社会责任履行对企业投资效率的影响研究——基于不同利益相关者维度

陶欣欣

（国家开放大学 北京 100039）

一、引言

企业社会责任是指企业在生产经营的过程中，要对与其相关的所有利益主体负责，维护其利益，即不仅要保障股东的权益，还要保障债权人、员工、消费者、供应商、社区、环境等的权益。随着市场经济的发展和现代企业的兴起，企业与各利益相关者的关系越来越紧密，企业社会责任显得越来越重要。习近平总书记指出，“只有积极承担社会责任的企业才是最有竞争力和生命力的企业”。企业社会责任的思想起源于十八世纪以前，此后一百多年来围绕这一话题的讨论从未间断。在对社会责任后果影响的研究中，已有文献主要侧重于对企业价值和绩效的影响（张兆国等,2013；尹开国等，2014；刘想和刘银国，2014）。

投资行为是企业重要的财务活动之一，提高投资效率有利于企业经营成果的保值增值，保持良好的财务状况，实现企业价值最大化。而非效率投资，即投资不足和投资过度，将会对企业稳定发展带来障碍，造成社会经济的损失。因此如何提高企业投资效率，对于企业生存发展和社会经济高质量发展具有重要意义。

已有研究从高管特征（张桂玲，2020）、董事会治理（李莉等，2014）、管理层权力（谢佩洪和汪春霞，2017）、政府干预（白俊和连立帅，2014）、股票市场开放（陈运森和黄健峤，2019）、货币政策（韩东平和张鹏，2015）、金字塔结构（吴良海、张玉，2017）等方面探讨了投资效率的影响因素。少量涉及企业社会责任对投资效率影响的文献（刘岚和王倩，2016；钟马和徐光华，2015；杨淼和陈艳，2022）采用的社会责任度量指标差异较大，且主要将社会责任作为整体进行研究，较为笼统。由于不同利益相关者性质不同，对其履行社会责任后产生的机制和作用也不尽相同，因此有必要将社会责任具体化分析。为得到更加精确和完善的结论，在研究整体社会责任履行对企业投资效率影响的基础上，本文进行了以下拓展分析，也即为本文创新之处：将非效率投资区分为投资不足和投资过度，研究社会责任履行对非效率投资具体情形的影响；采用权威第三方评级机构和讯网社会责任专业测评体系，从不同利益相关者维度，进一步将社会责任履行分为股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者责任、环境责任以及其他社会责任履行等五类进行考察。

二、理论分析与研究假设

已有研究表明企业造成非效率投资的主要原因是信息不对称和代理问题（Myers and Majluf，1984；Jensen，1996），在这种情况下，一方面经理人为了追求私人利益，建造个人商业帝国，滥用公司自有现金流投资净现值为负的项目，导致投资过度；另一方面由于投资者向企业要求较高的资本回报率，当企业面临融资约束时，经理人为了追求平静生活，更容易放弃净现值为正的投资项目，导致投资不足。企业在履行社会责任过程中能够向外界传递企业经营良好、具有发展潜力等积极信号，提供更多的企业信息，从而提高信息透明度，降低企业与利益相关者之间的信息不对称程度，增强信任度，缓解融资约束；同时还能增强对企业外部监督和约束，企业在投资决策时会更加理智和谨慎，从而缓解代理冲突，减少逆向选择问题。此外，由于积极履行社会责任的企业往往具有较强的社会责任感和可持续发展的理念，因此在投资决策上更具科学性和前瞻性，从而采取有效的投资行为。据此，本文提出以下假设：

H1-1：社会责任履行能够提高企业投资效率。

H1-2：社会责任履行能够缓解企业投资过度。

H1-3：社会责任履行能够缓解企业投资不足。

根据利益相关者理论，企业的经营发展离不开各利益主体的参与，企业要对所有与之相关的利益相关者负责，维护其利益。本文进一步将社会责任履行分为股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者责任、环境责任以及其他社会责任履行五类，从不同利益相关者维度分别探讨社会责任对企业投资效率的影响。（1）企业对股东履行社会责任，能够有助于缓解股东与企业之间的信息不对称程度，提高企业内部的信息透明度，增强股东对企业的了解和未来发展的信心，从而降低资本成本，缓解融资约束，获得更多股权融资，提高投资效率。（2）企业对员工履行社会责任，为员工提供良好的工作条件、培训、晋升机会，保障员工生命安全，能够提高员工对企业的满意度和忠诚程度，积极工作，从而提高劳动生产率，提高投资效率。（3）企业对供应商履行社会责任，与供应商建立良好的合作关系，能够稳定持续地获取供应商提供的原材料和生产资料，保证企业生产顺利和产品质量；企业对客户、消费者履行社会责任，为其提供优质的产品和服务，能够树立企业正面形象，获得友好的客户关系，有利于产品市场份额的提高。通过对供应商、客户和消费者履行社会责任，赢得他们的认可和信任，有利于企业长期生产经营，获得稳定现金流，保证企业合理投资决策的实现，从而提高投资效率。（4）企业对环境履行社会责任，减少对环境的污染，能够减少违反相关法律的罚金处罚，减少“隐性成本”和资金损失，有利于投资效率的提高。（5）企业通过其他社会责任履行，能够树立良好的企业形象，提高企业声誉，获得公众和社会的认可和信任，从而积累更多的社会资本，提高投资效率。因此，本文提出以下假设：

H2-1：股东责任履行能够提高企业投资效率；

H2-2：员工责任履行能够提高企业投资效率；

H2-3：供应商、客户和消费者责任履行能够提高企业投资效率；

H2-4：环境责任履行能够提高企业投资效率；

H2-5：其他社会责任履行能够提高企业投资效率。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源。本文选取沪深A股上市公司2010—2020年相关数据作为研究对象。财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，企业社会责任数据来源于和讯网公布的企业社会责任评级信息。在具体的样本选择过程中，为保证数据的有效性，本文进行了如下处理：剔除变量缺失的样本以及金融类公司和ST公司，对所有变量按照上下1%的分位数上进行缩尾处理。最终进入样本回归分析的有23 470个观测值。

（二）变量定义。

1.投资效率的度量。借鉴Richardson（2006）的做法，模型（1）的残差部分，为企业的实际投资水平与该最优投资水平拟合值的差。该残差的绝对值INEFF，即为衡量企业投资效率的指标，数值越大，投资效率越低。当模型（1）残差为正值时，表示投资过度OverINEFF；当模型（1）残差为负值时，表示投资不足UnderINEFF。预期资本投资水平的多元线性回归模型如下：

其中：Invest为新增投资，Invest=（资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧）/总资产；GROWTH为企业成长性，用营业收入增长率表示；LEV为财务杠杆水平，用企业资产负债率表示；CASH用现金及现金等价物除以总资产表示；AGE为企业上市年龄；SIZE为企业规模，用总资产的自然对数表示；RETURN为企业股票收益率。此外，模型还控制了年度固定效应和行业固定效应。

2.企业社会责任的度量。本文使用的企业社会责任数据取自和讯网公布的企业社会责任评级信息。总评分SCORE用于度量社会责任履行的总体情况，此外将社会责任具体分为股东责任SCORE-SH，员工责任SCORE-EM，供应商、客户和消费者责任SCORE-SC，环境责任SCOREEN以及其他社会责任SCORE-TD，分值越高表明相应的社会责任履行情况越好。

3.控制变量。本文控制了对投资效率产生影响的其他因素，包括：企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、速动比率（QUICK）、现金持有量（CASHHOLD）、经营性现金流量占比（CASHFLOW）、资产回报率（ROA）、市值账面比（MB）、上市年龄（AGE）、独立董事占比（INDEPEND）、固定资产比重（TANGIBLE）、CEO两职合一（BOTHCEO）。同时还控制了年度固定效应和行业固定效应。

本文的主要变量如下页表1所示。

表1 变量名称及定义

（三）模型设计。本文采用模型（2）检验社会责任履行对企业投资效率的影响。

其中，INEFF为投资效率，取值越小意味着投资效率越高；CSR为社会责任履行水平。

四、实证分析

（一）描述性统计。从下页表2可见，投资效率INEFF的最大值为0.1685，最小值为0.0004，标准差为0.0321，均值（0.0304）大于中位数（0.0203），说明样本呈右偏分布。企业社会责任评分SCORE的最大值为74.5100，最小值为-4.1100，均值为23.7196（满分为100分），标准差为16.3214，表明我国企业社会责任履行整体情况不佳，且企业社会责任履行水平存在较显著差异。股东责任评分SCORE-SH均值为13.0866（满分为30分），员工责任评分SCORE-EM均值为2.7118（满分为15分），供应商、客户和消费者责任评分SCORE-SC均值为1.5814（满分为15分），环境责任评分SCORE-EN均值为1.6466（满分为20分），其他社会责任评分SCORE-TD均值为4.6606（满分为20分），表明对各利益相关者的社会责任履行水平也处于较低水平。

表2 主要变量的描述性统计

（二）多元回归分析。

1.社会责任履行对企业投资效率的影响。为检验社会责任履行对企业投资效率的影响，本文利用模型（2）将社会责任总评分SCORE对投资效率INEFF进行回归，并进一步区分为投资过度OverINEFF和投资不足UnderINEFF进行分组回归。从表3结果可以看出，SCORE的回归系数均为负值，并在1%的置信水平上显著，说明社会责任履行能够提高企业投资效率，具体表现为缓解企业投资过度和投资不足，验证了本文H1-1至H1-3。

表3 社会责任履行与企业投资效率的回归结果

2.不同利益相关者维度下，社会责任履行对企业投资效率的影响。根据本文假设，为研究对不同利益相关者的社会责任履行对企业投资效率的影响，本文将不同社会责任评分代入模型（2）分别对投资效率INEFF进行回归。从下页表4结果可以看出，第（1）列SCORE-SH的回归系数为负值，并在1%的置信水平上显著，说明股东责任履行能够提高企业投资效率，验证了本文H2-1；第（2）列SCOREEM的回归系数为负值，但并不显著，这可能是因为员工责任履行主要针对员工这一具有主观能动性的客体，而投资效率反映的是固定资产、无形资产的投资情况，作用路径较为间接；第（3）列SCORE-SC的回归系数为负值，并在5%的置信水平上显著，说明供应商、客户和消费者责任履行能够提高企业投资效率，验证了本文H2-3；第（4）列SCOREEN的回归系数为负值，但并不显著，这可能是因为环境责任履行对投资效率影响路径较为间接，并且环境问题只在特定的少数企业才可能发生；第（5）列SCORE-TD的回归系数为负值，并在1%的置信水平上显著，说明其他社会责任履行能够提高企业投资效率，验证了本文H2-5。

表4 不同利益相关者社会责任履行与企业投资效率回归结果

（三）稳健性检验。为了保证结果的稳健，本文采用润灵环球社会责任评分（RLSCORE）作为企业社会责任评分的替代指标，重新检验模型（2）。回归结果如下页表5第（1）列所示，RLSCORE的回归系数为负值，并在1%的置信水平上显著，说明研究结论保持不变。

借鉴Biddle et al.（2009）的方法计算得到投资效率（BINEFF），将其作为投资效率的替代指标，重新检验模型（2）。回归结果如表5第（2）列所示，SCORE的回归系数为负值，并在1%的置上下显著，说明研究结论保持不变。

表5 社会责任履行与企业投资效率：替换主变量指标

五、结论与启示

本文以2010—2020年我国沪深A股上市公司数据为观测样本，通过理论分析和实证检验了社会责任履行对投资效率的影响。在研究整体效果之后，从不同利益相关者的维度，逐一分析了社会责任履行对投资效率的影响。研究结果表明：（1）社会责任履行能够发挥积极作用，显著提高了企业投资效率，并且在替换社会责任和投资效率度量指标后，结果依然稳健；（2）社会责任履行对投资过度和投资不足均有缓解的作用；（3）对不同利益相关者的社会责任履行均能提高投资效率，尤其是股东责任、供应商、客户和消费者责任、环境责任以及其他社会责任履行的结果更为显著。

本文的研究结论为企业社会责任的积极意义提供了新的证据。建议企业应积极主动履行社会责任，在追求经济目标的同时也要维护各利益相关者的利益，有利于提高企业的竞争力和生命力；政府应加大对企业社会责任履行情况的监管和引导，鼓励企业履行社会责任，提高我国企业社会责任的整体水平；社会各界应加强对企业社会责任的关注和重视，营造和谐的社会环境，实现社会的稳定和可持续发展。