腾讯控股分派有价证券股利的动因和影响分析

●刘永丽 石若禹 唐 涵

一、引言

股利分派形式包括现金股利、股票股利、财产股利（有价证券股利和实物股利）和负债股利等，其中现金股利和股票股利是上市公司最为常见的股利分配方式。 现金股利是上市公司回报投资者的重要方式， 稳定的现金股利政策可以帮助企业树立良好的形象， 能够向资本市场传递经营稳健和现金流正常的良好信息。 据万德数据库统计，2020 年超过70%的A 股上市公司披露了现金分红方案， 总分红金额高达1.52 万亿元。 股票股利只对所有者权益的结构产生影响， 并不导致资产实际的流出， 在公司成长性较好的情况下，出于提高资金使用效率、优化公司投资策略和促进股票交易等目的，上市公司会选择采用股票股利。 财产股利分为有价证券股利和实物股利。 2013 年左右在我国的A 股市场开始出现实物股利分派案例， 以黑芝麻（原南方食品，000716.SZ） 和睿智医药（原量子高科，300149.SZ）为代表，众多企业纷纷用自家产品进行实物分红。此种类型的实物分红政策更多的是具有营销效应， 有规避分红和用 “伪分红”代替分红之嫌。 有价证券股利通常被视为现金股利的替代品， 具有容易变现、流动性强等特点，在现金流短缺的年份， 派发有价证券股利可以保持公司股利政策的稳定性。 不过，以有价证券替代现金进行股利分派也可能被投资者理解为是公司现金流短缺和财务状况恶化， 从而带给资本市场不好的预期。 此外，上市公司往往具有复杂的股权结构， 在同股同权的股利分派原则下， 分派有价证券股利会加大股利分派的难度和成本， 所以有价证券股利在实际的股利分派中较少被采用。 目前我国A 股市场的公司中暂时还没有出现分派有价证券股利的先例，使用案例主要集中在港股市场。

2021 年12 月23 日， 腾讯控股有限公司（简称“腾讯控股”）宣布以其持有的京东集团股份有限公司（简称“京东集团”）股票进行特殊派息，此举激起了社会公众和媒体的广泛热议。 鉴于目前对于有价证券股利分派行为的研究较为欠缺， 本文以此事件为研究契机， 分析了腾讯控股进行有价证券股利分派的动因及经济后果， 以期对于有价证券股利这种股利分派形式能有更为清晰的认识， 也希望对未来我国A 股上市公司灵活应用有价证券股利分派形式提供实践经验。

二、上市公司采用有价证券股利分派现状

我国A 股上市公司还未有分派有价证券股利的先例，主要的股利分派形式仍是现金股利和股票股利。有价证券股利的分派主要集中在港股市场，文章对港股市场中有代表性的有价证券股利分派案例进行了梳理，具体见表1。

表1 港股市场有价证券股利分配典型案例汇总

从表1 可以看出， 除上海实业控股连续两年将分派上实城市开发股票当做常规中期派息手段外， 其余的有价证券股利分派案例都是股利分派主体在对其子公司分拆上市节点上的特殊派息。其中，腾讯音乐、碧桂园服务、上实城市开发股票在有价证券股利分派后的两年内均有一定涨幅。 股利分派主体融创中国受内地房地产企业“三条红线”等政策的影响较大，其子公司融创服务也受到一定的连带影响， 股价在2021 年有较大的跌幅，但融创服务股价在有价证券股利分派后的一年内仍有19.48%的涨幅。经过上述梳理， 母公司大多选择在子公司分拆上市的节点上分派子公司股票， 因为上市后的子公司股权常常可以享有更高的市场估值，此时分派有价证券股利可以更好地回馈母公司股东。 TCL 电子分派TCL 通讯控股的案例则较为特殊， 该事件中分派有价证券股利主要是为了帮助消除关联关系， 使子公司合法合规地在港股市场分拆上市。

三、腾讯控股分派有价证券股利案例描述

（一）腾讯控股股利分派政策梳理

腾讯控股是一家以QQ 和微信两款社交软件及其带来的巨额流量为基本盘， 延伸至泛娱乐产业的互联网巨头上市公司， 同时还提供金融科技、广告引流等多种服务，并积极投资具备高成长性的新兴产业。 京东集团是一家电商运营公司， 为超过3.6 亿活跃客户提供高质量商品和优质的快递运输服务。 在此次有价证券股利分派之前，二者开展了多年的深度战略合作，京东集团是腾讯控股投资战略上的一块重要拼图。 2014 年3 月10 日，腾讯控股以2.15 亿元现金加上流量平台支持服务、 子公司资产等为对价获得京东集团15%的普通股股权， 经过后续一系列的增持认股，至2021 年12 月31 日派息前， 腾讯控股通过其全资子公司黄河投资有限公司共持有16.9%的京东集团股权， 是京东集团的第一大股东。 在2011 年至2020 年时间区间内， 腾讯控股主要采用现金股利进行股利分派，具体见图1。

图1 腾讯控股2011 年—2020 年现金分红明细

从图1 可以看出，自2011 年至2020 年，腾讯控股每年均保持有一定金额的现金分红，股息率在0.3 上下波动。之所以股息率较低，原因可能是在2011 年—2020 年间腾讯控股成长性较强，期间公司归母净利润复合年增长率高达35.76%，具备充足的可投资项目，因此更倾向于将盈余留在内部进行再投资，而非分派大量的现金股利。

在2021 年互联网反垄断强监管以及中概互联网上市公司股票持续走弱的大背景下，2021 年年末，腾讯控股宣布将其持有的绝大部分京东集团股票进行股利派发， 派发完成后，腾讯控股对京东集团的持股比例将降至2.2%，在综合财务报表中腾讯控股也将不再把对京东集团的股权投资列作联营公司进行会计处理，执行董事兼总裁刘炽平先生也已辞任其于京东集团担任的董事一职。 以2021 年12月22 日京东集团收盘价279.2 港元与腾讯控股收盘市值45812.24 亿港元为计算基准，此次腾讯控股分派的京东集团股票价值约合1276.86 亿港元，所对应的股息率高达2.78%，远高于2011 年—2020 年平均股息率0.3%，腾讯控股此次分派有价证券股利对应的股票市值远超于过往年份的现金分红金额。

（二）腾讯控股有价证券股利分派的动因分析

过往研究结论多认为有价证券股利仅是现金股利的替代，在公司现金流短缺的年份临时使用，目的多是保证股利政策的稳定性。 本文所选取的腾讯控股分派京东集团股票案例较为特殊：2021 年腾讯控股现金分红政策为每股1.6 元港币， 折合为人民币约131.17 亿元。 据2021 年腾讯控股财报披露，公司持有高达1679.66 亿元人民币的现金及现金等价物，这足以支付2021 年分派的131.17 亿元现金股利。 以上分析证明腾讯控股并非迫于现金流的压力而分派京东集团股票，此次有价证券股利的使用有更深层次的动因：

1、市值管理，增强持有者信心。 腾讯控股此次派发有价证券股利可以释放投资收益、引导价值重估， 进而达到加强市值管理的目的。基于信号传递理论，公司可以通过相应的财务政策向市场和投资者传递不同的信息，进而真实反映出企业的经营状况，在股价低迷时引导投资者对公司进行合理的估值并做出相应的投资决策。

2021 年， 国内互联网反垄断政策出台，港股市场处于典型熊市，中概互联网类上市公司市值普遍大幅受挫，腾讯控股也不例外。 截至2021 年12 月22 日港股市场收盘，腾讯控股股票价格从2021 年盘中最高点750.66 港元跌至429.98 港元，跌幅高达42.72%。 而公司市值是股东财富的重要体现，这样的暴跌意味着股东财富的缩水。 此时运用合理的手段进行市值管理是合理且必要的，是对股东利益负责任的体现。2021 年与2022 年年初，腾讯控股共进行了高达38 次、累计金额约合41.48 亿元人民币的股票回购，股票回购通常意味管理层认为公司股价处于低估的状态，因此如此大额的股票回购也能进一步印证腾讯控股进行市值管理这一观点。

腾讯控股对京东集团的股权投资按照长期股权投资中关于联营企业的相关规定，需采用权益法进行计量，二级市场上股票价格的波动即公允价值和账面价值差额并未计入投资收益，因此京东集团股票的市价波动并未反映在腾讯控股的资产负债表和利润表中。 但经过此次有价证券股利的分派，腾讯控股需要将其持有京东集团股权的市价和账面价值差额结转入投资收益。 腾讯控股最初是以2.15 亿美元现金及相关流量服务和资产打包作为对价， 于2014 年3 月10 日取得3.5 亿股京东集团普通股股票即15%的股权。 据腾讯控股2014 年一季报披露，该次购入股权的对价共约88 亿元人民币。 截至派息公告公布日2021 年12 月22 日，京东集团收盘价格为279.2 港元， 以当日汇率进行折算， 对应3.5 亿股的市值约为799.01 亿人民币，因此即使不考虑后续腾讯控股进一步增持京东集团，仅考虑初次入股的这部分股权， 此次有价证券股利分派就将结转至少700 亿元人民币的利润。

据2021 年腾讯控股财报披露，腾讯控股对此类联营上市公司投资， 按权益法进行会计核算的长期股权投资账面价值共有2007.9 亿人民币， 通过报表附注得知该类长期股权投资的公允价值为6346.6 亿人民币， 二者差额高达4338.7 亿人民币。 腾讯控股此次派息式减持或许能引导市场重视这部分长期股权投资， 对腾讯控股给予一个更高的估值与定价， 进而达到加强市值管理的目的，切实维护股东的利益。

2、柔性减持京东集团。 大股东进行减持往往通过大宗交易与集中竞价交易两种方式。 大宗交易大部分都是折价交易， 由于腾讯控股对京东集团的持股数量十分庞大， 是京东集团的第一大股东，如果以大宗交易的方式减持，可能要蒙受较大的折价损失， 并且也会被资本市场解读为利空信息， 降低投资者对京东集团的预期收益率。如果通过集中竞价交易减持，由于抛售数量过大， 也难免会对京东集团造成股价层面上较大的波动， 腾讯控股也需要承担因抛售量巨大造成的交易损失。因此，选择以分派有价证券股利的形式变相减持， 将京东集团股票分派到腾讯控股的投资者手中， 由其自身决定持有还是卖出， 既可以有效降低短期大额抛售对京东集团股价层面造成的负面影响， 也表现出腾讯控股将投资获利分享给股东、 与投资者共进退的意愿， 还能增加当年利润， 增强市场预期。

3、契合自身投资策略。据2021 年底派系相关公告披露， 腾讯控股此次实行有价证券股利派息符合自身公司利益， 是公司投资策略的有效执行， 即对处于高速发展和成长性高的企业（京东集团）提供长期资金的支持并分享公司发展成果，当投资公司（京东集团）可为自身未来计划自行筹集资金时适当退出投资。

从表2 可以看出， 京东集团在2019 年实现扭亏为盈，2018—2020 年间京东集团净利润增速较快，说明企业已经具有较强的内源融资能力。 此外，京东集团于2020 年在港股市场的二次上市， 也证明其拥有一定的外源融资能力。

表2 京东集团2015 年—2020 年净利润单位：亿元人民币

另外， 京东集团所处行业即实物商品网上零售行业的增速一直在放缓，从2018 年开始全国零售商品网上零售额增速逐年下降（详见图2）。拼多多、淘宝等跟京东集团的同类公司的异军突起， 这些因素都对京东集团的发展带来较大的冲击。 据2021 年京东集团财报披露，京东集团2021 年发生亏损44.67 亿元人民币，遭受了自2016 年后的首次下滑，意味着京东集团成长性的降低。因此，腾讯控股此时选择柔性减持京东集团股票与企业的投资策略较为契合。

图2 全国实物商品网上零售额及其增速

4、降低垄断经营风险。 腾讯控股作为中国互联网行业中与阿里巴巴并驾齐驱的另一巨头，它的发展壮大离不开过往巨量且敏锐的投资。过去十多年中，腾讯控股总计投资800 余家公司，美团、滴滴、京东、贝壳等耳熟能详的企业都得到过腾讯控股的注资加持，另外腾讯控股还投资了百余家上市公司及独角兽企业。据年报和第三方统计网站数据披露，腾讯控股近四年每年都会新投资至少100 家公司，投资组合价值更是连年高增速增长，具体见表3。

表3 腾讯控股历年投资事件和投资组合价值

随着2020 年11 月10 日《关于平台经济领域的反垄断指南 （征求意见稿）》 的公布及从2021 年年初开始正式实施，政府表明要加强对互联网行业资本无序扩张、 垄断经营等违法乱象监管处罚的决心。 在2020 年业绩发布会上，腾讯控股首席执行官马化腾及时地就反垄断监管表明态度：腾讯控股将会积极配合监管，遵守相关反垄断法规， 保证企业长久的合规发展。2021 年11 月20 日，市场监管总局披露了43 张反垄断罚单， 其中腾讯控股占其中13 起案件。2021 年12 月23 日，腾讯控股宣布以派发有价证券股利的方式变相减持京东集团股票， 从而抛掉京东集团第一大股东的身份， 也是在释放配合反垄断监管的信号， 主动降低垄断经营的风险。

四、腾讯控股有价证券股利分派的影响分析

自2014 年腾讯控股初次入股京东集团，截至有价证券股利宣布分派日2021 年12 月23日，二者已展开了近八年的深度合作，形成了深厚的战略合作关系。因此，腾讯控股突然以分派有价证券股利的形式减持京东集团股票， 也对自身股价及腾讯系港股上市公司造成了一定影响。

（一）对公司股票收益率的影响

事件研究法（CAR 检验法）是从股价层面分析市场对某一事件反应的方法， 通常按研究的时间范围分为长期与短期两种。 由于此次有价证券股利分派公告发布于2021 年12 月23日开盘前并且腾讯控股于2022 年1 月5 日进行了股票回购， 因此本文选取2021 年12 月22日为事件日， 选取事件日前后8 个交易日作为事件窗口 （-8，8）， 估计期则选择事件日前的100 个交易日（-108，-9），基于以上数据计算腾讯控股的预期报酬率和异常报酬率。选择事件日前后的腾讯控股股票价格和与腾讯控股所处行业高度相关的恒生科技指数（HSTECH）数据进行分析。 本文采用市场模型估算企业股票的预期报酬率， 构建最小二乘法下的回归方程：

其中，Rit指腾讯控股股票的实际报酬率，Pit指腾讯控股股票当日的收盘价，Pit-1指腾讯控股股票前一日的收盘价，Rmt指市场的日报酬率，MPt指恒生科技指数当日收盘点位，MPt-1指恒生科技指数前一日的收盘点位， 通过上述计算可以得到α 和β 的估计值：

随后将α 和β 的估计值代入， 进而求得腾讯控股在事件窗口期的预期收益率, 计算出每日异常报酬率(AR)和累积异常报酬率(CAR)，从而分析出此次有价证券股利分派对腾讯控股股价的短期影响，计算公式如下：

根据上述公式与计算方法， 从万德数据库收集数据（估计期和窗口期数据） 后运用EXCEL 计算并绘制线性回归线， 确定线性回归方程的α 和β 分别为1.0527 和0.0676。

图3 腾讯控股市场模型线性回归

经过上述计算确定窗口期腾讯控股的预期收益率ER 公式如下：

ER=1.0527Rmt+0.0676， (t=[-8,8])

根据wind 数据库数据，以及以上计算出的预期收益率ER 公式可得表4 和图4：

从表4 和图4 可以看出， 腾讯控股在事件日的后一天即2021 年12 月23 日的异常收益率达到了5.05%， 并且在窗口期的最后一个交易日2021 年1 月4 日仍保持3.38%的累计超额收益率。 这说明市场短期内将此次有价证券股利分派解读为腾讯控股的利好，其原因可能在于派息减持可以使原本未以公允价值及股票市价计量的股权投资结转出巨额的投资收益， 从而使得利润增加， 提高市场预期。

图4 有价证券股利分派事件发生窗口期异常报酬率和累计异常报酬率

表4 腾讯控股2021 年12 月22 日前后8 个交易日各收益率

（二）对同系别公司的连带影响

腾讯控股此次派息式减持公告公布当日，京东集团开盘暴跌10%，收盘时下跌7.02%。同时，与京东集团同属腾讯系的港股互联网公司美团跌幅-1.65%，拼多多跌幅-1.25%，快手跌幅-3.62%。 显然此次派息式减持对京东集团及腾讯系互联网公司属于利空信息，投资者担忧腾讯控股出于反垄断及自身商业利益的缘由，将会为更多的公司提供流量赋能，过往腾讯控股加持入股的这些互联网公司将不再独受青睐，过去微信app 流量入口无淘宝，京东app 支付方式无支付宝这种可能会引起反垄断监管处罚的“独家”合作形式将慢慢消失，腾讯控股的流量服务将会提供给更多的电商行业从事公司。 在这个“流量为王”的时代，这确实会对腾讯系互联网公司的业绩造成一定的负面影响。

五、案例启示

经过上述分析可知，腾讯控股采用分派有价证券股利达到了市值管理、柔性减持、迎合监管等目标，也对公司市值及同系别公司股价产生了一定的影响。 而有价证券股利在我国A股市场上尚未被有效采用，其原因应该主要集中在：

第一，投资者信息识别偏差。 派发有价证券股利可能会被投资者理解为上市公司存在现金短缺、回款不正常的问题。 根据信号传递理论，股利政策会对投资者的决策造成一定的影响，因而派发有价证券股利在此种信息解读的基础上，可能会损害公司在投资者心目中的形象。

第二，收益风险较高。 有价证券相比现金股利而言其流动性较低， 若派发有价证券股利，上市公司里对现金分红产生的现金流依赖较强的股东，就需要对手中分派的有价证券进行售卖变现，在分派有价证券股利至售卖变现的期间内，需要承担有价证券市场价格波动的风险。

第三，资产分割难度较大。 如果采用有价证券股利进行股利分派，对于持有上市公司股票数量较少的散户而言，容易产生零碎、难以分割的有价证券资产，这提升了保证同股同权的股利分派原则的难度。

第四，政策法规不健全。 有价证券股利在实务中较为少见， 相关的法律法规也较为匮乏，目前国家在法律与政策层面，只是没有明令禁止有价证券股利的使用，但并没有颁布具体的法律或者政策，用于给上市公司分派有价证券股利提供详细的指导并进行有效的约束。此外我国资本市场起步较晚，投资者素质良莠不齐， 对上市公司财务政策的解读并不准确，所以我国A 股上市公司对于采用有价证券股利这种少见的股利分派方式仍保持着谨慎的态度。

另外，本文的研究结论对政府相关部门及其他有意实施有价证券分派的公司也具有一定的启示：

一是合理选择派发标的。 在对派发标的的选择上，腾讯控股选择了经营情况较好、股票流动性较高、股票价格处于历史低位的京东集团股票进行派发， 这体现了对股东利益的尊重。 因为如果选择经营不善的公司股票，或流动性低的有价证券进行派发，则更像是抛弃不良资产而非回报公司股东。

二是坚持同股同权的股利派发原则。 以往分派股利不采用有价证券股利的原因之一在于对有价证券这类财产难以分割，复杂的股权结构也会增加分派股利的难度和成本。 对于无法收取京东集团股份的非合格股东，腾讯控股将负责卖出等额京东集团股票后以派发现金的方式进行股利分派；对于资产分割产生的零碎股份也会以等额的现金进行股利分派。 上述操作充分体现了对同股同权的股利派发原则的坚持，值得未来考虑分派有价证券股利的我国A 股上市公司借鉴。

三是选择合适的分派形式。 我国A 股上市公司在实际的股利分派过程中， 可以根据自身实际的财务情况、股东诉求、股利政策、战略目标选择合适的股利分派形式。 在恰当的时间点上， 可以考虑借鉴港股上市公司分派有价证券股利的案例， 实现公司特定的目标。在对有价证券股利的使用节点上，腾讯控股资产负债表列报的现金储备体量巨大，可以有效打消投资者对公司财务状况的顾虑，降低分派有价证券股利可能对公司股价层面上造成的不利影响。 我国A 股上市公司可以借鉴本文案例， 选择在现金流充裕的情况下分派有价证券股利， 在达到特定战略目标的同时降低分派有价证券股利可能带来的不利影响。

四是公司法要关注公司股利分派的多元形式问题。 对非现金股利形式，采取分类规范策略，增设财产股利分配条款、负债股利分配条款等，以矫正资本市场参与者对公司非现金股利分派的非理性立场。