“蛇吞象”式并购融资策略研究

余晓拂

摘  要：并购融资是决定并购能否成功的关键因素之一，因此本文的研究对于跨国并购的融资策略和风险方面的分析具有很强的现实意义，闻泰科技并购安世半导体的案例是业内著名的“蛇吃象”并购，具备很强的典型性，该案例是小体量公司并购大体量公司，面临风险较大，融资金额巨大，决策过程很具技巧性，通过闻泰科技收购安世半导体的并购案例分析其融资成功的经验，同时分析其在决策过程中的不足，以供其他企业参考借鉴。

关键词：跨国并购;并购融资;融资策略

一、引言

随着社会的进步和经济的发展，在全球经济化的推动下，一个企业想要快速发展，并购是一种非常有效的方式。但是并购需要充足的资金，因此这就带来了融资的问题。企业可以通过合理的融资策略，达到成功融资的目的;而当并购融资成功后，可以有效发挥协同效应，实现双赢。

2018年12月，市值二百三十亿元的闻泰科技宣布，将以发行股份和支付现金的方式，以二百六十七亿九千万元收购安世半导体（安世半导体估值约三百三十九亿元），此次交易被业界视为“蛇吞象”式的并购。通过相关的研究发现这种融资策略短期内带来了股价的上涨、闻泰四季度实现营收六十三亿两千九百万元，同比增长45.23%。但同样位于2018年的中粮地产却因为标的资产定价问题并购失败。这引发了笔者的思考，并购金额通过何种方式筹集？如何找到优化企业并购融资方式选择的策略？帮助我国企业成功并购，使其得到更好地发展。

二、案例背景

近年来闻泰科技面临转型问题，主营业务由房地产开发经营转变为了电子产品的开发，总资产达到一百七十一亿元，但近两年负债一路攀升，营收虽高，净利润却较低。而安世集团并购前的资产达二百四十一亿二千九百万元，大约是闻泰科技资产的 1.5 倍，拥有较少负债，没有较大的偿债压力。因此进行此次并购属于“蛇吞象”式并购。其中，安世的股权分为境内和境外。境内 13 支基金构成 SPV—合肥裕芯有限公司，其持有裕成控股 78.4%的股份;境外基金持有裕成控股 21.6%的股份。裕成控股有限公司则是在境外设立的SPV 公司，不进行实际经营。根据以上情况，需要针对性的融资方案来保障资金配置出现问题的可能性。

三、WT并购AS融资过程及创新点

（一）并购融资过程

本次合并交易闻泰科技使用融资获得的共计 289.5 亿元资金。采用混合支付方式支付并购对价，采用股份支付 7名战略投资者持有的合肥中闻金泰股权对价 70.1 亿元、合肥广讯 LP 财产份额对价 25.31 亿元、宁波广优 LP 财产份额部分对价 4.15 亿元，采用现金支付其他并购标的对价。闻泰拉入七名战略投资者组成买方团，参与安世最大基金股东合肥广芯49.36 亿元 LP 财产份额的竞拍，最终以 114.35 亿元的转让价款完成收购。第一步，闻泰以现金支付的方式购买宁波广轩、合肥广腾、北京中广恒、合肥广合 4 支境内基金的 LP 资产份额。第二步，买方团以债转股取得小魅科技部分股权，进而间接取得安世集团控制权。第三步，闻泰科技以支付现金支付方式购买了境外基金 JW Capital 的 LP 份额。最后一步，以股份支付方式购买七名战略投资者持有的合肥中闻金泰54.51%股权。同时，闻泰科技以股份支付方式购买珠海融林、上海矽胤持有的基金 LP 份额，并以现金和股份支付方式购买了德信盛弘持有的基金 LP 份额。

（二）创新点

该融资方式有以下三种创新性。第一，引入私募基金。一般引入私募基金投资机构的企业都是未上市公司。上市公司采用引入私募基金的融资方式比较少见。第二，综合多种融资方式，运用到了开曼法律筹集境外GP，降低了利息成本。第三，在附属公司层面引入重量级投资人参与竞拍，为后续融资顺利奠定基調。

四、引入私募基金并购融资方式优势分析

（一）合伙组建战略联盟

在并购首要阶段，为了分两次支付支付收购合肥广芯股权份额的并购款一百一十四亿三千五百万元，闻泰的总体策略是在附属公司层面引入投资人参与竞拍，合伙率先拿下标的部分股权，之后再将投资人对附属公司的持股置换为闻泰科技股份。并购初期，在自有资金不足、债务水平高、股价较低无法大规模增发新股的情况下，引入重量级的合作伙伴组建战略联盟共同参与并购，通过提高投资者对此次并购的信心，向外界释放良好信息，从而解决了当时需求，为后续融资顺利做好铺垫。

（二）综合多种融资方式

并购第二阶段，闻泰科技采取支付现金及发行股份相结合的方式收购安世半导体境内外绝大部分权益份额同时置换前期战略投资人持有的合肥闻泰股权，交易总对价高达一百九十九亿两千五百万元，其中现金支付九十九亿六千九百万元。为了筹集并购资金闻泰综合运用了银行贷款、股东借款、股权融资、境外银团借款、配套募资等多种融资方式。针对安世半导体境外权益份额，闻泰科技采取的是境外银团借款加上内部借款的方式。在取得对安世半导体的控制权后，由安世在境外取得银团贷款十五亿美元，再由安世向其股东裕成控股八亿两千三百六十万美元的内部借款，同时，由闻泰科技境外孙公司香港闻泰为其提供担保。根据开曼法律，受让相关 GP 份额的主体注册地必须在开曼，为此闻泰科技在开曼设立特殊目的子公司开曼 SPV，由其转让相关价款并受让相关权益份额。因此此番操作不仅在较短的时间内募集到丰厚资金，与国内借款相比，也降低了利息成本。

（三）分步并购提升募资额度

根据再融资相关规定，配套融资募资金额不能超过发行股份购买资产的交易价格。关于配套融资发行的股数，2019 年闻泰科技首次配套融资时，规定是不超过发行前股本总数的百分之二十，即一亿两千七百万股，第二次配套融资时，根据再融资新规，发行股数不能超过总股本的百分之三十，即三亿三千七百万股。闻泰科技通过两次配套融资共募得资金约一百二十一亿元。假设闻泰科技将两步合为一次交易，那么根据股数的限定，想要募集相同的资金，发行价格将达到一百元，这对并购初期股价不足三十元的闻泰科技来说几乎是不可能完成的。闻泰科技的做法增加了配融机会和额度，最终闻泰两次分别以相较发行底价百分之四十和百分之三十的大幅溢价完成了募资计划。

五、引入私募基金并购融资方式研究启示

（一）选择合适的目标公司

从短期来看，闻泰科技营收增长乏力，利润更是出现了大幅的缩水，可以面临着巨大的业绩下滑压力，而收购安世半导体则可以帮助公司扭转这一不利局面。安世半导体一直以其先进的研发制造工艺和稳定的经营状况而得到市场的青睐，每年 10 余亿美元的净利润也足以扭转闻泰科技业绩下滑的趋势，能够为闻泰科技带来新的利润增长点。就长期而言，闻泰科技早在 2017 年便制定下了“通讯+半导体”双轨式发展战略，此后半导体领域一直是公司布局的重要方向。安世半导体深耕半导体行业超过60 年，是全球知名的半导体公司，其业务范围涉及半导体产品设计、制造和封测的全部环节。2018 年公司在半导体市场占有率超过 14%，年销售元器件超过 1000 亿颗。通过对安世半导体的收购，闻泰科技顺利布局半导体领域，实现了向产业链上游的突破，形成了“通讯+半导体”的双轨式发展模式。 在产业协同方面，作为全球最大的手机 ODM 厂商，闻泰科技每年对于电子元器件的需求量巨大，此次并购在降低公司采购成本的同时也实现了对关键零部件供应的自主可控。由于双方分别位于产业链的中上游位置，这使得双方产业协同潜力巨大。闻泰也有自己的布局，安世半导体对闻泰科技而言都是一个非常合适的并购目标，这也降低了本次并购的风险。

（二）合理的融资支付保障并购实施

闻泰科技仅使用 17.05 亿元启动资金便实施了 338 亿元的跨境并购。多元化的融资渠道，先后采取了组建收购联合体、金融机构借款、引入战略投资者、

募集项目配套资金、发行可转债等多种融资方式，强大的融资能力和多元化的融资渠道帮助公司获得了超 300 亿元的并购资金，为最终“蛇吞象”的成功打下了坚实的基础。在支付方面，“以时间换空间”的分期支付策略成为了闻泰科技的一大亮点。首先，闻泰科技将支付给合肥芯屏的股权转让款分两期进行支付，这极大的缓解了公司前期的支付压力，也为后续并购换取了充足的融资空间。其次，闻泰科技将安世半导体剩余股权再次分阶段进行收购，这一方面是由交易对手过多，难度增大导致的 ，另一方面这样也可以缓解公司支付压力，为融资赢得宝贵空间。同时，闻泰科技根据各股东意愿选择不同的支付方式，针对希望长期持有股权的股东使用股权置换的方式进行收购，而对于那些急于折现获利的股东则使用现金进行收购，多元的支付方式也降低了公司对于现金的需求压力。多元化的融资渠道和分期的支付的方式在缓解公司融资支付压力的同时，也保障了并购的最终完成。

过高的目标估值增大并购风险

处于相对弱势的并购方企业大多以溢价并购的方式来促成并购的最终实现，而这种溢价并购的方式往往会直接影响目标公司的正常估值。过高的并购目标估值会进一步增大“蛇吞象”式并购的风险，这一点在本案例中也得到了体现。闻泰科技对安世半导体的整体估值高达 338亿元。如此高的估值也增大了本次“蛇吞象”式并购的风险。在并购完成之后，闻泰科技新增商誉213.97 亿元，商誉总规模高达 226.97 亿元。若后续双方资源整合不理想或安世半导体发展出现问题，闻泰科技将会面临巨大的商誉减值风险，超 200 亿元的商誉规模将会对当期公司利润产生严重的影响，公司股东权益受到损害。

全面的后期整合提升并購效果

在企业文化方面，闻泰科技构建双 GP 模式，在原 GP 方的推动下同安世半导体高管人员进行对话，增强双方的了解和信任。在人力资源方面，闻泰科技极力保留安世半导体原有高管团队，聘请安世半导体原 CEO 担任闻泰科技董事长私人顾问，同时推出股权激励计划以保持管理层的稳定。在销售渠道方面，安世半导体深耕半导体领域 60 余年，早已形成了覆盖全球的销售网络，同时，闻泰科技作为全球最大的手机 ODM 厂商也在国内拥有着庞大的销售渠道。为此闻泰科技多次同安世半导体进行协商 ，一方面利用安世全球销售网络扩大产品出口，另一方面协助安世半导体进一步打开中国市场。在产业协同方面，闻泰科技投资 16 亿元帮助安世半导体升级其在中国的封测平台，同时耗资 10.5 亿元在云南建设半导体通信模组封测和终端研发工厂，以加强同安世半导体的合作。公司还在无锡建设电子元器件超级工厂，以提高安世半导体的产能。可以发现，闻泰科技在企业文化、人力资源、销售渠道以及产业协同方面都有着了详细的整合规划，这样全面的后期整合将进一步提高企业的并购效果，为并购双方最终实现“1+1>2”协同发展打下坚实的基础。

参考文献

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