年和2020年内控审计报告意见类型都出据了否定意见，内控存在重大缺陷。2019年以来，众泰汽车经营业绩严重下滑，资金链断裂，生产停滞；存在不合理的资金收支，向供应商支付的货款全额超过全年订单总量；项目建设缺少可行性研究报告；对外担保事项未经审议和披露；职工薪酬未及时支付，员工大量离职或不在岗，核心技术人员职位空缺，经营活动无法正常运行，内控失调，内部监督缺失。由表3可知，截至2019年底，众泰汽车的在职员工人数共计8098人，同比减少了7067人，下降幅度为46.60%；2020年在职员工人数只剩下2143人，几乎只有2019年在职员工人数的1/4。不良的内控环境势必造成公司规模的大幅缩水，员工对公司运营逐渐丧失信心，企业内部缺乏生命力。其中关键岗位员工的离职会造成生产停滞，业务无法开展，引发一系列问题。2019年，众泰汽车的研发人员降至1674人，2020年研发人员数量仅剩241人。研发人员是企业研究开发成果的创造者，随着科技的不断进步，研发能力已经成为企业持续发展的动力。尤其在政府大力推动新能源汽车发展的宏观环境下，研究开发自身的新产品对于众泰汽车而言迫在眉睫。然而研发人员的大幅缺失将造成研发能力不足，企业失去市场竞争力。同时，员工离职后需要发放的辞退福利对原本处于亏损状态的众泰汽车更是雪上加霜，2019年期末应付但未付的辞退福利达到541.57万元，辞退福利的不及时支付不仅反映出企业资金链运转不善，也让公司员工对自身薪酬的及时偿付多了一份担忧。

五、 防范措施

（一）合理估值

目前，在我国企业价值评估中，资产基础法、市评估场法和收益法的运用最为广泛。本案例采用收益法进行评估，收益法下并购方应全面调查了解目标公司的相关情况，避免受到信息不对等因素带来的负面影响。通过本案例可以警示其他公司在进行并购估值时要提前了解目标公司的财务情况和经营情况；要分析目标公司的业务结构和发展结构，考察并购标的企业在所处行业是否有发展潜力，以及双方的业务是否真正发挥协同效应；对目标行业的盈利能力和行业发展前景，动态作出全面预判。谨慎评估盈利能力的可持续性，在并购前应当充分了解财务状况、市场环境等方面情况，谨慎评估成长性，不能依靠目前的业绩判断其盈利能力。在评估过程中，除运用财务指标外，还可以尝试引入一些非财务指标来修正和调整估值结果，加强商誉确认的稳健性，使估值结果体现出更全面的视角，从而保证公平定价，避免商誉泡沫的发生。

（二）设置重复博弈

设定较为适中的业绩承诺能够有效避免商誉减值风险，并购方需要依据被并购方的财务状况、发展状态以及并购之后的协同发展能力、偿还债务能力、长期发展潜力等实施全面的评估，避免被并购公司做出与具体情况并不相符的高业绩承诺。企业的并购活动不应该将业绩承诺作为“保护伞”，只有合理整合资源、充分发挥协同作用的优势才能够使风险得到有效控制，避免商誉爆雷。目前许多并购公司做出的业绩承诺只有3年乃至1年，这个时间期限根本无法有效覆盖由于并购这一行为带来的风险，适当延长承诺年限，可以降低短期利益带来的风险。企业的发展是一个动态的变化过程，一次性约定未来几年的业绩承诺存在很大风险。鉴于重复博弈论，将重复博弈的思维注入到业绩承诺，把每次博弈视同为一次“阶段性博弈”，可以减少机会主义。业绩承诺主要条款的设定可在承诺期间进行不断地动态调整，削减双方的机会主义行为。通过重复多次的博弈能够让并购双方更加关注长期利益，促进企业之间趨向合作。

（三）加强内部控制

良好的内控环境能够为企业抵御商誉减值引发的风险。有效的内控能够促进并购信息流畅地传递，让企业相关职能部门员工也能投身于并购活动中，公司还可以建立重大交易的联签制度和相互制约的决策机制，抑制管理层在决策上的机会主义行为和过度自信的心理。在并购整合过程中，一方面要加强整合管理，整合双方企业的财务系统，规范财务制度，形成统一高效的企业管理制度，提高资源配置效率，形成更好的协同效应；另一方面也要对被并购方的发展战略、经营现状等给予关注，一旦发现企业生产经营管理活动中存在的重大问题，需要积极干涉并整改，以避免不必要的损失。企业要从实际发展情况出发，建立科学的内部控制制度，对现有的组织治理结构进行适当梳理和调整，确保组织体系、权责分配、权限界定等符合现代化企业标准要求。企业也要注重专业人才的培养，提高人员的专业性，在优化岗位体系时，应遵循高效、合理、制衡的要求，以不相容岗位互相分离为原则，确保内部各职能岗位既能各司其职，又能彼此约束。管理层应明确公司的规划和定位，时刻考虑公司的长远发展，加入谨慎和筹划的思维，重点关注母子公司的资源是否能够很好地整合，对各类错误决策予以及时有效的思维调整，避免产生巨额商誉减值。

（四） 完善外部监管

要减少巨额商誉泡沫的出现，仅仅依靠企业的自觉是远远不够的，相关监管机构也需要发挥作用。对于此类高溢价并购交易，监管机构应当出具相关指引，应当适当对其加强审查，建议并购双方延长业绩承诺期限，让并购目的更侧重于企业的长期发展而不是“短视化”行为，保障资本市场的健康发展。相关监管部门需要加强管理机制，一是规范并购前信息披露，尤其是对标的估值信息的披露应予以规范，以确保并购决策和估值的合理性；二是加大现场检查力度，对高估值企业进行实地检查，同时邀请专业的评估及审计机构参与到实地检查当中；三是重点关注附有高业绩承诺的并购，对于业绩承诺的可达成性进行仔细审查，根据并购双方对业绩预期的解释的合理性进行评估，对恶意的高业绩承诺现象要严正处理。同时，还要加大对上市企业滥用商誉减值工具的责罚力度，对未及时、未充分披露或虚假披露信息的企业通过关注函、立案调查等方式进行严格审查，采取罚款、限制在证券市场筹资等方式进行处罚，提高违规成本。第三方审计机构也要保持独立、客观、公正，坚守职业道德，出具真实可靠的审计意见，对违反职业道德的第三方审计机构进行严惩，减少商誉减值风险。

六、结语

高溢价并购、高业绩承诺是并购重组中被并购方企业价值、市场竞争力的体现。在业绩承诺期间，永康众泰存在收益法下高额估值、对赌协议设计不周全、“蛇吞象”式的并购整合以及内控环境有重大缺陷等方面问题。本文认为，企业在实行重大并购重组时应保持理性，充分识别目标企业的内在价值；在对赌协议中可以设置重复博弈，对业绩承诺进行动态调节以适应企业发展环境的变化；加强内部控制，发挥并购后的协同效应；监管部门需要完善相关法律法规，营造良好的资本市场环境，引导企业注重长期利益积累，确保企业能够持续盈利。

参考文献：

[1]吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014，29（6）：3-13.

[2]宋清，刘慧芳.业绩补偿承诺规避高溢价并购风险作用研究——以HH上市公司并购MJ公司为例[J].会计之友，2020（14）：46-51.

[3]罗喜英，阳倩.业绩承诺能否为上市公司高溢价并购买单？——基于*ST宇顺并购雅视科技的案例分析[J].中国注册会计师，2017（3）：61-65.

[4]翟进步，李嘉辉，顾桢.并购重组业绩承诺推高资产估值了吗？[J].会计研究，2019（6）：35-42.

[5]张乃军.莫让商誉成为“皇帝的新衣”——关于商誉处理的理性分析[J].会计之友，2018（18）：2-5.

[6]王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017（10）：71-77，97.

[7]张新民，卿琛，杨道广.内部控制与商誉泡沫的抑制——来自我国上市公司的经验证据[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2018（3）：55-65.

[8]张腊凤，张蓉.超额商誉、内部控制与并购绩效[J].经济问题，2021（1）：125-129.

[9]姜鑫.內部控制、并购商誉与企业价值[J].财会通讯，2021（2）：61-64.

责任编辑：姜洪云