CEO心理异质性对上市公司衍生工具使用的影响

李庆华 郭 飞 刘坤鹏 裘丽娅

(1.安徽财经大学会计学院； 2.中南财经政法大学会计学院)

1 研究背景

后金融危机时期，全球经济波动加大，国际贸易摩擦加剧，尤其是2020年突如其来的全球新冠疫情冲击，世界经济衰退严重，国内经济下行压力加大。面对如此复杂的国内外环境，中国积极加快人民币国际化进程，深入利率和汇率市场化改革，利率、汇率和商品价格的波动对中国企业经营业绩的影响日益加深，如何应对外部环境风险成为中国企业亟待解决的问题。衍生工具作为企业重要的风险管理手段，其产生的初衷是建立对冲组合，降低外部环境变化带来的汇率、利率和商品价格等的波动风险，实现套期保值。中国外汇管理局统计数据显示，2020年，中国外汇衍生工具市场交易额达17.99万亿美元，较2015年的9.5万亿美元增长89.37%；中国期货业协会统计数据显示，2020年中国场内商品期货交易额达321.98万亿元，较2015年的136.47万亿元增长135.93%。虽然中国衍生工具市场近些年发展迅猛，但相较于欧美发达国家来说仍处于初级阶段，且金融机构是其主要参与者，实体企业衍生工具使用率远低于预期。《2020·径山报告》指出，从实体企业参与衍生工具市场情况来看，全球500强公司的使用比例超过92%，而中国上市公司使用衍生工具规避风险的比例仅为8.5%。那么，是什么原因导致中国上市公司衍生工具使用率低下？已有研究大多从财务特征、经营状况和公司性质等公司层面，分析风险对冲需求和财务能力不同导致衍生工具使用决策差异[1，2]。然而，仅从公司层面分析衍生工具使用的影响因素，尚不能很好地解释：虽然中国上市公司面对日益加深的外部环境风险和快速发展的衍生工具市场，却很少使用衍生工具进行风险管理这一现实问题。

衍生工具产生的初衷为对冲风险，但实际运用中既可以用于套期保值，也可以用于投机，且因其高复杂、高杠杆和高风险特征[3]，使得衍生工具可能成为风险来源或放大器，导致实务中因使用不当出现巨额亏损的案例屡见不鲜，引发市场参与者和公众的诸多疑虑。实际上衍生工具本身是中性的，如何使用它们才是决定其经济后果的真正原因。从分析参与其中的决策者心理特征进行审视，或许能为理解衍生工具使用的影响因素带来新视角，然而已有文献鲜有研究。首先，根据传统金融对冲理论，决策者为纯粹降低商品价格、利率和汇率等波动带来的风险敞口，能够使用衍生工具进行与现货交易方向相反、种类相同、数量相等、月份相同或相近的市场操作，实现完全金融对冲。其次，可以将巨亏事件中衍生工具使用分为两类：①如巴林银行倒闭案和中航油新加坡公司投机案，大规模亏损都是由于决策者面临职业生涯困境时，为自身利益想要赌赢而采取的“孤注一掷”赌博式投机(1)巴林银行案中，其新加坡分行期货与期权交易部总经理利森为掩盖重大亏损以保住职位和声誉，在日经股指期货上采取孤注一掷的豪赌，最终日本股市走势与预期相反引发巨亏；中航油案中，其新加坡公司总裁陈久霖同样为避免衍生工具投机亏损，多次采用风险极高的挪盘行为以图“翻盘”，但疯狂赌博最终落败导致公司破产。；②很多公司使用衍生工具的初衷，是围绕自身业务展开风险对冲，但实际操作中，因对市场走势预期和交易时间误判而逐渐脱离风险对冲轨道，最终引发不可控的利率、汇率或商品价格风险。以东方航空2008年巨亏案为例，东方航空作为航空燃油需求方为控制燃油价格上涨风险，本应只买入看涨期权以锁定成本变动区间，但公司基于对油价会持续上涨(或小幅下降)的预测，在买入看涨期权的同时又卖出看跌期权，意在抵消买入期权时付出的期权费。前述期权组合合约是以承担预期的较低风险，即油价下跌超过看跌期权行权价很多的风险，来置换油价涨幅超过看涨期权行权价的风险，表现出承担价格下行风险而规避价格上行风险的“选择性对冲”特征，然而，2008年国际油价大幅跳水与东方航空管理层预测完全相反最终导致巨额亏损。可以看出，东方航空的确具有对冲风险的初衷，只是在使用衍生工具时，基于决策者的判断选择了承担特定风险，以期在对冲更大风险的同时获得更多收益，这也是为何巨亏曝出后，东方航空相关负责人坚持认为其没有投机的重要原因(2)资料来源：东航自解燃油套保致18亿浮亏：没有投机，http://www.huaxia.com/xw/zhxw/2008/12/1241025.html。。

综上分析，从理论和实务看，无论是为实现完全金融对冲，还是选择性对冲抑或是赌博式投机，决策者面对风险时的心理异质性很可能是影响公司衍生工具使用的重要因素。CEO是公司日常经营活动中最重要的决策者和执行者，不考虑高管团队内部异质性时通常以CEO作为决策者的代表。基于此，本研究从CEO风险承担意愿和赌博式投机心理视角，探究上市公司衍生工具使用的影响因素，以期为中国上市公司衍生工具使用率低下提供可能的解释。

本研究的贡献在于：①从CEO风险承担意愿和赌博式投机心理视角，探究中国上市公司衍生工具使用的影响因素，既为高阶理论和风险决策理论应用于公司财务行为提供经验证据，又将衍生工具使用的影响因素从公司财务特征扩展至决策者特质层面，深化两方面的研究；②首次通过CEO预期任期，并结合CEO离职后能否与公司实质性脱离来度量CEO风险承担意愿和赌博式投机心理，为测度CEO心理特质提供有益参考；③证明具备衍生工具专业才能的其他高管对高风险承担意愿的CEO促进公司衍生工具使用具有加强作用，这为评估金融背景高管价值提供依据；④证明绝大部分上市公司衍生工具使用受CEO高风险承担意愿影响，且主要表现为选择性对冲，而非纯粹套期保值，少数是基于CEO赌博式投机心理下的投机行为，这为上市公司规范衍生工具使用、政府和监管机构积极引导衍生工具市场健康发展提供政策思路与经验证据。

2 理论分析与假设提出

2.1 CEO风险承担意愿对公司衍生工具使用的影响

根据现代金融对冲理论，衍生工具使用常常脱离现货与期货等量、反向和期限完全匹配的纯粹对冲机制，而转为“选择性对冲”[4]，即根据对市场走势判断权衡现货和期货的整体风险与收益以确定风险对冲程度，通常会以接受较小的基差风险来规避较大的价格风险。沃顿商学院1995年针对美国非金融上市公司的调查表明，多数使用衍生工具的公司并没有进行纯粹套期保值，它们的决策者通常基于对市场走势的判断改变套期保值规模和时间，从而积极承担一定风险，实施“选择性对冲”策略。因此，虽然非金融公司使用衍生工具的初衷大多为风险对冲，特别是在中国严格的监管环境下，上市公司尤其是国有上市公司只能以套期保值名义使用衍生工具，但实际应用中，上市公司衍生工具使用率不仅低且更多表现为选择性对冲[5]，实务中衍生工具使用已经从纯粹规避风险转向有选择的承担特定风险行为[6]。

究其原因，除受衍生工具市场发达程度所限外，决策者面对风险时的心理状态也是重要影响因素。首先，根据TVERSKY等[7]提出的“易得性偏差”概念，人们在进行决策时，容易根据自己回忆得到的案例或熟知的非全面有效信息判断事件发生的概率和后果，进而做出偏差较大的决策，且过去类似事件的显著性会导致他们高估此次决策事件发生的概率。具体到衍生工具，巨额亏损案例时有发生且被媒体大肆报道，甚至2008年全球金融危机的爆发也与其滥用有很大关联，加之人们对衍生工具不够熟悉，致使很多中国公司虽然有对冲风险需要，但决策者却不敢使用，表现出较低风险承担意愿。其次，态度和动机是影响决策者个体差异的两个重要函数。一方面，期望效用理论认为，决策者进行风险决策时，会受到决策结果的价值和对待风险的态度两方面因素影响；另一方面，成就动机理论也指出，拥有强烈成功欲望的人会选择增加具有成就感的高难度任务。因此，无论是具有风险偏好态度的决策者，还是拥有强烈成就动机的决策者，均具有较高的风险承担意愿。具体到衍生工具，虽然其具有高复杂性和高风险性，但如果使用得当将能够在对冲风险的同时尽可能获取最大收益，表现为选择性对冲。选择性对冲的决策者应具备预测市场涨跌趋势的能力，以及敢于承担风险的素质[8]。CEO作为决策者的代表，基于对市场走势的判断改变套期保值规模和时间实施选择性对冲[4]，意味着其具有积极承担特定风险倾向。因此，CEO面对风险时的风险承担意愿很可能影响公司衍生工具使用决策。

值得强调的是，本研究所指的风险承担意愿不是一味地追求高收益而忽视风险，而是风险—收益权衡后有选择地承担特定风险的心理倾向。在选择性对冲策略中，CEO基于市场判断，选择对公司有利的衍生工具种类、规模和时机，目的是以承担特定风险敞口为代价，在规避更大市场风险的同时获取最大收益，表现为较高的风险承担意愿。作为有限理性决策人，上市公司CEO既不可能完全掌握包括外部经营环境在内的所有决策相关信息，又无法识别所有决策规律，只能在自己价值观和认知范围内做出有限理性决策。为更好地应对和利用外部经营环境的变化，选择性对冲是CEO在有限理性下认为的“最优”决策。一项基于国际金融危机期间利率衍生工具应用的多案例研究发现，基于利率市场涨跌趋势把握的选择性对冲对公司来说更有利[9]。当外部环境不确定性对公司利益影响较大时，具有高风险承担意愿的有限理性CEO为规避更大的市场风险，并尽可能获取最大收益，会在承担特定风险情况下，积极分析市场趋势并主动选择有利的衍生工具合约来增加公司利益，以有所作为取代不作为。基于此，提出如下假设：

假设1当CEO具有高风险承担意愿时，上市公司更可能使用衍生工具。

2.2 CEO赌博式投机心理对公司衍生工具使用的影响

考虑另一种虽然较为极端但也可能会存在的情形，即CEO面临高离职可能性时，容易出现的复活赌博或风险转移行为[10]，此时CEO很可能具有“孤注一掷”的赌博式投机心理，而非风险承担意愿。复活赌博是CEO为寻求更长任期而从事的高风险投机行为，投机成功则可能继续留任，投机失败则从公司退出。风险转移最早为JENSEN等[11]在资本结构论述中描述的股东与债权人之间的利益冲突，股东有动机投资高风险项目，成功时分享更多收益，而失败时由债权人承担更多损失，也称为资产替代。当聚焦于股东与CEO利益冲突时，CEO面临高离职可能性，且离职后自身利益与公司关联很小时，类似风险转移行为也很可能发生：CEO倾向于高风险投机，投机成功则分享收益，而失败则通常最多失去本就所剩无多的权力，经济损失由公司承担。因此，委托代理框架下，当CEO离职可能性很大，且离职后自身利益与公司关联很小时，CEO很可能具有赌博式投机心理，为寻求任期延长而进行复活赌博，或获得离任前更大收益而进行风险转移。此时，CEO可能会大幅偏离套期保值要求，主动的单向承受巨大市场风险，“孤注一掷”地使用衍生工具从事赌博式投机[12]。基于此，提出如下假设：

假设2当CEO具有赌博式投机心理时，上市公司更可能使用衍生工具。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

企业在金融危机期间使用衍生工具备受批评，为最大限度降低社会关注压力对公司衍生工具使用的影响，进而可能影响研究结论，文中以2010年为研究初始年份。具体地，选取2010～2019年后金融危机时期沪深A股上市公司为初始样本，并进行如下筛选处理：删除金融保险行业样本；删除非正常交易类样本；删除数据缺失样本；删除CEO任期不足一年样本。最终得到3 393家上市公司的18 509个观测值。为控制异常值影响，对连续变量采用1%和99%分位缩尾处理。衍生工具数据通过文本搜索和阅读上市公司年报方式手工搜集和整理，其他数据来自CSMAR、Wind和CNRDS数据库。

3.2 变量定义与模型构建

3.2.1衍生工具使用

目前，上市公司衍生工具披露不详细且欠规范，参考主流研究做法[13，14]，本研究通过对上市公司年报中与衍生工具、套期保值、对冲相关的关键词进行搜索并阅读前后文的方式，判断公司是否使用了衍生工具，并采用虚拟变量作为衍生工具使用(DD)的衡量方法，如果上市公司使用了衍生工具，则赋值为1，反之为0(3)在上市公司年报的搜索过程中，关键词包括但不限于：远期、掉期、互换、调期、期权、期货、衍生、套期、对冲、风险等，当搜索到关键词后，再根据前后文(至少包括前后两段文字)来判断其是否使用了衍生工具。。

3.2.2CEO风险承担意愿和赌博式投机心理

(1)预期任期与CEO心理特征(ET)CEO心理特征难以直接衡量，但其特定的人口特征等可观测变量能够在一定程度上作为代理变量使用[15]，其中CEO预期任期在刻画CEO决策时目光长短和对待风险的态度方面受到重视[16，17]。研究者认为，CEO预测未来在任时间越长时，其越愿意做出跨期间的风险收益权衡，以承担一定风险为代价换取更大收益，更多地进行R&D投资[18]和战略变革[19]；而预期任期较短的CEO则更容易进行短视决策，表现为削减R&D投入、减少国际并购[20]等。因此，本研究采用预期任期衡量CEO心理特征，借鉴ANTIA等[16]同时考虑经行业调整的CEO年龄和任职年限两个维度，对CEO预期任期(ET)进行度量，该方法在已有研究中被广泛使用[17]，具体见式(1)。为确保公司年度内决策者的唯一性，仅保留CEO任期大于等于1的样本。

ET=(TI-T)+(AI-A),

(1)

式中，TI为公司所在行业所有CEO在当年已任期限平均值；T为公司CEO在当年已任期限；AI为公司所在行业所有CEO在当年年龄的平均值；A为公司CEO在当年年龄；ET是经行业-年度调整的公司CEO在当年的预期任期，可能为负也可能为正，数值越大表示预期任期越长。

(2)CEO赌博式投机心理(GM)本研究界定赌博式投机心理，意在刻画CEO在预期任期较短且一旦离任自身利益与公司关联很小的情境下，可能存在的“复活赌博”或风险转移心理倾向，是一种相对极端的状态。文中定义同时满足以下3个条件时，变量GM取1：①CEO预期任期取最低的20%(即0～20%)；②CEO持股不超过1%；③国有企业CEO不在股东单位兼职，一般而言，在国有企业股东单位兼任的CEO可能非市场化，即使从公司离职,CEO自身利益仍然与公司有很大联系。其他情况下，GM取0。

(3)CEO高风险承担意愿(RT)CEO预期任期越长，越可能从公司长远收益中获得自身利益，也就越可能具有高风险承担意愿，以承担特定风险为代价换取公司更大收益。考虑到上文度量CEO极端的赌博式投机心理时，用CEO预期任期最低的20%表示其预期任期很可能结束，为最大范围涵盖CEO可能具有的高风险承担意愿，并考虑研究结论的稳健性，本研究尝试分别用预期任期的不同百分位区间来定义虚拟变量CEO高风险承担意愿(RT)。具体地，若CEO预期任期分别取最高的40%(即60%～100%)、50%(即50%～100%)、60%(即40%～100%)、70%(即30%～100%)、80%(即20%～100%)，RT1～RT5分别取1，否则分别取0。

3.2.3控制变量

目前，关于衍生工具使用影响因素的研究尚不丰富，且主要集中在公司财务特征层面。参考现有文献[21，22]对以下变量进行控制：①公司规模(SZ)，为总资产的自然对数；②资产负债率(LV)，为负债除以总资产的百分比；③速动比率(QR)，为速动资产除以流动负债的百分比；④股利支付率(PO)，为股息除以净利润的百分比；⑤海外收入占营业收入比(FR)；⑥公司产品集中度(PH)，为每种产品营业收入占比的平方和；⑦公司成长性(GR)，为营业收入增长率。此外，还包括年度(Y)和行业(I)虚拟变量，用以控制时间和行业维度的固定效应。

3.2.4模型构建

为检验假设1和假设2，本研究构建如下模型：

DD=α0+α1RT+α2GM+α3CN+ε，

(2)

式中，α0表示常数项；α1～α3均表示系数；CN表示控制变量；ε表示残差项。若系数α1显著为正，则假设1成立；若系数α2显著为正，则假设2成立。

4 实证过程及结果分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计见表1。由表1可知，样本期间上市公司衍生工具使用率(DD均值)较低，仅为17.0%，与已有学者的研究结论基本保持一致[13，23]，这与以全球500强公司为代表的先进公司相比仍有很大差距；CEO高风险承担意愿(RT1～RT5)的均值分别为40%、50%、60%、70%和80%；CEO赌博式投机心理(GM)均值为11.4%，这与赌博式投机心理CEO整体占比较低的极端情况相符。

表1 主要变量的描述性统计(N=18 509)

4.2 回归结果分析

基于模型(2)检验假设1和假设2，结果见表2。表2中，列(1)～列(5)均为Logit回归结果(回归中进行稳健性标准误调整)。由表2可知，CEO高风险承担意愿(RT1～RT4)和CEO赌博式投机心理(GM)系数均显著为正，说明具有高风险承担意愿和赌博式投机心理的CEO相较于其他不具有这两种心理的CEO都更可能使用衍生工具；同时，赌博式投机心理的CEO所在公司只占到上市公司整体的很少部分，绝大部分上市公司衍生工具使用受CEO高风险承担意愿影响。此外，从列(5)中RT5的回归系数不显著可知，CEO预期任期取20%～30%区间样本对应的CEO已不具有高风险承担意愿心理，导致RT5不能很好地度量CEO是否具有高风险承担意愿。控制变量中，公司产品集中度(PH)系数不显著的可能原因，是大多数公司产品多样化程度不高(PH均值为0.513)，无法起到经营对冲作用，对衍生工具对冲动机替代作用不明显；GR不显著，表明衍生工具使用对公司成长性不敏感。

表2 CEO两类心理与公司衍生工具使用(N=18 509)

4.3 稳健性检验与内生性处理

4.3.1指标敏感性测试(4)限于篇幅，文中省略了指标敏感性测试回归结果，留存备索。

(1)改变CEO赌博式投机心理的度量在主检验基础上重新定义CEO赌博式投机心理，具体地：①将CEO预期任期改为取最低的10%，其他条件不变，定义为GM2；②将CEO持股情况改为不持股，其他条件不变，定义为GM3；③同时将CEO预期任期改为取最低的10%和CEO持股情况改为不持股，其他条件不变，定义为GM4。在此基础上，依次用GM2～GM4替代GM，重新用模型(2)回归，回归结果表明GM2～GM4系数显著为正，仍然支持假设2。

(2)改变CEO高风险承担意愿的度量公司业绩波动性衡量的风险承担水平[24]并不必然反映进行决策的CEO具有高风险承担意愿，风险承担水平还会受到诸如公司治理[25]等因素的影响，要刻画高风险承担意愿更需要从心理学和CEO特征角度建立指标。CEO过度自信会给公司带来更高风险承担水平[24]，并且作为一种心理倾向，过度自信可以反映决策前的态度，是度量CEO高风险承担意愿的一种次优选择。参考已有研究，使用以下两种方法度量CEO过度自信。首先，基于CEO个人特征的度量，借鉴余明桂等[24]的做法，考察CEO个人特征的4个维度总得分，记为OC1，得分越高，CEO越可能过度自信：①男性取1，否则取0；②年龄小于均值取1，否则取0；③学历本科以上取1，否则取0；④兼任董事长取1，否则取0。其次，基于投资行为的度量，借鉴DUELLMAN等[26]的方法，用实际资本支出偏离预期资本支出程度进行度量，记为OC2，偏离程度越大，CEO越可能过度自信。在度量出CEO过度自信后，依次用OC1和OC2替代RT，并使用模型(2)先在全样本中进行分别回归，次而在剔除具有赌博式投机心理CEO所在公司后的观测样本(即GM取0)中进行分别回归，结果均表明OC1和OC2回归系数显著为正，仍然支持假设1。

(3)采用连续变量度量CEO两类心理本研究认为，CEO产生赌博式投机心理的重要条件是CEO很可能离职。因此可以预测在赌博式投机心理分组中，CEO预期任期与衍生工具使用负相关，此时CEO预期任期能够反向连续刻画赌博式投机心理。根据主检验回归结果表2发现，随着高风险承担意愿虚拟变量即预期任期分组区间向上收窄，其对公司使用衍生工具的正向影响越大。因此可以预测在高风险承担意愿分组中，CEO预期任期与衍生工具使用正相关，此时CEO预期任期能够正向连续刻画高风险承担意愿。为证明此推论，本研究将样本分成两组，一组为CEO具有赌博式投机心理样本(GM=1)，另一组为CEO具有高风险承担意愿样本(为最大范围涵盖研究样本选取RT4=1)，用CEO预期任期(ET)替代CEO两类心理特征(RT和GM)代入模型(2)重新回归。结果符合预期，支持假设1和假设2。

(4)改变衍生工具使用的度量上市公司通常不只使用一种衍生工具，并且越复杂的合约可能用到的衍生工具种类越多，导致其使用结果的不确定性也可能更高。因此，进一步以衍生工具种类作为被解释变量，采用ologit回归重新检验本研究假设。具体地，分别将衍生工具按照标的资产分为利率、外汇、商品、其他(5)由于少数上市公司在年度财务报告中只披露使用了衍生工具而无法判断使用的基本类型，本研究将这些归类为“其他”。4种类型，以及按照产品形态分为期货、期权、远期、互换、其他5种类型，分别按照以上两种分类标准，对每个公司年度衍生工具使用种类进行求和，记为DN1和DN2。研究结果表明，无论被解释变量是DN1还是DN2，CEO高风险承担意愿(RT1～RT4)和CEO赌博式投机心理(GM)系数均显著为正，支持假设1和假设2。

4.3.2考虑行业金融对冲需求导致的内生性

衍生工具产生的初衷，是通过建立对冲组合降低现货市场价格波动风险。然而，不同行业面临的现货市场价格波动幅度不同，导致不同行业客观上存在的风险对冲需求存在差异性。因此，前文观测到的CEO两类心理与衍生工具使用的正相关关系，可能是它们受到不同行业对冲需求影响的结果。为此，本研究将样本按行业分为高金融对冲需求组和低金融对冲需求组，分别采用模型(2)进行回归。具体地，参考中国期货市场的交易品种和不同行业现货对冲需求，将采矿业、农业、纺织业、石油加工、金属冶炼、金属制品、建筑业、航空运输等行业归类为金融对冲客观需求较高组，剩余行业归为金融对冲客观需求较低组。回归结果见表3。对比两组结果发现，当公司存在高金融对冲需求时，只有CEO的风险承担意愿高到特定程度才会影响衍生工具使用决策；而金融对冲需求较低公司中，二者的正相关关系稳定存在。由此表明，公司衍生工具使用受到行业本身属性影响，但CEO高风险承担意愿仍是衍生工具使用的重要影响因素，特别是在金融对冲需求较低行业中作用更明显。类似地，CEO赌博式投机心理是低金融对冲需求行业中衍生工具使用的重要影响因素，虽然GM在高金融对冲需求行业中不显著，但在未报告的结果中将赌博式投机心理限定为更严格的GM2时，也发现其与衍生工具使用显著正相关，同样证明赌博式投机心理仍是衍生工具使用的重要影响因素。由此，再次验证假设1和假设2。

表3 CEO两类心理与公司衍生工具使用：考虑不同行业金融对冲客观需求

5 进一步分析

前文研究结论是将CEO作为决策者的代表，通过对其风险偏好心理进行刻画，并以中国上市公司衍生工具使用多为选择性对冲的事实为前提得到的。为拓展研究宽度，后文适当放松研究前提，进一步考察非CEO高管对CEO特质的影响，以及当衍生工具使用为纯粹套期保值目的时CEO心理特征发挥的作用。此外为拓展研究深度，本研究基于公司技术创新视角，进一步对使用衍生工具的两类心理异质性动机进行辨析。

5.1 其他高管专业才能的调节作用

现有研究认为，管理层中的其他高管相较于CEO更关注公司未来利益[27]。首先，部分高管会将CEO职位作为升迁目标，更关心公司未来利益；其次，其他高管通常可能比CEO更年轻，在公司剩余工作年限更长，因此其个人财富与公司未来利益更紧密；最后，高管外部就业机会和期望待遇取决于在当前公司任职期间的个人表现和公司业绩。因此，在面临衍生工具使用决策时，如果其他高管具有使用衍生工具所需才能，他们更可能支持高风险承担意愿CEO判断市场变化趋势选择适合公司的衍生工具；相反，当CEO具有孤注一掷的赌博式投机心理时，他们也会及时反对(不支持)其做出对公司不利的决策。

本研究从其他高管是否具有金融背景角度，衡量其是否具备使用衍生工具的专业才能，进而检验这类高管是否支持高风险承担意愿的CEO使用衍生工具，反对(不支持)赌博式投机心理的CEO使用衍生工具。具体地，若其他高管存在金融背景则定义FB取1，否则取0，并在模型(2)中分别引入FB与CEO高风险承担意愿(RT1～RT4)交乘项，以及FB与CEO赌博式投机心理(GM)交乘项重新进行回归，结果见表4。由表4可知，FB和CEO高风险承担意愿交乘项系数均显著为正，说明具备使用衍生工具所需才能的其他高管，更可能促使高风险承担意愿的CEO使用衍生工具；FB和CEO赌博式投机心理交乘项系数均不显著，表明具备使用衍生工具所需才能的其他高管，在CEO很可能为私利进行“孤注一掷”投机行为时并不会予以支持。由于其他高管相较于CEO更关注公司未来利益，因此，其他高管专业才能发挥的前述作用也意味着，CEO高风险承担意愿推动的公司衍生工具使用，是站在公司利益角度上采纳的策略。

表4 CEO两类心理与公司衍生工具使用： 其他高管专业才能的调节作用(N=18 509)

5.2 CEO高风险承担意愿与公司衍生工具使用：选择性对冲 VS 套期保值

前文实证部分已经证明：以CEO预期任期衡量的高风险承担意愿会促使公司使用衍生工具，表现为CEO预期任期越长，其使用衍生工具以承担特定风险为代价进行选择性对冲的可

能性越大。但这也可能存在另一种解释，即CEO预期任期越长，其越可能出于规避风险的保守主义心态使用衍生工具进行套期保值，而非出于高风险承担意愿心理进行选择性对冲。

本研究首先剔除具有赌博式投机心理的CEO所在公司年度样本，并在只使用衍生工具的公司年度样本中进行检验。其次，财政部颁布的《企业会计准则第24号》(CAS24)对公司使用衍生工具采用套期会计进行确认和计量，并对有效套期保值进行了严格规定，公司如果在满足CAS24关于有效套期保值的条件下使用衍生工具，其CEO将会受到诸多限制，无法很好地基于自身对市场走势的判断，以改变衍生工具使用的种类、规模和时机。因此可以推断，高风险承担意愿的CEO在使用衍生工具时，更可能无法满足CAS24对套期保值有效的要求。这为进一步验证CEO高风险承担意愿促使公司使用衍生工具进行选择性对冲而非纯粹套期保值提供了契机。参考郭飞等[28]的做法，本研究依据公司是否采用CAS24以达到有效套期保值，从而区分公司使用衍生工具是否为纯粹套期保值目的，定义当变量HD取1时为纯粹套期保值目的，取0时为选择性对冲目的，并以HD替代DD作为被解释变量进行回归。由于CEO预期任期(ET)作为度量CEO风险承担意愿的连续变量，相较于虚拟变量RT包含的信息更多，本研究使用ET作为解释变量衡量CEO风险承担意愿程度，具体结果见表5。由表5可知，CEO预期任期系数显著为负，表明CEO风险承担意愿越高，公司使用衍生工具进行纯粹套期保值的可能性越低，即CEO高风险承担意愿会促使公司进行选择性对冲，而非纯粹套期保值。

表5 CEO风险承担意愿与公司衍生工具使用： 选择性对冲 VS 纯粹套期保值(N=2 726)

5.3 使用衍生工具的CEO心理异质性动机辨析：公司技术创新视角

前文理论分析认为，风险承担意愿与赌博式投机两种CEO心理特征均推动着公司衍生工具使用，并在实证中使用CEO心理异质性的代理变量。然而代理变量可能存在度量偏误，必须进一步证明代理变量确实反映着两类不同的CEO心理特征，为此本研究采用“心理-行为”范式，基于公司技术创新视角，辨析衍生工具使用的CEO心理异质性动机。技术创新具有复杂性、长期性和高失败率，有着高风险承担意愿的CEO更可能推动公司从事技术创新活动，而如果CEO具有“孤注一掷”的赌博式投机心理，则不可能积极从事回报周期长的创新活动。因此本研究推论，在CEO高风险承担意愿心理下，使用衍生工具的公司技术创新水平更高；而在CEO赌博式投机心理下，使用衍生工具的公司技术创新水平更低。据此，建立如下模型进行实证检验：

LP(ΔRD)=β0+β1DD+β2CV+ε，

(3)

式中，被解释变量分别为下一年专利申请数的自然对数(LP)和当年研发费用营收比的变动(ΔRD)；β0表示常数项；β1、β2均表示系数；参考现有文献[29，30]，控制以下变量(CV)：自由现金流(CF)、公司年龄(FA)、固定资产密集度(PP)、资产负债率(LV)、资产净利率(RA)、资本支出(CE)、公司规模(SZ)、托宾Q(TQ)、高管持股(MH)、高管薪酬(MP)、产权性质(SE)，以及行业(I)与年度(Y)。首先，为排除衍生工具使用引起的融资约束变化对创新水平的干扰，构建SA指数和债务融资成本(利息支出/总负债)作为协变量，并使用倾向得分匹配法(PSM)估计公司是否使用衍生工具的倾向得分；然后在未使用衍生工具样本中，筛选出与使用衍生工具样本倾向得分最接近的参照样本，其中匹配满足平衡性假设和共同支撑假设；最后对匹配后的样本用模型(3)回归，结果见表6。由表6可知，当RT4取1，即CEO风险承担意愿占主导时，列(1)和列(2)中衍生工具使用(DD)无论是与创新产出(LP)还是创新投入(ΔRD)均显著正相关；当GM取1，即CEO赌博式投机心理占主导时，列(3)和列(4)中衍生工具使用(DD)无论是与创新产出(LP)还是创新投入(ΔRD)均显著负相关。由此不仅证明了CEO两类心理特征的异质性动机，也进一步反映了CEO心理异质性代理变量测度的准确性。

表6 衍生工具使用的CEO心理异质性动机辨析： 公司技术创新视角

6 结语

本研究基于CEO风险承担意愿和赌博式投机心理视角，探讨CEO心理异质性是否影响上市公司衍生工具使用决策，以期为中国上市公司衍生工具使用率低下提供可能的解释。研究结论如下：①当CEO具有高风险承担意愿抑或赌博式投机心理时，上市公司均更可能使用衍生工具，且绝大部分上市公司衍生工具使用受CEO高风险承担意愿影响，而赌博式投机心理CEO使用衍生工具投机只是极端情况下的少数；②具备使用衍生工具专业才能的上市公司其他高管，更可能支持高风险承担意愿的CEO使用衍生工具，而不支持赌博式投机心理的CEO进行衍生工具投机；③CEO风险承担意愿越高，上市公司使用衍生工具越不可能满足CAS24对套期保值有效的要求，而更可能是选择性对冲；④相对于未使用衍生工具的公司CEO，基于高风险承担意愿使用衍生工具的CEO更可能推动公司技术创新，而基于赌博式投机心理使用衍生工具的CEO会降低公司的创新水平。

选择性对冲是公司决策者在有限理性条件下基于自身判断做出的“最优决策”，由于中国衍生工具市场仍处于初级阶段，相关专业人才仍十分匮乏，大宗商品价格波动日益剧烈，利率和汇率市场化改革不断深入，加之全球新冠疫情的“黑天鹅”事件冲击，外部宏观环境变得日益复杂，上市公司要想对大宗商品价格、利率和汇率市场走势做出准确判断变得尤为困难。本研究可以为上市公司和监管部门带来以下管理启示：①为上市公司如何规范自身衍生工具使用提供思路。一方面，应强化风险意识，积极培养并引进优秀衍生工具专业人才，避免因选择性对冲不当带来巨额亏损；另一方面，应规范衍生工具使用程序和职责分工，防范公司少数高管在离任前使用衍生工具进行“孤注一掷”的赌博式投机行为，避免给公司带来灾难性损失。②为政府部门和监管机构积极引导中国衍生工具市场健康发展提供经验证据。作为政府部门和相关监管机构，应该大力支持并积极引导中国衍生工具市场健康发展，在防范系统性风险的基础上，加强包括信息共享、结算服务和诚信制度等在内的衍生工具市场基础设施建设和人才智库建设，逐步建立并完善与现货市场规模相匹配、与企业风险管理需求相适应的衍生工具市场，真正发挥出金融服务实体的作用。

本研究还存在一些不足：①实践中，选择性对冲是公司决策者改变套期保值规模和时间的结果，公司会因偏离完全套期保值策略的程度不同，表现出不同水平的选择性对冲，因此选择性对冲更可能为程度变量。然而受目前数据可得性限制，本研究对选择性对冲采用虚拟变量的度量方式，未来随着上市公司对衍生工具使用规模和时间等更详尽信息披露的增加，可以进行更为细致和丰富的研究。②基于高阶理论，结合CEO预期任期对CEO两类心理进行度量，但这种测度方式无法直接反映CEO心理过程和行为，后续研究可以尝试设计心理量表进行多期问卷调查，以提供更直接的证据。