新能源汽车企业价值评估方法适用性的多维分析

李恒青 李春波

摘要：我国新能源汽车企业的迅猛发展掀起了一股投资热潮。越来越多的投资者更加关注新能源汽车企业的内在价值，以此做出理性的判断和投资决策获取超额收益，因此，对新能源汽车企业估值选用的评估方法就非常重要。本文通过阐述常用企业价值评估方法的概念和优缺点，从假设条件、评估复杂程度、估值准确性、适用范围等多维度结合新能源汽车企业的特点，分析各评估方法对新能源汽车企业价值的适用性，以探索出适合新能源汽车企业估值的方法。

关键词：新能源汽车企业 评估方法 适用性

中图分类号：F270

引言

随着人类生活质量的提高，传统汽车、发电等相关设施对石油的需求量只增不减[1]。能源危机、倡导环保等因素迫使人们加快了研究开发新能源的步伐，而新能源汽车的出现和推广在这样的时代背景下成为大势所趋[2]。新能源汽车企业迅速兴起的同时，大量投资者想要对该类型企业进行投资，往往通过证券市场中股价来判断公司价值的高低，但中国的股价时常会和企业的真实内在价值偏离[3]。投资者们想要进行明智的投资，就需要采用科学的评估方法计算出企业的内在价值，判断公司的股票价值是否被低估，以发现投资机会获得期望的超额投资回报。目前，我国对新能源汽车企业估值的研究较少，本文在新能源汽车企业相关领域成为投资热点的背景下，探究适合新能源汽车企业价值评估的方法，以提高投资的效率，减少投资风险，获取更大的投资收益。

一、企业常用价值评估方法

（一）资产基础法

资产基础法是通过估算获得标的资产的现实成本途径进行估价，以被评估单位的资产负债表为导向，将企业资产、负债的历史成本调整为现实价值进行估值[4]。在企业价值评估中这种方法与成本法类似，评估人员会对被评估单位各项资产和负债的价值进行估算。该方法主要依赖企业财务报表中的历史数据以及各项调整，被评估企业的整体价值等于各项资产价值总和减去各项负债价值总和。资产基础法的理论基础包含替代原理，即投资者在做出投资决策时，其愿意为之付出的代价不会超过重置被评估企业需花费的总成本。

资产基础法从理论上来说操作较为简单，在实际生活中应用也较为广泛，但这种方法存在着一些缺陷。资产基础法忽视了企业资产所能带来的未来收益，企业资产成本往往和带来的利润不等，企业的专利、商标等一些无形资产，以及人力资源带来的经济利益单靠资产基础法计算结果容易有偏差。不同的管理模式下具有相同资产的企业创造的价值可能会有不同，通常情况下企业价值不等于企业所有资产价值的简单加总。另外资产基础法采用的大多数据源于财务报表上的历史数据，资产公允价值以及市场的动态变化不一定会体现在财务报表的相关数据中，从而导致评估结果与市场预期出现偏差，和企业真实的内在价值背离。

（二）市场法

市场法又叫市场比较法，是在活跃的公开交易市场中找到至少三家与被评估单位同类或类似的企业，将被评估公司与所选择的可比较公司及相关交易案例进行比较，通过对已经量化的对比指标进行修正，最后得到被评估公司的价值[5]。在评估时很多数据和资料可以直接从公开渠道中找到，并且可以及时体现市场的动态变化，用这种方法得出的结果可以被大多数利益相关者接受。运用市场法需满足的前提为①被估价的企业处于一个公开、有效的市场；②在该市场中可以选取出合理的参照物，一般选择至少三家以上的可比企业。根据选取的指标不同，市场法可以分为市盈率法、市净率法、市销率法、企业价值倍数法四种模型。

市盈率法采用每股市价除以每股收益，这种方法可以比较直观的展示企业的投入与产出配比情况，也排除了股票股息派息、风险收益和增长情况对股票收益所产生的影响，适合处于成熟期的企业估值[6]。但是这种方法在企业的上年度出现亏损时不能使用它来准确的估算企业价值，并且在市场经济下行时相关的指标会受到影响，从而不能真实客观的反映企业价值；市净率法采用每股市价除以每股净资产，由于一般企业的净资产都是正数，因此大部分企业都可以采用这种方法进行评估[7]。相反，如果遇到净资产为负数的企业，就不能使用这种方法；市销率法采用每股收益除以每股销售收入，这种方法使用的销售收入不受会计政策变更和人为因素的影响，可以较好的反映企业未来价格策略的变化[8]。但是这种方法忽略了企业的投入成本，会影响最终评估结果的准确；企业价值倍数法即为EV/EBITDA法，采用企业价值除以息税折旧前盈利，剔除了非营运因素的影响，弥补了市盈率法的一些不足[9]。但是这种方法没有考虑税收因素，如果两个企业税收政策差异大会影响最终的估值结果。

（三）收益法

收益法是将被评估单位在未来一定期限内，预期带来的经济利益折现到评估基准日的值作为被评估企业的价值，其中预期未来经济利益和折现率的确定非常重要[10]。这种方法科学严谨、公式简单且易理解，考虑了风险和货币时间价值的影响，在实务中适用性和普及率较高，适用于对大多数企业的价值进行评估。衡量资产未来的收益可以采用不同的标准去衡量，比如自由现金流、净利润、经济增加值等。根据不同的衡量标准，收益法可以分类为股利现金流量折现模型、自由现金流折現模型、剩余收益模型、经济增加值模型等。

股利现金流量折现模型可以分为零增长模型、匀速增长模型、两阶段增长模型等，关键在于预测每期股利的增长率，根据预测的增长率可以选择不同的模型[11]。自由现金流量折现模型是将企业在一定期限内运营产生的现金流量进行折现，企业自由现金流量包括股本资本现金流量、债权人现金流量和优先股现金流量[12]。剩余收益模型中的剩余收益是投资人要求得到的报酬与实际得到的报酬计算出的差值，这种方法在企业不发放股利时，可以替代自由现金流模型使用或者在预期被评估单位未来的自由现金流量为负数时使用[13]。经济增加值模型即EVA模型中的经济增加值是用调整后的税后净经营利润减去投入资本总额后计算的值，之后将企业期初投入之和与未来一定期限内预测的EVA值折现值加总，就可以得到企业价值，经济增加值是可以直接与股东财富相关联的一种业绩评价指标[14]。

（四）实物期权法

实物期权法是将被評估单位的潜在获利能力看成欧式期权，可以采用期权定价公式—Black-Scholes计算[15]。在对企业价值进行评估时一般将传统的评估方法和BS模型相结合，把传统评估方法评估出的现有资产价值，与通过BS模型计算出的被评估企业潜在期权价值相加得出最终的企业价值。这种方法的假设条件较为严格，包含①证券是连续发生的，股票价格随机游走，服从对数正态分布；②期权是欧式看涨期权，只能在到期日执行；③该期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利和做其他分配；④市场没有摩擦，买卖股票和期权不存在所得税和交易成本；⑤无风险利率在期权有效期内波动不变；⑥借款利率和贷款利率相同，投资者可以无风险利率随意借入或放贷；⑦允许卖空衍生证券操作[16]。

这种方法考虑了时间、风险、被评估单位未来的成长机会和潜在价值等不确定因素，和传统评估方法相比会更准确、客观，理论上评估高风险的企业和初创期企业时使用较为广泛。但是该方法计算公式复杂，在实际交易中很难满足假设条件的前提，在估算不确定性时都会产生困难，因此这种方法在实务中对企业价值进行评估时运用并不广泛。

常用的企业价值评估方法优点和缺点，如表1所示。

二、新能源汽车企业价值评估方法适用性分析

（一）基于假设条件分析

资产基础法在评估企业价值时存在一定缺陷，运用的前提条件是资产负债表中各项资产的市场价值能够客观公允的反映被评估资产的价值，投资者愿意为其购买资产付出的代价不会高于具有相同用途的替代品需要花费的支出。新能源汽车企业的进入门槛较高，需要大量资金支持，投入的有形资产和研发支出较多，且该类型企业大多处于发展初期，资产负债表上的各项数据，不一定能准确的反映市场变化引起资产公允价值的改变，容易造成评估结果与真实企业价值出现偏差。在实务中用市场法对企业价值进行评估较难满足其假设前提，因为新能源汽车企业发展历史较短，对于企业间的交易行为很难找到活跃的公开市场或者与被评估单位同类或类似的企业，所以目前这种方法不太适合评估新能源汽车企业价值。实物期权法的假设条件较为严格，在现实情况中很难完全满足所有条件。在参数估计中还会涉及主观性等限制的问题，因此实务中应用这种方法会比较困难。收益法的假设条件包括被评估企业持续经营，未来收益可以被合理预测。大多企业都满足该假设，因此收益法是评估新能源汽车企业价值常用的的一种方法。

（二）基于评估复杂程度分析

资产基础法理论上较为简单，然而在实务中会涉及到对被评估单位的各项资产及负债进行实地勘察、盘点，较为复杂。近年来国家给予新能源汽车行业的补贴减少，为了在市场中存在竞争优势，新能源汽车企业不断扩张，从汽车关键零部件到汽车整车的制造过程投入了大量人力、物力，涉及资产分布的范围广。因此对规模巨大、分支机构多的新能源汽车企业评估，可能会花费较多人工成本和时间成本，收集资料以及现场勘察的难度可能会加大，在工作开展过程中会碰到一些难以预料的问题。市场法操作较为简单，其关键是在活跃的公开市场上找到三个以上同类或类似的参照物，但是新能源汽车企业自身具有的特性，会导致很难在市场上找到合适的可比参照物。收益法在实务中的应用较为广泛，在公开渠道上需要搜集的数据较多。新能源汽车企业处于补贴减少、行业竞争激烈的市场环境中，为了增加自己的核心竞争力，会投入大量的研发资金，而新能源汽车企业的技术研发困难程度与其他高新技术企业相比较高，风险也会较大[17-18]。因此，收益法用于评估新能源汽车企业价值的实际操作中，还要考虑市场发展状况以及企业自身的现状，并且在预测未来收益和确定折现率等参数时都需要获得很多资料以及评估人员一定的经验判断。实物期权法计算公式较为繁琐复杂，数据量大并且难以收集完整，这种方法很难应用于实务中对新能源汽车企业价值进行评估。

（三）基于估值准确性分析

资产基础法评估企业价值的结果为被评估单位所有资产价值减去负债价值的值。然而新能源汽车企业研发投入形成的一些无形资产可能会带来超额收益，其价值并不等于各项资产价值之和，这种方法评估出的结果与真实的企业价值有差距。市场法采用公开市场上公认的数据进行修正和评估，评估结果易为大家所接受。实物期权法把企业未来潜在的获利能力看成期权，BS模型和二叉树模型都涉及到预测很多参数，然而参数的预测以及期权中相关数据的预测都与评估师的主观判断有关，评估师具有的专业知识、工作经验不同，对同一新能源汽车企业价值评估的结果会有所不同。收益法中现金流量模型一般运用财务报表上的数据作运算，以企业预期未来现金流量的现值作为被评估单位的价值。但新能源汽车企业大量的研发费用会降低利润，而研发费用带来的未来收益在计算过程中没有体现，同时新能源汽车企业具有高风险的特性会导致难以准确预测未来现金流量，尤其是在新能源汽车企业利润出现负数时预测出来的数也可能是负数，和实际情况不符。EVA模型考虑了资本成本的影响以及被评估企业未来的潜在价值，对财务报表中的研发费用等相关科目进行了调整，和其他方法相比估值更加准确合理，适合对新能源汽车企业价值进行评估。

（四）基于适用范围分析

资产基础法评估企业价值时会将企业各部分资产的评估值进行加总，适合评估破产清算的企业，而不太适合持续经营的企业，因为通常情况下持续经营的新能源汽车企业在存续期的价值会大于各项资产的简单加总。市场法适用于在活跃的公开市场上存在同类或类似交易的企业，如果没有参照物做对比，采用这种方法对企业价值进行评估就不太合适。我国现有的新能源汽车企业发展时间较短，交易案例数较少且不易找到距离评估基准日较近的可比企业，因此用市场法对新能源汽车企业价值评估具有局限性，随着未来新能源汽车企业的发展，市场条件成熟时该方法会更具有适用性。实物期权法可以评估新能源汽车企业的潜在价值，在理论研究上很有热度，但用于实务中还有很多限制。新能源汽车企业在初创期时投入的有形资产、无形资产较多，发展的不确定性较大，如果采用现金流量模型评估的结果不一定真实，使用的现金流和预测期的现金流可能为负数，折现率以及增长率的确定较为困难。现金流量模型更适用于评估可以准确预测企业未来现金流量和折现率的企业，不太适合处于成长期的新能源汽车企业。EVA模型考虑了新能源汽车企业未来的获利能力和盈利能力，这种方法用来评估新能源汽车企业价值较为合适。

三、结论与思考

新能源汽车企业和其他类型的企业相比成长速度较快，政府支持力度大，为了在减少对国家补贴依赖的同时提高核心竞争力，势必会增加研发支出的投入，该类企业的发展具有高风险性。在假设条件、评估复杂程度、估值准确性、适用范围等方面多维度分析常见的企业价值评估方法，可以发现每种方法都具有优缺点，相比之下收益法更适合在实务中应用。

新能源汽车企业大多处于发展初期，可能会存在利润为负数的情况，因此收益法中的现金流量模型评估处于亏损的新能源汽车企业价值具有一定局限性，相比之下EVA模型更具有优势，但是在运用时还有一定缺陷，可以结合其他理论和方法来完善EVA模型。例如在评估过程中，通常情况下会使用销售百分比法对营业收入等项目进行预测，但有很多学者表示计算出未来的EVA较为主观，预测结果不够准确。在EVA模型的相关论文中可以看出学者们对此提出了很多改进的建议，因此，后续的研究可以根据历史数据，及其他因素运用较为科学的模型对未来的数据进行更合理的预测。运用完善的EVA模型对新能源汽车企业价值评估，可以得出更准确的结论，为投资者、管理者等利益相关者更清晰的了解企业发展状况，做出更理性的决策。

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责任编辑：田国双