基于B-S 模型的独角兽企业价值评估

□文/ 朱瑾怡

（西安石油大学 陕西·西安）

［提要］ 随着我国对创业的大力支持以及高科技企业的飞速发展，一大批独角兽企业应运而生，而独角兽这一概念的不断扩大，也使得传统的企业价值评估方法的弊端日益凸显。因此，本文利用实物期权法的B-S 模型，针对容百科技潜在价值进行评估，以确定B-S 期权定价模型在独角兽企业价值评估中的可行性。

独角兽原本是神话故事里类似白马的生物，它稀有且高贵，并拥有强大的力量。2013 年，Aileen Lee 初次提出“独角兽”这一概念，自此之后，“独角兽”作为一个特殊的经济学名词出现在大众视野当中。其具体是指成立时间少于10 年并通过国际认可的估值方法估值高于10亿美元的企业。“独角兽”这一概念被认可以来，近年来在中国也掀起一阵热潮，各个研究机构开始关注并研究中国独角兽企业的发展状况。我国长城战略咨询发布了《中国独角兽企业研究报告2021》，报告显示中国独角兽企业共计251 家，总估值首次超过万亿美元。2020 年全年共有24 家独角兽企业上市，12 家选择美股上市，8 家选择中国内陆资本市场上市，4 家选择港股上市。国内资本市场改革的正面效应正在独角兽企业中凸显，我国也正以一种积极的态度欢迎独角兽企业在国内上市。这种态势之下，有效的价值评估手段对于政府和投资者来说就显得尤为重要。

对独角兽公司进行准确估值一直是一个悬而未决的问题，其评估难点主要集中在四个方面：一是现金流不稳定，独角兽的成长过程充满波折，从最初研发到最终的规模化，无时无刻不充满惊险，现金流不稳定则是它的显著表现形式；二是成立历史短暂，独角兽公司成立时间短，缺少历史数据，同时市场环境较新，缺乏横向参考，加大了评估难度；三是潜在价值巨大，独角兽公司拥有的品牌价值和专利技术显高于其他公司，这些资产与公司价值紧密相关且难以量化，增加了估值难度；四是高风险与高收益并存，独角兽公司发展时间短，尚处成长阶段，不确定因素较多，总体风险较高。但若得到市场认可，则容易占据竞争优势，获得高收益回报。这种不确定性，给估值带来了新难度。

一、估值方法的选择

（一）传统估值方法的局限性。传统企业价值评估方法主要有成本法、市场法和收益法。成本法是指根据资产负债表中所记录的资产数减去折旧与摊销后的净值，该方法简洁明了，易于计算。但是，成本法遵循的是历史成本，未将资产的未来价值包括在内，也无法体现企业潜在变化和未来盈利能力，对于商誉、品牌价值和专利这些资产也难以准确计量，并不适用于独角兽公司。市场法的关键在于寻找资本市场中与被估值企业有类似经营模式以及生产规模的企业，通过了解该企业的财务数据对被估值企业进行估值。但独角兽公司创立时间短，企业所在资本市场不够成熟，寻找合适的参照企业比较困难，而且在估值过程中对可比指标的选择方面易受主观因素的影响，因此市场法的应用效果不佳。收益法是把被评估企业未来能够获取的预期收益折现或者资本化后的现值作为企业价值。收益法的使用前提是企业未来具有正的现金流且现金流可以被预估，但独角兽公司的大多项目处于资金投入期，尚未产生稳定的现金流，未来收益的波动性较大，单纯利用收益法进行评估，所得出的结论可能有失偏颇。

（二）实物期权模型的适用性。近年来，独角兽企业发展势头强劲，但同时它们也面临着更多的不确定性。技术的迭代更新和人才的加速流动，对于这类初创企业来说都是不小的挑战，企业需要在复杂多变的环境中找到一条适合自己的发展路径。独角兽企业不成熟的市场特性也决定了经营者无法对行业未来前景做出准确预测，而实物期权法正好可以针对这类风险高、不确定性大的企业进行估值。实物期权由金融期权的内涵衍生而来，并将其引申到项目投资、战略管理中。其基本原理是将企业未来的选择权看作一种投资选择权，通过期权模型来计算这种选择权的价值。实物期权理论的出现使投资者对风险的认识从根本上发生变化，理论强调高风险蕴含高收益，即风险越高，期权越有价值。实物期权的核心是寻找投资过程中的隐藏价值，并对该价值进行估值，在现实经济中可以阐述投资价值与风险性之间的问题。其中，扩张性期权模型适用于高技术和高风险公司，因此将其运用于独角兽企业估值是适当的。

二、实物期权法B-S 模型

（一）B-S 模型介绍。1973 年，布莱克和舒尔斯提出了Black-Scholes 模型，该模型对于理论研究和投资决策实务都产生了非常大的影响。它的基本假设条件主要有：期权交易中不含税收以及交易成本；标的金融资产在有效期内无红利发放；在期权寿命期内，股票价格遵循几何布朗运动；在期权有效期内无风险利率是保持不变的；期权为欧式期权；允许卖空和买空期权；证券市场上的交易是连续发生的。欧式买方期权价值的B-S 模型如下：

其中，C=买方期权的价值；S=标的物当前价值；N（d）=服从标准正态分布Φ（0，1）的随机变量小于x 的概率；X=标的物执行价格；T=期权到期时间长度；R=无风险收益率；σ=股票价格波动率。

（二）参数选择。本文拟采用表1 中列示的方法确定B-S 模型中的各项参数。（表1）

表1 B-S 模型参数一览表

（三）评估思路。独角兽企业的价值是由实体价值与期权价值两部分组成的。其中，实体价值来源于企业实体资产的盈利能力，包括实体产品的营业收入和已经拥有的债权等。期权价值是由于独角兽企业往往拥有一些核心技术，这类核心技术也使得企业在未来有更大的发展空间，也正是由于这种无形资产的存在，导致独角兽企业价值被低估。我们可以将其看作一项看涨期权，这项看涨期权就是企业的期权价值。

综上，我们的评估思路是：首先，在不考虑核心技术对企业未来发展前景的影响下，用传统收益法对企业实体资产未来现金流量贴现，计算得出的现值就是实体价值；其次，运用实物期权法B-S 模型对企业核心技术产生的潜在价值进行计算；最后，将实体价值与期权价值加总得出企业整体价值。

三、B-S 模型案例分析——以容百科技为例

（一）容百科技基本情况介绍。宁波容百新能源科技股份有限公司（以下简称容百科技）设立于2014 年，是我国高科技新能源材料行业的领导企业，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，其主要产品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。设立伊始，公司便高举致力于成为行业领先的新能源材料企业的旗帜，愿景宏大，目标明确，不但确立了高能量密度及高安全性的产品发展方向，并以产品差异化来提升其竞争实力。2019年7 月，容百科技正式登陆科创板，成为了科创板首批上市的独角兽企业。

（二）容百科技价值评估的必要性。首先，容百科技成立于2014年，截至评估基准日时间不超过十年，市值超百亿元，符合独角兽企业定义，具有一定代表性。其次，容百科技于2019 年上交所上市，根据证券监督管理部门的要求，需要按时公开披露与生产交易相关的财务数据。容百科技作为上市公司，财务数据较为公开透明，为预测容百科技未来收益提供了真实可靠的数据基础。最后，容百科技在创业板上市也意味着企业面临更多的机遇与挑战，大量资金流入和研发能力的提高使容百科技有更大的发展潜力，因此存在较高的期权价值。

（三）B-S 模型参数确定

1、期权期限T。基于持续经营前提，公司清盘日即为期权到期日。根据宏观经济发展状况，行业的发展前景和企业自身的发展规划等情况来说，企业具有快速发展的动态特征，因此在预测期内会保持一个快速增长。根据胡润数据库统计，独角兽公司平均存续期为7.4 年，因此本文对期权执行时间设定为8 年。

2、无风险收益率R。本文选取2019 年同期限国债到期收益率为r，据中国债券信息网公示显示，2019 年我国十年期国债到期收益率为3.2%，故本文以3.2%作为无风险收益率。

3、股价波动率σ。统计容百科技2020 年1 月1 日至2020 年12月31 日期间243 个交易日的收盘价数据，计算出容百科技的股价波动率为4.84%，计算过程如下：

4、贴现率K。本文采用CAPM 模型来计算贴现率。Rf 采用十年期国债到期收益率3.2%；Rm 采用上证指数2020 年收益率12.57%；β 系数以同行业可比公司β 系数1.45 为准。计算出权益资本成本R 权益=Rf+β（Rm-Rf）=16.79%。容百科技大多数债务为短期债务，以一年内贷款基准利率4.25%为基础计算出税后债务资本成本为3.19%。2016～2020 年容百科技平均负债占比35.8%，平均权益占比64.2%，经计算加权平均资本成本为11.92%。

5、标的物执行价格X。本文拟将容百科技最近5 年发生的资本性和收益性投资支出视为公司潜在期权的执行价格，其中资本性支出为固定资产、在建工程和无形资产账面价值，收益性支出则表现为近5年来公司财务报表披露的成本与费用合计。相关数据显示，容百科技2016～2020 年度资本性支出共计5，544，752，061.54 元，收益性支出共计14，004，503，108.68 元，即期权执行价格X=19，549，255，170.22 元。

6、标的物当前价值S。本文以容百科技历史利润表计算未来五年各项目增长率，对容百科技2021～2028 年的利润表进行预测，得到容百科技当前价值S=16，484，136，618.79 元。需要说明的是，在计算均值时剔除了个别波动较大的数据，以提高准确性。具体信息如表2 所示。（表2）

表2 2021～2028 年度容百科技预测利润表（单位：万元）

（四）基于B-S 模型的评估结果。依据上文计算可知，容百科技各项参数取值如下：S=1648413.66（万元）；X=1954925.52（万元）；T=8（年）；R=3.2%；σ=4.84%；将参数带入B-S 模型：

计算得d1=0.692727636，d2=0.555831763；通过查询“正态分布下累积概率表”得，N（d1）＝0.7549，N（d2）＝0.7088；经计算，得C=30.36 亿元。综上，得出目标企业期权价值约30.36 亿元，企业整体价值为实体价值与期权价值之和，由前文可知实体价值为164.84 亿元，故企业整体价值约195.2 亿元。

（五）容百科技价值评估结果分析。根据发行后容百科技总股数及2020 年12 月31 日股票收盘价测算，得出容百科技市值约228.47 亿元。而基于独角兽特征评估出的容百科技整体价值约195.2 亿元。根据实物期权模型，2020 年12 月31 日容百科技的每股股价估值为44.03元，估值偏差为14.56%。考虑到容百科技2020 年度股价波动明显，评估结果与基准日收盘价的偏差在可以接受的范围内，因此该评估结果基本合理，具有参考价值。

四、结论与不足

（一）研究结论。本文首先阐述了独角兽企业的定义和自身特性，这种特性也使得传统的资产评估方法不能针对独角兽企业进行准确的估算。根据独角兽的企业特性可以判断，除实物资产之外，独角兽企业的价值更多由无形资产体现，同时企业经营过程中的未知性也增加了公司价值。实物期权的思想符合独角兽企业的特征，期权模型可以将公司潜在期权价值考虑在内，使评估结果能够更加全面地反映公司总体价值。因此，本文利用实物期权法的B-S 模型针对独角兽企业的潜在价值进行评估，以确定B-S 期权定价模型在独角兽企业价值评估中的可行性，并以容百科技为基础进行案例分析，运用自由现金流量折现模型和实物期权法应用复合模型对容百科技的价值进行评估。将实物期权法计算结果与该公司股票市场的市值进行对比，以验证该方法在独角兽企业价值评估中更具合理性。

（二）研究不足。本文运用实物期权理论及其方法对独角兽企业进行价值评估时，在模型运用和价值评估中仍存在一些不足之处。一是实物期权法B-S 模型的运用需要满足一定的前提和假设条件，此次估值将模型的条件进行了适量放宽，但仍然不完全符合实际情况。因此，在后续的研究中，需要考虑将B-S 模型的限制条件对结果的影响降到最低。二是独角兽公司在十年内创立，部分独角兽企业会在上市时在招股说明书中提供近三年的财务数据，但依然存在数据短缺的情况，从而导致估值偏差。因此，需要获取更全面、准确的数据以保证估值的准确性。