突发公共卫生事件下企业并购财务风险的分析

郑昉韬，王 怡（湖北经济学院金融学院，湖北 武汉 430205）

一、引言

并购行为对提升企业的核心竞争力具有重要影响，企业通过并购可以扩大经营规模、拓宽销售渠道、提高技术水平等，因此并购逐渐成为企业快速成长的重要途径。国家对此格外重视，陆续出台相关政策为企业并购提供便利条件，以此调整产业结构，为实现战略性扩张与多元化发展奠定基础。2020年初的公共卫生事件使国内外各产业的经营状况受到严重影响。随着供需链与资金链的断裂，众多企业的财务指标迅速下跌，同时资本市场中频频出现信息不对称现象，使资产价格大幅波动，导致银行与金融机构的资金流动性变弱。企业的并购行为将会举步维艰，在并购时与并购后的整合阶段缺少资金支持，使并购企业不得不考虑目标企业的协同能力与创造价值能力，以便在该事件的进一步影响下可以稳固财务结构，维持企业的正常运营。当企业面临突发公共卫生事件或其他特殊事件时，财务风险贯穿并购活动的整个过程，通过建立有效的财务风险预警机制，精准识别企业在并购时的财务风险与潜在风险，同时加强风险防控力度，培养风险应对能力，可以把经济损失最小化，提高并购行为的成功率，促进企业可持续发展。

二、相关文献综述

近年来，众多学者对企业并购财务风险进行研究。曾浩（2018）根据并购动因理论分析2008到2017年的并购案例，发现并购活动可以提升企业的管理水平与盈利能力，有利于扩大经济规模与增加经济效益，推动企业快速发展。但Chollet P（2018）却发现企业在并购时所选用的估值方法、支付方法与融资方法会影响财务风险的发生概率，使双方企业的利益相关者受到损失。

向涛（2020）从企业资本结构的角度对并购财务风险进行预测，他强调财务杠杆的重要性，同时认为企业在并购时的债务情况可以决定现金流是否稳定，关系到融资方式与支付方式的选择。还有学者利用理论与技术方法来对并购财务风险进行识别和预测。岳宝宏（2019）运用层次分析法与模糊综合评价法研究渤海租赁公司，对其并购时出现的财务风险进行评估，发现企业在并购后整合时的预期收益、财务结构与成本利润率可以衡量财务风险的大小。黎征雄（2007）运用德尔菲法、故障树法与流程图分析法对并购行为前后的财务数据进行分析，利用相关财务指标估计出各阶段的财务风险，发现企业在并购中出现的财务风险能够被检测与量化。

立足于突发公共卫生事件等特殊背景下，诸多学者对企业并购财务风险进行深入研究。王琳（2019）通过分析美的与库卡公司并购案，认为双方企业受到突发公共卫生事件的影响而出现财务风险，具体表现为并购方前期对目标企业价值评估不准确、支付方式选用有误和缺少资本市场信息共享，从而引发定价风险、融资风险与支付（现金和股份）风险，并购后双方的财务结构整合不及时，从而引发整合风险。原泽娟（2020）对京东方并购SES公司之后的经营状况进行分析，认为企业在突发公共卫生事件下想要稳定经济发展，必须时刻防控财务风险。政府应该落实相关的法律法规，为参与并购活动的双方企业拓宽融资渠道，减缓融资约束与成本，通过优化资源配置，保证企业在并购后资金充足，从而为企业创造更加良好的并购环境。

通过梳理和归纳相关研究成果可知，先前研究缺乏对特殊背景下企业并购财务风险的预警识别。因此，本文将并购理论与突发公共卫生事件结合，运用Z值模型进行财务风险预警研究，为企业在并购中识别与管控财务风险提供切实可行的对策建议。

三、研究设计

（一）模型选取

Altman（1968）运用多元线性判别模型，加入不同企业的财务指标作为变量，经过对大量案例和数据的研究后，最终发现5个最具有分析和预测价值的财务指标，并设计出具有说服性和权威性的判断函数，即Z值模型。

该模型对我国企业具有普适性与可操作性，从企业的偿债能力、筹资能力、盈利能力、资本结构、资金流转率、资产利用率与资产管理效率等方面综合反映财务状况，充分体现出企业在突发公共卫生事件下进行并购时的财务风险动态变化。具体表达式如下：

Altman（2000）对上述模型进行了适当的调整，使预警模型变得更加全面、适用性更强、对财务风险的预测更加准确。改进后的Z值模型如下所示：

上式中，自变量为5个财务指标，因变量为“Z”值，与财务风险呈负相关。本文考虑到财务指标的精确性，现对其进行优化，用财务费用替代息税前利润指标中的利息费用，用每股净资产与非流通股股数的乘积替代所有者权益指标中的非流通股数市场价值。

Z值的判别标准为：当Z＜1.8时，表明企业经营不善，面临高财务风险，破产概率较高；当1.8≤Z≤2.99时，表明企业财务状况模糊不清，是否存在潜在财务风险和破产概率大小不确定；当Z＞2.99时，表明企业的财务状况相对稳定，生产运营稳步进行，发生财务风险与企业破产的可能性非常低。

（二）样本选取

为研究企业在突发公共卫生事件下参与并购而引起的财务风险，本文选取在2020年参与并购行为的17家公司（金智科技、智度股份、宁波富达、辽港股份、横店东磁、中国能建、南国置业、海尔智家、京东方、TCL科技、新宏泰、小康股份、上海凯宝、纳川股份、路通视信、宁波建工、国光电器）作为研究对象，对样本公司在2019到2021上半年的财务指标进行分析。为证明此次研究的科学性与客观性，对样本公司与财务数据的选取做以下几点要求：首先，参与并购行为的双方企业已经运营多年，有足够的能力在并购整合后持续经营；其次，参与并购的双方企业具有可比性，都占有较大的市场份额，并且并购后会给双方带来重要影响；再次，所选样本企业横跨多个行业；最后，所选样本期间覆盖了并购的整个过程。

（三）数据来源与处理

研究所用数据均来源于中国并购交易网、新浪财经、中国证券报与金融时报。本文利用Excel与SPSS统计软件完成分析过程。

四、研究结果分析

由表1可知，大多数样本企业在2020年的资产负债率大于2019年，小于2021年，从整体来看上升或下降的幅度不明显。样本企业在突发公共卫生事件下进行并购时，资产负债率指标发生异常，13家企业的资产负债率超出0.4-0.6的适宜水平，这表明企业内部财务结构动荡，债务比例与资本结构失衡。由于没有结合各种因素与现实状况对目标企业进行价值评估，导致价值评估结果缺乏准确性和客观性，使企业进行大量举债并采用错误的支付方式，致使其在该事件影响下偿债能力不足，无法按时支付借款利息，从而引起财务风险。债权人、股东与经营者等相关利益者将侧重点转向并购后的发展能力，在2020年资产负债率异常的企业到2021年有所改善，但仍有企业的资产负债率不在适宜范围内，并且超过0.7的警戒线，表明该事件进一步导致企业信息不对称，在财务结构调整时面临各种沉没成本，同时融资渠道受到限制，无法保证企业并购后的经营管理。

表1 17家样本企业资产负债率

由表2可知，样本企业的Z均值呈递减趋势，Z均值在2009年企业并购前为1.61，在2020年企业并购时为1.37，且Z值最大值4.04与最小值0.22的全距为3.82，标准差为1.15，表明在突发公共卫生事件下企业的生产端与销售端受到负面影响，企业营运成本上升和经营利润减少，弱化了其筹资能力，导致资金流动性变差，从而引发财务风险。企业在2020年并购前后的Z均值有显著差异，可见企业还会受该事件的进一步影响，在2021年上半年并购完成后的Z均值下降到1.26，表明并购企业的财务风险在短期内不但没有回升，反而逐渐增加，因为资金链与供需链运转不畅，影响了企业在并购整合后的平稳运营，若不采取合理有效的防控措施，将不利于企业的成功并购与可持续性发展。

表2 Z值描述性统计

用前文五个财务指标计算得到的样本企业Z值如表3所示，从表中可知在2019年有8家企业的Z值小于1.8，表明有相对较少的企业面临财务风险。在2020年并购时有14家企业的Z值小于1.8，表明参与并购行为的双方企业在突发公共卫生事件中没有积极采取财务一体化管理，降低了对目标企业的财务控制，导致内部各项财务指标紊乱，从而使企业面临高财务风险。在2021年上半年并购后只有1家企业的Z值大于2.99，表明该公司的财务状况稳定，生产活动正常进行，财务风险几乎消失。然而还有13家企业的Z值大于1.8小于2.99，财务风险依旧处于高水平，表明企业在并购后的整合阶段受到该事件持续影响，双方企业的文化观念与管理模式无法快速融合，进而扩大了财务风险，阻碍双方企业并购目标实现。

表3 17家样本企业三年间的Z值

由表4方差齐性检验结果可知，基于平均值的显著性sig为0.139，大于0.05，基于中位数的sig为0.175，同样也大于0.05，所以方差齐性相等，接受原假设。由此可见，在突发公共卫生事件的影响下，样本企业经营绩效的降低使各财务指标都有较大变化，但可能各企业对财务风险的预警机制与防控体系不同，使得检验结果不显著。下面使用ANOVA分析与多重比较进一步验证。

表4 方差齐性检验

由表5 ANOVA分析结果可知，F值为0.388大于0.05，p值为0.028小于0.05且通过了5%水平上的显著性检验，拒绝原假设，代表组间Z值存在显著性差异，即计算Z值的五个财务指标在不同时期有显著变化，从而样本企业在并购前中后期的Z值比较具有意义，充分反映了突发公共卫生事件对企业并购的影响。

表5 ANOVA

由表6多重比较Z值结果可知，在LSD检验下：2019年并购前与2020年并购时的Z值之间有显著性差异，显著性sig值为0.041小与0.05，通过了5%水平上的显著性检验，说明企业在并购之前没有财务风险预警机制与防范对策，在突发公共卫生事件时进行并购也没有充足的现金流来维持正常的生产经营，从而引发财务风险。在Tamhane检验下：均值差有增加的迹象，2020年并购时与2021上半年并购后的Z值之间同样存在有显著性差异，显著性sig值为0.019小于0.05，通过了5%水平上的显著性检验，表明企业经过调整战略来应对突发公共卫生事件并进行整合，使企业经济在并购后小幅度回升，各项财务指标趋于稳定，降低了财务风险。

表6 多重比较Z值

五、研究结论与对策

（一）研究结论

本文运用Z值预警模型，对突发公共卫生事件时参与并购的多家企业进行研究，通过分析企业在并购各阶段出现的财务风险，发现资产负债率在并购时有所上升，说明企业在突发公共卫生事件的影响下盈利能力变弱，无力偿还负债，导致资产总额减少、财务风险发生概率上升。企业并购后的资产负债率较并购时有所下降，表明企业对财务风险进行了有效管控，保证了在该事件影响后企业的正常运营。

突发公共卫生事件显著影响了企业并购的Z值，且财务风险随该事件的影响进一步扩大，2020年相比并购前2019年Z值大幅增加，2021年Z值有所下降，面临财务风险的企业减少。经过多重比较Z值后，发现在并购前后的Z值存在显著性差异，验证了在突发的公共卫生事件下企业并购会触发财务风险，同时突出了财务风险管理与防范体系的重要性。根据实证结果可知，Z值模型对企业财务风险的预警有较高准确率，利益相关者可依据结果做出正确决策。

（二）突发公共卫生事件下企业并购财务风险的防范对策

1.及时获取信息，完善估值方法

突发公共卫生事件加剧了资本市场的信息不对称，使并购方在对目标企业评估时选择了错误的估值方法，从而导致评估结果出现偏差以及定价不准确。因此，企业应该结合当前市场的变化形式，从目标企业的经营管理状况、资本结构状况、市场占有份额与持续发展能力等方面进行分析，用综合指标来获取企业的最新状况与真实发展水平，避免信息不对称现象，同时还应充分了解企业适用的估值方法，跟随企业财务指标的动态变化而进行选择。此外，企业可以聘请专业的财务、审计等中介机构参与到评估工作中，在识别财务风险的基础上做到精准定价。

2.拓宽融资渠道，优化融资结构

受突发公共卫生事件影响，资本市场融资渠道受阻，使企业资金供应链断裂，引发了筹资风险与债券结构风险。因此，企业并购时应选择多元化融资渠道，如申请专项贷款、设立并购基金与开发金融产品等，将不同的融资方式结合起来，根据并购行为的特点，积极尝试和创新融资收购形式，同时加强企业信用管控，降低违约率，与银行等金融机构保持稳定的合作。此外，企业进行并购融资应该充分利用财务杠杆，遵循融资成本最小化的原则，保证资金流动的稳定性，从而优化企业资本结构，为后续发展奠定基础。

3.优化整合方式，健全整合制度

突发公共卫生事件影响了企业资金环境，导致资金的安全性与稳定性降低，不利于企业并购后的整合。因此，在并购完成后的整合阶段，双方企业应及时制定财务计划，加快财务制度的深度融合，实现资源共享与组织结构互补，同时加强经营管理与业绩水平考核，对财务部门工作人员进行培训，提高职员的工作效率。此外，企业在并购后应对目标企业进行高效化控制，严格管理与分配生产要素，通过建立财务风险预警机制，对财务指标进行实时监测，进而有利于企业完善内部控制体系，充分提升企业并购后的经济效益。