地方政府专项债券全生命周期风险管控探讨

●朱 丹

近年来， 地方政府专项债券作为积极财政政策的重要抓手，在防风险、稳增长过程中发挥了重要作用。 2015年至2022 年期间，新增专项债券额度从1000 亿元快速增长到3.65 万亿元，呈现跳跃式增长。 但专项债券运行时间短、 规模增长过快， 累积了一定风险， 亟须从债券项目全生命周期角度加强风险防控。

一、近年来地方政府专项债券面临的主要风险

（一）部分地方债券资金支出慢，存在资金闲置的问题

一些地方政府为拉动基建投资，“重发行、轻管理”现象较为突出。 尤其是项目的前期工作不扎实， 导致债券发行后项目实施不顺畅， 造成债券资金长期闲置在国库或沉淀在项目单位。据各省（市、区）2020 年预算执行和其他财政收支的审计工作报告显示，约超过30%的省份存在专项债券资金闲置问题，影响了项目实施进度。 部分地方政府审计报告显示，2019 年广东省有313 个当年新增债券项目、 涉及金额169 亿元， 未在当年合理期限内形成支出， 占当年全省新增地方政府债券的7.8%。 湖北省对20 个市县2018 年至2020 年专项债券资金管理使用情况审计表明， 三年共获得新增专项债券资金499.23 亿元， 已拨付使用427.44 亿元，44.38 亿元未及时使用， 增加利息负担1.66 亿元。 截至2020 年10 月末， 北京市8 个区有14个项目、109.12 亿元债券资金在主管部门或项目单位闲置一年以上， 个别债券资金闲置超过3 年。 由此可见，即便地处发达地区的北京、广东等地，政府债券资金闲置问题仍然较为突出，尤其是前些年不少地方的债券资金“趴在账上”，导致利息损失较大，效率未发挥。

（二）部分项目收益“注水”，收益来源单一

政策设计上强调专项债券应用于有一定收益的公益性项目， 且项目收益要覆盖融资成本。 但专项债券规模增长过快， 部分项目存在收入虚高甚至虚假问题。 部分地方为争夺专项债券指标， 在一定程度上存在收益测算失真问题， 一部分收益不足的项目被包装成为收益自平衡专项债券。 审计署的报告显示，2020 年底5 个地区将204.67 亿元投向无收益或年收入不足本息支出的项目。 江苏审计抽查2019年以来989 个项目发现， 有147 个项目2020 年实际收益小于资金平衡方案明确的预期收益， 涉及债券资金346.12 亿元。湖北省对20 个市县2018至2020 年专项债券资金管理使用情况进行了审计，4 个项目实际收益率低、难以还本付息。 此外，项目偿债资金来源单一，过度依赖土地、房地产作为还款来源，无形中增加了风险隐患，存在一定偿付风险。

（三）发行机制不健全，偿债责任不清

目前，各省级政府作为地方政府专项债券的发行主体， 代市县政府发行专项债券。 由此，所有专项债券的信用评级主体均是省级政府， 且均获得了无差异的最高信用等级AAA评级。 同时，相当一部分债券采取多个项目打包发行方式， 进一步混淆了不同项目收益、风险特征。银行等金融机构作为专项债券的主要购买者， 并没有关注债券项目自身收益性，而是锚定省级政府主体信用，事实上将专项债券视为一般债券。 此外，大多数专项债券项目的发行方案为到期一次还本，这可能造成某些年度集中还款压力较大，且容易导致债券项目存续期的收益被挪用或导致资金闲置，引发债务偿付风险隐匿或加剧。 总体来看，专项债券转贷给市县政府使用，存在省级政府的信用背书和隐性担保，导致信用评级失去定价和风险指向意义，债务使用和偿债主体责任不清。 这就容易导致专项债券混同于一般债券，可能造成“财政兜底”或事实上的“财政赤字”。

（四）专项债券使用不规范，拉动效果不显著

一些地方“重债券申报，轻项目管理”问题较为突出，专项债券项目在使用过程中存在支出不合规、变更机制不健全等问题。 部分项目由于土地拆迁、地质影响等因素，导致项目发生较大变化或原有项目无法实施，若自行调整资金用途，易产生违法、违规使用现象。 《国务院关于2020 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》 显示，55 个地区有413.21亿元政府专项债券资金未按规定用途使用，占这些地方专项债券余额的3.25%。同时，部分地方将债券资金用于办公经费、工资、差旅费、购买理财等经常性支出。 2019 年，海南省3 个市县未经批准擅自调整债券项目或资金用途，金额达6.12 亿元。此外，专项债券项目存在“资金等项目”或资金闲置问题，投资拉动效果欠佳，未形成与申报投资额度相一致的 “实物工作量”。 在强化地方政府隐性债务监管形势下，2018 年以来融资平台的融资仍受到很大程度约束，尤其是地方政府综合债务率较高地区的融资平台，其融资非常困难。 这就导致基建资金来源大部分受到约束，专项债券难以取代城投融资，造成基建投资增速较低、一直“托而不举”。

（五）专项债券项目偿债风险逐步凸显

从几个专项债券财务指标来看，专项债券的偿债风险逐步上升， 存在一定风险累积问题。 第一，债务率持续快速增长。 由2015 年的25.6%增长至2020 年143.6%； 剔除置换债部分， 债务率由2015 年的2.4%增长至2020 年91%。第二，本息保障倍数快速降低。由2016 年的121.7 降至2020 年的8.9；剔除置换债部分，该指标降至2020 年的17.9。 第三，利息支出率呈上升态势。 由2016 年的0.8%升至2020 年4.05%；同时，再融资专项债券发行量增加，从2018 年以来约75%以上的到期专项债券需要借新还旧。 此外，很多专项债券项目的收益过度依赖土地财政，债券兑付受房地产市场的冲击较大，从长远看，这将影响专项债券的流动性，引发偿付风险。

二、近年来专项债券的政策调整及风险因素分析

（一）近年来的主要政策调整

1、 债券使用范围一直在优化调整。 近年来，为加快推进国家战略和重大规划，丰富和充实地方政府的专项债券项目储备，《政府工作报告》和中央政策均强调合理扩大专项债券使用范围。 目前，专项债券使用范围主要聚焦经济社会发展的短板、弱项领域，除了传统领域的市政和产业园区基础设施、 交通基础设施、能源等项目外，还增加了“两新一重”及新基建等领域。 其中，2021 年专项债券使用范围在2020 年国务院常务会议确定的七大领域基础上，又强调支持国家重大战略项目及保障性安居工程。 2022 年，专项债券使用范围又进一步扩展了三个领域，即城市管网建设、水利等重点项目、新基建、粮食仓储物流设施等。 根据形势变化，既强化了惠民生领域投资，又强调支持增后劲的新基建项目，还注重保障国家粮食等安全领域投资。 此外，财政部明确严禁专项债券资金用于楼堂馆所、形象工程、政绩工程及经常性支出等。

2、 完善专项债券额度提前批复和额度分配。 提前批下达专项债券额度在一定程度上避免了“项目等资金”的情况，部分解决了地方政府债券支出进度偏慢、有效投资拉动不足问题。2019 年开始，全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额前， 授权国务院可以提前下达60%以内的当年新增债务限额。 近年来，地方政府专项债券额度提前下达情况见表1。 截至2022 年3 月31 日， 新增专项债券已发行1.32万亿元， 完成提前下达额度1.47 万亿元的89.7%， 以及全年新增额度3.65 万亿元的36.1%。 尤其是上一年度提前下达专项债券额度，为来年扩大有效投资打足了时间“提前量”。

表1 2019—2022 年地方政府专项债券额度提前批下达情况

同时，专项债券在额度分配上“不撒胡椒面”， 优先支持重大规划和发展战略、 在建工程，并向偿债能力强、项目储备足的地区倾斜，强化“项目跟着规划走”“资金跟着项目走”。 为应对经济下行压力，专项债券发行前置，整体节奏显著加快，对拉动基建和稳投资起到了重要作用。 全年新增额度或在三季度发行完毕，年内可有效、充足形成实物工作量，稳增长效果可以尽早显现。

3、加快调用库款、调整用途。 近年来，政府多措并举确保债券支出进度，进一步强调形成实物工作量，拉动有效投资。 考虑到专项债券项目形成实物工作量之前存在较长的周期，为了加快推进项目进度，避免“项目等资金”，对预算已安排债券资金的项目，允许地方政府可先行调用库款开展相应招标、 施工等工作，等债券发行后再回补。 此外，《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号）赋予地方一定的自主权，允许地方政府依法合规调整新增专项债券用途，优先用于重大战略、 民生保障等符合条件的项目，确保年内形成实物工作量。2021 年11 月，财政部下发《关于印发〈地方政府专项债券用途调整操作指引〉的通知》（财预〔2021〕110 号）进一步明确专项债券用途的程序和规范，并要求客观评估拟调整项目预期收益和资产价值。 进一步规范和加强了地方政府专项债券调整管理，对提高专项债券资金使用绩效提出了新要求，进一步解决了专项债券闲置和效率低问题。

4、加强专项债券的“穿透”监管和绩效管理。 近年来，财政部依托信息化系统，全面对地方政府专项债券实施全流程、 穿透式监测，提升了地方政府专项债券管理使用水平，提高了债券资金使用效益。 通过信息化手段、大数据工具及检测督导，进一步跟踪专项债券项目资金流转和实施过程中的资金使用、 建设进度、运营管理、专项收入缴库等情况，实现了常态化、全过程风险监控。 同时，相关政府文件、通知要求，进一步压实主管部门和项目单位的主体责任，加强专项债券项目全过程管理和责任落实，防止闲置浪费，推动尽快形成实物工作量，扩大有效投资。 此外，依托专项债券信息系统和财政部各地监管局等机构，强化专项债券违规行为监管，督促地方加快专项债券项目违规行为的整改，推动专项债券资金规范高效运行，实现“早开工、早建设、早见效”。

（二）专项债券风险因素分析

尽管政策在不断优化调整，但专项债券风险问题一直在不同程度上存在，其根源既有客观因素，也有主观因素。 究其原因，主要有以下几个方面：

1、基建项目的公益性属性强，能实现收益平衡的项目不多。 经统计，除了土地开发项目外，能实现自平衡的基础设施项目估计不超过10%。 这些年，经过融资平台举债、PPP“大扫荡”后，好的经营性项目所剩无几。 尤其是，欠发达地区开展专项债券项目储备时，项目收益平衡难问题突出， 很难找到完全符合要求的“好” 项目。 一些基建项目的可行性报告沦为“可批性”报告，只能通过虚增项目运营收入等方式实现项目“自平衡”， 以获得专项债券资金，由此带来后续偿债隐患。

2、举债责任不清，部分地方政府政绩导向强，偿债意识弱。专项债券由省级政府转贷，且发行和使用链条过长、环节多，不少债券使用单位偿债意识不强。 事实上，本级财政只是组织方，具体上哪些项目由政府决定，专业把控和使用成效取决于行业部门，立项、环评、土地等审批依赖各部门，债券发行依靠上级财政部门。 这就导致专项债券项目储备、资金使用存在“链条长”问题，造成相关主体责任不清、重“借”不管“还”，主观能动性差，甩手给中介去包装、反向论证项目可行性。 一方面容易造成地方政府过度举债，另一方面也为后期债券资金支出进度慢、效率低带来风险隐患。

实验组35人（92.11%）对教学模式满意，与对照组27人（72.97%）相比，差异有统计学意义（P＜0.05）。实验组36人（94.74%）认为所接受的教学能激发学习兴趣，与对照组29人（78.38%）相比，差异有统计学意义（P＜0.05）（见表3）。

3、“开前门”力度不够，专项债券事实上弥补了赤字过小、 财力不足的问题。 除了2020年、2021 年外， 我国政府赤字率遵循欧盟3%赤字率的标准， 地方政府一般债规模偏小，导致地方政府整体债务存在“风险跷跷板”效应。客观看，为应对经济下行压力，专项债券未纳入赤字，规模持续扩张，远远超过一般债，在一定程度上弥补了“赤字偏小”问题，但也客观上加剧了“资金等项目”“收益平衡难”等问题。同时，新增专项债券资金约占基建投资总规模的20%左右， 在加强政府隐性债务监管的形势下，融资平台融资依然受到较大约束，导致专项债券难以取代城投平台成为基建的主要资金来源。

三、 强化地方政府专项债券监管的政策建议

近年来， 地方政府专项债券管理日趋完善，虽然存在各种风险，但其透明度高、成本低、期限长的优点是明显的，仍是基建领域稳投资的最优方式之一。 为应对内外部重大风险，专项债券亟需加力提效，强化项目全生命周期的风险防范，从制度、政策、运作层面形成“借、用、管、还”的良性闭环。

（一）完善政府债务管理制度，优化债务结构，遏制过度举债动机

其一，继续保持较大赤字率，未来专项债券的规模应保持稳中有降态势，且始终坚持举债与偿债能力相匹配原则分配额度。在目前政策框架下，基于稳定宏观经济所需，应进一步加大赤字规模， 提升中央政府债务杠杆，同时， 专项债券可根据跨周期调节需要稳步下降占比。 在专项债券规模稳中有降的趋势下，应进一步强化项目自身的融资与收益平衡，剥离政府信用背书。 按地方政府综合债务率、债务限额与地方偿债能力， 充分考虑地方政府财政承受能力、项目收益、前期工作深度和已发债券执行情况等综合因素， 合理分配债券额度。

其二，适当拓展专项债券使用范围，增加符合条件的可供储备项目，未来可扩围为有一定收益的公益性项目。 此外，宜采行公共产品的管理思路，可考虑适当放宽专项债券对于项目收入的要求，不必完全局限在项目自身收入上，可以适当延伸至项目带动的区域性综合收益，如将带动成片区域的土地价值提升部分归类于该项目的收入。

其三，将政府负债等因素进一步纳入地方政府政绩考核， 推动政绩观和发展理念的转变。 切实让专项债券回归“名实相符”、与偿债能力匹配起来，遏制部分地方政府过度举债动机。

（二）完善专项债券发行机制，强化信用评级和信息披露

1、进一步优化规则，给予地方相对长期且稳定的政策预期和更大发行自主权。为降低信息不对称，建议给省级政府在专项债券的项目遴选、额度分配、发行安排、用途调整等方面更大自主权，加强省、市、县联动，稳定地方政府专项债券策划、发行的预期。

3、 完善专项债券项目的信用评级和信息披露制度。推动专项债券信用评级从省级政府的主体评级转向项目商业评级，同时，逐步完善信息披露、市场定价机制，突出外部市场约束。 当然，在信用评级过程中也可以考虑引入债券保险作为外部增信工具。 此外，定期向投资者披露财政状况、项目进展、资产、收益等信息，提高披露信息的完整性、准确性和及时性。

4、优化债券偿还模式，形成浮动利率、含权条款、灵活还本等安排。 在保障债权人合法权益的前提下，鼓励在发行专项债券时约定分年偿还、提前偿还等多种形式，防范资金闲置或挪用风险、平滑债务期限结构，优化年度间到期规模，避免偿债高峰或集中到期风险。 一些项目可以考虑设计含权条款，包括发行人赎回、投资人回售、票面率调整权等期权，满足不同发行人和投资者风险偏好。但专项债券项目整体期限通常不超过20 年， 原则上不超过30年，要确保债券存续期与项目收益期相匹配。

（三）加强部门协调、项目谋划、优化投向，提高决策科学性

1、加强部门协同，扎实做好前期工作，科学决策投向。 围绕国家重大发展战略、重点规划等开展项目储备，不“撒胡椒面”，重点审核项目成熟度、 合规性和融资收益平衡能力等。进一步加强财政、发改、行业等部门的协作分工，切实提升基层项目策划能力，做深做细做实项目前期工作。提前开展并滚动推进项目谋划和储备工作，强化项目投向、规划设计、收益平衡、项目融资方案，引导专项债券资金投向供需共同受益、乘数效应大的“短板、弱项”领域。 尤其是在当下经济下行加剧态势下，专项债券额度应向前期工作准备充分、实施条件好的项目倾斜，确保尽快形成实物工作量，更好实现“稳投资”目的。

2、 提升项目储备质量， 强化源头风险管控。 通过政策讲解、案例解析等多种培训方式，或引入专业第三方机构来切实提升基层在区域规划、 项目策划及前期工作方面的能力，进一步丰富和优化运营业态、挖掘潜在价值和收益点，做深做实资金平衡方案。 为进一步提升项目储备质量，应重点强化行业部门或项目单位责任，加强中介机构考核，引入民众与专家参与项目策划和评审。 此外，推进部门联审联评，加快规划、用地、环评、施工许可等审批手续，确保随时能上报、上报后能发行、发行后能开工，保障项目尽早落地见效。

（四）完善债券使用和资产管理制度，提高资金使用效率，完善偿付机制

1、 赋予省级政府更大发行和用途调整自主权。有条件的地方可通过调度库款周转来加快建设进度，待债券发行后及时回补库款。 对确需调整支出用途的，按照规定程序和市场规则调整专项债券项目，避免资金沉淀和低效使用。

2、加强绩效管理和资产运营管理，督促项目单位注重运营效率，提高项目运营能力和收益水平。 推进项目经营性收益挖掘和归集，加强债券对应的资产、收益的“全封闭运行”，并完善会计和资产管理制度，避免融资平台借此融资或加杠杆。对所有专项债券项目进行绩效评价，并适度将评价结果向社会公开，倒逼政府主管部门和债券使用单位加强自我约束，提高专项债券项目资金配置和使用效益。

3、将专项收入纳入预算，建立偿债基金、专户管理工作机制。完善专项债券项目的资产、会计、统计制度，严禁融资平台通过代建等方式将专项债券的资产、 收益用于企业自身的抵押担保或其他融资行为。 考虑在遵守现行预算规则的前提下， 将一般公共预算收入中支持项目的财政资金（如补助、奖励、转移支付等）纳入专项债券偿债资金管理； 探寻国有资本经营预算与政府性基金预算相统筹的可行性机制。此外，本级财政在落实部分偿债责任的同时， 可以有条件放宽再融资要求， 探索公开购回自身发行债务或债务重组，有效防控偿债风险。

（五）引入市场机制，合理放大杠杆，形成市场“挤入”效应

1、进一步发挥专项债券资金的杠杆作用，完善债券资金用作项目资本金、协同市场化融资的路径。 允许将地方政府专项债券资金作为一部分重大项目资本金，用于资本金的总规模占该省专项债券规模的比例不超过25%，但单体项目注入债券资金的比例建议可以突破25%。同时，允许融资平台主导的专项债券项目在偿还债券本息后，可以根据剩余的专项收入申请市场化融资。

2、创新专项债券资金的权益投资方式。 可以考虑将专项债券资金作为中小银行的资本金、组建产业引导基金等方式，进一步发挥撬动作用，支持信息、科技、物流等产业升级基础设施建设等基础性、公益性领域。

3、引入相应领域专业化的社会资本。积极参与专项债券项目的全生命周期各个环节，包括但不限于前期规划、设计、建设和运营。 尤其是在专项债券项目建成后，要引入专业开发运营商，做好项目的长期经营、管理和维护，更好地挖掘项目收益，提高运营维护效率。

（六）加强穿透式监管，压实各方主体责任，提升全生命周期绩效

1、建立多主体协同监管机制，强化主管部门和项目单位责任意识，落实风险责任倒查和问责机制。 财政、发改、人大、审计等部门协同开展地方政府专项债券监管，同时，可引入新闻媒体、社会公众参与监督。 “动员千遍，不如问责一次”，常态化开展专项债券核查，建立违规使用专项债券处罚机制，对相关部门和责任人进行问责。

2、基于大数据的管理平台，完善债务运行的全链条监测和风险管控。 对专项债券发行、使用和项目建设运营等全生命周期风险，实行穿透式、全过程监控，提前发现，及时要求整改。 压实各级政府、各部门主体责任，落实具体部门、责任人的激励约束机制，做好项目运营管理，保障项目收益能如期、足额实现。 加强偿债风险预判，构建相应的市场化、法治化举措来降低流动性，提高偿付能力，完善相应的应急处置机制。

3、 健全和完善专项债券项目的全生命周期绩效管理。 结合专项债券项目所处的不同阶段、不同行业，开展差异化、针对性的绩效考核。 同时，进一步加强专项债券项目绩效评价结果应用和问题整改，将绩效评价结果与预算安排、债务额度调整、责任确定等挂钩。 在此过程中， 可以考虑采取适当方式奖励或处罚，将责任落实到相关部门及责任人。