员工持股计划对企业全要素生产率的影响研究

李 姝 金 振 谢雁翔

(1.南开大学商学院； 2.南开大学中国公司治理研究院)

1 研究背景

党的十九大报告指出：中国经济要实现从高速增长向高质量发展转变，必须“推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率”。随着“新常态”经济发展形势下对全要素生产率增长的需求日趋紧迫，现有全要素生产率水平却难以为经济发展提供强有力的依托[1]。

现有关于全要素生产率的研究主要集中于外部环境和企业内部特征，然而，要实现要素资源的优化配置和产出最大化，就离不开员工在生产决策执行中的支持。之前研究受限于员工数据的可获得性，对企业生产活动的主要承担者——员工在产出效率中的关注较少。随着“劳动经济学与公司金融”领域的逐渐发展，更多研究开始探讨劳动要素如何影响企业行为。但学者经常面临如何权衡股东利益与员工利益的困局，BAI等[2]研究表明，维护员工利益会挤占企业内部现金流，导致企业投资不足问题；而杜鹏程等[3]指出，实施劳动者保护有助于改善员工福利水平，提高弱势群体的劳动权益。

员工持股计划作为员工薪酬的重要补充，为探讨劳动与资本间“共享发展”提供了难得的研究机遇。2014年6月20日，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，在上市公司中开展员工持股计划试点。员工持股计划通过让员工获得本公司股票并长期持有，使其分享公司资本增值带来的剩余收益。然而，关于员工持股的研究，国内外学术界和实务界却褒贬不一。一方面，员工持股有助于提高工作努力程度[4]，实现利益绑定，降低离职率[5]，促进企业创新[6,7]，形成对公司价值观的认同，提升工作满意度[8]。另一方面，员工持股可能会强化管理层的“防御”能力，加重企业代理成本[9]；作为市值管理的工具[10]，甚至引发管理层与员工之间的合谋，降低会计信息质量[11]。1992～1998年间，短暂推行的员工持股就曾因利益输送、内幕交易、资产流失等乱象频发而被迫中止。近年来也多次发生大股东假借员工持股计划的名义，变相套现，谋求私利的现象。可见，员工持股计划并非有利无害，其对企业产出效率的影响以及治理作用在学术研究中也往往成为“黑箱”而被忽视。

综上分析，结合我国大力提倡“发展全要素生产率”的背景，本研究将从全要素生产率的视角检验员工持股计划的实际影响。

2 理论基础与研究假设

2.1 员工持股计划的影响因素与经济后果

员工持股计划是一项企业内部治理方式，最早起源于上世纪中叶的美国，并逐渐被实务界广泛接受。它的设计主要思想来源于KELSO等[12]提出的双因素理论，即工业化进程产生的资本积累致使贫富差距扩大，制约了劳动者的生产积极性。由此，企业可以通过实行员工持股计划赋予劳动者获取资本收入的权力，调动劳动者生产积极性，促进企业发展。现有研究多关注于员工持股计划的实施动机和经济后果。实施动机主要包括激励动机和非激励动机。激励动机是指通过使员工持有公司股份，缓解与股东之间的委托代理问题，提高股东收益[13]。非激励动机则有：防止恶意并购、降低控制权转移风险[14]、市值管理[10]和节税效应等[15]。经济后果的研究则莫衷一是，部分学者认为员工持股计划能改善信息透明度[16]，促进企业创新[6,7]；但也有学者指出，员工持股对企业绩效缺乏激励效果[17]，可能引发搭便车现象[18]，甚至导致管理层与员工合谋。由此可知，以往研究未将实施动机纳入统一的分析框架，且缺乏对不同企业微观实践的考虑。

2.2 员工持股计划与全要素生产率

公司内存在“股东—管理层—员工”的委托代理链条，员工作为最终的代理人，其工作努力程度将决定管理层和股东的价值实现。实行员工持股计划前，员工只领取固定薪酬，其劳动产生的剩余价值被管理层和股东获取，这使得员工与管理层、股东之间存在天然的利益不一致[7]。受制于努力程度的不可观测性，管理层在成本既定的情况下对员工施加的监督十分有限。由此，理性的员工至多付出等价于自身薪酬的努力，这导致公司内“敲竹杠”和“搭便车”行为频频发生。员工持股计划的实施，将通过利益共享机制使员工分享公司价值增值带来的收益，缓解最终代理人和委托人之间的利益不一致性，从而激励员工努力工作，提高企业的全要素生产率。

此外，员工持股计划的实施有助于减少管理层的自利操纵行为，缓解股东与管理层间的委托代理问题。一方面，作为最终代理人的员工在获得股东身份后，公司决策将与员工的收益密切相关，这提升了员工参与公司经营管理的积极性。在心理所有权的影响下，员工改变了以往与管理层进行利益谈判的被动状态[19]，并通过积极参与公司决策过程，优化资源配置水平，提升企业的生产效率。另一方面，员工是最接近企业产品、服务和客户的群体。相较于其他中小股东，员工拥有更多的机会获取生产经营过程中所产生的特定信息。在实施员工持股计划后，利润分享机制促使员工及时将生产经营过程中产生的信息反馈至公司上层，从而抑制管理层为追求规模扩张而将资金投放至不具发展前景的项目中，提高企业的内部资金利用水平，改善生产效率。

员工持股计划通常包含保底条款，并需按证监会规定设置不少于一年的锁定期，这使员工在离职时将面临丧失股权收益的机会成本，达到留住人才的目的[20]。此外，实施员工持股计划向劳动力市场传递了公司内部激励机制良好的信号，使外部创新型人才相信未来能获得长期的资本性收益，容易吸引其加入企业。考虑到人力资本结构对企业生产经营安排的关键性作用，员工持股计划通过降低核心员工的离职率，提高企业创新型人才的吸入力，从而提升企业的产出效率。基于此，提出如下假设：

假设1实施员工持股计划能提高公司全要素生产率。

2.3 员工持股计划、股权质押与全要素生产率

之前文献指出，员工持股计划的实施动机主要包括协调员工与股东利益的激励性动机，以及防止控制权转移、市值管理、节税等非激励动机。考虑到我国员工持股计划并不存在类似于国外的税收优惠政策，因此无法通过节税效应为公司创造价值。其余非激励动机下的员工持股计划，也仅是形式上进行员工激励，实际则成为满足大股东控制权私利的工具，这将扭曲员工激励的效果。

本研究考虑中国情境，从大股东股权质押下防范控制权转移的动机出发，探讨此类非激励动机下员工持股计划实施效果的异质性。具体而言，大股东进行股权质押后，若股价触及平仓警戒线，将面临因强制平仓带来的财富损失[21]，此时大股东有动机借助员工持股计划推出后股价上行效果来防范控制权转移风险。一方面，实施员工持股计划通过信号效应向资本市场传递公司治理机制良好、成长性较高的信息，此时难以合理区分不同实施动机的投资者往往会对员工股权激励给予正向市场反应；另一方面，公司通过计划实施中筹得的员工资金、第三方借款等从二级市场上购进本公司股票，托举公司股价。与盈余管理、“高送转”的利润分配等传统市值管理手段相比，利用员工持股计划防范控制权转移风险至少不会损害公司长期价值。

不同于激励性员工持股计划，股权质押公司推出的员工持股计划实质是借助员工激励的幌子，维护股东控制权地位。首先，作为企业内部信息所有者，易于获悉股权质押情况的员工若意识到员工持股是股东维护控制权的策略性手段，将降低对员工持股的正面预期[22]，进而削弱对员工的有效激励；其次，员工持股计划的收益取决于公司股票的资本市场表现。若理性的市场投资者推断出员工持股计划背后隐藏的股东维护控股地位的动机，将据此降低对公司的估值判断，这会加剧员工持股计划收益不足的问题，难以激励员工。由此，存在股权质押的公司实施员工持股计划，将无法改善全要素生产率。由此，提出如下假设：

假设2实施员工持股计划对公司全要素生产率的正向影响，在股权没有质押的公司更为显著。

2.4 员工持股计划实施环境异质性与全要素生产率

员工持股计划作为协调劳动者与资本所有者利益一致性的治理机制，其实施效果受到企业内部环境的影响。由于企业间异质性的存在，实施后可能因缺乏特定环境条件而难以发挥精准效能。如前文所述，代理问题与人力资本构成了实施环境中的重要因素，因此，本研究进一步结合企业异质性对该问题进行分析。

首先，就代理问题而论，在代理问题较轻的公司，完善的公司治理机制可以有效监督和激励管理层，促使管理层与股东利益趋于一致，并激励员工努力工作，减少“搭便车”和偷懒等自利行为，此时员工持股计划发挥治理增量效果有限；在代理问题严重的公司，授予员工股权可以避免因个体利益不一致所带来的企业整体效率损失[23]。获得股东身份的员工通过积极参与公司决策，减少管理层自利性操纵行为，同时以更高的标准要求自己，减少损害公司利益的行为，从而改善企业产出效率。

其次，从人力资本来看，员工作为生产经营过程中的重要承担者，持续稳定的劳动要素投入对公司产出效率具有重要意义。与管理层相比，员工是薪酬分配制度的“被动接受者”，难以通过谈判争取更高的薪酬。当公司薪酬水平较低时，内部员工会因攀比影响工作满意度和薪酬公平感[24]，并可能产生负面情绪甚至辞职，同时也难以吸引外部高学历、高技术人才加入企业。实施员工持股计划后，员工薪酬水平得到改善，且业绩考核与公司中长期发展相结合，这不仅维持核心人才团队的稳定性，而且有助于吸引外部优秀人才，从而提高公司生产效率。如果现有薪酬水平较高，员工将认为自身价值已经获得应有的回报，此时员工持股计划难以发挥利益绑定和人才吸引作用，无法提升公司的生产效率。

基于此，提出以下两个有关实施环境的假设：

假设3实施员工持股计划对公司全要素生产率的正向影响，在代理问题严重的公司更为显著。

假设4实施员工持股计划对公司全要素生产率的正向影响，在员工薪酬较低的公司更为显著。

3 研究设计

3.1 数据来源与处理

员工持股计划重启于2014年，为避免前期样本对研究结论的影响，选取2011～2019年中国A股上市公司为初始研究样本。按照研究惯例，对样本进行了如下处理：①剔除金融行业上市公司样本；②剔除ST和*ST公司；③剔除变量存在数据缺失的样本；④在1%和99%的水平上对连续变量进行缩尾。经过上述处理，最终得到20 934个“公司-年度”观测值，其中员工持股计划数据来源于WIND数据库，其余数据来自于CSMAR数据库。

3.2 模型设计与变量定义

本研究运用双重差分模型检验员工持股计划的实施是否提高企业生产效率，将实施员工持股计划的企业作为处理组，未实施员工持股计划的企业作为控制组，通过对持股计划实施前后进行时间趋势上的差分，以及对处理组和控制组之间的实施与否的差分，评估持股计划实施的净效应。同时，模型中的标准误均在公司层面进行聚类处理，以缓解可能的序列相关问题。具体模型构建如下：

TFPi,t=α0+α1ESOP_POSTi,t+α2Controlsi,t+

Yeart+Firmi+εi,t;

(1)

ESOP_POSTi,t=ESOPi×POSTt,

(2)

式中，被解释变量是企业的全要素生产率(TFP)，参考赵健宇等[25]的做法，运用OP和LP的方法对上市公司的全要素生产率进行测算。在指标选取上，用公司主营业务收入的自然对数作为当年的产出，用固定资产净额的自然对数作为资本投入，用员工人数的自然对数作为劳动投入。企业投资额使用公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金净额的自然对数衡量，中间品投入使用购买商品，提供劳务支付的现金净额的自然对数测度。OP法、LP法测算上市公司的全要素生产率分别记为：TO、TL。ESOPi为处理组虚拟变量，如果该企业实施员工持股计划取值为1，否则取值为0；POSTt为实施前后的虚拟变量，在企业实施员工持股之后赋值为1，之前则为0。ESOPi×POSTt为双重差分交乘项，用以评估员工持股计划实施影响。α0表示常数项；α1、α2均表示系数。在基准分析中，α1是本研究最关注的回归系数，如果α1显著大于0，则证明员工持股计划提高企业生产效率。i、t分别表示企业和年份；Controls表示控制变量；Year表示年度固定效应；Firm表示公司固定效应；ε表示残差项。

为了检验假设2至假设4，设置大股东股权质押、代理问题、员工薪酬3个变量对样本进行分组，并分别对模型(1)进行检验。在股权质押维度，设置虚拟变量(P)，控股股东期末存在股权质押余额取值为1，否则取值为0。在代理问题维度，采用管理费用率(A)对代理问题加以度量。若公司管理费用率高于年度行业中位数时取值为1，否则取值为0。在员工薪酬方面，若员工薪酬高于年度行业中位数时取值为1，否则取值为0。

在控制变量中，纳入企业规模(S)、资产负债率(L)、资产回报率(RA)、营业收入增长率(G)、经营现金流(CF)、员工人数(E)、董事会规模(B)、董事长与总经理二职合一(D)、独立董事比例(I)、企业性质(SOE)、前五大股东持股比例(LH)、账面市值比(BM)，同时控制了年度固定效应及公司固定效应。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表1。员工持股计划(ESOP_POST)的均值为0.100，说明共有10.0%的“公司-年度”样本实施或存在员工持股计划。OP方法计算下全要素生产率(TO)均值为16.050，标准差为0.940；LP方法计算下全要素生产率(TL)均值为15.070，标准差为1.030。股权质押(P)的均值为0.420，说明42.0%的“公司-年度”样本存在大股东股权质押的现象，股权质押的现象十分普遍。其余控制变量均在合理范围内，不再赘述。

表1 变量的描述性统计(N=20 934)

4.2 基准回归

本研究的基准回归如下。

(1)员工持股计划与企业全要素生产率本研究首先考察员工持股计划对企业全要素生产率的影响，回归结果见表2。表2中，列(1)与列(2)分别展示了以TO和TL作为被解释变量的回归结果，可见，员工持股计划与全要素生产率的回归系数在1%的水平上均显著为正。由此，假设1成立。

表2 员工持股计划与全要素生产率(N=20 934)

(2)员工持股计划、股权质押与企业全要素生产率为验证假设2，将样本区分为股权质押和股权未质押两组，分别对模型(1)进行回归，回归结果见表3。在大股东进行股权质押组中，列(1)、列(3)的ESOP_POST系数为正，但并不显著；而在大股东未进行股权质押组中，列(2)、列(4)的ESOP_POST系数分别在10%和5%的水平上显著为正。由此，研究结论验证了假设2。

表3 员工持股计划、股权质押与全要素生产率

(3)员工持股计划实施环境异质性与全要素生产率员工持股计划、代理问题与企业全要素生产率的检验结果见表4。为了检验代理问题的调节作用，根据管理费用率将样本分为两组，分别检验员工持股计划对生产效率的影响，结果见表4中的列(1)～列(4)。在代理问题严重的分组中，列(1)、列(3)的ESOP_POST系数分别在5%和1%水平上显著为正；而在代理问题较轻的分组中，列(2)、列(4)的ESOP_POST的系数均未通过显著性检验。据此，假设3得以验证。

表4 员工持股计划、代理问题与企业全要素生产率

员工薪酬调节作用的回归结果见表4中的列(5)～列(8)。根据员工薪酬将样本分为两组，分别检验员工持股计划对生产效率的影响。在低员工薪酬组中，ESOP_POST的系数分别在5%和1%的水平上显著为正，而在高员工薪酬组中，ESOP_POST的系数未通过显著性检验。由此，假设4得证。

4.3 内生性检验

本研究的内生性检验结果见表5。

表5 内生性检验

(1)平行趋势检验双重差分模型要求控制组与处理组在政策实施前满足平行趋势假设，将ESOP_POST分解为PRE2、PRE1、POST0、POST1、POST2，以检验模型是否满足平行趋势假设。其中，PRE2～POST2分别表示企业实施员工持股计划前两年、前一年、当年、后一年、后两年情况下取值为1，否则取0。如果员工持股实施之前，PRE2与PRE1的系数不显著，则证明平行趋势假设成立。表5前两列为平行趋势的检验结果。可见在员工持股实施之前，PRE2与PRE1的回归系数均不显著，控制组与处理组在实施员工持股计划之前不存在显著差异；在员工持股实施之后，POST0、POST1、POST2的系数均显著为正，说明实施员工持股计划可以显著提升企业的全要素生产率，平行趋势假设得以验证。

(2)处理效应模型由于企业实施员工持股计划可能受到公司战略、企业文化等不可观测因素的影响，考虑到研究结论可能存在选择性偏差，采用Heckman两阶段模型，排除内生性问题对结论的影响。在第一阶段，将是否实施员工持股计划作为被解释变量，将可能影响此计划的变量作为解释变量进行Probit回归。借鉴陈大鹏等[11]的研究，计算本企业同省份不同行业上市公司的实施员工持股计划的均值ESOP_Mean，作为本企业员工持股计划的工具变量加入模型之中。一般而言，相同地区员工持股计划的实施存在一定的相关性，同时其他企业是否实施持股计划并不会对本企业全要素生产率产生影响。在第二阶段，将第一阶段所估计的逆米尔斯比率(IMR)加入回归模型中，回归结果见表5列(3)～列(5)。可知，第一阶段工具变量显著为正，说明当公司总部所在地实施员工持股计划越多时，企业越倾向于实施员工持股计划。在第二阶段回归中，在控制逆米尔斯比率(IMR)后，解释变量分别在5%和1%的水平上显著为正，表明在考虑自选择偏差后，研究结论依然成立。

(3)PSM样本回归员工持股计划的实施会被一系列政策性外生推动影响，此外，还可能受到某些企业特征因素的影响，导致双重差分模型的非随机分布。由此，进一步采用PSM-DID方法进行检验。选取企业规模(S)、资产负债率(L)、资产回报率(RA)等公司特征作为协变量，以1∶3近邻匹配法逐年为实施员工持股计划样本匹配最相近的对照组。平衡性检验显示，实验组与对照组样本不存在显著差异。表5的列(6)、列(7)汇报了PSM样本的回归结果，员工持股计划的实施(ESOP_POST)的系数均在10%的水平上显著为正，结论保持不变。

4.4 稳健性检验

本研究的稳健性检验见表6。

表6 其他稳健性检验结果

(1)安慰剂检验采用虚假的员工持股实施时间，观察员工持股计划的激励效果是否依然存在。具体是将员工持股计划的实施时间向前平推两年，对原模型进行回归。若之前研究结论是由于对照组与控制组之间不可观测的差异所引起的，那么虚假的实施时点可以得出相同的结果。表6列(1)、列(2)安慰剂检验结果显示，ESOP_POST的系数不显著，研究结论稳健。

(2)考虑股权激励的替代性解释实施员工持股计划的公司可能具有实施管理层股权激励的偏向，因此，检验结果中的正向结果可能是受管理层股权激励驱动的。本研究在回归中加入股权激励的哑变量(SO)，回归结果见表6中的列(3)、列(4)，虽然SO的系数显著为正，但员工持股计划(ESOP_POST)的系数仍在1%水平上显著为正，这表明：虽然实施股权激励对企业的全要素生产率存在促进作用，但其作用效果并不与员工持股完全重合，进一步反映了推行员工持股计划对企业发展的增量效果。

(3)剔除2014年以前的样本由于员工持股计划重启于2014年，剔除2014年以前的样本重新回归，检验结果见表6中的列(5)与列(6)，结果保持不变。

4.5 影响路径检验

员工持股计划有助于提高企业的产出效率，但实施效果可能会受到实施动机和内部环境的影响。在此基础上，本研究进一步检验员工持股计划对于全要素生产率增长的影响路径(见图1)。由于员工持股计划是推动资本要素与劳动要素融合的制度设计，因此从劳动要素和资本要素视角切入，分别考察员工持股计划实施对于创新产出、人力资本结构和资本配置效率的影响。

图1 影响路径

在劳动要素层面，员工持股计划有助于形成员工与股东之间的利益绑定机制，促使员工努力工作。受制于员工努力程度的不可观测性，本研究从创新的角度衡量员工努力工作的产出。进一步地，创新是驱动全要素生产率增长的重要来源，因此，创新产出可能是员工持股计划影响全要素生产率的潜在路径。此外，员工持股计划的实施，不仅有助于形成公司与员工间的长期雇佣关系，减少核心员工的离职率，还会吸引更多的创新型员工进入企业中。由此，员工持股计划可以通过留住和吸引创新型员工，优化人力资本结构，从而提高企业全要素生产率。

在资本要素层面，员工持股计划的实施使员工获得股东身份。一方面，在心理所有权的影响下，员工通过积极参与公司的决策过程，减少管理层自利操纵行为，发挥“自下而上”的治理作用；另一方面，员工将更及时地把生产经营过程中所产生的信息反馈至管理层，从而抑制管理层将资金投入不具发展前景的项目中，进而改善企业的内部资本配置效率，提高企业的全要素生产率。影响路径检验见表7。

(1)员工持股计划与创新产出员工持股计划通过创新产出(RD)影响企业的全要素生产率。为了检验这一影响路径是否成立，本研究选取专利申请数量(RD1)衡量创新产出数量，采用发明专利数量(RD2)测度创新产出质量。构建中介效应模型进行检验：

RDi,t=β0+β1ESOP_POSTi,t+β2Controlsi,t+

Yeart+Industryi+εi,t；

(3)

TFPi,t=η0+η1ESOP_POSTi,t+η2RDi,t+

η3Controlsi,t+Yeart+Industryi+εi,t，

(4)

表7 影响路径检验

式中，β0、η0均表示常数项；β1、β2、η1～η3均表示系数；Industry表示行业。

创新产出中介的中介效应检验结果见表7 Panel A。由Panel A列(1)、列(2)结果显示，ESOP_POST与RD在1%显著性水平下正相关，表明员工持股计划的实施增加企业的创新产出。列(3)～列(6)的回归结果显示，ESOP_POST与RD的系数均显著为正，且通过了Sobel检验，表明员工持股计划的实施有助于促进企业的全要素生产率，同时创新产出发挥部分中介的作用。

(2)员工持股计划与人力资本结构员工持股计划通过优化人力资本结构提高企业的全要素生产率。为考察这一传导机制是否成立，借鉴李韵等[26]的研究，定义企业中拥有硕士研究生及以上学历的员工作为创新型员工，使用创新型员工增长率(LG)衡量人力资本结构优化，具体模型表达为：

LGi,t=λ0+λ1ESOP_POSTi,t+λ2Controlsi,t+

Yeart+Firmi+εi,t；

(5)

TFPi,t=φ0+φ1ESOP_POSTi,t+φ2LGi,t+

φ3Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t，

(6)

式中，λ0、φ0均表示常数项；λ1、λ2、φ1～φ3均表示系数。

基于人力资本结构的中介效应检验结果见表7 Panel B。由Panel B列(1)可知，ESOP_POST与LG的回归系数显著为正，说明推行员工持股计划确实有助于吸引和挽留创新型人才，并改善企业的人力资本结构。列(2)与列(3)的回归结果显示，ESOP_POST和LG的回归系数均显著为正，且通过了Sobel检验，表明人力资本结构改善可以作为员工持股计划促进企业全要素生产率的潜在解释机制。

(3)员工持股计划与内部资本配置效率员工持股计划通过改善内部资本的配置效率，从而提高企业的全要素生产率。借鉴钱雪松等[27]的研究，内部资本的配置效率在一定程度上反映了企业投资水平是否与投资机会相匹配，因此，运用“投资-投资机会敏感性”模型，考察内部资本配置效率是否是员工持股计划影响全要素生产率的可能路径。具体模型构建如下：

INVESTi,t=γ0+γ1ESOP_POSTi,t+γ2ROEi,t-1+

γ3ESOP_POSTi,t×ROEi,t-1+γ4Controlsi,t+

Yeart+Firmi+εi,t，

(7)

式中，INVEST表示当期投资水平；ROE表示投资机会，计算采用滞后一期净资产收益率；γ0表示常数项；γ1～γ4均表示系数。本项检验主要是观察ESOP_POST×ROE的系数，该系数反映员工持股计划对企业内部资本配置效率的影响。

员工持股计划与内部资本配置效率的回归结果见表7 Panel C。由Panel C可知，交乘项的系数在10%水平上显著为正。这表明，实行员工持股计划有助于企业内部资本配置效率的提高，从而揭示员工持股计划通过资本配置效率渠道对企业全要素生产率施加了影响。

4.6 进一步分析：员工持股计划与混合所有制改革协同效果

当前，深化国资国企改革是深化经济体制改革的重点任务，但混合所有制只是完成国企产权改革的过渡。在这个过程中，改革的重点是发挥非国有资本主体积极性，完善国企的公司治理水平。作为增强劳动者与资本所有者的利益一致性的制度安排，员工持股计划能否发挥员工的治理主体作用，在实现分权控制的过程中与混合所有制改革产生协同效果？借鉴马连福等[28]的研究，构建模型(8)进行验证。

TEPi,t=θ0+θ1ESOP_POSTi,t+θ2MIXi,t+

θ3ESOP_POSTi,t×MIXi,t+θ4Controlsi,t+

Yeart+Firmi+εi,t，

(8)

式中，MIX表示企业混合所有制程度，具体是以公司前十大股东具有的国有、民营、外资、机构投资者和自然人5种性质股东的类型数量进行衡量，若前十大股东中仅存在一种类型的股东取值为1，存在两种性质的股东取值为2，以此类推，最大值为5；θ0表示常数项；θ1～θ4均表示系数。

员工持股计划与混合所有制改革协同效应的回归结果见表8。由表8可知，员工持股计划与混合所有制程度交乘项在5%的水平显著为正，这说明：①混合所有制改革与员工持股计划可以有效发挥协同作用；②国有企业改革不仅谋求股权上的融合，更应当及时实施员工持股计划，从而实现生产要素的合理配置，提高企业产出效率。

表8 员工持股计划与混合所有制改革 协同效果(N=20 934)

5 结语

本研究利用2011～2019年中国A股上市公司数据，考察员工持股计划与企业全要素生产率的关系。研究发现：①员工持股计划对全要素生产率具有促进作用；②股权质押、代理问题较轻和员工薪酬较高的公司。实施员工持股计划难以发挥激励效果；③员工持股计划对企业生产率可能存在3条影响路径，分别是创新产出、内部资本配置效率和人力资本结构。此外，员工持股计划与混合所有制改革发挥协同作用，印证了“允许混合所有制经济实行企业员工持股”决策的必要性和有效性。

本研究的贡献主要体现在以下3个方面：①结合中国情境实证检验了员工持股计划在全要素生产率增长层面的影响。考虑到员工持股计划在欧美国家实施多年，在中国曾因涉及利益输送，资产流失等问题中止推行。本研究结合实施动机与内部环境，分析重启员工持股计划后的全要素生产率增长，对于仍处于“摸着石头过河”阶段的中国员工持股具有重要意义。②拓展并深化了劳动因素对企业行为影响的研究。有别于“股东利益与员工利益难以平衡”的判断，本研究发现，员工持股计划有助于推动劳动与资本的“双赢”，对实现“共享发展”具有指导意义。③挖掘了员工持股影响企业全要素生产率的影响路径。现有关于员工持股计划的经济后果的研究主要停留在二者间关系的探讨，本研究从创新产出、人力资本结构以及内部资本配置方面揭示员工持股计划影响企业行为的理论逻辑，为更好地推进员工持股计划实践提供参考依据。

本研究尚存在以下不足，未来可做进一步探讨：①虽然探讨了员工持股计划对全要素生产率潜在影响路径，但仍不够细致。未来相关研究可以从员工的角度出发，更为全面地挖掘员工持股如何激励员工努力工作，并对企业全要素生产率产生影响。②采用双重差分的方法评估员工持股计划实施的净效应，但未考虑多期DID设计中包含以早处理组作为控制组的影响效应，可能对估计结果造成偏误。③如果加入典型案例研究与本研究实证结果相互佐证，研究结论的可靠性将进一步提升。