财务困境和掏空动机双叠加下终极股东控制链变动

摘 要：本文以2004-2019年间金字塔结构企业集团控制链变动为研究对象，考察财务困境和掏空动机双叠加下高管因素、股东因素对终极股东控制链变动的影响。研究结果表明，终极股东是金字塔结构企业集团控制链变动的主导。从高管因素角度看，财务困境和掏空动机双叠加时，终极股东有了高管的助力，增加了铺设掏空隧道的控制链变动，同时也因为没有了高管的辅助，减少了铺设掏空隧道的控制链变动，财务困境是终极股东掏空动机下与高管合谋借助控制链变动铺设掏空隧道的诱因。从股东因素角度看，具有掏空动机的终极股东通过控制链变动增强资金侵占能力，此行为不会因财务困境程度呈现显著差异。具有掏空动机且财务困境小的样本中，现金流权高的终极股东面对高资产负债率上市公司增加了铺设掏空隧道的控制链变动。掏空动机和财务困境叠加时，现金流权高的终极股东增加了控制链变动概率，且偏好于延长股权控制链，但面对高资产负债率上市公司终极股东放弃了控制链变动。

关键词：终极股东；控制链变动；掏空动机；财务困境

中图分类号：F275；F832. 51  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2023）01-0120-11

收稿日期：2022-04-04

作者简介： 王晓燕（1977-），女，河南淅川人，博士研究生，讲师，研究方向：公司治理与审计。

基金项目：黑龙江省哲学社会科学研究规划项目，项目编号：19YYE301。

金字塔结构企业集团中，终极股东凭借收购、兼并等重大事件决策权［1］，售出企业集团子公司、并购集团外公司和集团内上市公司，导致企业集团股权控制链变动的同时实现资源在金字塔企业集团内的转移［2］。具有掏空动机的股东是控制链变动的影响因素之一［3］，终极股东撤出上市公司前的资源转移，伴随着对金字塔结构企业集团每个层级和每个控制链的掏空。但随着终极股东至上市公司之间的层级增多，终极股东监管动机降低和监管能力减弱。在控制链层级长的上市公司中，高管会过度操纵薪酬［4］，增加在职消费，提高管理费用率粘性［5］，内部交易频繁发生，股东利益被上市公司管理者侵占，由此可见，高管因素也会影响终极股东控制链变动。此外，财务困境是掏空动机下影响终极股东控制链变动的上市公司财务层面因素。终极股东为了减少风险在企业集团的双向蔓延［6］，会将财务困境严重的公司置于企业集团最底层，产生了规避风险式控制链变动。

鉴于此，本文以2004-2019年间A股上市公司背后终极股东控制链变动为研究对象，从委托代理视角探索财务困境和掏空动机双叠加下高管因素、股东因素影响终极股东控制链变动的内在机理和控制链变动行为偏好，为并购重组“全链条”监管提供依据。

一、研究假设

自Berle和Means（1932）［7］提出企业所有权与控制权分离问题以来，Jensen和Meckling（1976）［8］开拓了股东与管理者冲突的一类代理问题研究。La porta（1999）［9］发现，大股东与小股东之间的利益关系更为复杂，大股东凭借终极控制权铺设掏空隧道，侵占中小股东利益，大股东与中小股东之间的“第二类代理问题”随之成了当前研究的焦点。终极股东行为的出发点只有一个：控制权收益。合理合法的控制权收益无法获取时，控制权私利就成了终极股东追求的目标。金字塔股权结构引发的两权分离加剧了控股股东掏空行为。在离开上市公司前的掏空动机和两权分离掏空激励下，终极股东成为金字塔企业集团二类委托代理问题的根源。

金字塔企业集团掏空观认为，金字塔企业集团股权控制链上，终极股东掏空和高管侵占并存。金字塔企业集团控制链层级与股东掏空研究认为，控制链层级增加了股东代理问题。终极股东控制链长度与控股股东资金侵占程度显著正相关，控制链长度助长了实体终极控制人对上市公司的掏空，家族企业终极股东通过资源分配将资源从金字塔底端转移到顶端［2］，侵占着金字塔企业集团每个层级和每一条控制链上企业的利益。控制链层级与高管侵占研究认为，控制链层级增加了高管代理问题。控制链层级通过增加管理费用率提高成本粘性，降低了薪酬业绩敏感性。随着控制链层级增多，高管在职消费越严重。最终因为高管侵占、股东掏空，金字塔控股对公司价值产生了“折价效应”［10］。

（一）二类代理因素与控制链变动相关性假设

1.终极股东控制权与控制链变动相关性假设。当终极股东对子公司实施强式股权控制，子公司对上市公司实施强式股权控制时，终极股东借子公司之手对上市公司也能实现强式股权控制。终极股东的强式股权控制赋予了终极股东私利动机下铺设掏空隧道的控制链变动能力。基于上述分析，本研究提出以下研究假设：

H1a：掏空动机下终极股东控制权与控制链变动正相关。

2.终极股东现金流权与控制链变动相关性假设。现金流权高意味着终极股东对上市公司的资金投入大，终极股东获取持有期间控制权私利和控制权转移溢价的动机越强烈。控制链变动过程中无法避免高管提前泄露控制权转移信息、协助购买方低价购买上市公司，获取控制权转让后的留任福利［11］等侵占终极股东利益的行为。具有掏空动机且现金流权高的终极股东，为了减少高管对自身利益的侵占，留下尽可能多的可掏空资源，获取离开上市公司前控制权转让高溢价收益，会减少金字塔企业集团的控制链变动。基于上述分析，本研究提出以下研究假设：

H1b：掏空动机下终极股东现金流权与控制链变动负相关。

3.资金侵占与控制链变动相关性假设。终极股东密切关注上市公司现金存量及现金使用情况，上市公司现金是否被占用、被谁占用極易引起终极股东的关注。终极股东的关注抑制了上市公司直接控股股东资金侵占行为。所以即便没有细分终极股东资金侵占和上市公司直接控股股东资金侵占，也可以认定终极股东是上市公司资金侵占的主导。当上市公司资金被侵占严重时，表明终极股东已铺设了掏空隧道并实施了资金侵占。具有掏空动机的终极股东会减少资金侵占能力强的股权控制链变动。基于上述分析，本研究提出以下研究假设：

H1c：掏空动机下终极股东资金侵占与控制链变动负相关。

（二）高管因素与控制链变动相关性假设

股东和管理层的冲突属于一类委托代理范畴。金字塔企业集团中，终极股东与管理层之间的一类委托代理问题随着股权控制链层级的延长越发严重。终极股东离开上市公司前具有掏空动机，具有掏空动机的终极股东控制链变动会受高管因素影响。

1.高管管家特质与控制链变动相关性。（1）终极股东通过延长控制链获取超控制权收益［12］，控制链层级越多掏空行为越严重［13］。（2）大股东掏空降低薪酬业绩敏感性［14］，高管无法利用自身才能获得高额薪酬，对高管来说是一种否定。（3）高管会抑制自身的盈余管理行为［15］，独立型经理还会约束大股东掏空行为，减少盈余管理［16］。（4）针对此类管家型高管，终极股东第一个选择是变更高管。但是，变更对企业经营有贡献的高管，会降低上市公司业绩，降低终极股东未来掏空私利预期。为了继续掏空上市公司，终极股东放弃对管家型高管的变更。针对管家型高管，终极股东第二个选择是赎买高管。终极股东一方面设计出高薪酬和隐性补偿契约与高管合谋［17］；另一方面，终极股东会在掏空上市公司前，与高管达成可接受掏空约定，然后由管家型高管配合掏空。上述一系列操作下，终极股东最终实现了对高管的赎买。具有掏空动机的终极股东所控制的上市公司高管薪酬、在职消费高时，终极股东与高管可能已达成掏空联盟，有了高管助力，终极股东会通过控制链变动铺设掏空隧道。

2.高管掏空与控制链变动相关性。高管对终极股东利益侵占分为两种情况，第一种情况是，伴随着终极股东至上市公司之间的控制链层级增多，终极股东监管能力减弱，此时高管过度操纵薪酬，增加在职消费，提高管理费用率粘性。終极股东与高管存在严重的一类代理冲突，终极股东有动机通过控制链变动降低高管代理问题。第二种情况是，终极股东离开上市公司前具有掏空动机，为了掏空便利终极股东纵容了高管在职消费，为高管设计出高额薪酬和隐性薪酬补偿契约，实现了对高管的赎买。有了高管的助力，终极股东离开上市公司前增加了铺设掏空隧道的控制链变动。掏空动机下终极股东控制链变动的高管因素影响研究属于第二种情况。基于上述分析本研究提出以下研究假设：

H2：掏空动机下，高管薪酬、在职消费与控制链变动正相关。

（三）财务困境因素与控制链变动相关性假设

金字塔企业集团内子公司资产负债率高，且出现外部并购者时，终极股东从减少子公司财务风险在集团内蔓延的角度，会促成资产负债率高的公司控制权转移。此种情况的控制链变动为终极股东规避风险式控制链变动。当金字塔企业集团子公司财务困境严重时，终极股东为了减少风险在金字塔企业集团内的双向蔓延，会将财务困境严重的公司置于金字塔企业集团最底层，此种情况是终极股东规避风险式控制链变动。

金字塔企业集团子公司财务困境严重时，终极股东通过控制链变动构建内部资本市场，获取资金帮助上市公司脱离困境，此种情况为终极股东救助式控制链变动。具有掏空动机的终极股东救助式控制链变动没有改变掏空属性，只是将掏空放到以后。基于上述分析，本研究提出以下研究假设：

H3：掏空动机下，财务困境、资产负债率与控制链变动正相关。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2020年以来，新冠疫情带来的环境不确定性增大了上市公司陷入财务困境的风险，增加了终极股东通过控制链变动帮助上市公司脱离财务困境的行为倾向。为了减少新冠疫情对终极股东控制链变动研究带来的影响，研究截止时间锁定在2020年新冠疫情前。本文以2004-2019年发生控制权变动的沪深A股非金融保险行业上市公司背后的终极股东控制链变动为研究对象，在国泰安CSMAR数据库中找出上市公司股东控股关系链公告图，按照Fan等（2013）［18］控制链长度取值方法，逐一手工计算每个上市公司所属金字塔企业集团的控制链长度。2004-2019年间，共发生了1523次控制权变更，终极股东和上市公司直接控股股东同时离开上市公司的控制权变更（s11）847次；终极股东离开上市公司，上市公司直接控股股东不离开上市公司的控制权变更（s11）199次；终极股东不离开上市公司，上市公司直接控股股东离开上市公司的控制权变更（s01）477次，该分类与白云霞等（2004）［19］一致。参照李善民和曾昭灶（2003）［20］研究，删去无偿转让、抵债、拍卖、间接变更、股改支付对价、其他、合并重组等391次变更，最终控制权变更样本中，s01（终极股东不离开，上市公司直接控股股东离开）253次，s11（终极股东离开）879次。参照刘博等（2013）［21］研究，对留下的1132次控制权变更样本，删去控制权变更间隔为一年以内的27个s01样本和删去控制权变更间隔一年以内的64个s11样本，留下控制权变更间隔一年以上的s01变更样本226个，s11变更样本815个。掏空动机下控制链变动指的是终极股东离开上市公司前（即s11前）的控制链变动。协同动机下控制链变动指的是终极股东不离开上市公司前（即s01前）控制链变动。本研究的其他数据均来自于国泰安CSMAR上市公司数据库。

（二）变量选择与定义

1. 被解释变量。控制链变动。参考 La Porta等（1999）［9］、Fan等（2013）［18］的研究，金字塔控制链层级是从金字塔底端上市公司追溯到金字塔顶端终极控制人所经层级的数量。如果最终控制人到上市公司的控制链不止一条，则以持股最大的股权控制链条为准计算控制链层级。控制链变动、真实控制链变动和控制链变动序列变量定义参见表1。

2.  股东因素变量。终极股东控制权（controlpower）和终极股东现金流权（cashpower）。 以La Porta等（1999）［9］和Fan等（2013）［18］研究为主，参照刘玉龙（2014）［22］计算方法，股东因素变量还包括资金侵占、产权性质和上市公司直接股东持股比例。

3. 高管因素变量。高管因素有管理层在职消费、二职合一和股权制衡，股权制衡指标参照王甄和胡军（2016）［23］的思路，herfindahl5赋值为1的属于过度制衡的样本。过度的股权制衡导致大股东之间讨价还价带来精力耗散［25］，公司高管趁机“渔翁得利”［26］。过度股权制衡的企业，高管代理问题也严重，此处将股权制衡作为管理层代理问题指标。

4. 财务困境因素变量。包括财务困境和资产负债率。

5. 绩效因素控制变量。包括总资产利润率、净资产收益率。

6. 财务信息质量控制变量。应计盈余管理采用Dechow等（1995）［27］和修正Jones（1991）［28］模型估计。真实盈余管理借鉴Cohen［29］、Roychowdhury［30］的研究估计。

（三） 模型設定

为确保研究模型的效度，本文在开始实证模型的运算之前，对于纳入样本的在职消费、高管薪酬变量做了缩尾处理，并进行了模型自相关、遗漏高次项检验、共线性检验，均通过了检验。为检验财务困境和掏空动机双叠加下二类代理股东因素、一类代理高管因素对终极股东控制链变动的影响，本研究构建控制链变动影响因素模型1。

chainchangei，t=β0+β1dumy_z2i，t+β2roeb_b0i，t +β3adri，t+β4roabi，t+β5roebi，t+β6naturei，t+β7herfindahl5i，t+β8otherreceivei，t+β9paidcosumjiai，t+β10direct_holderi，t+β11controlpoweri，t+β12cashpoweri，t+β13lnsararyi，t+β14dandci，t+β15acci，t+β16rem_totali，t （1）

控制链变动为被解释变量，财务困境、资产负债率、股东资金侵占、终极股东控制权、终极股东现金流权、股权制衡、管理层在职消费、高管薪酬为解释变量，其他为控制变量。

为了探究财务困境和掏空动机双叠加下一类代理股东因素、二类代理高管因素对终极股东控制链变动影响的内在机理，本研究构建了终极股东控制链变动影响因素机理模型2。

chainchangei，t=β0+β1Ni，t+β2Ni，t*Mi，t +β3Mi，t+β4dumy_z2i，t+β5roeb_b0i，t +β6adri，t+β7roabi，t+β8roebi，t+β9naturei，t+β10herfindahl5i，t+β11otherreceivei，t +β12paidcosumjiai，t+β13direct_holderi，t+β14controlpoweri，t+β15cashpoweri，t+β16lnsararyi，t+β17dandci，t+β18acci，t+β19rem_totali，t（2）

控制链变动为被解释变量，N*M系数β2为终极股东控制链变动机理研究需要关注的系数。当因素N和因素M交互项显著影响控制链变动时，表明在因素N和因素M的共同影响下，终极股东增加了控制链变动的概率。模型1和2采用logit回归模型，并对回归系数的标准误在企业层面进行了聚类处理。

三、实证结果分析

（一）描述性统计和相关性分析

1. 描述性统计

如表2所示，控制链变动样本占比较少。超一半的数据终极股东现金流权高于0. 216。超一半数据控制权大于0. 287，控制权小于0. 287的样本，超额控制权的获得需要由隐蔽的关系资本来弥补，这是终极股东没有掏空能力时与高管合谋的原因。超一半数据大股东资金侵占高于行业平均值，表明大股东资金侵占是普遍现象。全样本中高薪酬样本占比不到一半。在职消费样本中超3/4的样本高管在职消费低于行业中位数，高管在职消费较高的样本比重较小。不到一半的企业存在过度制衡情况，上市公司净资产收益率均值小于零，表明控制链变动与亏损有关。超过一半的样本企业财务困境并不严重。超过一半样本数据的资产负债率高于0. 491。资产负债率高时上市公司财务风险大，终极股东会增加规避风险式和救助式控制链变动。

2. 相关性分析

如表3所示，财务困境和掏空动机双叠加下，在职消费与控制链变动在显著性水平为0. 01临界下正相关，系数0. 049，验证了H2假设。在职消费增加了控制链变动概率。终极股东控制权与控制链变动在显著性水平为0. 05临界下正相关，系数为0. 039，终极股东控制权增加了控制链变动的概率，验证了H1a假设。

（二）掏空动机下终极股东控制链变动实证分析

（1）二类代理股东因素与终极股东控制链变动实证分析。①如表4第1列所示，掏空动机样本中，终极股东控制权与控制链变动在显著性水平为0. 5临界下正显著，系数为4. 41478，具有掏空动机的终极股东凭借高持股权、高话语权，增加了铺设私利攫取隧道的控制链变动，假设H1a得到了验证。②如表4第1列所示，掏空动机样本中，终极股东现金流权与控制链变动在显著性水平为0. 01临界下负显著，系数为-5. 27433。现金流权高的终极股东离开上市公司前获取持有期间控制权收益和控制权转让溢价的动机更加强烈。由于存在高管协助购买方低价购买上市公司获取控制权转让后留任、加薪福利等高管代理成本的存在，终极股东控制链变动中利益被侵占风险加大。为此现金流权高的终极股东为了减少高管侵占减少了控制链变动概率，假设H1b得到了验证。（2）一类代理高管因素对终极股东控制链变动没有显著影响，假设H2没有得到验证。（3）资产负债率与控制链变动显著正相关。掏空动机下，资产负债率与控制链变动正相关。如表4第1列所示，掏空动机样本中，资产负债率与控制链变动在显著性水平为0. 1临界下正显著，系数为0. 02288。一方面，资产负债率高的企业财务风险大，终极股东为了减少财务风险在金字塔企业集团内的双向蔓延，通过控制链变动，将上市公司置于金字塔企业集团更底层。此类控制链变动为规避风险式控制链变动。另一方面，如果任由上市公司债务风险发酵，就会出现债务违约，企业面临破产风险。终极股东彻底失去了掏空上市公司的可能。为了保留可掏空的资源，终极股东通过控制链变动构建内部资本市场，获取资金帮助上市公司脱离困境，此类控制链变动为救助式控制链变动，恒大暴雷和万达危机后终极股东进行了救助式控制链变动，假设H3得到了验证。终极股东控制链变动影响因素实证结果表明，终极股东是控制链变动的主导。终极股东离开上市公司前，具有掏空动机。具有掏空动机的终极股东凭借终极控制权带来的话语权，增加了铺设掏空隧道的控制链变动。

（三）财务困境和掏空动机双叠加下终极股东控制链变动实证分析

1. 非财务困境、掏空动机下终极股东控制链变动。（1）二类代理股东因素对终极股东控制链变动的影响。掏空动机下，上市公司财务困境不严重时，如表4第2列所示，终极股东控制权与控制链变动在显著性水平为0. 1临界下正显著，系数为5. 36398，掏空动机下，终极股东凭借终极控制权通过控制链变动铺设掏空隧道，攫取财务困境小上市公司的利益。非财务困境下，假设H1a得到验证。如表4第2列所示，终极股东掏空动机样本中，上市公司财务困境不严重时，终极股东现金流权与控制链变动在显著性水平为0. 01临界下负显著，系数为-9. 28293，具有掏空动机且现金流权高的终极股东，为了防止控制链变动中高管协助买方低价购买上市公司獲取控制权转让后留任、加薪福利会减少铺设掏空隧道的控制链变动，非财务困境下，假设H1b得到了验证。（2）一类代理高管因素对控制链变动影响。如表4第2列所示，非财务困境下，高管因素与控制链变动关系不显著，假设H2没有得到验证。（3）如表4第2列所示，资产负债率与控制链变动在显著性水平为0. 01临界下正显著，系数为0. 04805，资产负债率高的上市公司债务违约风险大。具有掏空动机的终极股东，为了减少财务风险在金字塔企业集团中的双向蔓延，避免高资产负债率的发酵造成上市公司债务违约后果，最大程度的保留可掏空的资源，终极股东会进行规避风险式和救助式控制链变动，非财务困境下假设 H3得到了验证。

2. 财务困境和掏空动机双叠加下终极股东控制链变动实证分析。（1）二类代理股东因素对终极股东控制链变动的影响。如表4第3列所示，掏空动机样本中，上市公司财务困境严重时，终极股东控制权与控制链变动在显著性水平为0. 01临界下正显著，系数为4. 52644。为了减少处于财务困境的上市公司财务风险在集团内双向蔓延，具有掏空动机的终极股东凭借终极控制权进行了规避风险式和救助式控制链变动。财务困境严重的样本中H1a假设得到验证。（2）一类代理高管因素对终极股东控制链变动的影响。如表4第3列所示，掏空动机样本中，上市公司财务困境严重时，高管在职消费与控制链变动在显著性水平为0. 1临界下正显著，系数为0. 82083。终极股东通过在职消费收买了高管，有了高管的助力，具有掏空动机的终极股东增加了铺设掏空隧道的控制链变动。财务困境严重的样本中假设H2得到了验证。财务困境和掏空动机双叠加下终极股东控制链变动研究表明，财务困境是终极股东掏空动机下控制链变动的诱因。财务困境与掏空动机双叠加时，终极股东通过在职消费收买了高管，有了高管助力，终极股东增加了铺设掏空隧道的控制链变动。

（四）财务困境和掏空动机双叠加下高管因素与控制链变动内在机理探讨

1. 财务困境和掏空动机双叠加下高管代理问题与终极股东控制链变动显著负相关。过度制衡会使上市公司高管“渔翁得利”，股权制衡严重的企业高管代理问题也严重，本研究将股权制衡作为高管代理问题的衡量指标。财务困境和掏空动机双叠加下高管代理问题与控制链变动回归结果如表5第4列所示，掏空动机下，股权制衡和应计盈余管理的交互项与控制链变动在0. 1显著性水平上负显著，系数为-1. 587048。掏空动机和财务困境双叠加下，如表5第6列所示，股权制衡与应计盈余管理的交互项与控制链变动在0. 05显著性水平上负显著，系数为-2. 22607。当上市公司存在过度制衡情况时，终极股东权力被中小股东制约，高管代理问题严重，终极股东与高管合谋铺设掏空隧道的控制链变动难度也增大。掏空动机和财务困境双叠加下，没有了高管助力，再加上其他股东的监督，具有掏空动机的终极股东减少了铺设掏空隧道的控制链变动。非财务困境和掏空动机叠加下，如表5第5列所示，股权制衡与应计盈余管理的交互项与终极股东控制链变动关系不显著。掏空动机下高管因素与终极股东控制链变动显著负相关在财务困境严重样本（即财务困境和掏空动机双叠加样本）显著，非财务困境样本中不显著。

2. 财务困境和掏空动机双叠加下高管薪酬与终极股东控制链变动显著正相关。当真实业绩不能支撑薪酬激励时，管理层权力的存在会诱使高管通过盈余操纵增加自身收益，为了获取更高的机会主义薪酬，高管可能与交叉任职的董事合谋操纵会计盈余［31］。掏空动机下高管薪酬对终极股东控制链变动的影响如表5第7列所示，高管薪酬与应计盈余管理的交互项与控制链变动在 0. 05 显著性水平上正显著，系数为 1. 84175。掏空动机和财务困境双叠加下，如表5第9列所示，高管薪酬和应计盈余管理的交互项与控制链变动在 0. 05 显著性水平上正显著，系数为 2. 07512。高管薪酬高且盈余管理严重的上市公司，终极股东已经实现了对高管的赎买。掏空动机和财务困境叠加下，有了高管的助力，终极股东增加了铺设掏空隧道的控制链变动。假设 H2 得到验证。如表5第8列所示，非财务困境下，具有掏空动机的终极股东铺设掏空隧道的控制链变动与高管关系不显著。由此可见，掏空动机下高管因素与终极股东控制链变动显著正相关在财务困境严重样本（即财务困境和掏空动机双叠加样本）显著，非财务困境样本中不显著。

3. 表4的实证结论中高管因素不会引起终极股东控制链变动，财务困境下的高管因素增加了终极股东控制链变动。表5高管代理问题（应计盈余管理与高管薪酬交互项）对终极股东控制链变动产生正向影响。表5中，高管代理问题（应计盈余管理与过度制衡指标交互项）减少了终极股东控制链变动。上述研究结论揭示了高管因素影响掏空动机下终极股东控制链变动的内在机理——终极股东不会因为单一高管因素而变动控制链，只有当高管因素与财务困境代理问题并存时，才成为对终极股东控制链变动产生影响的因素。高管因素对掏空动机下终极股东控制链变动影响的机理可以从两方面来阐述，一方面，终极股东通过高额薪酬收买了高管，有高管的助力，终极股东增加了铺设掏空隧道的控制链变动，目的是在离开上市公司前，掏空更多。另一方面，当上市公司存在过度股权制衡时，终极股东权力被中小股东制衡，丧失了对高管的管控能力，没有了高管的助力，具有掏空动机的终极股东减少了铺设掏空隧道的控制链变动。由此可见，仅仅存在掏空动机，并不必然导致控制链变动。财务困境是激发终极股东掏空动机下控制链变动的主要因素。掏空动机和财务困境双叠加下，有了高管的助力，终极股东增加了铺设掏空隧道的控制链变动，同时也因为没有高管的助力，具有掏空动机的终极股东减少了铺设掏空隧道的控制链变动。财务困境是终极股东与高管合谋通过控制链变动铺设掏空隧道的诱因。

（五）财务困境和掏空动机双叠加下股东因素与控制链变动内在机理

1.如表6第10列所示，掏空动机下，资金侵占和高管在职消费交互项与控制链变动在0. 05显著性水平上负相关，系数为-1. 19153。资金侵占负向调节了高管在职消费与控制链变动的关系。终极股东通过在职消费收买了高管，有了高管助力，终极股东侵占上市公司资金的能力增强，具有掏空动机的终极股东会减少资金侵占能力强的控制链变动。假设H1c得到验证。如表6第11列和12列所示，财务困境对具有掏空动机的终极股东与高管合谋铺设掏空隧道的控制链变动影响不显著。总的来说，对资金侵占能力强的控制链，具有掏空动机的终极股东会减少变动。终极股东的上述行为不会因为财务困境严重与否呈现显著差异。

2.如表6第13列和14列所示，掏空动机下，终极股东现金流权和资产负债率交互项与控制链变动在0. 01显著性水平上正相关，系数为0. 18027。财务困境小的样本中，终极股东现金流权和资产负债率交互项与控制链变动在0. 05显著性水平正相关，系数为0. 20435。当上市公司资产负债率高时，现金流权高的终极股东从减少上市公司财务风险双向蔓延的角度，有动机通过控制链变动将上市公司置于金字塔企业集团更低层级（规避风险式控制链变动）。终极股东也会实施增加内部资本市场的控制链变动，以此获取资金帮助上市公司降低资产负债率减少财务风险（救助式控制链变动），该关系仅在非财务困境样本中显著。财务困境和掏空动机双叠加时，面对资产负债率高债务违约风险大的上市公司，现金流权高的终极股东放弃了铺设掏空隧道的控制链变动。

（六）控制链变动影响因素扩展性研究

1. 掏空和协同动机下终极股东控制链变动。终极股东离开上市公司前具有掏空动机，与之相对应，终极股东不离开上市公司时，具有与上市公司同风险共收益的协同动机。为了探索终极股东掏空动机下控制链变动影响因素结果的适用性，本研究进行了掏空动机和协同动机分组验证。如表7第16列所示，协同动机下，终极控制权与控制链变动在0. 05显著性水平上正显著，系数5. 23883。如表7第17列所示，掏空动机下，终极控制权与控制链变动在0. 05显著性水平上正显著，系数为4. 41478。掏空和协同动机下终极控制权与控制链变动的回归结果与假设H1a一致。如表7第17列所示，掏空动机下，终极股东现金流权与控制链变动在0. 01显著性水平上负显著，系数为-5. 27433。回归结果与假设H1b一致。实证结果表明，无论是掏空动机还是协同动机，终极股东均凭借终极控制权增加了控制链变动，该结果进一步验证了终极股东是金字塔企业集团控制链变动的主导研究结论。

2. 财务困境和掏空動机双叠加下终极股东延长控制链长度。研究用控制链变动序列变量替换控制链变动虚拟变量进行ologit回归，结果如表8第19列所示，终极控制权与控制链延长关系不显著。结果如表8第18列所示，终极股东现金流权与财务困境交互项和控制链变动在0. 05临界下显著正相关，系数为3. 56040。上市公司处于财务困境时，现金流权高的终极股东为了减少上市公司处于金字塔控制链层级中间位置时财务风险的双向蔓延，将上市公司置于金字塔企业集团股权控制链更底层，延长了金字塔企业集团控制链层级；当上市公司处于财务困境时，终极股东延长股权控制链，可以增加金字塔企业集团内部资本市场规模，获取缓解上市公司财务困境的资金，此举增长了金字塔企业集团控制链层级。终极股东的掏空动机未变，只是将掏空放到以后。

（七）稳健性检验

1. 更换模型检验。为了减少计量模型选择导致的回归结果不稳健，本文更换模型进行固定效应模型和随机效应按企业聚类、ols模型稳健性检验，检验结果如表9第20列、第21列、第22列所示，掏空动机下，终极股东控制权增加控制链变动，现金流权减少控制链变动，与logit回归结果基本一致。

2. 替换控制链变动变量检验。为了验证结果的稳健性，本文用控制链变动真实数值（real_chainchange）替换控制链变动数据，再次进行固定效应和随机效应按企业聚类和ols回归验证，结果如表10第23列、24列、25列所示，掏空动机下，终极股东控制权与控制链变动显著正相关，终极股东现金流权与控制链变动显著负相关，与logit回归结果一致。本文用控制链变动序列变量（ologit_chainchange）替换控制链变动数据，进行ologit回归验证，结果如表10第26列所示，掏空动机下，终极股东控制权与控制链变动显著正相关，终极股东现金流权与控制链变动显著负相关，与logit回归结果一致。

3.  滞后一期自变量内生性检验。为了减少互为因果带来的研究结论不稳健，研究进行了滞后一期自变量检验。结果如表11第27列和第28列所示，掏空动机和协同动机下，滞后一期终极控制权与控制链变动显著正相关，滞后一期终极现金流权与控制链变动负显著，与logit回归结果一致，表明研究结论不存在互为因果内生性问题。

4. 工具变量二阶段回归2SLS。二阶段回归结果如表12第29列所示，掏空动机下，第一阶段内生变量终极股东控制权（controlpower）与其滞后一期行业均值（l_controlpower）在1%的水平上显著正相关，系数为0. 19712，说明工具变量的选取比较合理。f值为741. 06，大于10，表明该工具变量不是弱工具变量。第二阶段回归结果如表12第30列所示，掏空动机下，终极控制权与控制链变动在0. 1临界下正显著，系数为3. 26639，与logit回归结果一致，表明研究结论不存在内生性问题。

四、研究结论

财务困境和掏空动机双叠加下终极股东控制链变动研究结果显示本文研究结论也是河南省科技厅软科学会计专项（项目编号：232400412034）阶段性研究成果之一。

，第一，终极股东是金字塔企业集团控制链变动的主导。仅仅存在掏空动机，并不能必然导致控制链变动。财务困境是激发终极股东掏空动机下控制链变动的主要因素。当财务困境与掏空动机双叠加时，终极股东凭借终极控制权增加了规避风险式和救助式控制链变动的概率。第二，一类代理高管因素对终极股东控制链变动影响机理研究发现，终极股东有了高管助力增加了铺设掏空隧道的控制链变动。终极股东没有了高管的助力，减少了铺设掏空隧道的控制链变动。财务困境是具有掏空动机的终极股东与高管合谋通过控制链变动铺设掏空隧道的诱因。第三，二类代理股东因素对控制链变动影响的内在机理研究发现，具有掏空动机的终极股东会通过控制链变动增强资金侵占能力，且不会因财务困境呈现显著差异。具有掏空动机且财务困境小的样本中，现金流权高的终极股东面对高资产负债率的上市公司，增加了铺设掏空隧道的控制链变动。第四，扩展研究发现，财务困境和掏空动机双叠加下，现金流权高的终极股东通过延长控制链阻断财务困境企业的财务风险在集团内传递和通过延长控制链增加内部资本市场规模救助困境中的上市公司。

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Research on the Change of  Ultimate Shareholders Control Chain under

the Superposition of  Financial Distress and Tunneling Motivation

WANG Xiao-yan1，2

（1.School of Economics and Management， Northwest University， Xian 710069，China;

2. School of Management and Economics， North China University of Water Resources and

Electric Power， Zhengzhou 450046，China）

Abstract： This paper takes the control chain changes of pyramid enterprise groups as the research object， studies the impact of the principal-agent problem arise from the change of ultimate shareholder control chain under tunneling motivation. The results show that the ultimate shareholder is the leading factor in the change of control chain of pyramid enterprise group. The perspective of executive factor， when financial distress and tunneling motivation are ovelaped， the ultimate shareholder with the help of executives increases the change of control chain for the laying of tunneling. At the same time， without the assistance of executives， it reduces the change of control chain for the laying of tunneling. Financial distress is the incentive for the ultimate shareholder to collude with executives  laying tunneling through the change of control chain under the tunneling motivation. From the perspective of the shareholder factor， the ultimate shareholders meeting with tunneling motivation enhances the ability of capital occupation through the change of control chain， and will not show significant differences due to financial distress. The ultimate shareholders with tunneling motivation and high cash flow right have significant control chain change when the asset liability ratio is high. When financial distress and tunneling motivation overlap， the ultimate shareholders with high cash flow rights give up the control chain change of tunneling when listed companies asset liability ratio is high.Further research shows that the ultimate shareholders with high cash flow rights prefer to extend the control chain under the superposition of financial distress and tunneling motivation.

Key words： ultimate shareholder; change of control chain; hollowing out motive

（责任编辑：周正）