国有私募股权基金份额盘活模式研究

摘要：随着我国私募基金市场的蓬勃发展，国有企业作为私募基金的主要投资人，在存量基金中沉淀了大量资金，解決基金投资退出难、退出慢难题，有效盘活国有基金份额资产显得十分迫切。基于此，通过分析国有基金份额盘活的必要性、盘活的主要模式及关注事项，以期较好地帮助国资机构对所持的私募基金实施盘活；同时提出加快建设私募基金二级市场、制定基金份额质押登记统一规范等机制方面的优化建议，以期更好地实现国有私募基金保值增值目标。

关键词：国有企业；私募股权；基金份额

0 引言

过去20余年里，我国私募股权基金市场得到了蓬勃发展，特别是随着近年来“资本招商”模式的普遍应用和国有资本投资运作的日趋活跃，国有背景投资人已成为我国私募股权基金的第一大出资来源。根据中基协和清科数据，截至2022年底，我国存续私募股权基金规模达10.94万亿元，从基金形式看，有限合伙型基金占比约八成；从基金出资人性质看，国有背景投资人是募资的主要来源，以2022年新成立的百亿元规模的基金为例，约九成投资人有国资背景，具体来源包括政府投资基金、地方国资平台、国有金融机构等。由于私募基金传统的退出方式耗时时间较长，国有背景投资人基于聚焦主责主业发展、转移投资风险、提前锁定基金收益等考虑，对基金财产份额流动性问题日益重视，国资机构如何盘活所持的私募基金也引起部分学者的关注和研究，但大多数研究的聚焦点主要在第三方交易平台的设计［1］、法律关系的梳理［2］和基金估值的优化建议，站在转让方和国资监管趋势角度研究的较少。因此，本文以有限合伙型私募基金为例，创新性地从国资监管发展趋势和合规角度，重点分析国有基金份额转让和质押盘活模式，以期为行业相关企业提供借鉴和参考。

1 国有基金份额盘活的底层逻辑

我国私募股权基金市场经过多年的发展，国有背景投资人累计出资规模已达万亿元级，由于私募基金具有投资期限长、风险高、沉淀资金量大等特点，而私募基金底层项目退出渠道主要包括IPO上市、并购和管理层回购等方式，较大地限制了私募基金资产份额的周转效率。由此可见，推动国有基金份额盘活显得十分必要。

1.1 聚焦主责主业发展的需要

受国内金融监管环境趋严，以及国资监管机构关于要求国有企业聚焦主责主业发展因素的影响，加上越来越多的地方开发区平台企业开始专注于地方产业的引导发展，政府引导基金、地方国有企业等国有背景投资人均有盘活所持有存量基金份额，进而实现投资提前退出的目的。

1.2 转移投资风险的需要

私募基金底层资产主要为股权类投资项目。股权类项目在可能带来较高回报的同时，也面临着较高的投资风险，除资本市场的系统性风险外，还包括行业发展带来的经济风险，以及基金运作过程中可能遇到的道德风险、操作风险、合规性风险等，尤其在基金投资期内，由于底层项目尚未确定，风险程度相对较高，国有背景投资人可以通过提前盘活持有的基金份额从而实现风险转移。

1.3 提前锁定基金收益的需要

私募基金进入退出期后，由于基金所投企业及其经营情况基本确定，基金的整体收益及发展趋势逐步显现，基金投资的风险逐步降低，部分国有背景投资人为提前锁定基金收益［3］、实现投资资金提前回流，也有盘活基金份额的诉求。虽然与基金持有到期的收益相比，基金份额盘活的收益可能有所降低，但同时也规避了持有期间的其他风险。从案例来看，国有私募基金份额盘活大部分发生在基金退出期内。

从国有基金份额的买方来看，目前存在专注于受让存量基金份额的二手基金（Secondary Fund，以下简称“S基金”）等买方市场，二手投资人受让基金份额的商业逻辑主要是考虑存量基金底层项目存在稀缺性、项目退出的可预期性等因素，在价格适当的情况下，可通过受让二手基金实现双赢。

2 国有基金份额盘活的主要模式及关注事项

目前国有基金份额盘活模式包括份额转让、份额质押、退伙和基金清算等方式，在实际操作中前两种模式较为常见，因此本文重点研究这两类盘活模式下操作的难点和关注事项。

2.1 基金份额转让模式

国有基金份额转让，是指国资有限合伙人在基金投资期满清算退出前，根据监管变化及资金状况、现金流需求等，将其持有的基金份额转让给意向受让方。根据转让方式的差别，基金份额转让可采取协议转让、挂牌交易等模式，根据《中华人民共和国合伙企业法》，有限合伙型基金份额转让无须经基金管理人同意（合伙协议有约定除外），但应当履行向其他合伙人通知的义务。从实际操作来看，国有基金份额转让退出时，主要关注点是国资监管政策及程序要求问题，但部分规定目前仍存在不明确之处，在实际操作中产生了较大的疑惑。针对相关问题，结合实践操作分析如下：

2.1.1 关于进场交易问题

《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第32号，以下简称“32号令”）明确了企业国有资产产权转让原则上通过产权市场公开进行。但针对国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对有限合伙企业的出资所形成的财产份额，从国务院国资委的回复意见看，32号令的适用范围是依据公司法设立的公司制企业，国有企业转让有限合伙企业份额的监督管理则另行规定。因此，国有基金份额转让目前尚未被明确要求进场交易，结合实践操作，本文建议，国有基金份额如果在关联国有企业之间转让，可以通过协议转让方式，不需进场交易；国有企业如果向非关联企业转让其持有的基金份额，应履行决策批准程序，虽然进场交易监管尚未明确规定，但从北京、上海等地陆续出台的监管政策来看，未来的趋势是将公司型、合伙型和契约型等类型的基金份额进行统一管理，因此，如果交易条件允许，建议进场交易。自2020年7月国务院常务会议明确区域性股权市场可开展股权投资和创业投资份额转让试点起，2021年6月和11月，北京股权交易中心和上海股权托管交易中心先后获批开展私募股权和创业投资份额转让试点，推动了区域性股权市场开展二手基金份额转让交易逐渐活跃。

2.1.2 关于合格投资人要求

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且受让后基金投资者人数应当符合监管规定。由此判断，监管政策对于私募基金的拆分转让持谨慎态度，因此，国有基金份额转让时，应遵守上述规定，尽量避免拆分转让，确保转让后的基金投资人在数量上符合法定上限要求。同时，在实际开展转让的过程中，转让方和基金管理人可要求受让方签署合格投资人承诺函，开展风险承受能力评估，确保受让方满足合格投资人要求。

2.1.3 关于价值评估问题

根据32号令的规定及国务院国资委的要求，国有企业转让基金份额应履行内部决策程序，并进行资产评估及备案，转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定，采取非公开协议转让方式转让的，转让价格不得低于经核准或备案的评估结果。从地方监管来看，2022年6月，上海市国资委印发《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引》，该指引填补了目前国有企业转让基金份额涉及的评估管理事项问题的空白，为国有企业对存续期内的基金进行转让定价提供了依据，有效推动了国有基金份额转让交易。

2.1.4 关于信息披露问题

根据32号令，国有基金份额转让应进行信息公开披露，如基金的股东结构、基金上一年度报告和最近一期报表主要财务指标数据等，以帮助意向受让方充分了解基金的信息。但是私募股权基金的优势在于其具有一定秘密性，因此，私募基金进场交易信息的披露要求与基金信息的秘密要求存在矛盾。从实际操作来看，部分交易所设立了投资者准入、标的信息披露和第三方证明机制，以保障信息披露的合规性、准确性和完整性。

2.1.5 基金份额转让标的权属清晰问题

由于私募基金及底层资产存在信息不充分等问题，买方比较关注拟转让的基金份额权属是否清晰。在实际操作中，部分交易所可实现与工商登记机关系统数据进行比对确认，确保了基金份额权属清晰。同时，从现实中交易案例涉诉情况来看，基金份额受让人应在交易后妥善留存合同文本及相关支付凭证，并要求基金管理人或相关登记机构及时进行份额变更登记，取得登记确认的证明，提前规避转让后可能产生的法律风险。

2.2 基金份额质押模式

国有基金份额质押，是指国资有限合伙人在基金投资期满清算退出前，在不转让基金份额所有权的基础上，通过向资金提供方质押所持有的基金份额，从而实现资产盘活的目的。《民法典》规定，以基金份额进行质押的，质押权利自办理出质登记时设立，基金份额质押作为重要的融资手段，可以增加私募基金的流动性，但在实际操作中部分问题仍需要关注。

2.2.1 对外质押是否需要其他合伙人一致同意

《合伙企业法》规定，普通合伙人须经全体合伙人一致同意后方可质押其财产份额，但未对有限合伙人质押其基金份额在程序和条件方面做出具体规定，部分地区要求质押人应出具经其他合伙人一致同意的书面文件（如北京市、广东省广州市、江西省等），也有地区不作此要求，如浙江省、江苏省无锡市等。从司法判决来看，有限合伙人质押基金份额不因未经其他合伙人一致同意而无效。

2.2.2 出质登记机构如何确定

由于法律未明确规定有限合伙人的质押程序，因此，在具体实操中各地的做法不一，其中部分地区出台了基金份额出质登记办法，规定由市场监管部门作为辖区内质押登记机关（如浙江省、天津市滨海新区、安徽省合肥市等）；部分地区探索在地方股权交易中心办理质押登记（如北京市、上海市、江西省、湖南省、广东省等），以江西联合股权交易中心为例，其提供的服务包括基金份额的初始登记、变更登记、质押登记、合伙人名册管理服务、查询等服务。此外，在实践中，也有在中国人民银行征信中心进行质押登记的案例，并获得了司法审判的支持，主要依据是国务院出台的《关于实施动产和权利担保统一登记的决定》。

因此，本文建议国有企业开展基金份额质押前，应先行了解合伙协议相关条款的规定，质押前由全体合伙人形成内部决议，同时初步了解拟质押基金注册地的登记操作规定，合法合规完成基金份额的质押登记手续。

3 国有基金份额盘活机制方面的优化建议

为进一步理顺国有私募基金份额盘活操作中的关键问题，合规、高效地推动国有基金份额盘活，满足国有投资人对基金份额流动性和保值增值的合理诉求，加快私募基金行业健康发展，相关制度及机制方面的优化建议如下：

3.1 加快基金份额交易二级市场建设

基金份额通过二级市场交易的模式，目前没有成熟的经验可参考，近年来，证监会会同地方政府推动北京股权交易中心、上海股权托管交易中心试点开展基金份额二级市场交易，并对相关制度体系和交易规则进行了探索，取得了初步成效。截至2022年底，上述两地市场完成私募基金交易规模近200亿元，对国有基金份额的盘活退出起到了有力的推动作用。下一步措施建议如下：一是政府牵头、发挥市场各方合力，加快基金份额交易二级市场的建设，推动各地股权交易所（中心）成为私募基金份额转让交易场所，进一步扩大二级市场交易场所范围，通过各地场所汇集培育审计、评估、估值、顾问、登记托管等专业中介服务机构，共同服务基金份额转让和质押业务，逐步构建完善的私募基金二级市场生态体系；二是着力培育專业化的私募基金份额二级市场机构投资者，大力发展私募股权二级市场基金（Secondary Fund，以下简称“S基金”）市场，鼓励S基金受让国有基金份额，尤其是推动银行理财子公司、保险资管、证券子公司、信托公司等金融机构，通过创新产品和服务发起设立S基金，拓宽基金份额买方资金来源渠道。

3.2 制定基金份额质押登记统一规范

目前，私募基金份额质押在法律层面已不存在障碍，但在开展份额质押实务操作中，由于缺乏全国统一的公示登记机构，导致双方当事人可能存在信息不对称，进而影响质押融资模式的开展。结合各地操作实践来看，鉴于通过地方股权交易场所办理质押登记越来越普遍，建议以此为基础逐步推广实施，建立统一的基金份额质押登记规范，并推动质押登记数据与市场监管部门实时共享，有效缓解质押登记的难题，更好地保障当事人合法权益。

3.3 制定多层次的信息披露制度

国有基金份额转让需要转让方获取受让方真实信息，受让方也需要了解基金份额对应的底层资产情况，在实际交易中，容易出现信息不对称、不准确等问题，从而阻碍交易的达成。为解决这一痛点，一是要充分发挥基金管理人的功能作用，具体包括审查义务和信息披露义务，由基金管理人对基金份额的买受人资格进行审查，规避法律合规风险，同时在合伙协议等协议文书中约定明确基金管理人在基金份额交易中的信息披露义务，由基金管理人在不损害其他合伙人利益的基础上，提供交易所需的材料；二是充分发挥科技在信息披露中的支持作用，可参考北京股权交易中心的成功做法，通过利用基于区块链的基金份额转让系统，在确保信息安全、私密的前提下，开展可溯源、防篡改、有条件公开的信息交互，为基金份额转让提供可靠的数据保障。

3.4 制定市场化的估值指引及灵活的价格发现机制

国有基金份额转让核心在于资产定价，而基金价值的评估关键在于对基金底层项目进行价值评估，由于基金底层项目行业类别、发展规模、财务状况、是否上市等方面存在差异，导致不同项目适用不同的评估方法，从而给整体基金价值的评估带来一定困难。建议参考上海市国资委出台的《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引》，会同资产评估协会制定本区域的基金价值评估指引，同时各地交易场所可采取多样的竞价方式，引入估值机构、评估机构、审计机构等中介机构，探索打造基金份额估值定价体系，助推国有基金转让方与意向受让方尽快达成可接受的价格区间。

4 结语

综上所述，随着近年来国有企业投资私募基金的累计资金规模逐渐增多，对国有基金份额进行盘活流动和保值增值的诉求越来越迫切，本文结合工作实际，重点对基金份额转让、份额质押等方式进行了分析研究，尤其是从国资监管趋势和合规角度对实操中的关键点进行了分析，并针对性地提出了改善建议，希望在不远的将来，随着国有企业在S基金领域交易的日益活跃，以及国资监管部门监管措施逐步细化和全面，国有基金份额盘活的路径和方式将更加畅通高效。

参考文献

［1］成九雁，林智勤.私募股权二级市场发展与创新［J］.中国金融，2023（2）：60-61.

［2］刘小进，郭晓锋.国有私募基金退出问题法律探究：以国有性质的私募投资基金份额及所持股权转让进场交易为视角［J］.產权导刊，2022（4）：33-34.

［3］姚健.国有企业转让私募股权投资基金份额的若干思考［J］.上海国资，2022（4）：94-95.

收稿日期：2023-05-06

作者简介：

黄昊，男，1974年生，硕士研究生，高级经济师，主要研究方向：股权投资、资产管理。