环境规制、企业金融化与研发创新

李春风 陈羿璇 周奕翀

关键词：环境规制；研发创新；企业金融化；数字金融

0 引言

近年来，我国政府不断向社会传递环境规制趋紧的信号，特别是2014年对《环保法》进行了重新修订，加大了环境执法力度，建立了工艺诉讼和巨额罚金等制度，并且完善了环境保护与政绩考核挂钩的考核绩效，可称得上是史上最严格的环保法［1］。在环境规制政策日趋严苛的背景下，我国经济可持续发展动能不足，转向经济高质量发展阶段已成为客观必然。实现经济高质量发展需要社会各界的共同努力。由于企业研发创新能够有效地促进企业生产率的提高，有利于提升企业的发展质量，能够有效且稳定地为经济高质量发展提供动能［2］，因此对于企业来说，实现高质量发展最有效的途径就是在环境规制约束下进行研发创新以实现产业结构的转型升级。

企业的研发创新具有周期性，需要大量的资金投入，这离不开企业充裕的内源资本和外部金融市场上资金供给的长期支持。但一系列环境规制政策的实施，如排污费、环保税等，加重了企业尤其是重污染企业的内外双重资金压力［3］。一方面，排污费以及环保税的征收给企业造成了经济负担，降低了企业的盈利水平，增加了企业的生产经营风险［4］。另一方面，金融市场中投资者出于规避风险的考虑，会倾向于减少对重污染型企业的资金供给，转而向绿色环保、盈利能力趋于乐观的企业进行投资。因此，重污染企业要想摆脱现有困境以统筹长远发展，环境规制势必倒逼其转变现有生产经营模式，进行研发创新［5-6］。而在传统金融市场供给倾向于绿色环保企业的趋势下，重污染企业研发创新的资金需求只能借助于企业内部资金的优化调整以及融资成本低且更具有包容性的非传统金融融资渠道。

对于企业内部资金的优化调整，已有研究表明：环境规制的实施加强了对企业的监督管理力度，削弱了企业金融化的投机动机，有效地降低了企业金融化的“逐利动机”［7-8］。但同时，环境规制的实施增加了企业未来现金流的不确定性，企业金融化的“预防性储蓄动机”会相应增强［9-10］。因此，环境规制的实施是否会通过降低企业的金融化程度来优化企业内部资金配置，取决于“逐利动机”减弱和“预防性储蓄动机”增强后的净效应。对于非传统金融融资渠道的选择，数字金融作为高新技术与传统金融相结合的产物，通过数字化的平台推动金融行业的绿色低碳发展，提高金融服务对象的精准度，改善传统金融供给的资源错配问题，兼顾包容性与普惠性的同时降低了企业融资的门槛［11］，是环境规制引致企业融资约束增强的背景下企业尤其是重污染企业筹融资的可选渠道。

基于此，本文提出以下问题：（1）环境规制能否促进企业研发创新？如果能，那么进一步思考环境规制会通过何种路径促进企业的研发创新？（2）环境规制是否会降低以及如何降低企业的金融化程度，优化企业的内部资金配置，来达到推动企业研发创新的目的？（3）数字金融在环境规制倒逼企业研发创新中能否发挥正向调节作用？如果能，数字金融是否会协同环境规制，为企业创新提供充裕的内源资本，进一步降低企业金融化的“逐利动机”，同时为企业提供外部融资渠道，减弱企业“预防性储蓄动机”，为企业外部融资提供资金支持，从而优化内外部资金配置，更有效实现推动企业创新的作用效果？

研究以上问题，有助于厘清环境规制、企业研发创新、实体企业资金配置以及数字金融之间的联系，探索环境规制趋紧背景下，影响企业研发创新的内外部因素，从而总结出促进企业进一步转型发展的路径。

1 文献综述与研究假设

环境规制对企业研发创新的影响，出现了两种对立的结论。一类是新古典经济学派的观点，认为环境规制的实施迫使企业扩大了环境保护支出，提高了生产成本，加重了企业生产经营的负担，在既定的融资条件下，挤占了企业研发创新的可用资金，打击了企业进行研发创新的积极性［12-13］。另一类是Porter等［14］提出的“波特假说”，认为环境规制实施带来的压力能够转化成企业转型升级的动力，倒逼企业研发创新，企业形成新的竞争优势［15］。

本文支持“波特假说”。因为环境规制的收紧意味着政府对企业的污染排放要求趋于严格，修订后的《环保法》的实施更是引进了更加严厉的考核机制、加大了违规处罚的力度，企业若沿用原有的生产经营模式，违规排放污染物的成本和治理成本都将大大提高，盈利空间将逐渐窄小，甚至最终会被市场淘汰。在企业利益最大化目标的驱使下，为拓宽企业未来盈利空间，环境规制势必会推动企业积极进行产品创新、工艺创新以及流程创新，从生产的源头减少污染物的违规排放，以节约违规成本，从而抢占竞争市场的优势地位。因此，提出假设：

H1：环境规制会倒逼企业进行研发创新。

环境规制影响企业研发创新的中介机制观点不尽相同。崔秀梅等［16］认为环境规制的实施对企业信息披露有更高的要求，刺激企业进行绿色创新，从中获得“创新补偿”，以抵消企业环保成本的增加，同时还向市场传递企业社会责任较强的信号，有利于企业获得资本的青睐，最终达到环保与企业效益“双赢”。Peng等［17］的研究表明，管理层的绿色创新意愿能够成为企业研发创新的动力，环境规制的实施能够通过增强企业绿色创新意愿进一步促进企业研发创新。Xu等［18］分析得出绿色金融能够为企业创新提供外部资金支持，环境规制的实施通过促进我国绿色金融行业的发展，促进了企业创新。Zhu等［19］认为，企业管理层的环保意识也能成为环境规制对企业研发创新影响的中介。

本文研究企業金融化在环境规制影响企业研发创新中的作用。首先，在环境规制趋紧背景下，外部监督力度加强，企业会相应减少短期投机行为，以避免对其股价产生不良影响，削弱了企业金融化的“逐利动机”，企业经营者将减少金融化投资，将更多的资金投资于企业内部经营，为研发创新提供了资金支持。其次，随着环境负面信息的披露，企业外部融资约束逐渐增强，企业特别是重污染企业所面临的资金短缺问题更为严重，为了获得更多的资金以备不时之需，企业管理者倾向于借助金融产品极强的变现能力，增强企业金融化的“预防性储蓄动机”，自然挤占了用于企业内部经营的资金，不利于企业研发创新活动的开展。因此，环境规制削弱了企业金融化的“逐利动机”，但同时增强了企业金融化的“预防性储蓄动机”，最终对研发创新的影响还有待进一步检验。因此，提出假设：

H2a：环境规制通过降低企业的金融化程度来促进企业的研发创新，其中环境规制对企业金融化“逐利动机”的削弱占主导地位。

H2b：环境规制通过提高企业的金融化程度来抑制企业的研发创新，其中环境规制对企业金融化“预防性储蓄动机”的加强占主导地位。

关于环境规制影响企业研发创新的调节机制，也存在诸多观点。梁敏等［20］认为企业的社会责任感能够正向调节环境规制对企业研发创新的作用，环境规制在社会责任感越强的企业中实施的效果越好，因此，社会责任感能够正向调节环境规制对企业研发创新的促进作用。Jiang等［21］认为环境治理体系能够增强环境规制对企业研发创新的促进作用，因此政府应完善我国的环境治理体系，才能确保环境规制的有效实施。Ma等［22］研究发现密切的政企关系能够在环境规制趋紧的情况下，为企业的研发创新创造良好的环境，从而增强企业研发创新的能力。

本文研究数字金融在环境规制影响企业研发创新中的调节作用。数字金融在传统金融的基础上，融合了互联网大数据以及高新信息技术，具有极强的普惠性以及包容性。在环境规制趋紧的背景下，企业的筹融资压力与日俱增，传统的金融市场难以满足企业特别是重污染企业研发创新的资金需求。而数字金融覆盖面广，对于盈利空间逐渐窄小的重污染企业也能表现出极强的包容性，并且为企业的筹融资提供了更丰富的渠道，使得企业对未来的资金来源保持乐观，增强了企业研发创新的意愿与能力，在环境规制带来的传统金融融资约束加强背景下为企业特别是重污染企业提供了新的选择。因此，提出假设：

H3：数字金融在环境规制促进企业研发创新中具有正向调节作用。

2 数据与研究设计

2.1 样本选择于数据来源

自2012 年银监会发布《绿色信贷指引》起，我国环境规制趋紧成为了政策的大方向，因此，本文选择2012—2020年A 股上市企业作为研究对象，并剔除ST企业、房地产以及金融行业，且对连续变量进行前后1%的缩尾处理，最后确定3 654家企业，样本数量为12 513。企业层面数据来源于国泰安CSMAR数据库，省级层面数据来自于历年的国家统计局年鉴，数字金融指标来源于北京大学数字金融研究中心课题组编制的中国数字普惠金融指数。

2.2 变量定义

2.2.1 企业研发创新

考虑到环境规制趋紧促进企业进行产业的转型升级，在这种压力下，企业会改变其资金的运用情况，影响企业在研发创新的资金投入。因此，本文参照余得生等［23］的做法，将企业研发投入对数作为企业研发创新的代理变量，企业研发投入越多，说明其研发创新的水平越高。

2.2.2 环境规制

参照刘学之等［24］的做法，将政策处理组虚拟变量与处理时间虚拟变量的交互项作为环境规制的代理变量，本文以《上市公司环保核查行业分类管理名录》为依据划分企业是否为重污染企业，其中重污染企业为处理组，虚拟变量treat 设为1，否则为控制组，treat 设为0。由于2015年修订后的《环保法》实施，从国家法律层面进一步强化了环境规制，因此在设置处理时间变量（post）时将2015年之前的数据设为0，2015年以及之后的数据设为1。

2.2.3 金融化程度

企业金融化程度衡量的是企业中金融资产的支配能力。本文参考蔡海静等［9］，金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产以及投资性房地产，因此企业金融化的程度用金融资产在总资产中的占比来衡量。

2.2.4 数字金融

使用北京大学数字普惠金融指数衡量。参照谢绚丽等［25］、郭峰等［26］的研究，选用省级层面数字金融指数。

2.2.5 控制变量

企业层面选取了经营现金流（经营活动现金流量净额取对数）、流动比率（流动资产/流动负债）、股权集中度（前十大股东持股比例）、资产负债率（总负债/总資产）、财务杠杆率（负债总额/股东权益）作为控制变量［27-30］。省级层面选取了经济发展水平（生产总值取对数）、产业结构（第三产业对GDP的贡献率）和外商直接投资（外商直接投资额的对数值）作为控制变量［3］。变量描述性统计见表1所示。

3 模型设定与实证结果

3.1 基准模型设定

为考察环境规制的实施对企业研发创新会产生何种影响，本文在邓玉萍等［31］基础上，构建基准回归模型如下：

3.2 基准回归分析

将修订后的《环保法》的实施作为政策冲击时间点，采用双重差分（difference-in-difference）模型进行系数估计，结果如表2所示：开始未加入控制变量，环境规制的回归系数显著为正，加入控制变量后，并为了防止因遗漏省份、企业间不可观测因素而导致估计结果有偏，进一步控制了省份、企业固定效应与时间趋势的交互项，环境规制的回归系数仍显著为正，为0.09。说明环境规制促进了企业的研发创新，支持了假设H1，即环境规制的实施虽然会增加企业的污染治理成本，但企业考虑到长远的统筹发展，会增加研发投入，从而研发创新水平得以提高。

3.3 稳健性检验

3.3.1 平行趋势检验（比较处理组和对照组在事情发生前的趋势差异）

本文逐年对比了处理组与对照组研发创新投入，如图1所示，处理组与对照组的研发投入对数都呈现出逐年上升的趋势，说明我国各类企业研发创新水平都在逐年提高。对比来看，从2012—2015年，处理组与对照组的研发创新相差越来越大，主要是因为处理组，即重污染企业的研发投入资金增长速度明显放缓。但2015年开始，处理组的研发投入对数增长速度明显加快，而对照组的研发创新增长速度趋于稳定，处理组与对照组之间的差距逐渐变窄，综上可得出2015年修改后的《环保法》的实施对重污染企业与非重污染企业研发投入的影响存在明显差异，平行趋势假设成立。

3.3.2 安慰剂检验

为了验证企业的研发创新是否由环境规制的实施所导致，本文借鉴淦振宇等［32］的做法，从整体样本中随机无放回地抽取了132家企业构建虚拟实验组，通过安慰剂检验方式对虚拟实验组数据进行验证。将上述无放回抽样重复进行1 000次，结果如图2所示。由图2可以看出回归系数分布在0附近最为集中，且在-0.04至0.04的区间范围内集中分布，由此可见随机抽样后的样本组合对企业研发投入的变化基本没有产生影响，因此得出，基准回归结果是稳健的。

3.3.3 PSM倾向得分匹配检验

本文采用倾向得分方法以排除处理组与对照组样本选择偏误，进一步检验实证结果的稳健性。保留匹配成功的观测值，再次回归，结果如表3所示。环境规制的回归系数均显著为正，与基准回归结果一致，且系数变化不大，说明假设H1结论具有稳健性。

3.3.4 分位数回归检验

为进一步验证基准回归结果的稳健性，本文以企业排污费来衡量企业环境污染程度，排污费越高，污染程度越高。本文在污染程度为10%，30%，70%，90%的水平上分别进行分组回归，结果如表4所示：由表4第1至4列可以看出，随着污染程度的提高，环境规制系数也随之增加，说明环境规制对企业研发创新的促进作用因企业生产污染程度的提高而愈加明显，也就是说，环境规制在生产污染程度越高的企业中越能发挥促进研发创新的作用，进一步验证了基准模型结果的稳健性。

3.4 中介效应检验

为了检验企业金融化在其中的中介效应，构建如下模型：

企业金融化程度检验：对式（2）进行回归，回归结果如表5所示：如表5第（1）（2）列，环境规制对企业金融化程度的回归系数显著为负，这说明环境规制的实施降低了企业的金融化程度。企业金融化程度的降低，企业将更多资本回归企业主营业务，进一步促进了企业的研发创新。与研究假设H2a一致。

考虑到企业的金融化动机包括“逐利动机”和“预防性储蓄动机”，接下来进一步探讨环境规制对这两类金融化动机的影响及其差异，以进一步验证研究假设H2a的稳健性。参照陈春华等［33］的研究方法，用企业总资产周转率以及管理费用率衡量企业金融化的“逐利动机”，其中企业总资产周转率与企业代理成本成反比，反向影响金融化“逐利动机”，企业管理费用率与代理成本成正比，正向影响金融化“逐利动机”。本文选用融资约束程度（KZ 指数）衡量企业金融化“預防性储蓄动机”，“预防性储蓄动机”与企业的融资约束程度正向相关。

逐利动机检验：总资产周转率结果见表5第（3）列，环境规制会显著提高企业的总资产周转率，系数为0.018，总资产周转率的提高会促进企业创新，证实了环境规制会通过降低企业的“逐利动机”来促进企业创新。管理费用率结果见表5第（4）列，环境规制会显著降低企业的管理费用率，系数为-0.008，企业的管理费用率会抑制企业创新，因此环境规制也会通过降低企业的管理费用率，减弱企业的“逐利动机”来推动企业的创新。

预防性储蓄动机检验：融资约束检验结果见表5第（5）列，环境规制对于融资约束程度的回归系数为-0.057，未通过显著性检验，说明环境规制的实施对企业金融化的“预防性储蓄动机”影响不显著，假设H2b不成立。

综上，可以得知环境规制主要通过降低企业的“逐利动机”来降低企业的金融化程度，从而为推动企业创新提供更多的内源资本。而环境规制并没有增强企业的“预防性储蓄动机”，那么存在两种可能性，一种是环境规制在具体实施过程中本身并没有加强企业的“预防性储蓄动机”，还有一种是存在其他因素的影响导致环境规制本应加强的企业“预防性储蓄动机”有效受到抑制，这将有待于进一步分析。

3.5 调节效应检验

进一步探讨具有包容性的非传统金融，即数字金融，能否在环境规制对企业研发创新中发挥调节作用。本文参照苏武俊等［34］的做法，构建出调节效应模型（5），且对数字金融指数做了中心化处理。

对式（3）进行回归，结果如表6所示。由表6第（1）（2）列可以看出：交互项与环境规制的系数同号，均显著为正，说明数字金融在环境规制影响企业研发创新中起到正向调节作用，符合研究假设H3。这是因为数字金融是一种更具包容性、普惠性的融资渠道，在环境规制趋紧、企业面临内外双重融资压力的情况下，为企业提供了新的筹融资渠道，使得企业对未来的资金状况保持乐观，增强了企业进行研发投入的意愿与能力，进而正向调节环境规制对企业研发创新的作用效果。

根据中介效应分析，环境规制会加重企业的内外资金压力，其中内部资金压力通过降低企业金融化的“逐利动机”的路径得以缓解，从而释放内源资本“脱虚向实”促进企业创新。那么在企业外部融资困难的条件下，环境规制本应增强企业的“预防性储蓄动机”，但是这一结论在上述论证中没有体现，有待进一步探讨。再结合调节效应检验，数字金融能够正向调节环境规制对企业创新的促进作用，因此这一结论带来启发，环境规制和数字金融是否具有协同效应，是否会通过降低企业的外部融资约束程度，导致本应增强的“预防性储蓄动机”有效得到抑制，甚至被减弱，从而企业的金融化动机进一步降低，因此达到了更有效推动企业研发创新的效果。为此建立如下模型进行检验，其中KZ 代表融资约束程度：

式（4）的实证结果如表6（3）列所示：环境规制对融资约束的影响系数仍然和前面实证结果一致，影响不显著，但环境规制与数字金融的交互项会显著降低企业的融资约束程度，融资约束得到缓解，有利于企业研发创新。综上，环境规制与数字金融能够产生协同效应，有助于降低企业的“预防性储蓄动机”，进而更有效地推动企业的研发创新。

进一步思考，数字金融和环境规制的协同效应会不会进一步降低企业的“逐利动机”。同上，参照陈春华等［33］的研究方法，用企业总资产周转率以及管理费用率衡量企业金融化的“逐利动机”，将式（4）中的融资约束程度替换为总资产周转率和管理费用率，结果如表6（4）（5）列所示。结果显示：总资产周转率系数不显著，而管理费用率系数显著为负，即数字金融与环境规制的协同效应降低了企业的管理费用率，且管理费用率会降低企业的研发创新，这表明数字金融与环境规制的协同效应也会在一定程度上降低企业的“逐利动机”，进一步推动企业的研发创新。

4 结论与启示

我国经济高质量发展受到了粗放型经济增长模式的制约，为了兼顾环境保护与经济发展，我国政府坚持环境规制的实施。本文利用2012—2020年A股上市企业数据，基于企业金融化程度、数字金融视角，利用双重差分模型检验环境规制对企业研发创新的影响及其机制，实证结果如下：（1）环境规制的实施，倒逼企业将更多资金投入研发领域，促进企业的研发创新。（2）环境规制的实施增强外部监督力度，通过削弱“逐利动机”，降低了金融化程度，更多资金用于实体经营业务以进一步促进企业的研发创新。（3）数字金融在环境规制引起传统金融融资约束加强背景下，为企业提供了更具包容性、普惠性的外部非传统金融融资渠道，能够正向调节环境规制对企业创新的促进效果，而且协同环境规制，不仅缓解了企业“预防性储蓄动机”，还进一步抑制了企业的“逐利动机”，成为有效推动企业创新实施的有效路径。

基于上述研究，本文的现实启示有：首先，坚持推进环境规制政策，鼓励企业研发创新。坚持环境规制的合理实施，制定合理的污染物排放标准，增加企业污染物排放的成本以及违规成本，同时应积极鼓励企业通过革新生产技术，减少污染物的排放，并通过研发创新，拓宽企业盈利空间；其次，加快企业“去金融化”。政府应加强企业融资以及资金去向的监管力度，削弱企业投机行为动机，鼓励企业将更多资金运用于实体业务的经营与发展，同时丰富企业筹融资的渠道，保持企业对未来筹融资环境的乐观预期；最后，加快金融市场数字化进程。加快互联网大数据技术与传统金融市场的融合，在完善数字金融的同时提高传统金融市场的资金配置效率，为有研发创新意愿的企业提供资金支持，增强企业研发创新的信心与能力。