上市公司重大资产重组中的中小股东保护问题研究

王 萌

(1.青海师范大学，青海 西宁 810008；2.山东大学，山东 济南 250100)

随着我国市场经济的快速发展，重大资产重组已经成为上市公司整合资产、提升资本效益、发挥协同效应及提高盈利能力和市场竞争力的重要手段。在这一过程中，规避借壳上市、标的资产估值过高、业绩承诺过高及补偿安排不合理等侵害中小股东权益的情形屡有发生，不仅扰乱了证券市场秩序，而且直接损害了广大中小股东的合法权益。究其原因，从监管角度来看，主要是对规避借壳上市监管、高估值和高业绩承诺监管等存在不足。中小股东是我国证券市场的主要参与者，与证券发行人及其大股东、控股股东、实际控制人、控制人的关联方等相比，庞大的中小股东群体具有专业知识薄弱、资金数量有限、信息控制能力和抵御市场风险能力较弱且其分布极为分散无法采取团体行动等特点。可以说，对于中小股东的保护程度，不仅涉及到上市公司重大资产重组活动能否顺利开展，更关乎我国证券资本市场能否健康、有序发展。

一、上市公司重大资产重组与中小股东保护概述

(一)上市公司重大资产重组概述

“资产重组”并非一个严格的法律概念，在我国《公司法》《证券法》理论及实践中，“公司合并”“公司收购”“资产购买”等概念更加多见于国家的社会生活当中。公司合并，指两个或两个以上的公司不经清算而直接合并为一个公司的法律行为。①公司合并可以分为吸收合并和新设合并，但无论哪种合并，其都属于公司组织体的变更。公司收购，指一家公司为了获得目标公司的控制权而购买目标公司股权的法律行为，公司收购可以分为要约收购和协议收购。②与公司合并相比，公司收购具有以下两个法律特征。第一，收购行为指向的对象为目标公司的股权，而非“公司”这一法人组织体，其目的在于取得目标公司的股权，进而取得目标公司的控制权和控制地位；第二，在公司收购行为中，公司合并不必然发生。只是通常在资本运作中，当收购方已经取得目标公司的控制权后，即有能力改选董事会，进而会选择对目标公司吸收合并，成为收购方的一部分。实践中，上市公司的重大资产重组常常和公司收购同时发生。资产购买，指公司以发行股份或支付现金的方式购买其他公司的全部或部分资产的法律行为。③公司资产购买并不等同于公司收购，只有在构成借壳上市的情况下，资产购买行为才可能构成公司收购。也就是说，上市公司通过发行股份的方式购买资产，注入资产后导致上市公司的股权比例发生变化，进而引发控制权发生变化时，对于上市公司来说，即被“收购”。从这个角度上讲，上市公司资产购买的范围大于公司收购的范围，收购只是公司资产购买的一种情形。

在我国，关于何谓“重大资产重组”，没有一个明确的界定。2008年4月16日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)公布《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《管理办法》)，经过2011、2014、2016、2019年几次修订，在现行有效的《管理办法》中，上市公司重大资产重组的概念被界定为，上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。④由于本文研究的范围限于上市公司的重大资产重组行为，故采纳上述《管理办法》关于“重大资产重组”的定义。上市公司重大资产重组包括重大资产购买、重大资产出售和重大资产置换。⑤

(二)上市公司重大资产重组中的中小股东保护

中小股东是我国证券市场的主要参与者，关于中小股东的保护，有委托代理理论、交易费用理论、期待权理论和中小股东弱势地位理论。

在上市公司重大资产重组中，保护中小股东权益十分必要。首先，保护中小股东是上市公司合法开展重大资产重组交易的前提。保证庞大的中小股东群体权益不受侵害，是我国《证券法》立法的最主要目的，是《证券法》区别于其他商法部门法的最主要特征，⑥也是重大资产重组交易得以开展的重要前提。只有在中小股东权益能够得到保障的情况下，包括上市公司重大资产重组在内的各类资本运作行为，才有存在和开展的空间和必要。其次，保护中小股东是维护和促进我国证券市场繁荣发展的必要条件。可以看到，基于有效实现资源配置、助推产业升级、提升上市公司竞争力等方面的显著效用，政府及其监管机构对于市场化的上市公司重大资产重组行为持鼓励态度。实践中，随着我国股份制改革的进行，证券市场摆脱了长期发展的桎梏，上市公司的重大资产重组也在一个逐步完善的市场中进行。但不能否认的是，与上市公司及控股股东、实际控制人等相关方相比，庞大的中小股东因其专业知识薄弱、资金数量有限、信息控制能力和抵御市场风险能力较弱、分布极为分散无法采取团体行动等特点，在资本市场上本就处于弱势地位，加之在上市公司重大资产重组活动中经常出现规避借壳、虚高估值、虚假承诺等行为。以保护中小股东权益为目标，杜绝以上问题，直接关乎我国证券资本市场的健康、有序、可持续发展。最后，保护中小股东是维护社会和谐稳定的重要举措。中小股东是我国证券市场的生力军，是保证证券市场有效运行的重要基础。研究显示，2016年，已有超过1亿人的个人投资者在沪深交易所开户，其中股票交易总量的60%来源于50万元人民币以下的投资者完成的交易。[1]足见我国中小股东在证券资本市场上的重要地位和价值所在。因此，保护中小股东也是维护我国社会稳定的现实需要。

二、上市公司重大资产重组中侵害中小股东利益的主要情形及原因

(一)上市公司重大资产重组中侵害中小股东利益的主要情形

1.规避借壳上市对中小股东权益的侵害。借壳上市，是指上市公司以发行股份的方式购买非上市企业的相关资产及业务达到规定的交易指标，上市公司控制权发生变更，从而实现该非上市企业的资产及业务间接上市的行为。《管理办法》以控制权发生变更和交易达到规定指标作为判定借壳上市的标准。其中控制权变更从股本比例、董事会构成及管理层控制三个维度展开，交易指标则以资产总额、营业收入、资产净额、股份四个量化指标和证券监管机构的自由裁量作为认定标准。⑦与一般的上市公司重大资产重组交易相比，借壳上市本身具有更强的监管必要性。因为在一般的重大资产重组中，上市公司、大股东和控股股东、中小股东的利益趋向通常是一致的，而借壳上市伴随着控制权的转移和置换资产价格的评估等，且常常存在关联交易，因而大股东和控股股东可能通过操纵股东大会影响交易的公允性，侵害中小股东利益。

规避借壳上市对于中小股东权益的侵害主要体现在：拟注入资产方若能成功规避借壳，则其往往会将质量和盈利能力较差的资产注入上市公司，如此一来，在重组上市后，原上市公司的持续盈利能力将明显下降。此时，大股东和控股股东多会利用其优势地位作出趋利避害的选择，避免其权益受到侵害。实质上，在规避借壳上市的过程中，原上市公司大股东和控股股东多半并不会不知情，相反，大股东和控股股东通过操纵上市公司与交易相对方进行不公允的交易，使得上市公司成为利益输送工具的情形并不少见，即通过规避借壳上市完成“三方交易”。在梦网集团购买余文胜100%股权一案中，为了通过重组，交易各方围绕确保原实际控制人地位不变作了多项承诺，然而在重组完成后，上市公司发布公告解除了原股东所作承诺，资产注入方大股东成为上市公司新的实际控制人，主营业务也作出了调整。此时，由于规避了借壳，在上市过程中，资产注入方的资产规范运作、资产质量等没有受到太多要求和限制，因而其完成上市后的持续经营能力也存在着更大的不确定性。当上市公司持续盈利能力确有下降时，大股东和控股股东多已通过关联交易赚得盆满钵满，或至少能够通过优势地位避免权益损害，而中小股东利益的损害将无法避免。

2.标的资产估值过高对中小股东权益的侵害。上市公司在进行重大资产购买时，拟注入资产的估值往往根据资产评估结果来确定，因此估值的客观性、准确性对于重大资产购买是否公允起着至关重要的作用。根据相关规定，评估机构进行评估时，应当采取两种以上的方法。⑧目前，资产评估的主要方法有收益法、市场法和成本法。实践中，评估机构越来越多地采用收益法进行资产评估，而高估值是目前上市公司重大资产重组中普遍存在的问题之一，即在上市公司购买资产时，对拟注入资产的估值高于其实际价值。造成标的资产高估值的原因主要有：一是在重大资产购买中，标的资产的相关资料主要由拟注入资产方提供，其对于标的资产的价值容易产生相对激进和乐观的认识。二是评估机构缺乏独立性，其对于评估方法的选用以及评估结果的确定受制于包括交易各方在博弈中的主动权、交易资产的性质、交易的关联性、重组方案的设计等，这些因素对于评估结果以及交易定价机制的正常运转都具有较大影响。[2]加之证券服务机构行业竞争激烈，评估机构为获取业务往往不会秉持科学、合理、公平的评估原则，相反，根据双方协商、妥协的结果，先确定交易价格，后由评估机构反推评估模型参数的做法在实践中屡见不鲜。三是评估方法不够科学。未按法律规定采取两种以上评估方法的企业大量存在，收益法因其主观性较强、对未来收益可作出更加大胆和乐观的预测而颇受青睐。

标的资产估值过高对中小股东权益的侵害主要体现在：第一，估值过高的评估结果往往是资产评估机构采取收益法进行资产评估的结论，评估机构通常不予在重组方案中披露预测期间的产品价格、销量等关键参数，与往往亲自参与重组的控股股东和大股东相比，中小股东对于标的资产的盈利能力、资产评估的结果是否准确等问题缺乏获取信息的渠道，无法作出准确判断。因此，就评估的过程而言，中小股东的知情权往往容易受到侵害。第二，在我国目前的股权结构下，大股东侵害中小股东的方式和途径，除了转移资产、占用资金等较为直接的手段外，另外一种有效方式就是在重大资产重组中注入劣质资产。标的资产估值过高意味着上市公司需要支付更高的对价，交易本身对于包括中小股东在内的上市公司而言并不公允，大股东和控股股东允许交易进行的原因在于虚增注入资产价值对不同市场参与者的财富影响不同。经济学研究表明，虚增注入资产价值对于大股东、控股股东收益和中小股东收益会产生截然相反的影响，大股东的收益随着注入资产价值虚增程度的增加而提升，中小股东的财富随着注入资产价值虚增程度的增加而降低。也就是说，在重大资产重组中，大股东可通过虚增注入资产价值实现对中小股东财富的掠夺。[3]因此，大股东和控股股东完全可以为了实现自身的私利，通过控制股东大会，在重大资产重组中对标的资产作出过高估值。第三，为了获得标的资产的高估值，资产注入方往往通过高业绩承诺来推动，但过高的业绩承诺又往往无法实现。此时，大股东和控股股东的财富可以通过标的资产虚高估值来保障，因而业绩承诺无法实现，对其经济利益并不会产生太大影响；而对于中小股东来说，囿于知识和信息的有限性，其往往仅关注到标的资产高估值和拟注入资产方高业绩承诺带给上市公司的短期暴利，无从知晓“双高”背后的水分。当“双高”泡沫破灭时，中小股东的潜在利益已经被无法实现的业绩承诺所替换，成为最大的受损群体。

3.业绩承诺过高及不合理的补偿协议对中小股东权益的侵害。为了保证标的资产注入后能够提升公司的经营业绩，上市公司重大资产重组中，在标的资产注入一段时间内，资产注入方会对上市公司的经营业绩作出预测，并承诺当上市公司实际经营业绩没有达到上述预测时，向上市公司承担现金或股份的补偿责任。设置业绩承诺与补偿制度的原因在于标的资产未来盈利能力具有不确定性，是双方为了确保交易完成后上市公司的未来盈利而签订的协议。根据《管理办法》，当购买资产未导致公司控制权变更，且拟注入资产的企业也不是上市公司的控股股东、实际控制人、控制人的关联人时，不强制交易对方作出业绩承诺，交易双方可根据自由原则，自主协商是否签订业绩承诺与补偿协议。⑨

业绩承诺和补偿协议侵害中小股东权益的情形主要有：第一，对于业绩承诺和补偿协议这一机制的设计初衷，即其本身能否实现中小股东利益的保护，学界还存在不同的观点。为了保护中小股东的权益，《管理办法》要求交易对方在注入资产达不到盈利预测时对上市公司做出补偿，补偿的支付方式为现金补偿或股份补偿。但有经济学的研究表明，这种保护只是暂时的，当大股东利益无法得到保障时，首先侵害的就是中小股东利益。具体而言，在业绩承诺过高，标的公司无法达成时，由于大股东和控股股东是公司的主要掌控者和操作者，其往往通过操纵股东大会、提高上市公司分红政策的方式规避损害，以分红款支付补偿，可以有效避免其自身遭受损失。可见，业绩承诺和补偿协议这一机制对于中小股东利益保护的作用十分有限，甚至可能沦为上市公司大股东和控股股东进行利益输送的工具。[4]第二，实践中容易出现业绩承诺过高的情形。业绩承诺过高，指拟注入资产方做出的净利润承诺远远高于标的资产近期的净利润。交易对方作出高业绩承诺的主要原因之一，在于上市公司资产购买中，拟注入资产方倾向于对标的资产作出高估值，而高的业绩承诺可以推动高估值的实现。尤其是在采用收益法对拟注入资产进行估值时，评估机构往往以业绩承诺的标准作为估值的基础。第三，补偿协议内容的不合理。经济学的研究表明，补偿协议的不同形式对于中小股东权益保护有着不同程度的影响。现金补偿与股份补偿相比，后者更有利于保护中小股东，[5]在业绩承诺无法达标时，以现金方式作为补偿不能改善上市公司的盈利能力，在这种情况下，上市公司带给中小股东的回报必然减少。因此，现金补偿在保护中小股东方面的作用并不明显。[6]但实践中，仅以现金方式进行补偿的情形大量存在。此外，为了实现承诺的净利润而对业绩承诺和补偿协议作出任意调整和变更的情形也很常见。如云南云维股份有限公司拟购买深圳市深装总装饰股份有限公司98.27%的股份一案中，云维股份有限公司与交易对方签署的《业绩补偿及奖励协议》中设置了深圳市深装总装饰公司未能实现承诺利润总额时对约定补偿数额和补偿方式的调整条款，协商双方减轻或免除业绩承诺主体的补偿责任，显然对于中小股东的权益保护不利。

(二)上市公司重大资产重组侵害中小股东权益的监管原因

1.“壳”资源异化及对规避借壳上市监管不足。2019年修订《证券法》第2章第9条第1款规定公开发行证券采取注册制，改变了过去只有符合证券监管机构审核通过的上市公司才有资格公开发行证券的局面。但该款同时规定，“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。可见，我国股票发行注册制改革仍处于试点阶段，长期以来实施核准制带来的“壳”资源异化现象依然明显。在“壳”资源异化的背景下，一方面，壳公司股价偏离自身价值，“泡沫化”现象严重；另一方面，核准制对于首次公开发行股票具有较高的实体要求和较为复杂的程序要求，公司上市后出众的公开融资能力和聚拢的品牌效应，更加推动上市资格成为一种稀缺资源。核准制下“壳”资源的异化使得公司借壳上市动机强烈，特别是在借壳上市与IPO标准不同的情况下。修订后的《管理办法》确立了借壳上市等同于IPO的标准，即对于借壳上市，除了符合《管理办法》的相关规定以外，还须满足《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会2018年修正)关于主体资格、规范运作、财务与会计等方面的规定。⑩但是，上述规范下的“等同于IPO”无法实现对首次公开发行并上市(以下简称“首发上市”)和借壳上市监管上的平衡，换句话说，借壳上市“等同于IPO”标准并不意味借壳上市的制度套利“优势”不复存在。相反，借壳上市与IPO在审核主体、内容、程序等方面的不同进一步加剧了多数企业借壳上市的动机。

与一般的上市公司重大资产重组行为相比，由于借壳上市涉及公司控制权的变更，因此具有更强的监管必要性。规避控制权是规避借壳上市的主要手段，实践中，规避控制权的手法五花八门，包括资产注入方(收购方)股东承诺放弃其获得的上市公司股份对应的表决权，从而规避控制权，还包括提前收购标的公司股份，即上市公司实际控制人先收购标的资产一部分股份，后再由上市公司以发行股份的方式购买该部分股份对应的资产，以保证原实际控制人依然是上市公司第一大股东等。针对这些行为，监管部门也出台了相应政策，如针对提前收购标的公司股份的，证券监管机构在《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》(2018年修订)中规定，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。可见，监管机构对于控制权规避监管的尽心尽力，同时也暴露出对借壳上市监管的一些问题，即《管理办法》仅仅规定了监管部门的自由裁量权，但对如何行使自由裁量权没有较为统一的标准，可能导致“一案一法”，在难度较大、复杂性程度较高的重大资产重组交易中，对于如何在个案中防止企业规避借壳从而侵害中小股东合法权益，很难有太大的借鉴意义。

2.对高估值、高业绩承诺监管不足。目前，高估值已经成为上市公司重大资产重组中的突出问题，最主要的原因无疑是对证券服务机构的监管力度不足。应当说，证券服务机构按照法律法规和行业准则要求推进上市公司重大资产重组计划，对于降低交易成本、防范内部交易以及保护中小股东的合法权益具有重要意义，因此在竞争比较充分的市场经济环境下，上市公司购买标的资产的价值由资产评估机构估价认定的方式是十分科学、合理的，资产评估机构也正是凭借其职业道德和专业职能满足交易双方了解资产价值的需求。但近年来，随着国内资产评估行业竞争日益剧烈，不规范的竞争行为也越来越多，许多资产评估机构容易受到交易双方，尤其是拟注入资产方的影响，很难秉承独立、专业、客观的服务原则理性看待收益预测。其无法独立、科学地参与重大资产重组的原因，除了上市公司内部治理须进一步加强以外，还在于我国对于违规评估的证券服务机构惩处力度太弱。《管理办法》虽然规定应当采取两种以上的评估方法，但具体采用的评估方法和模型都是依靠资产评估机构的主观判断，只要不出现明显有违逻辑和常识的情形，监管机构通常不会质疑资产评估机构选择的方法和模型是否合理。实践中，监管机构往往以上市公司重组行为是否合法的结果作为判断资产评估机构评估行为是否合法的依据，只有当上市公司或拟注入资产方在重大资产重组活动中出现违法违规行为时，监管机构才会依据相关规定对资产评估机构在对应事项上的违法、违规行为进行追责。

高业绩承诺同样是上市公司重大资产重组中的突出问题。2014-2016 年，A股市场共发生附加业绩承诺条款的并购重组交易1485起，其中未实现业绩承诺的交易173起，连续两年未实现业绩承诺的交易22起，连续三年未实现业绩承诺的交易5起。[7]造成问题的原因，一是由于监管机构对于高业绩承诺和补偿安排履行情况的监管力度不够。二是我国现行法律法规和监管规则中对于业绩承诺和补偿协议的规定十分有限。

三、对完善我国上市公司重大资产重组中保护中小股东的监管思考

(一)稳步推进注册制改革

党的十八大以来，习近平总书记对发展我国资本市场做出了一系列重要论述，[8]2019年，修订《证券法》第9条规定，公开发行证券由国务院证券监管机构或其授权部门进行注册。应当认为，全面推行注册制是我国证券资本市场未来发展的必然趋势，而综观我国的证券市场，内幕交易频繁发生、退市制度执行困难等问题，根本上也都与我国证券发行采取核准制不无关系。因此，通过注册制改革，平复目前企业对借壳上市的强烈动机、理性回归上市资格，是保护上市公司重大资产重组中中小股东权益的最终落脚点。

1.加强对重大资产重组交易中涉及中小股东权益核心问题的监管。纵然，进行重大资产重组等资本运作是企业天然拥有的权利。在不违背国家利益和社会公共利益的基础上，上市公司与谁进行何种类型的重大资产重组行为，应当由公司和市场自主决定，但这并不意味着应当放松对重大资产重组的监管。相反，在注册制改革的初始阶段，对于借壳上市、资产估值和业绩承诺、补偿协议安排等重大资产重组中涉及中小股东权益保护的核心问题，仍然需要通过加强监管来实现。

2.加强信息披露监管。注册制条件下的上市公司重大资产重组监管，是通过完善的信息披露制度落实的，其中既包括上市公司发布的临时性公告，也包括监管机构询问的相关问题。企业披露充分且必要的信息，由中小股东对资产质量和投资价值、风险等作出判断，是注册制背景下重大资产重组开展的良性互动过程。因此，应当加强对上市公司重大资产重组活动中的信息披露监管。

3.加强重大资产重组过程中相关证券服务机构的监管。上市公司依法依规披露相关信息、证券服务机构归位尽职履行责任、中小股东自主作出决策，是重大资产重组正常开展的“理论模型”，也是注册制改革下推进重大资产重组理性开展的主要着力点。但从目前的情况来看，证券服务机构相关行为的规范性不足仍然是资产重组过程中可能侵害中小股东权益的风险点之一，需要通过监管机构和市场的博弈来实现资产重组的市场平衡。因此，应当重视资产重组中对证券服务机构的监管。

(二)加强对规避借壳上市的监管

1.建立借壳上市全面等同于IPO规则。具体而言，在审核主体方面，统一审核主体有两种方案可供选择，一是将目前审核借壳上市的并购重组委改为发行审核委员会(以下简称“发审委”)。二是由交易所来代替监管部门履行审核职能。2019年，修订《证券法》于2020年3月1日开始实施，第三次审议稿将注册制仅限定于科创板，但最终出台的《证券法》将注册制的范围扩大到全部证券发行环节，取消了发审委的审核角色。但在目前的过渡过程中，这并不意味着将对证券发行仅做形式审查而不再做实质审查，2019年，修订《证券法》第9条第1款规定，证券发行注册的具体范围、实施步骤，由国务院规定，这样的立法技术将核准制和注册制作了衔接。因此，在注册制改革刚刚开始推进的背景下，考虑到交易所尚未享有独立的注册审查权，监管机构对于证券发行仍具有实质性审查的权利，且短期内改变的可能性较小。建议将借壳上市的核准机构由并购重组委变更为负责IPO审核的发审委。此外，在审核程序方面，建议将借壳上市与IPO放置于同一程序中进行，按照同一流程、在同一系统内部、由同一监管部门进行监管，可以最大限度地缩小借壳上市和IPO之间因程序、成本不同带来的套利空间，通过实现发行条件、审核主体、发行程序的全面等同，解决“壳”资源高涨的问题，进而解决规避借壳上市损害中小股东合法权益的行为。

2.细化自由裁量权的行使标准。本文认为，应当从以下几个方面细化自由裁量权的行使标准。第一，明确自由裁量权行使的原则。对于规避借壳的行为判断，应当采取商业理性原则。所谓商业理性，即各交易主体应当符合理性交易者在通常情况下的商业判断和行为规范，遵循等价交换、交易对等。例如，资产注入方股东承诺放弃其获得的上市公司股份对应的表决权，从商业理性的角度考量不符合一个理性交易主体的正常选择，相反，其规避控制权的意图非常明显。第二，通过建立案例公开制度统一自由裁量权行使的尺度。目前，监管机构对于借壳上市的监管主要通过窗口指导或者监管部门的反馈意见体现，应当说，这一方面体现了监管部门在借壳上市监管中的重要地位。另一方面，也是监管部门面对各类复杂的重大资产重组交易的无奈之举。对于提及次数较多的问题，建议应当及时总结、归纳，并通过案例的形式公开何种公司的何种行为，因符合《管理办法》第13条的规定而可以借壳上市，对于存在规避借壳而被否决的申请情况，阐明否决意见的逻辑和理由。第三，对于典型的规避控制权的行为，以列举的方式作出统一规定。例如，规定上市公司未按要求披露以下相关事宜的，可能被认定为属于《管理办法》第13条第1款第6项所规定的情形：关于一致行动协议的内容，上市公司控股股东股权质押相关内容，上市公司控股股东、实际控制人及交易对方授权、委托、放弃表决权等相关事项，上市公司实际控制人转让股份的相关内容。这样一来，既进一步增强了法律法规的预见性，也有利于帮助中小股东作出合理判断。

(三)加强对“双高”问题的监管

1.加强对高估值的监管。首先，完善《管理办法》关于证券服务机构法律责任和法律地位等的规定。目前，用于规范资产评估行为的法律规定存在规定过于原则、系统性不强等问题。如前所述，资产评估是上市公司重大资产重组中的关键环节，也是可能侵害中小股东权益的主要情形。2019年，修订《证券法》第10章对于证券服务机构的范围、证券服务机构的核准和备案、证券投资咨询机构及其从业人员的禁止性行为、证券服务机构的信息和资料保存义务以及未尽到勤勉义务时的连带赔偿责任等做了规定，在法律层面对于包括证券评估机构在内的证券服务机构的行为做了原则性规定。《管理办法》第20条对于资产评估机构从事服务的业务标准和道德规范做了规定，其规定同样较为原则。鉴于资产评估在上市公司重大资产重组中的关键作用，建议通过制定部门规章的方式，对资产评估机构的法律地位、开展资产评估活动的标准和程序、违规进行资产评估时的法律责任等作出规定，加强法规的系统性和可操作性。其次，加强对资产评估机构的实质性监管。针对企业仅采取收益法进行评估的问题，监管机构可要求上市公司披露标的资产评估方法选取原因及其合理性、披露仅采用一种评估方法的原因及合理性、评估参数的选择以及评估过程和评估结果的合理性等。即在评估方法的选择上，上市公司应当合理选择能够与自身特点相符、最大限度体现公司价值及未来市场竞争能力和持续经营能力、最大限度保护中小股东权益的评估方法。

2.加强对高业绩承诺和补偿协议不合理的监管。首先，完善《管理办法》对于参与业绩承诺主体的规定。2014年《管理办法》修订后，对于强制作出业绩承诺的主体做了一定的限缩，上市公司采用基于未来收益预测的方法作为资产评估方法向控股股东、实际控制人、控制的关联人购买资产导致控制权变更时，才应当进行业绩承诺，也就是说，向非关联的第三方发行股份购买资产行为不再要求强制作出业绩承诺，市场和交易主体可根据自身实际灵活选用业绩承诺和补偿协议。但随着目前跨行业资产重组的活跃和高资产估值问题的凸显，作为中小股东利益的重要保障手段，回归强制性业绩承诺和补偿安排显得尤为必要。因此，针对超过一定标准的高溢价资产重组交易，《管理办法》应当强制要求标的资产原股东必须作出业绩承诺，并拟定切实、可行的补偿协议。[9]在这一基础上，当标的资产交易价格明显高于市场同期可比水平且无合理定量差异分析的，监管部门应根据《管理办法》要求上市公司补充披露相关信息。其次，加强对业绩承诺金额合理性和交易对方履约能力的监管。第一，应当加强业绩承诺金额合理性和可实现性的监管。结合上市公司的过往经营业绩、业务发展方向及合同或订单签订状况等，在重大资产重组交易中，要求上市公司披露本次交易业绩承诺金额，尤其是业绩承诺金额远高于过往业绩的原因及其可实现性。第二，加强对交易对方保证承诺履行的履约能力、具体措施和追偿措施的监管。在启动上市公司重大资产重组时，监管机构应严把监管关，要求上市公司披露本次交易业绩承诺方的业绩承诺履行能力、保证承诺履行的具体措施和保障措施等，保证业绩承诺的合理性。

对于补偿协议的监管主要通过完善交易双方的法律责任和加强上市公司信息披露来实现。应当说，补偿协议是基于交易对方与上市公司签订的业绩承诺作出的，是重组方案的重要组成部分，交易双方应当严格执行，不得任意修改。但实践中，一方面存在不少补偿协议无法达成时对协议作出修改的问题。另一方面，按照现行规则，对于重组方拒绝履行补偿协议等失信行为，除了通过司法途径追偿，上市公司并没有什么切实有效的解决方法。因此，建议《管理办法》对未按支付要求进行补偿、无法履行补偿协议以及交易双方对补偿协议作出任意调整和变更的责任追究等条款作出进一步的细化和充实。在上市公司重大资产重组启动时，监管机构即应要求上市公司披露本次交易设置补偿协议的原因、合理性以及对上市公司和中小股东权益的影响，以加强对补偿协议可执行性的监管。

注释：

①我国《公司法》并未对“公司合并”概念作出界定，根据《关于外商投资企业合并与分立的规定》第3条第1款及该法律行为的特征，总结出此定义。

②此处“公司收购”不同于“公司并购”(公司的兼并与收购)中的公司收购。前者主要指购买公司股权导致其控制权发生变动的法律行为，即公司控制权收购；后者则指包括公司收购、资产购买、公司合并等在内的公司扩张性行为。

③此处“资产购买”中的“资产”，即上市公司重大资产重组中的资产，与有限责任公司资产并购概念上的“资产”并不一致，后者一般指非股权意义上的资产，而前者则包括股权资产和经营性资产。因此，上市公司重大资产重组中的“资产”实质上是一个广义上的资产概念。

④《管理办法》第2条。

⑤根据《管理办法》第12条的规定，购买、出售、置出和置入资产的资产总额、营业收入或资产净额三个指标之一超过原上市公司的50%的，分别构成重大资产购买、重大资产出售、重大资产置换。

⑥根据我国《证券法》第1条的规定，《证券法》的立法宗旨是规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展。本文认为，规范证券发行和交易行为不仅是《证券法》制定的目的，更是这部法调整的内容；而维护社会经济秩序和社会公共利益、促进社会主义市场经济的发展则是所有民商法的部门法所共有的目的。因此，保护投资者的合法权益是能够体现《证券法》特征的最主要的立法目的。

⑦2016年修订的《管理办法》从资产总额、营业收入、净利润、资产净额、所发行的股份五个方面对借壳上市涉及的重大资产重组行为进行了定义，相较于原本单一的资产总额指标，此规定使得借壳上市在规避财务指标方面基本不可行。2019年《管理办法》作出修正，考虑到借壳上市的公司大部分已经没有实际业务，采用净利润指标极易触发借壳上市的认定条件，于是将净利润指标去除。

⑧《管理办法》第20条第3款。

⑨《管理办法》第35条第3款。

⑩《管理办法》第13条，《首次公开发行股票并上市管理办法》第2章。