中国租赁住房金融化背景下关于长期租赁公寓轻资产融资模式的研究

万浣云，周 坤（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

一、背景

住房金融化的研究起始于发达经济体，近年来也能见到关于新兴国家住房金融化的讨论。租赁住房，由于其高度的异质性、不可预测的收入和不稳定的现金流，通常被认为对金融资本没有吸引力，因此在很大程度上避免了金融化。然而，在过去的几十年里，研究发现，租赁住房领域已成为金融化的新前沿[1]。

类似的趋势也在国内逐渐兴起。仅仅过去几年，有超过2000亿元的资本流入了中国租房行业。中国现有的租赁住房市场目前的总资产价值约为5000亿元人民币[2]。国内租赁住房行业将新注入的资本用于投资“长租公寓”。总的来说，长租公寓公司与传统的私人房东的短期租赁不同[3]。长租公寓公司有两种商业模式：一种是传统的“重资产模式”，在这种模式下，公司租赁他们拥有的房产物业；另一种是“轻资产模式”，即企业通过长期代理合同从个人或公司所有者那里获得房产租赁权，对其进行重新装修，然后代表房东将房产转租出去。

首先，本文通过考察资产规模较小的房地产经纪公司所使用的融资模式——租赁贷款，来探讨金融化带来的影响。租赁贷款是指租户从金融机构借贷来获取全额预付租金，然后进行每月偿还，而房东则在租约开始时收到预付租金。本文分析的租赁贷款侧重于将租赁权融资化为金融资产，并帮助租赁公司积累资金池[4]。目前，这种租赁贷款是一种仅见于国内的全新金融产品。

其次，本文还讨论了长租公寓公司使用的融资战略中所包含的金融脆弱性和租户的脆弱性。正如联合国最近的一份报告所指出的，住房金融化已成为确保“适当住房权”的全球性挑战。本文丰富了关于金融化的异质性以及对住房权利和城市治理的不同影响的知识。

二、概念界定及相关文献

金融化的概念在21世纪初才被广泛使用。该术语用来描述一系列广泛但密切相关的现象，包括在公司治理中股东权力日益增强的金融化公司[5]。金融主导的宏观经济增长机制依赖金融渠道积累公司资本，以及日益普遍的利用债务融资的家庭消费观念，而不是通过生产和贸易的方式。

住房金融化一般是指住房的供需关系由使用价值向交换价值转变的情况。Harvey（1985）认为城市空间吸收了从生产性投资的初级资本循环中流出的剩余资本，因此在深深影响着金融化进程[6]。本质上讲，住房是被家庭普遍持有的资本密集型产业，它同时具有使用价值和交换价值，因此被视为二级资本循环最突出的目的地[7]。在过去几十年里，租赁住房已经成为世界各地资本投资的新渠道[8]。

有文献表明，在股东回报压力增加的情况下，有金融化倾向的房东偏向激进的融资策略和商业模式。典型的是短期“机会主义投资”——用借来的低息信贷资本购买房产，然后从房产销售中寻求高额收入。这类房东的投资策略还包括利用松弛的管制政策“博弈”性地追求利润机会。有研究提出了国家管控的重要性[9]。如果没有与地方政府的有效合作，租赁住房投资者就不可能真正盈利，双方可以在住房政策协调和城建方面结成伙伴关系。在大多数情况下，政府在其公共政策中创造有利条件，让长租公寓对金融投资者更具吸引力。

一言蔽之，租赁住房金融化给市场带来了各种金融创新，也为一些公司提供了新的战略思考。无置可否，住房公平和租金承受力方面也引发了争议。比如联合国人权事务高级专员署2017年报告所指出的，住房的金融化“越来越脱离了提供安全和有尊严的生活场所的社会功能，损害了住房作为一项人权的实现”。以往文献中所讨论的主要为住房金融化的多样化和路径依赖。而我国租赁住房金融化的模式和后果仍有待考察。

三、中国的长租公寓商业模式

（一）长租公寓的发展

21世纪10年代初，住房负担日益增长，农村人口涌入城市，再加上缺乏高质量的租赁服务，风险资本和私人股本积极地投资于长租公寓行业。这些公司预计，对优质租赁住房的需求强劲增长和特大城市住房租赁的制度化，租金将大幅上涨。在这一阶段，风险投资公司和私募股权投资公司是长租公寓公司的主要融资渠道。例如：魔方公寓是中国最早也是最大的长租公寓公司之一，于2013年3月从华平投资和德同资本获得了约4000万元的A轮融资，并于2015年5月从华平投资获得了约1400万美元的B轮融资。国内的金融环境使得银行和其他大多传统金融机构选择与之保持距离。尽管融资选择有限，但参与长租公寓产业的公司和投入的资金量继续稳步增长。从2015年开始，一直到2019年在政策的刺激下，中国的长租公寓产业大幅扩张[10]。然而，2020年长租公寓行业的增长势头明显减弱，部分原因是新冠带来的经济和社会冲击。随着资本流入的突然放缓，该行业在2020年遭遇了前所未有的市场困境，甚至一些行业领袖也陷入了资金紧张、濒临破产的境地。

（二）轻资产融资模式

在过去的几年，受益于政府的推动，国内私人租赁住房行业被资本所偏爱。长租公寓是这个行业的核心。2010年中期以来，业主委托租赁公司将公寓转租出去的轻资产商业模式在中国长租公寓产业中出现，并在过去几年普及起来。这种商业模式与传统的“重资产”模式（即租赁公司只租赁拥有产权的住房）截然不同。

轻资产商业模式在国内长租公寓行业的盛行是由一系列中国特有的市场与体制特点支撑的。以投资的观点来看，投资者在国内租赁住房领域采用“建后租”或“购后租”的策略在财务上通常不被接受。与房地产投机和其他市场因素推动的房价飞涨相比，国内许多城市都面临租金收益率低的窘境。在需求方面，年轻的毕业生和白领群体需要更高质量的租赁服务，也更喜欢通过房产中介租房，而不是通过房东直租。轻资产商业模式的出现，打破了制约三方参与租赁市场的壁垒。国内的轻资产长租公寓公司通常会与公寓的业主签订3～5年的长期代理合同，获得房屋翻新和代房东出租的权利。对于长租公寓投资者来说，通过轻资产商业模式进入该行业几乎不需要任何资本投资，除了在提供翻新和服务方面有小额支出。行业的资本门槛较低是过去几年来长租公寓业务在中国快速扩张的关键原因。

综上，创新的金融工具和监管不完善促进了国内特大城市的长租公寓产业的金融化（包括资产化、证券化、常规融资和海外IPO）。政府特别强调了金融机构在加速长租公寓行业增长方面的作用。急剧的金融化和金融机构不受约束地经营导致金融风险失控。近年来，破产的长租公寓公司急剧上升。在涉及租赁贷款的案件中，情况尤其复杂，因为即使在贷款发放公司破产后（这意味着租户失去了他们的租赁使用权），签订租赁贷款合同的租户仍然有责任每月偿还贷款。事实上，许多租客都是被房东逼出房屋的，因为他们的长租公寓公司在拖欠租金的同时，仍然对他们没有偿还的贷款负有法律责任。在上海、杭州、南京等城市，长租公寓的破产甚至引发了街头抗议和社会不稳定，这急需地方政府解决。

四、深圳轻资产长租公寓公司案例研究

截至2020年6月，深圳有超过100家轻资产长租公寓公司。通过考察深圳轻资产长租公寓公司的金融化过程，我们有机会详细观察中国租赁住房金融化的特点和风险。

（一）研究方法

本节的分析有三个来源：首先，我们收集了深圳市长租公寓行业的相关文件，包括政府的公共政策、当地咨询公司的年报、长租公寓公司的IPO招股说明书和研究机构的出版物，以及新闻媒体的报道。通过对这组数据的分析，简要陈述了当地长租公寓行业的发展和市场现状。同时，对长租公寓在深圳的商业模式、财务结构和策略进行了调研。其次，我们绘制了一个租赁贷款数据集，该数据集实际用于深圳一家领先的轻资产长租公寓公司：Y公司，以展示这种金融产品的结构。描述性统计显示了金融机构的类型，激活的租赁贷款的数量和租户的概况，这些数据有助于理解关键利益相关者之间的关联。

（二）深圳轻资产长租公寓公司的财务模型

深圳的长租公寓公司以四种方式来提高其业务的盈利能力。第一，通过使用预先设计和标准化地装修，对租来的房产进行成本节约的投资，这反过来使他们能够收取更高的租金和维护费用。第二，长租公寓公司的母公司往往会设立子公司提供辅助服务，从而提供从家居装修到物业管理以及客户数据分析等一揽子增值服务。第三，大多数长租公寓公司在公寓中进行改造工作，旨在创造额外的出租卧室，例如将客厅改造成额外的卧室。但是严格地说，这些重建工作都是非法的，因为它违反了政府颁布的建筑法规，其实它也在某种程度上侵犯了邻居的权益。然而，为了不阻碍投资者对长租公寓业务的热情，政府部门通常默许了这种重建。但是，这与政府一贯严厉打击合租或集体租赁形成了强烈反差。而这些经营策略的目的是抬高市场的租金。相关统计表明，长租公寓的价格至少比其他租赁房屋的价格高出20-30%。

此外，政府鼓励许多商业大楼租赁公司向业主购买长期（5-10年）的使用权，并在改建后将其转为出租公寓。这就是所谓的“非居住向居住的转变”。与从私人业主那里购买公寓租赁权相比，这种方式大大降低了公司的资本需求。这一转变也符合申请国家对租赁住房开发的财政支持补贴的条件。长租公寓公司还对深圳不断变化的租客需求做出了及时地响应。长租公寓公司的租户通常是金融、专业服务和IT行业的年轻白领，这些行业通常都位于市中心。由于这些租户群体只是需要一个像样的地方睡觉，并且离他们的工作地点越近越好。因此，长租公寓公司选择基于单个房间而不是整个公寓来创建住房单位。一位就职于知名长租公寓公司的CEO指出，“长租公寓公司的出现解决了深圳租赁住房供需的三大错位问题——可供出租的公寓与年轻一代租户想租的公寓在面积、位置和价格上的错位。”

轻资产长租公寓公司采用各种积极的融资策略来积累资本。首先是租赁贷款。正式或非正式的融资模式帮助租户支付数额不小的预付款。如果把租户的一次性预付租金从贷款提供商直接转移给房东，国内的租赁贷款将与这些金融产品没有太大区别。房东作为贷款的受益人，通过租户提供的信贷积累资本。图1显示了原始意义上租赁贷款的基本逻辑。

图1 房东直接推出的租赁贷款模式

以往的研究表明，房东和租客都愿意接受一次性预付方案，而不是共同的定期付款方案，即预付金额设定在租户支付更少或至少不支付超过总租金成本的水平，而房东可以利用预付租金从投资中获得套利[11]。值得研究的是，为什么预付计划在大多数租赁住房市场不受欢迎。我们认为，这是由于租户难以筹集一次性预付租金，而且很少有金融机构愿意以可承受的利率向租户发放贷款，因为他们没有抵押品。随着大数据技术对个人信用评分方面的改进和个人信贷的逐步推广，越来越多的银行，特别是小型银行，愿意向个人发放无抵押消费贷款[12]。在深圳，租赁贷款通常由小型金融机构发放，如P2P贷款公司。租赁贷款（实质上是以租户的“社会信用”为抵押的消费贷款）提供了一个新的案例，表明金融科技的进步如何推动新兴经济体日常生活的金融化。

此外，国内的轻资产长租公寓公司发放的租赁贷款比普通租赁贷款更复杂。当轻资产长租公寓公司作为房东的代理人时，租赁贷款合约中的“租客——银行——房东”的三角关系被重组为“租客——银行——公司”的新的三角关系（如图2所示）。如今房东与租客之间关系疏远，他们不再直接从银行获得一次性预付租金。长租公寓公司利用租金折扣诱使租客与银行签订租赁贷款合同，并代表业主从银行收取一次性预付租金。而这些公司通常不会立即一次性地把全部金额支付给房东；相反，他们按季度甚至每月转移支付，以此暂时将现金流的差额保留在自己的资金池中（图2）。通过租赁贷款，轻资产长租公寓公司被注入了大量的无息资金，在激烈的市场竞争下，他们通常使用这些资金来扩大他们的住房组合。在这种情况下，租赁贷款成了将租赁权转化为流动资本的金融渠道，就像土地使用权金融化帮助地方政府获得发展资金一样。租赁贷款的出现也意味着公司甚至可以不用发行股票而获取资本。事实上，深圳的轻资产长租公寓公司广泛使用租赁贷款，这并不是什么行业秘密。

图2 轻资产长租公寓公司推出的租赁贷款模式

以Y公司为例，表1展示了其租赁贷款的三个显著特点。第一，使用的租赁贷款规模较大（资金规模和借款者-承租人数量）。截至2018年，Y公司从三家P2P贷款公司、两家保险公司和四家银行在内的一系列金融机构那里获得了总计1.698亿元的资本收益。为了创造新的资金来源，Y公司成功地将10724名个人租户转化为租赁贷款的借款人，而获得的一次性贷款直接进入了公司的资金池。第二，在这些贷款中，P2P公司提供的租赁贷款占比为72.9%，是银行发放的企业贷款的4倍。此外，该公司高达84%的借款人（租户）从P2P公司获得了租赁贷款。这因为P2P公司的高昂利息促使其更加主动地与私人租房公司合作，推动租赁贷款。第三，P2P公司瞄准了那些更有可能需要廉价租赁公寓和愿意申请小额贷款的租户群体。例如，比较丁P2P贷款公司和丙P2P贷款公司的借款人（租户），前者的平均月租金不到后者的三分之一。这两组借款人（租户）在月租金和平均贷款额也存在明显差异。

表1 2018年Y公司租赁贷款结构图

租赁贷款的现金流成为轻资产长租公寓公司的主要来源。蛋壳公寓是中国首家在纽约证券交易所上市的长租公寓公司（于2020年1月上市），据报道，它从金融机构收到了与租赁融资（实质上是租赁贷款）有关的预付款合人民币31.057亿元，

以及截至2019年9月底来自租户的合人民币7.943亿元的预付款，共同构成其业务负债的一半[13]。

长租公寓公司还积极使用企业贷款，这是另一种基于公司与租户签订的租赁合同金融化的渠道。根据表2，大型银行提供的企业贷款往往比小型金融机构提供的贷款期限长，利率低。例如，中国建设银行，曾经以7.8%的年利率为长租公寓公司提供企业贷款，而租赁贷款的利率可能从4.8%到高达10.0%[14]。

表2 比较长租公寓行业企业贷款和租赁贷款

虽然租赁贷款的使用很广泛，但企业贷款仍然是大多数长租公寓公司的主要融资工具，这也包括轻资产公司。当申请这类贷款时，轻资产的长租公寓公司会保证手中的租房合约。在深圳，使用租房合同作为“资产”之类的抵押品，已经成为当地银行越来越能接受的做法。银行似乎相当信任这些租房合同产生的未来现金流。一位银行工作人员解释，银行将轻资产长租公寓公司的未来租金作为一种担保形式；公司提供长期租约作为未来租金的证明。所以银行更有可能对持有大量租赁住房并保持较高入住率的长租公寓公司发放贷款。这些企业贷款有助于巩固轻资产商业模式的金融化战略。基于租赁资产化，长租公寓公司进一步扩大了可用于投资组合扩张的资金池，使它们能够更好地竞争。

为了尽快缓解其住房投资组合的压力，许多长租公寓公司采用多样化的融资选择，从租赁贷款、企业贷款和发行公司债券到租赁资产证券化（图3）。如果一家企业能够证明自己在行业中占有领先的市场份额，这将会提高它从风投和私募股权公司等投资者那里获得股权融资的概率，甚至有的还在海外股市IPO[15]。

图3 轻资产长租公寓公司的金融化模型

（三）金融风险

作为一种激进的金融工具，租赁贷款的使用成本很高。一方面，为了吸引更多租户与银行签订租赁贷款合约，长租公寓公司须向他们提供一笔足够的租金回扣；另一方面，为了扩大市场，长租公寓公司也需要向房东承诺更高的租金。在激烈的竞争下，公司的租金收入与房东的租赁权支付之间的差距很快缩小，很多情况下甚至变为负值。有趣的是，许多长租公寓公司的高管和投资者此前曾从事互联网行业，他们从这一行业发展出坚定的信念到“赢者通吃”的经营理念。从某种意义上说，企业不惜一切代价扩大业务规模，因为他们认为资本市场只会投资于最有潜力成为赢家通吃的企业。因此，高度金融化的长租公寓公司竞相降低向租户收取的租金，同时提高向房东支付的租金，维持不断扩大的运营赤字，押注“规模—资本—规模”的螺旋式上升将持续下去，直到能够通过IPO或被其他投资者收购等。

然而，很多投资者逐渐发现，这个行业的利润率实际上很低。与传统电子商务行业相比，房屋租赁行业的规模优势非常有限。而一旦资金流入的速度落后于成本膨胀的速度，公司很快就会无法负担现有房东的租金面临破产。例如，蛋壳的财务问题，该公司在2017—2019财年累计净亏损51亿元，到了2020年第一季度末，蛋壳总负债达91亿元，资产负债率高达97.1%。

尽管长租公寓属于高风险行业，但其金融化趋势并未放缓。即便一家长租公寓公司出现破产危机，银行和私募股权公司会试图伸出援手，甚至，金融机构为客户提供量身定制的金融工具，以避免资金链断裂。例如，当Y公司无力偿还债务时，其融资方与另一家财务状况良好的M公司进行了谈判，后者目的是通过替Y公司偿还债务的方式收购其陷入麻烦的租赁合同；作为回报，该金融机构将为M公司提供额外优惠的公司贷款。从某种意义上说，金融机构宁愿取代濒临破产的债务人，也不愿控制行业的金融风险。通常在较弱的长租公寓企业被替换后，租赁契约会转移到较强的长租公寓企业，从而以低成本扩大接收企业的租赁池。而获得新的租赁合同和优惠融资可以推进这些长租公寓公司的资产化和金融化。期间，在风险转移的同时，长租公寓融资活动得以持续。

（四）租户住房权利与城市治理的不利影响

以往的研究大量记录了“金融化住房市场的脆弱性、波动性和掠夺性”对单个家庭造成灾难性后果。在我国，随着租赁住房的金融化程度不断提高，租户的住房权利受到了冲击。本文旨在研究租赁贷款创新的影响。国内，长租公寓行业中有大量的租赁贷款是由P2P公司发行的，其原因在于小型金融机构的贷款获批率通常更高，特别是P2P公司。对于那些不符合大银行设定的资格标准的借款人，P2P公司向其提供了更短的期限和更简单的资格标准。然而，P2P公司往往成本更高，同时也面临更大的财务风险。由于资本水平不足和风险管理不善，不少P2P公司已经违约、破产，甚至卷款潜逃，这无疑会让许多租赁公司及其租户都在承担风险。此外，租赁贷款也根据用户群体而有所区别。例如，低收入租户群体更有可能成为P2P公司的债务人[16]，因为他们更容易为了租金折扣而使用P2P租赁贷款。但该贷款风险较高，使用租赁贷款的租户处于特别脆弱的地位。

虽然不是所有的长租公寓公司的租户都使用P2P租赁贷款，但公司通常会间接推荐使用租赁贷款。不接受此类贷款的客户要么被拒绝，要么被收取更高的租金。在某些情况下，租户被误导承担了租赁贷款责任。因为租户在租赁关系中处于弱势没有议价权，许多租户被诱导或被迫接受租赁贷款，这意味着如果租赁公司破产，租户的权利将面临严重威胁。2020年第四季度，当蛋壳公寓陷入财务困境时，它管理着中国13个城市的44万套公寓房，是中国最大的轻资产长租公寓公司之一。

显而易见，租赁贷款提高了长租公寓公司的增长速度，但这些产品的融资方式表明，租赁住房业务的金融化本质上是基于未来租金的资产化。小型金融机构和租赁公司为了追求更高额的利润，推动这种金融政策的实行。最终让这种金融化策略受到激励，甚至被非法使用。但利润最终来自租户，这使其面临着巨大的财务风险。同时，金融化意味着公司相应的风险陡增，因为股东要求高回报给公司战略带来了巨大的压力，迫使公司采取各种可行的策略来推高租金。

五、结论

近年来，私人租赁住房已成为世界范围内金融化的新前沿。在中国，金融市场监管不足（尤其是P2P金融机构）和政策支持加速了租赁住房金融化进程。中央政府鼓励发展私人租赁住房，将其作为应对住房压力、维护社会稳定的新途径。与此同时，为了持续的竞争力，地方政府推动城市再开发和财政拨款来增加私人租赁住房。投资者通过房地产政策更容易投资租赁住房领域，这推动了长租公寓行业的发展，使得租赁贷款等创新金融工具应用于私人租赁住房，强化了金融机构和投资者在其中的作用。

相较于传统商业模式，长租公寓行业的快速发展源自租赁房屋服务的中国式金融化。中国长租公寓行业从重资产向轻资产融资模式的转变表明，融资过程本质上是一种制度转变，即资本积累“越来越多地通过金融渠道而非贸易和商品生产”。金融化的权力支配在家庭层面的租赁合同建立、公司层面的租赁住房组合扩大以及城市层面的租赁住房结构变化中都很明显。但是租赁住房的金融化过程忽视了租户的住房权利，租赁合同将面临更大的财务风险，包括在租赁合同终止后，租户仍可能需要支付其租赁贷款的剩余债务，这造成了租赁关系中的不平等和权利不对称。租赁公司占主导地位，法律能够保护的权益是有限的，无论是租客还是业主，都面临着不断上升的金融风险。当下租赁住房行业的金融化趋势也削弱了政府增加私人租赁住房吸引力的承诺，导致住房选择减少。