多个大股东促进了探索式创新还是开发式创新？

柯君行（高级会计师）

（广西师范大学财务处 广西 桂林 541006）

一、引言

当前，我国经济已由高速增长转向高质量发展，而要实现高质量发展，就需要加大推进科技创新。“十四五”规划明确指出，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位。然而目前，我国整体的创新水平仍需提升。企业作为实施科技创新战略的微观主体，其创新动机和能力在提升我国整体科技创新水平方面具有关键作用。如何激发企业的创新动能、提升企业的科技创新水平也就成为了学术界与实践领域所关注的焦点话题。企业的创新包括开发式创新和探索性创新，开发式创新是指企业在原有产品或技术上进行优化、升级，是一种小幅度的创新，企业需要承担的成本和风险相对较小，能够在短期内为企业带来经济利益。探索式创新是指在原有产品或技术水平上实现突破，是一种颠覆性的创新，往往需要较高的投入，存在较高的风险，同时也能获取较高的收益。企业在开展创新活动的过程中，如果能够平衡二者之间的关系，将会促使企业在激烈的市场竞争中取得成功，推动企业的高质量发展。

近年来，随着我国混合所有制改革的进一步推进，多个大股东的股权结构普遍存在于上市公司中，那么，多个大股东是否能够优化公司的内部治理环境，提高开发式创新和探索式创新水平，就成为了一个亟需解答的现实问题。当前已有研究关注了CEO权利（刘鑫等，2020）、CEO学术经历（汤莉等，2021）等高管特征，董事会的程序理性（牛建波等，2020）、董事会网络位置（周雪峰等，2020）、非国有股东委派董事（马连福等，2021）、国企混改（王玮等，2021）等公司内部治理因素，以及地区关系文化（阳镇等，2021）、正式制度（阳镇等，2021）、数字金融（郑雨稀等，2022）、要素密集度（文旭倩等，2020）等公司外部治理环境对开发式创新和探索式创新的影响。尽管少量研究关注了多个大股东对企业创新的影响效应、路径机制问题，但鲜有研究从双元创新的视角，探讨多个大股东对开发式创新和探索式创新的差异影响，也没有基于企业所处的情境，从企业的不同产权性质与创新需求出发考虑多个大股东对双元创新的影响是否不同。因此，细分创新类型，研究多个大股东对企业开发式创新、探索性创新的影响、机制，以及企业不同股权性质与创新需求下二者关系之间的异质性，具有一定的理论与现实意义。

基于此，本文以2004—2020年沪深A股上市公司的面板数据为研究样本，分析了多个大股东对企业双元创新的影响。同时将企业股权性质、要素密集度作为调节变量，分析了在不同企业股权性质与要素密集度的情形下，多个大股东对企业双元创新影响的差异性。结果发现：多个大股东能够促进企业的开发式创新水平与探索式创新水平，且提升探索式创新的作用更强；多个大股东对企业开发式创新与探索式创新的正向促进作用在国有企业与技术密集型企业中更为显著。进一步分析发现，多个大股东通过缓解企业的融资约束水平进而促进了企业的开发式创新与探索式创新，即融资约束在多个大股东与双元创新关系研究中发挥了中介效应。

本文的主要研究贡献在于：第一，进一步扩展了多个大股东与企业双元创新行为的研究。当前已有文献研究了多个大股东对融资约束（姜付秀等，2017）、债务融资成本（王运通等，2017）、股价崩盘风险（姜付秀等，2018）、高管机会减持（罗宏等，2020）、盈余信息质量（Boubaker and Sami，2011）、风险承担（高磊等，2020）以及企业创新（姜付秀等，2018）的影响，但较少研究多个大股对企业双元创新的影响。第二，将企业的创新进一步细分为两种类型的创新，一类是开发式创新，另一类是探索式创新，鉴于不同的企业对于这两种类型的创新活动具有不同的偏好或是不同的策略，本文综合考虑了多个大股东对这两类创新的影响，弥补了企业单一创新行为所带来的不足。第三，基于企业所处的实际环境，研究了企业不同的股权性质、要素密集度下，多个大股东对双元创新的异质性，为如何有效地促进多个大股东对企业双元创新正向影响提供了有益参考，同时验证了融资约束在多个大股东与双元创新关系中的中介效应，也为后续多个大股东影响企业双元创新的具体路径提供了微观证据。

二、理论分析与研究假设

（一）多个大股东与双元创新

上市公司中多个大股东并存的股权结构，有助于发挥治理效应，进而促进企业创新水平的提升。与单一大股东的股权结构相比，一方面，多个大股东由于各自的持股比例相对较高，能够发挥监督效应，抑制控股股东的私利行为，减少控股股东过度风险规避，促使企业积极投资高风险高收益的项目（高磊等，2020），从而增加对有助于实现企业高质量发展的企业创新活动的投资，同时多个大股东还能分散风险，促使企业勇于尝试创新活动，尤其是具备更高风险的探索式创新。另一方面，多个大股东能够降低控股股东与债权人之间的第二类代理冲突，当金融机构等外部投资者预期企业的非控股大股东能够降低企业控股股东的隧道实施行为时，将会把对企业的投资风险评判为较低等级，为企业提供更低的贷款利率，使得企业的融资成本得到大幅度降低，极大解决了企业面临的筹资困境（王运通等，2017）。此时，企业就能获得更多的资金支持并将其投入到技术改进或是产品升级优化活动之中，以不断扩大市场的需求力度，实现开发式创新。探索式创新相对开发式创新而言，需要投入的资金更多、承担的风险也更高，外部投资者出于风险规避的考量也许会减少对该类型创新活动的投资，但创新一旦获得成功，就能获得超额回报，因此，金融机构同样偏好与发展前景好的企业建立合作关系，多个大股东的存在能够增强企业的信息质量（徐经长等，2021），帮助银行等金融机构全面客观地了解企业的财务状况信息以及掌握与创新活动有关的非财务信息，进而解决企业的融资约束难题，使得企业更容易获取更多的资金支持来推进企业的探索式创新。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1a：多个大股东的股权结构能够促使企业进行开发式创新；

H1b：多个大股东的股权结构能够促使企业进行探索式创新。

（二）股权性质的调节作用

第一，基于企业内部治理的视角，较之民营企业，国企普遍存在代理链条冗长、所有者形同虚设的特征，企业管理层受到的监督相对较弱，其决策空间较大（孙光国等，2014），但其往往由政府任命，更注重政治晋升，在薪酬方面受到的管制也相对较多，因此国有企业的管理层开展风险较高的创新活动的意愿往往不高。第二，从创新所需的丰富资源支持的视角，相较于民营、外资等非国有企业，国有企业享有更为充裕的资金与资源支持，在政府的“担保”下，银行等金融机构也更倾向为其提供贷款，国有企业面临的融资约束水平相对较弱，这为企业创新活动的持续开展提供了充分的资金来源，有效提升了企业的创新效率与竞争力（卢馨等，2013）。此外，当前国家大力倡导企业自主创新，国有企业理应以身作则，大力开展创新活动，而且，其对创新失败的承受能力也相对较高（汤莉等，2021）。因此，当企业存在多个大股东时，各大股东出于自身利益的考量会更加积极主动肩负起监督的职责，对管理层的监督效应更强，有效避免其风险规避倾向，促使其积极开展有利于企业长远发展的双元创新活动，同时国有企业本身具有的资源优势以及较高的创新失败承受能力也有助于促使多个大股东积极投资双元创新项目。根据上述分析，本文提出以下假设：

H2a：与非国有企业相比，多个大股东的股权结构对国有企业开发式创新的促进作用更强；

H2b：与非国有企业相比，多个大股东的股权结构对国有企业探索式创新的促进作用更强。

（三）要素密集度的调节作用

根据投入要素的差异情况可将企业划分为三种类型，即技术密集型、资本密集型和劳动密集型。这三类企业由于要素投入的异质性而对创新活动开展的需求也存在较大差异（倪骁然等，2016）。一般情况下，技术密集型企业对创新的需求最高，其次为资本密集型企业，劳动密集型企业则最低。这主要是因为信息技术、医药等技术密集型企业对技术的要求更高，需要企业不断改进现有产品的技术水平以及开发出更多的新产品新工艺，以不断满足市场的需求，因此对开发式创新和探索式创新的需求也就更为强烈。而诸如农业等劳动密集型企业通常只需投入较为简单的人力或是机械劳动，较为容易获取，技术含量偏低。诸如租赁、商业服务等资本密集型企业对技术含量的需求则介于上述两类企业之间。当企业存在多个大股东时，各大股东的监督效力抑制了控制股东的资金侵占行为，减少了管理层的风险规避倾向，使得企业在具备更为充裕的资金和抗风险能力的情况下，技术密集型企业更可能会积极开展开发式创新和探索式创新活动。与技术密集型企业相比，非技术密集型企业中的多个大股东虽然积极履行了监督职责，优化了企业内部治理，增加了企业的资源以及企业的抗风险能力，但鉴于对创新的需求不高，可能也难以推动企业创新活动的开展。基于上述分析，本文提出以下假设：

H3a：与非技术密集型企业相比，多个大股东的股权结构对技术密集型企业开发式创新的促进作用更强；

H3b：与非技术密集型企业相比，多个大股东的股权结构对技术密集型企业探索式创新的促进作用更强。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2004—2020年沪深A股上市公司的面板数据为研究样本，根据以往研究的普遍做法以及本文研究的具体情况删除了金融行业、不存在大股东的样本（即第一大股东的持股比例低于10%）以及数据缺失的样本，运用STATA 14.0对以上数据进行了整理，并对所有的连续变量进行了1%和99%水平的缩尾处理，一共得到了11 694个观测值。本文的多个大股东的数据是根据下载的年报手工整理而成，因变量的数据以及其他变量数据均通过CSMAR（国泰安）数据库搜集整理而成。

（二）变量设计

1.被解释变量。专利可以分为三种类型，分别为发明型专利、实用型专利以及外观型专利。发明型专利是通过研发新技术、新方法、新工艺等手段来对现有技术或产品进行颠覆性的改造，研发难度较大、技术含量也相对更高，更加符合探索式创新的定义。而外观设计和实用新型专利多数是基于原有的技术进行改进，与开发式创新更为贴近。由此，本文参照钟昌标等（2014）、张峰等（2019）、汤莉等（2021）的文献，用发明专利授权数量+1的自然对数值来衡量探索式创新（Einnov），运用外观设计专利与实用新型专利的授权数量总和+1的自然对数来衡量开发式创新（Oinnov）。

2.解释变量。借鉴姜付秀等（2017）、罗宏等（2020）的做法，将大股东定义为持有公司股份比例超过10%的股东，若公司中存在两个或两个以上的大股东则界定为“多个大股东”。同时手工整理上市公司前十大股东互为一致行动人的信息，将互为一致行动人的两个或是多个股东视为一个股东，并且合并计算其持股比例，如持股比例超过10%，则视为一个大股东。若公司存在多个大股东设置为1，反之则为0，变量符号为Multi。

3.调节变量。关于股权性质（Soe）的衡量，参照汤莉等（2021）的做法，若公司属于国有控股，则赋值为1，否则为0。要素密集度（Factor）的衡量参照倪骁然和朱玉杰（2016）、郑雨稀等（2022）的做法，将技术密集型和资本密集型企业归类为对创新的需求相对较高的样本，若样本企业属于技术密集型企业取值为1，否则为0。

4.控制变量。借鉴姜付秀等（2018）、汤莉等（2021）、郑雨稀等（2022）的做法，选取的控制变量具体如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型设定

为了验证本文提出的3个假设，设定了如下回归模型：

式（1）表示基准回归模型，被解释变量Inno为双元创新，采用开发式创新（Oinnov）与探索式创新（Einnov）来衡量；式（2）在式（1）的基础上加上调节变量股权性质（Soe）和多个大股东与股权性质的交乘项（Multi×Soe）；式（3）为在式（1）的基础上加上调节变量要素密集度（Factor）和多个大股东与股权性质的交乘项（Multi×Factor）。

四、实证结果

（一）描述性统计

由表2变量的描述性统计可知，开发式创新（Oinnov）、探索式创新（Einnov）的最小值均为0，最大值分别为8.132、8.037，均值分别为1.848、1.173，标准差分别为1.450、1.131，这表明我国上市公司的开发式创新、探索式创新的差异较大，且开发式创新的差异度大于探索式创新的差异度，开发式创新的产出数量也普遍较高。多个大股东（Multi）的均值为28.9%，表明样本中有28.9%的上市公司存在多个大股东的股权结构，多个大股东的股权结构在我国上市公司较为普遍，这一检测结果与王美英等（2020）的研究基本一致。

表2 变量的描述性统计

（二）回归分析

1.基准回归结果分析。表3显示了多个大股东对双元创新的影响，列（1）显示了多个大股东（Multi）对开发式创新（Oinnov）的影响，多个大股东（Multi）与开发式创新（Oinnov）的系数为0.0918且显著，这表明多个大股东能够促使企业积极开展开发式创新活动，验证了H1a；列（2）显示了多个大股东（Multi）对探索式创新（Oinnov）的影响，多个大股东（Multi）与探索式创新（Einnov）的系数为0.1261且显著，这表明多个大股东的公司探索式创新水平更高。通过对比列（1）与列（2）多个大股东的回归系数可知，多个大股东对探索式创新的促进作用比对开发式创新的促进作用更强，这可能是由于探索式创新能够为企业竞争能力的提升实现重大突破。因此，当存在数量较多的各大股东时，“隧道挖掘”等隐蔽不良行为不再成为其获益的方式，企业内部存在的资金为企业提供内源融资的同时，也有助于减少公司与外部债权人的第二类代理冲突，促使银行等金融机构等积极为企业提供资金支持，当企业的融资约束得到极大缓解时，企业更倾向将多余的资金用于开展探索式创新活动。

表3 多个大股东与双元创新的回归分析表

2.调节机制分析。由基准回归可知，多个大股东能够促进企业创新，即多个大股东促使企业积极开展开发式创新与探索式创新活动。但多个大股东对开发式创新、探索式创新关系的影响也可能因企业的股权性质与企业要素密集度的不同而有所差异。为了进一步分析股权结构、企业要素密集度对多个大股东与企业双元创新的影响，本文运用了调节效应模型对股权性质与要素密集度的调节机制进行分析，如下页表4所示。表（4）列（1）中Multi×Soe的回归系数为0.2283，且在1%的水平上显著；列（2）中Multi×Soe的回归系数为0.2198，且在1%的水平上显著。这表明多个大股东对企业开发式创新、探索式创新的促进作用在国有企业中更为显著，分别验证了H2a与H2b。列（3）和列（4）的Multi×Factor的回归系数也在1%的水平上显著为正，表明多个大股东对企业开发式创新、探索式创新的促进作用在技术密集型企业更加显著，分别验证了H3a与H3b。这主要是因为技术要素密集型企业对开发式创新、探索式创新的需求更高，当公司存在多个大股东时，通过缓解企业的融资约束等难题，将更多的资源投入企业的开发式创新与探索式创新。

表4 股权性质与要素密集度的调节机制分析

（三）稳健性与内生性检验

为了使本文的基准回归结果更为稳健，借鉴姜付秀等（2018）的做法，将公司中持有股份达到5%及其以上比例的股东界定为大股东，当公司存在两个或两个以上持股比例达5%以上的股东时，表明公司存在多个大股。改变多个大股东的衡量标准之后，对模型（1）再次进行回归，结果如表5列（1）和列（2）所示，结果显示多个大股东仍然对开发式创新、探索式创新具有促进作用，对比两者的回归系数发现，多个大股东对探索式创新的促进作用显然更强，与前文的回归结果保持一致。与此同时，为了解决多个大股东所导致的样本选择偏差问题，运用Heckman两阶段模型来解决多个大股东与双元创新关系之间可能产生的内生性问题，参照罗宏等（2020）的做法，在第一阶段的回归中，选择该公司所在行业上一年的其他公司大股东数量的平均值（Multi_IV）作为工具变量，在将多个大股东（Multi）当作被解释变量，原有模型（1）的控制变量保持不变，统计出米尔斯比率（IMR）的结果，然后再将其添加至原有模型（1）进行第二阶段的回归，得到的结果见表5列（3）—列（5）。列（3）工具变量（Multi_IV）系数显著为正，证实了该工具变量的选取较为合理且满足本文的研究需要。第二阶段的回归结果如列（4）和列（5）所示，多个大股东（Multi）对开发式创新（Oinnov）和探索式创新（Einnov）的回归系数分别为0.0931、0.1333，且在1%的水平上显著，表明在控制自选性偏差之后，本文结论仍旧稳健。

表5 稳健性与内生性检验

五、进一步分析：基于融资约束的中介效应检验

前文验证了多个大股东能够促进企业的开发式创新和探索式创新，但并没有针对这一影响路径进行详细阐述。本部分将进一步详细说明。由前文的理论分析可知，多个大股东可能是通过缓解企业的融资约束从而促进企业的开发式创新和探索式创新活动。有研究表明，多个大股东内部之间能够无形地产生一种互为竞争、互为监督、互为牵制的势态，从而减少大股东之间的资金掏空行为，尤指控股股东。这为企业提供内源融资的同时，也有助于减少公司与外部债权人的第二类代理冲突，促使银行等金融机构积极为企业提供资金支持，企业的融资约束问题得到有效解决（姜付秀等，2017）。也有文献认为，当企业的融资约束水平处于较低的状况时，企业更倾向于开展创新项目（Guo等，2021），不论是开发式创新还是探索式创新，创新水平都有所提升（郑雨稀等，2022）。因此，本文认为多个大股东通过缓解企业的融资约束进而提升企业的开发式创新与探索式创新。为了进一步分析融资约束在上述关系中的中介效应机制，构建了以下的模型。

其中，KZ代表融资约束水平，该值越大，表明企业的融资约束水平越高。

表6显示了多个大股东对双元创新的影响机制。列（1）—列（3）显示了多个大股东、融资约束、开发式创新三者之间关系路径的检验。由列（1）可知，多个大股东促进了企业的开发式创新，列（2）显示多个大股东能显著降低企业的融资约束水平，列（3）表明，将多个大股东与融资约束同时放入回归模型中，多个大股东（Multi）的回归系数依然显著为正，且由列（1）的0.0918下降到了列（3）的0.0810，融资约束（KZ）也仍然显著为负，表明融资约束在多个大股东与企业开发式创新关系的影响中发挥了中介效应。列（4）—列（6）显示了多个大股东与探索式创新两者关系以及融资约束在其中的作用机制关系检验。列（4）显示了多个大股东能够显著提升企业的探索式创新，列（6）表明，将多个大股东与融资约束同时放入回归模型中，多个大股东（Multi）的回归系数依然显著为正且与列（4）相比有所下降，融资约束（KZ）也仍然显著为负，验证了融资约束在多个大股东与探索式创新两者关系之中的中介效应。综上可知，多个大股东的股权结构发挥了治理效应，有效解决了企业面临的融资困境，为企业的开发式创新与探索式创新活动的实施提供了有力支持，即融资约束在多个大股东与双元创新当中发挥了中介效应。

表6 融资约束在多个大股东与双元创新关系中的中介效应检验

六、研究结论与对策建议

（一）研究结论

本文基于2004—2020年沪深A股上市公司的面板数据，深入探讨了多个大股东对企业双元创新产生的影响。同时将企业股权性质、要素密集度作为调节变量，分析了在不同企业股权性质与要素密集度的情形下，多个大股东对双元创新影响的差异性。研究发现：多个大股东有效促进了企业的开发式创新与探索式创新水平，且提升探索式创新的作用更强；多个大股东对企业开发式创新与探索式创新的正向促进作用在国有企业与技术密集型企业中更为显著。进一步分析发现，多个大股东通过缓解企业的融资约束水平进而促进了企业的开发式创新与探索式创新，即融资约束在多个大股东与双元创新关系研究中发挥了中介效应。

（二）对策建议

第一，合理构建和完善公司的股权结构，继续深入推行混合所有制改革，引入多元化的股东，提升其他大股东的数量和持股比例，鼓励一定的控制权竞争，有效促使大股东治理作用的发挥。权衡多个大股东的股权结构给公司创造的价值与产生的成本，建立满足企业长远发展的股权结构。第二，国有企业要充分发挥自身的资源优势，积极开展开发式创新与探索式创新活动，注重两项不同类型创新活动的平衡与协调发展，不断提升企业的竞争优势进而实现企业的高质量发展。第三，多个大股东对双元创新水平的提升效应受到要素密集度即创新需求的影响，对于技术密集型企业，即对创新需求较高的企业，应当充分发挥“多个大股东”的治理效应，促使企业将更多的资源投入到企业的开发式创新与探索式创新活动当中，从而有效提升企业的整体创新能力。第四，多个大股东有效缓解了企业所面临的融资约束进而提升了双元创新水平，因此银行等金融机构应当合理甄别企业的创新活动，对于高质量的创新项目应给予资金支持，破解企业因融资困难而被迫放弃收益高的创新项目这一问题，从而实现双方的互利共赢。此外，政府也应当优化财政扶持政策，合理分配财政资源，加大对技术含量较高的探索式创新活动的扶持力度，引导企业积极研发核心技术，不断提升我国企业在世界经济竞争中的优势地位，从而推动我国整体创新水平的提升。