关于高速公路企业投融资问题的探索

王长琛 福州市交通建设集团有限公司

交通运输行业是国民经济的基础性、先导性服务产业，庞大的高速公路网已成为促进中国经济发展的重要动脉。高速公路建设初始投资大、投资回报期长，但资本金有限，主要以债务投入为主，因此，我国高速公路债务规模也随着建设里程的增加而快速增长。根据2020年全国收费公路统计公报数据显示，2020年末，全国收费公路总里程达17.92万公里，建设总投资额达108075亿元，较2019年末增加12979亿元，增幅达13.65%；全国收费公路建设投资中，资本金和债务性资金比例约为1:2.14。因此，加强高速公路资金管理，探索创新高速公路投融资模式，有利于高速公路控制新增债务，缓解当前的债务压力负担，为后续高质量发展助力。文章结合工作实际，以福建地区政府还贷高速公路投融资模式为例，进行探索研究。

一、严峻的外部资金环境

按照《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，“项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、‘明股实债’等资金，不得作为投资项目资本金。筹措投资项目资本金，不得违规增加地方政府隐性债务，不得违反国家关于国有企业资产负债率相关要求”，高速公路建设资金一般由资本金和债务资金构成。资本金方面普遍采取省级和市县共同出资且以市县出资为主的模式，由于疫情冲击、土地收入下降、税制改革等多方面影响，市县财政非常困难，普遍是保运转、保民生，财政收支压力大，政府债务规模不断扩张，重大项目资本金很难及时按需拨付；债务资金方面以银行贷款为主，由于融资监管政策不断收紧，监管部门严禁企业以政府承诺、担保等方式违规融资举债，增加地方政府隐性债务，严禁企业通过抵押公益性资产等方式为项目融资。严峻的外部资金环境给高速公路项目资金筹措带来了巨大挑战。

二、高速企业投融资现状

福建省山区多，高速公路建设桥隧比高、投资成本高，受疫情影响车流量不增反降，经营效益不容乐观。目前路网规划建设也多强调发挥带动地方经济发展的引领作用，高速公路建成运营后在客货车流量和通行费收入方面都很难达到平均收益水平，且随着新建项目拆迁成本和建设成本的逐年上升，大部分高速公路项目投资回报不够理想，资金缺口问题日益明显。

长期以来福建高速公路实行“省市合作，建设以市为主，运营全省统一”的管理体制。项目建设期，组建由省级控股、市级参股的路段公司，路段公司作为投融资主体，具体负责实施工程建设。根据公开资料显示，福建省高速公路集团有限公司（以下简称“福建省高速集团”）2021年末有息负债总额2379亿元，银行贷款余额2006亿元，占比84.32%。从上述数据可以看出，高速公路企业资金来源以银行借款为主，大额融资渠道较为单一，提升再融资能力对于其改善债务结构、防范资金风险具有重要作用[1]。

三、传统融资模式的特点

作者主要选取高速公路企业常用的银行贷款、债券融资以及融资租赁三种方式进行分析。

（一）银行贷款

银行贷款是高速公路项目融资的主要方式，从近几年全国收费公路统计公报和福建省高速集团的债务数据来看，银行贷款占总体债务余额比例均达80%以上。相对其他债务性融资，银行贷款机构多，信贷融资体系成熟，贷款资金量大。不论是融资租赁还是债券融资，在贷款使用方式、贷款资金期限上均无法很好适配高速公路项目还本周期长、投资大的特殊需求情况。

但是银行贷款也有其不足之处。一是资金使用限制条件较多，一般要做到专款专用，有的要进行受托支付；二是贷款需要抵押物，大部分须以高速公路收费权作为质押。而一个高速项目往往需多家银行共同提供贷款支持或组建银团贷款。在签订质押合同或办理质押权登记过程中缺乏相关的法律法规依据，很难实现收费权的分割操作；三是银行对企业的资产规模和现金流情况要求较高。项目建成后，盈利路段贷款额度充足，但亏损路段很难获得银行授信支持，还本付息压力剧增。

（二）债券融资

发行债券作为高速公路项目融资补充方式，有公募债券、私募债券及短期融资券等等，可以有效解决项目融资瓶颈，拓宽资金获得渠道。根据近期全国银行间同业拆借中心受权公布的贷款市场报价利率（LPR）公告，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%；以及近期中国债券信息网数据，中债企业债收益率（AAA）1年期的约为2.10%，5年期的为2.92%，可以看出，发行债券具有资金成本低的优势，短期利息成本约为贷款的58%，中长期利息成本约为贷款的68%（暂未考虑债券承销费、信用评级费及律所费用等）。

但发行债券的门槛高，根据《证券法》相关规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：一是股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；二是累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；三是最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。高速路段公司一般无法满足上述条件，债券发行通常需由上级股东来牵头。发行债券需经过信用评级，编制募集说明书，法律审核等等，发行过程周期较长，手续复杂繁琐，需要公司具备较高综合管理能力。经证券管理机构审核，核准的才可以最终正式发行债券，发行时间难以精准匹配项目建设用款[2]。

（三）融资租赁

目前高速公路债务主要有银行贷款、债券融资、非标融资三大组成部分，而融资租赁作为非标融资的重要组成部分，因方式灵活、融资便捷成为非标融资的主要选择。融资租赁的业务模式分为直租和售后回租两种，高速公路融资主要集中在后者。高速公路公司（承租人）将路产及附属设施转让给融资租赁公司（出租人），出租人一次性支付收购款，再将资产出租，承租人在保留资产使用权的前提下获得流动资金并分期支付租金。尽管融资租赁的成本相对偏高，但是相对于银行贷款与债券融资的种种限制，融资租赁仍然具有优势。主要是盘活资产，提高资源利用率；改善公司资产负债结构，提高流动比率和速动比率；资金用款灵活，限制少。

通过融资租赁获得资金的方式也存在不少缺点。一是路产转移登记存在风险。高速公路所有权归属目前没有明确的法律规定，如高速公司未就高速公路办理所有权转移登记及可能相关的手续，则其所有权转移存在瑕疵，可能被认定为实际不构成融资租赁法律关系，且存在被监管机构行政处罚的风险。二是资金成本比银行贷款和债券融资高。融资租赁的资金来源，主要有股东注资、股东借款；银行贷款（金租可以同业拆借）、资管计划投资等；发ABS、ABN、上市融资等。融资租赁公司主要的收益模式就是通过争取低成本资金，为客户提供资金融通服务，获取利差和租息收益[3]。

四、创新融资模式的探索和建议

（一）公募REITs

“基础设施公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品”。REITs收益依赖于基础设施项目运营产生的收益，主要影响因素包括基础设施项目所属行业的平均收益水平、项目自身的运营情况等方面。从上交所和深交所披露的信息来看，目前已上市交易基础设施公募REITs共有20只，其中高速公路REITs有5只，占比40%，高速公路因其具有发展成熟、资产规模存量可观、现金流量充裕、具有抗风险能力较强、投资收益稳定等特点，成为公募REITs底层资产的优质标的。

对企业来说，随着高速公路的建成运营，绝大部分路段的通行费收入难以覆盖还本付息支出，前期投入的大量债务资金十分有必要进行债务置换或再融资，后续的公路管理维护费开支也面临资金短缺问题，而账面规模庞大的固定资产则成为拓展融资渠道的优势资源，可缓解当前资金压力。高速公路基础设施REITs所募集的资金可用于新项目的投资建设或存量项目的提升改造，有助企业实现降杠杆、盘活存量基础资产，提高资金使用效率，存量换增量，实现资源优化高效配置，打造投资滚动良性发展，实现行业健康持续循环。

促进高速公路REITs市场高质量发展离不开各市场参与主体的群策群力。高速公路企业以征收通行费为主营收入，主要用于高速公路日常管理维护、偿还建设贷款本息等，运营的各个环节可能因国家高速收费政策(如差异化收费政策、部分节假日免通行费)，经济下行(如物流货运、交通出行减少)，市场波动(如疫情公路封控、周边竞争性交通方式导致车流量下降)等外部环境因素导致收益无法达到预期。REITs基金管理人和运营管理机构可从基金管理和基础设施项目运营管理两方面相互借鉴，逐步提升自身能力，共同抵御外部风险，保持基础设施项目运营管理的稳定和可持续发展。

（二）基金认购+施工总承包

基金认购+施工总承包，即施工单位在承接工程施工业务的同时，必须认购业主组建的股权基金。以福州机场第二高速公路施工项目为例，该项目批复概算总投资约97.6亿元，其中建安费约67亿元，建设期3.5年（含施工准备期0.5年），项目拟采用省市共建模式实施，省级出资通过高速产业基金设立子基金以股权投资形式投入项目公司，子基金部分份额由中标的施工单位认购基金与福建省高速公路产业股权投资有限公司共同出资，项目完工后，高速产业基金回购施工单位认购的基金份额。

图1 基金认购+施工总承包投资融资模式结构图

上述模式下的基金认购+施工总承包，是基于“F+EPC”即融资+工程总承包和“投资人+EPC”的改进优化。“F+EPC”是工程总承包企业同时负责项目融资，因有施工企业垫资工程款的嫌疑，根据《政府投资条例》规定“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”，而政府投资项目的定义是“政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目”，存在合规风险。而“投资人+EPC”主要是指项目承接主体（通常为EPC总承包方）与项目业主共同成立项目公司，项目公司在承接主体协助下筹措项目建设资金，取得EPC工程，进行项目运营管理，并获得投资收益，目前存在总承包方资本退出困难，明股实债等等问题。基金认购+施工总承包模式大幅减少前述2种模式的政策障碍，同时可建立总承包方投资的退出机制，对重大项目建设落地起到积极推动作用。

基金认购+施工总承包的投融资模式，一是解决项目资本金出资问题。通过招投标程序找到一个拥有认购基金能力的总承包商，减轻资本金短缺压力，项目得以顺利开展。通过投融资模式的创新，为基础设施项目资金筹措问题探索出新的路径，可以实现“基金+国企+合作方”的多方共赢，达到国有资本的保值增值；二是可以保障项目高质高效建设。通过选出实力强、资质优的总承包商，保障工程项目施工质量，发挥投资建设一体化优势，用投资带动项目建设，进一步助推高速公路行业高质量发展[4]。

五、结语

截至目前，福建省高速公路通车里程达6156公里，近十年新增通车里程3339公里，完成投资总额近3000亿元，“三纵八横”主骨架全部建成，成为全国第四个实现“县县通”高速的省份，84个县市区全部实现15分钟上高速。保持福建高速公路良好的发展态势，破解高速公路建设资金筹措难题，需要多模式融资探索和保障资金筹措渠道。

政府方应发挥好财政性资金作用，发挥政策导向作用，为企业降低融资成本、稳定投资预期、有效吸引社会资本投资高速公路建设创造良好环境。应加快《收费公路管理条例》修订出台，针对高速公路到期债务无法偿清、养护资金缺乏保障等突出问题，推进收费公路制度改革，合理确定收费期限和标准，在省域内实行统筹管理，建立养护管理收费制度，化解债务风险，保障收费公路长期可持续发展。

高速公路企业应继续加强多元化低成本融资探索，不断巩固既有融资渠道，规范和完善各类融资模式，通过银行贷款、发行企业债券、公司债券，创新使用资产证券化、基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等金融工具，不断吸引社会资本利用基金认购+施工总承包等创新投融资模式参与高速建设和运营管理，提高公路基础设施供给质量和效率。