业绩承诺签订对新创企业战略变革的影响研究

黄福广 刘臻煊 李西文 邵 艳

(1.南开大学商学院； 2.河北经贸大学会计学院； 3.浙江财经大学会计学院)

1 研究背景

业绩承诺(对赌协议)作为投融资契约的一种附加条款，因其表现出阶段性、条件性支付的特征，在股权融资实务中应用越来越广泛[1，2]。根据巨潮资讯2019年数据显示，我国超过20%的VC和PE投资事件中使用了业绩承诺。作为一种契约治理条款，业绩承诺是对风险资本方权益和收益的保障。然而，在新三板市场的实践中，业绩承诺完成率低，出现了“十赌九输”的现象，业绩承诺在风险投资领域的实际应用效果并不理想。值得注意的是，部分企业在获取融资后不满足现有产品盈利结构，希望盈利水平得到跳越式提高，加速了战略变革，但经济后果却未达预期，距离目标差距甚远，甚至不及基期业绩。对赌失败对于投融资双方而言是双输的结果，一旦业绩未达标，企业的长期发展将受到极大影响，而风险资本也面临能否获得实际赔付的风险。一方面，由于企业承诺的目标业绩往往较基期有大幅提高，潜在的赔付压力使得企业家可能存在寻求利润跨越式增长，强化其战略变革的动机；另一方面，战略变革效果亦存在不确定性，可能带来更高的经营风险和赔付风险，且战略变革具有收益不及时性，变革的效益往往需要一段时间后才能体现。那么，业绩承诺签订后，企业家是否会进行战略变革？以及战略变革的实际绩效如何？值得深入研究。

对于业绩承诺在实务应用中效果不佳，并未发挥应有的激励作用和契约治理作用的原因，现有研究通常从法律合同效力[3]、履约风险[2]、高业绩目标设立[4]及估值不当[5]等角度加以解释。重点指出企业家由于高估未来业绩，设立较高对赌业绩目标值，潜在巨额赔付使得未达标时出现履约及诉讼风险，对赌协议在机制设计上暴露出低可行性问题。然而，现有理论难以很好解释实际业绩与目标差距甚远，抑或低于基期业绩的情况。本质上而言，企业的经营战略扭曲和资源配置不当，是实际业绩距离目标差距甚远的主要原因。本研究认为，业绩承诺的签订对企业家产生了激励扭曲，不合理的战略变革是企业业绩表现不佳和契约未能起到治理作用的重要原因。企业家在单一的考核目标驱使下，为了完成净利润目标，投资热情高涨，只要能够增加净利润，企业家可以接受真实报酬率低于股东要求报酬率的项目，盲目扩大投资规模，造成了资源配置结构不合理，反而对企业绩效产生了不利影响。

本研究可能存在的创新点及理论贡献如下：①已有关于影响战略变革的因素研究表明，经营发展困境[6]，企业家个人特质和组织结构特点[7，8]，CEO变更[9]及代际传承时点[10]等因素影响了企业进行战略变革。本研究则证实了基于业绩承诺契约产生的负激励压力同样加剧了企业战略变革，高业绩目标与赔付压力迫使企业家为了寻求利润突破，而进行战略变革，丰富了战略变革影响因素研究。②已有对于风险资本投后管理作用的研究多表明风险资本的增值作用，例如提供资源和服务[11]，监督、治理作用[12]。本研究则强调不确定条件下，风险资本参与治理的“软信息”获取能力和“状态识别”作用，突出“状态识别”+“增值”功能可以缓解过度战略变革。③已有研究将战略变革的经济后果提炼为“殊途异归”[13]，即不同情境下的战略变革经济后果差异明显。本研究则认为，在业绩承诺签订特殊背景下，主动、被动因素共同作用时(企业家既有高承诺业绩与负激励赔付迫使其作出变革的被动压力，又有在短期内展现出业绩及企业增长价值的主动变革动机)，企业家战略变革的实际绩效结果不佳，指出在业绩承诺背景下的战略变革不能带来绩效提升。④已有研究认为，契约的刚性和执行严格性能够起到约束和激励的作用[14]。本研究则认为，即使签订了保障收益和权益的业绩承诺契约，风险资本仍需要在注入后参与治理，保障企业良性发展。

2 理论分析与研究假设

2.1 业绩承诺签订对企业战略变革的影响

业绩承诺作为投融资契约中的附加条款，具有典型的负激励特征。业绩承诺通常表现为投融资双方以净利润作为对赌标的，一旦未达到承诺业绩目标，企业家自身需要赔付差额，负激励具备刚性约束力和执行力[15]，企业家自身面临潜在赔付的风险。根据社会心理学理论，企业家对于损失变化的主观价值感知要比收益变化的主观价值感知更为敏感[16]。负激励加剧了企业家的个人收益与公司盈余之间的敏感性。根据有限关注理论，由于业绩承诺的考核目标单一，企业家以完成对赌目标(通常是净利润)作为投资决策的出发点，只要能够增加净利润，企业家自身的效用就会提高。企业家对损失的关注会使得企业决策者更偏好眼前利益，为了避免赔付而采取更为激进的利润获取措施[17]。负激励压力下，企业家需要带领企业跨越到一个更高发展状态和盈利水平的层次，而战略变革正是为了将企业转换成新的状况，改变企业战略内容的发起、实施、可持续化的系统性过程[18]。在被迫调整与主动改变的共同作用下，企业家具有战略变革的动机。

(1)被动调整的角度承诺业绩的目标往往较基期业绩有较大幅度提升，循序渐进的增长方式难以完成对赌目标，迫使企业家对现有经营战略进行调整，寻求新的产品利润增长点，以期净利润获得跳跃式的增长。从不确定性风险的视角来看，业绩承诺的签订加剧了企业的异质性风险[4]，主要表现在财务风险、经营风险、履约和法律风险等方面，而不确定性风险的增加，则意味着决策者对企业生产力要素的控制力下降，对项目业绩的预测能力减弱。企业家需要不断调整经营战略，对资源配置、产品盈利结构进行变革和重构。

(2)主动变革的角度企业家要想获得风险资本稳定的多阶段融资，需要在短期内展现出业绩的成长性，提升投资方信心，其自身在签订业绩承诺时亦看好企业未来发展，敢于冒险，具有主动变革，表现企业增长价值的动机；同时，企业家亦有通过主动战略变革向风险资本方传递“努力尽职”信号的动机。值得注意的是，有学者提出战略变革背后存在卸责行为及代理成本[19]，企业家面对阶段性考核和不确定风险下，进行较多的项目投资以及战略变革可以传递企业家努力程度的信号，有助于企业在未完成短期目标时与风险资本进行协商，不至于立即中断融资来源。

(3)战略变革可行性角度初创企业中，创始人的绝对权威也为企业战略变革带来了便利性和可行性。新创企业治理体系尚不完善，控制权与所有权多未完全分离[20]，重大战略制定依赖创始人决策，战略变革往往是决策者认知和意愿的直接投映[21]，企业家在资源配置和战略决策方面拥有绝对权威[22]，能够快速推进战略变革。据此，提出如下假设：

假设1.1业绩承诺的签订会促使企业进行战略变革。

假设1.2业绩承诺目标完成难度越大，战略变革程度越深。

2.2 风险资本参与董事会的调节作用

业绩承诺背景下，企业家采取战略变革行为的动机主要有被动调整和主动变革两个层次。企业家想要避免实际赔付有两种可能途径，一是努力完成承诺业绩目标，二是在未达标时寻求风险资本的宽容赦免。业绩承诺签订状态下，风险资本作为权利方，拥有决定是否执行赔付和赔付执行程度的话语权，如果存在一种“状态证实”机制，使得企业家的“善意行为”和业绩完成的真实情况被风险资本方知悉，风投针对不可控因素造成的业绩未达标情况给予弹性治理，那么企业家即使没有完成承诺业绩目标，只要其“善意行为”得到风险资本的认可，就可能在执行阶段获得赦免、延缓赔付等宽容处置。在这种情况下，业绩承诺造成的企业家通过战略变革来搏取利润跳跃式增长，以及通过战略变革向风险资本传递“努力尽责”信号和“推卸责任”的动机就会减弱。风险资本参与董事会为“状态证实”机制提供了契机，风投参与董事会除了发挥“监督”和“增值”作用[23，24]，还能在企业家决策动机、努力程度等“软信息”获取的基础上进行“状态识别”，进而施行弹性治理。弹性治理弱化了业绩承诺对战略变革的影响，使得企业家感知到的业绩压力紧迫性降低，风险资本参与董事会能够对业绩承诺导致的战略变革行为产生调节作用。

首先，风险资本参与董事会能够对业绩承诺造成的被动战略变革动机起到缓解作用。风投通过参与董事会加强了与企业家的面对面沟通交流[25]，能够获取有关企业家尽职情况、行为动机的各项软信息，对达标情况有更客观的评价。一方面，风险资本参与董事会为“状态识别”和“弹性治理”创造了条件。弹性治理的存在会降低业绩承诺带来的潜在赔付压力，即使未达标，只要企业家的“善意行为”获得风险资本肯定，也可以不进行实际赔付。风险资本参与董事会在“软信息”获取的基础上促进了“善意行为”证实机制的实现。具有“状态证实”机制以及弹性治理的情形下，企业家对业绩压力紧迫性的感知变弱，业绩承诺迫使企业家通过战略变革寻求利润跳跃式增长的压力得到了缓解。另一方面，风险资本参与董事会能够深入推进监督指导工作、发挥增值作用。风险资本尤其是高声誉风投，经验丰富，对行业发展有更强的专业判断力，风险资本的参与能够改善信息不对称，对于业绩承诺负激励压力引起的不当战略变革能够及时进行指导和干预，缓解业绩承诺导致的战略变革行为。

其次，风险资本参与董事会能够对业绩承诺造成的主动战略变革动机起到调节作用。主动变革动机主要源于传递努力信号和“推卸责任”，同时企业家也希望通过推进变革表现企业增长潜力，促进后续融资。由于风险资本参与董事会能发挥“状态识别”作用，战略变革背后的信号传递和“卸责”动机会被风投洞察，只有当企业家自身努力尽责，未达标主要受不确定风险影响时，风投才会施行弹性治理。状态证实机制使得企业家通过战略变革传递努力信号以推卸责任的有效性降低，风险资本的状态证识别功能弱化了业绩承诺对战略变革的促进作用，减弱了业绩承诺导致的主动战略变革动机。

再者，内外部不确定性会降低企业家的控制和预测能力，严重影响业绩目标的达标情况。对于初创企业而言，更需要风投发挥增值、指导作用以规避不当战略变革行为。风投对不确定性敏感程度低，能承受正常业绩波动。企业不确定性大，未完成目标的实际原因越难以判别，更需要风险资本参与治理以发挥状态识别功能，辨识业绩未达标的真实原因。如果证实是由于不可控制的外部不确定风险导致的企业短期业绩不达标，风险资本在识别其原因的基础上可能采取赦免赔付或其他减免措施，业绩承诺导致的战略变革动机就会显著减弱。综上，企业不确定性越大，风险资本参与董事会越能够发挥指导、监督等增值作用，也越能进行有效的状态识别，缓解业绩承诺导致的盲目追求利润提升的战略变革行为，减弱企业家通过战略变革传递“努力信号”进行“卸责”的动机。据此，提出如下假设：

假设2.1风险资本参与董事会能够缓解业绩承诺导致的战略变革行为。

假设2.2风险资本声誉越高，其参与董事会的负向调节作用越显著。

假设2.3企业不确定性越大，风险资本参与董事会的负向调节作用越显著。

3 研究设计

3.1 样本选择

自2013年底，新三板由区域性试点转变为面向全国中小企业的股转系统正式运行，且截至目前，系统中能够查询到2019年之前披露的招股说明书；考虑到数据可得性、可比性和稳定性，本研究对新三板市场2013～2019年度风险资本参与的融资事件进行系统整理，统计签订业绩承诺的公司数量及条款中的承诺业绩目标。业绩承诺协议数据由以下方法获得：通过全国中小企业股份让系统查找挂牌的企业，下载每个企业的公开转让说明书和年度报告，查找“特殊条款”“补充协议”“业绩承诺”等内容，然后记录每年的业绩指标、承诺年数、触发比例、赔偿类型和计算方法，形成风险投资交易中业绩承诺协议数据的来源。

对于风险资本参与公司治理，参考彭涛等[12]的研究，按照业绩承诺签订当年，企业董事会中是否有风险资本派驻的董事设置0-1变量。具体操作如下：①从招股说明书和年报所披露的股东构成中识别风险资本的名称。是否为风险资本的判定，即将招股说明书中股东主营业务为对未上市企业进行股权投资定为风险资本。②核对董事会结构，对董事会成员名称及每位董事任职单位进行搜集识别。若董事任职于所投资的风险资本机构，认定该风投通过委任董事的方式参与标的企业公司治理。

风险资本数据来源于CVSource投中数据库以及清科数据库，CVSource数据库是投中集团旗下专业的金融数据产品，能提供股权交易信息、企业财务、行研成果等各个层面的数据、资讯和分析工具。清科数据库是覆盖中国风险投资及私募股权投资领域最为全面、精准、及时的专业数据库，涵盖了活跃于中国市场的风险投资与私募股权投资行业的投资机构、投资事件、并购和上市数据信息。本研究主要利用这两个数据库搜集风险资本的投资事件信息，包括时间、投入金额、占股比例等。两个数据库覆盖较为全面的风险资本投资事件，二者的交叉验证能够一定程度保障样本的准确性和全面性，部分补充数据来源于巨潮资讯手动整理。以上述投资事件中的企业数据为初选样本，执行以下样本筛选过程：①剔除融资事件发生当年资不抵债的样本；②剔除金融行业样本；③剔除主要变量数据缺失严重和数据值明显异常的样本；④对于涉及单个企业多次融资的样本，本研究只选取第一次获得融资的年份。对新三板市场2013～2019年度风险资本参与的融资事件进行系统整理，统计签订业绩承诺的公司数量及条款中的承诺业绩目标。统计数据显示在2013～2019年间，VC对新三板企业2 084个投资事件中，附加签订业绩承诺的事件为270个，占比为12.96%。企业相关财务指标来源于Wind金融数据库。

3.2 变量设定

本研究的变量设定如下。

(1)自变量及因变量本研究探讨业绩承诺的签订与企业战略变革的关系，自变量业绩承诺签订取二分变量，企业家向风险资本融资的过程中，附加业绩承诺，协议中表明企业家承诺在期间内每年达到具体业绩目标值或期限结束累积达到具体业绩目标值，如果未达标，对差额进行赔付。有上述条款即视为签订了业绩承诺。签订业绩承诺的取值为1，未签订的取值0；业绩承诺完成难度用对赌目标业绩值与公司基期对应指标业绩之比表示，当企业逐年有具体承诺业绩目标的，取比值的平均值计量。

战略变革变量的测度，冯海龙[18]系统地将战略变革的测量方法归为6类: 多业务、企业层面与业务层面战略、战略类型、战略定位、资源配置、战略集团，其中多业务测量法和资源配置测量法分别从产品盈利结果的角度和资源配置支出的角度进行测量，其余4种测量方法采用构建量表、赋权重计分的方法，需要采用问卷调查及访谈的形式。考虑到本研究收集的数据来源于金融数据库，且样本公司数目较多，未采用问卷调查方式，而多业务测量法重在反映企业产品多元化程度的变化，不能全面深入地衡量战略变革的内涵。资源配置支出法进行战略变革测度更为契合本研究。

综合来看，战略变革被界定为企业战略决策内容在一定方向和范围上的深度、广度的变化。资源配置支出法能反映企业在多个关键战略层面的资源配置结构的整体变化，且资源配置支出法各个测量维度之间具有相对独立性，在战略管理和公司财务领域中应用广泛。本研究参考TANG等[26]、ZHANG等[27]研究中的战略变革测度方法，选择从以下6个维度对战略变革程度进行测量：广告投入力度(广告投入/营业收入)、研发投入力度(无形资产净值/营业收入)、固定资产更新率(固定资产净值/固定资产原值)、间接费用率(管理费用/营业收入)、库存水平(存货/营业收入)及公司财务杠杆(负债/股东权益)。首先，分别计算了以上6个维度在企业获得风险资本注资后一年和前一年之间的差异，将每个维度的差异值减去行业中值。其次，将6个维度经行业调整的差异值取绝对值再进行标准化。最后，对6个标准化后的数值取平均值，即得到了本研究的战略变革支出法测量变量，用ST表示。为了研究稳健，本研究亦计算6个维度风险资本注资后两年与当年值的差异，并经行业调整后取标准化的均值，作为滞后一期的因变量，用ST1表示。

(2)控制变量和调节变量控制变量主要选取可能影响企业战略变革的各项财务指标，参考ZHANG等[27]、连燕玲等[28]的研究，主要包括公司规模、财务杠杆、盈利状况、运营能力及公司治理方面。调节变量：风险资本参与董事会，如前文所述，参考彭涛等[12]的研究进行识别与设定。结合当前研究样本的特殊性，具体变量及测量方法见表1。

表1 相关变量及测量方法

4 检验结果分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计见表2。由表2可知，新三板企业2 084个融资事件中，涉及业绩承诺签订(VAM)的比例约为13.0%。平均资产负债率(LE)为54.477。新三板企业成长性高，企业处于高速发展阶段，净利润年平均增长率(GR)均值达到69.103，统计结果与辜胜阻等[29]研究相似，反映新三板企业发展情况差距甚大的特征。盈利能力(ROA)均值为8.436，说明企业仍具有较大的成长空间。融资事件涉及到的企业超过65%为董事长兼任总经理(DU)。第一大股东占股(FI)均值为47.848，股权相对集中，可见创始人是企业各项战略制定最重要的决策者。 企业背景中，地方国有与中央国有企业(NA)合计占比为5.1%，民营背景占据绝大多数，业绩承诺的签订方多为民营企业大股东。风险资本在投资中的平均持股比例(PR)均值为10.764，而风险资本参与治理即参与董事会(BO)的均值为0.187。处于材料、信息技术、医疗行业的企业融资时，签订对赌的比例远高于其他行业，反映出业绩承诺签订的行业偏好特质。

表2 主要变量的描述性统计

4.2 分组T检验结果

本研究对签订业绩承诺组的270个样本及未签订业绩承诺组的1 814个样本，进行业绩承诺签订组和未签订组的战略变革均值T检验。ST为资源配置支出法测量值，ST1为滞后一期因变量测量结果。T检验结果表明，用资源配置支出法进行战略变革测量，签订业绩承诺组的270个样本因变量均值以及滞后一期因变量均值分别为0.148和0.154，未签订业绩承诺组的1 814个样本因变量均值以及滞后一期因变量均值分别为0.108和0.123。ST和ST1均值都显著高于未签订业绩承诺组。两组样本战略变革差异的t值分别为-3.235和-2.902，在1%的显著性水平上显著，即签订业绩承诺组的样本明显存在更高的战略变革行为。综上，单因素T检验结果表明，业绩承诺签订组进行了更多的战略变革。

4.3 业绩承诺与企业战略变革

研究业绩承诺的签订对战略变革的影响，可能存在遗漏变量和互为因果的内生性问题，业绩承诺的签订可能不随机。风险资本在决定是否要求企业签订业绩承诺时，可能受到企业自身经营状况等混同因素的干扰，混同因素或可同时对自变量业绩承诺签订与因变量战略变革产生作用。风险资本亦可能因为目标企业战略变革而认为风险加大，进而要求企业家签订业绩承诺，产生互为因果的问题。为了解决上述内生性问题，本研究通过PSM匹配、因变量滞后一期、工具变量(稳健性检验中)的方法进行缓解。本研究采用PSM方法来矫正不可观测因素造成的混杂偏差问题，得到消除不可观测因素差异的处置组和对照组样本，以求更准确评估业绩承诺的签订对企业战略变革造成的影响。为处置组样本进行匹配时，以270个签订业绩承诺的风险投资事件作为处置组，对照组样本在其余1 814个未签订业绩承诺的投资事件中选择，对照组的风险资本投资事件需要满足与处置组(业绩承诺签订组)同年度、同一行业大类，应用Probit模型检验影响业绩承诺签订的各项因素，采取1∶1倾向得分匹配的方法，卡尺标准定为0.05，如果一个处置组样本匹配了多个对照组样本，只保留匹配得分最为相近的对照组样本。对于业绩承诺与战略变革可能存在的互为因果问题，本研究首先采用因变量滞后一期的做法；其次在后续稳健性检验中，也通过工具变量的方法缓解内生性问题。

Probit模型显示：企业规模、资本结构、大股东持股比例、企业成长性是影响企业能否进入处置组的重要因素。进行匹配后，上述影响因素在处置组与对照组之间不再具有显著差异。总样本中，270个签订业绩承诺的公司经过匹配后，形成216对432个样本数据；54个公司未满足卡尺范围要求，没有匹配成功与之对应的对照组公司。用匹配完成的样本进行后续分析，可以在一定程度上缓和内生性问题。具体匹配结果见表3。

表3 业绩承诺PSM匹配结果(N=432)

由表3可知，业绩承诺的签订不是随机事件，PSM匹配前，企业规模、资产负债率、大股东持股占比、成长性这4个变量的p值均小于0.05，显著影响企业是否进入处置组。针对上述4个协变量进行匹配，观察各变量匹配前后的p值，倾向得分匹配后的协变量之间不存在显著差异，处置组与控制组的方差之比也更趋向于1。对匹配之前的全样本、匹配之后的216对432个样本、因变量滞后一期的样本同时进行OLS回归分析，自变量采用VAM和TA两个维度测量,调节变量为风险资本是否参与董事会。首先，风险资本参与董事会可以发挥其增值作用，风险资本凭借投资经营和对行业发展的把控能力，能够对企业家的经营行为，战略决策进行指导，约束企业家不当战略变革行为；其次，风险资本通过董事会参与获得了更多与决策者面对面沟通交流的机会，能够获取有关企业家决策动机、努力程度的软信息，降低了企业家通过战略变革进行信号传递和卸责的动机。检验中控制了行业效应和年度效应(Y)，回归结果分别见表4和表5。

表4中，前3列为总体样本回归，后3列为匹配后样本回归。列(1)结果表明，总体样本中，业绩承诺的签订显著正向影响了企业战略变革行为(系数0.105在1%显著性水平上显著)，对比ST变量均值0.113，系数不仅具有统计意义也具有经济意义。列(2)因变量为滞后一期的战略变革，业绩承诺签订系数0.078在1%的显著性水平上显著，表明缓解互为因果内生性问题后，主效应依然显著。列(3)结果表明，风险资本董事会参与能够在业绩承诺与战略变革间起到负向调节作用(系数-0.049在5%的显著性水平上显著)。表5中，后3列为PSM匹配后的216对432个样本回归结果， 检验结果与总体样本检验结果显著性方面并无明显差异，缓解内生性后主效应及调节效应结果稳健。表5显示业绩目标难度对战略变革的影响及风险资本参与董事会的调节效应。以TA业绩承诺目标难度作为自变量，列(1)结果显示，目标难度的系数0.024在1%的显著性水平上显著影响了企业战略变革；当因变量采用滞后一期处理后，列(2)结果显示，系数0.031在5%的显著性水平上显著。而调节效应的交乘项系数-0.029在5%的显著性水平上显著。综上可知，假设1.1、假设1.2和假设2.1得证。

表4 业绩承诺与企业战略变革

表5 目标难度与战略变革

4.4 风险资本声誉和不确定性的调节作用

4.4.1风险资本声誉的调节作用

声誉越高的风险资本通常具备更丰富的投资经验，能够为企业提供更有效的经验指导和信息资源，更能发挥风险资本董事会参与的调节作用。本研究收集近3年清科数据库评选出的“创投100强”数据，与样本中风险资本名称进行匹配，如风险资本3年中曾经上榜“创投100”强，则令变量RE为1，反之取值0；考虑到内生性问题，样本选取上文PSM匹配后的216对432个样本，采用分组回归的方法，观察两组样本中风险资本参与董事会的调节效应差别，检验“增值指导”机制和“状态识别”机制。统计数据显示，432个样本中有136个风险资本属于高声誉组，其中签订业绩承诺的216个样本中，高声誉风险资本有78个。回归结果见表6。

表6 风险资本声誉对调节效应的影响

表6的回归结果中，ST和ST1分别表示因变量及滞后一期的因变量，列(1)、列(3)是高声誉组，列(2)、列(4)为低声誉组。高声誉组调节变量交乘系数分别为-0.062和-0.069，且均在5%的显著性水平上显著，而低声誉组虽然系数为负，但t值分别为-1.55和-1.68，显著性明显低于高声誉组，且高声誉组的交乘项系数绝对值高于低声誉组。分组回归结果表明，在高声誉组样本中，风险资本参与董事会的负向调节效应更显著，更能够发挥增值和状态识别的作用，以缓解业绩承诺导致的不当战略变革行为，验证了假设2.2。

4.4.2不确定性对调节作用的影响

在不确定性强的企业中，风险资本的状态识别和增值作用更具有重要性，风险资本通过与企业家进行面对面交流，收集企业运营发展和企业家决策动机的软信息，能够对实际业绩达标情况有更客观的评价，降低了企业家的信号传递和卸责动机；同时，不确定条件下，经验丰富的风险资本发挥的指导、监督等增值作用也更突出。由此，本研究将PSM匹配后的432个样本计算不确定性(业绩波动率)大小，根据是否高于中位数，分为高不确定性组和低不确定性组，高不确定组UN=1，低不确定组UN=0；通过分组回归的方式验证不确定性对于风险资本的调节效应产生的影响。分组回归结果见表7。

表7 不确定性对调节效应的影响(N=432)

表7中列(1)、列(3)，UN=1表示因变量为ST和ST1时高不确定组的216个样本的回归结果，业绩承诺与董事会参与的交乘项系数分别在1%和5%的显著性水平上显著为负。列(2)、列(4)中，UN=0表示低不确定组的回归结果，交乘项系数均在10%的显著性水平上显著为负，且高不确定组的系数绝对值相较于低不确定组更大。通过分组回归结果可知，不确定性越强，越需要风险资本参与治理，风险资本参与董事会能够在业绩承诺与战略变革之间起到负向调节作用，且在企业不确定性大即盈利波动性大时，风险资本参与董事会的调节效应更为显著，验证了假设2.3。

5 稳健性检验

5.1 业绩承诺签订工具变量检验

本研究也通过工具变量方法解决主回归中由于测量误差、互为因果造成的内生性问题。根据同伴效应：企业个体的行为决策受到同群者行为决策的影响，处于同一行业的企业面临相似的外部环境，交易行为和投融资策略易形成行业惯例。由此，同行业中企业在融资过程中，是否签订业绩承诺为企业自身提供了比照对象。参照MARWICKA等[30]的研究，选取同年度所在行业中融资事件涉及对赌签订所占的比例作为工具变量。同年度、同行业融资事件中企业签订业绩承诺的比例，影响着企业是否签订业绩承诺的决策，但不直接影响单个企业战略变革行为，因此，同行业、同年度的融资事件中，对赌签订比例(RAT)可以作为二者之间合适的工具变量。本研究同时也对工具变量是否为强工具变量进行了检验，第一步检验工具变量选取的恰当性，Durbin和Hausman检验的p值为0.045,在5%的置信水平下拒绝原假设，变量VAM具有一定程度内生性。F值(或特征值)为385.999，显著大于经验值20以及5%的名义显著性水平下特征值16.38，表明工具变量为强工具变量，与自变量强相关，即同一年度、同一行业融资事件中，业绩承诺签订比例显著影响了企业自身签订与否。

工具变量的回归结果见表8。由表8可知，业绩承诺签订工具变量系数值分别为0.139和0.107，p值分别为0.042和0.032，在5%的显著性水平上显著。通过工具变量的方法缓解了内生性问题后，业绩承诺对战略变革的影响结论依然稳健。

表8 工具变量回归(N=2 084)

5.2 董事会参与PSM匹配

风险资本是否参与董事会可能与参股比例等协变量高度相关，即风险资本参与董事会行为不是随机发生，可能存在内生性问题。本研究采用PSM匹配的方式进行缓解，处置组样本选择风投派驻人员进入董事会的389个投资事件，对照组样本选取与处置组同年度、同大类行业的融资事件。同样采用1∶1 PSM匹配后，卡尺标准定为0.05，对于一个处置组样本匹配多个对照组的情形，只保留PSM得分最相近的事件。变量筛选结果显示LE、FCF、PR这3个变量影响着风险资本进入董事会的决策。匹配后形成324对648个样本，匹配后的协变量在处置组与对照组之间不存在显著差异。将匹配后的样本进行调节效应检验，具体结果见表9。由表9可知，因变量分别为ST、ST1时，VAM×BO的交乘项系数分别为-0.058和-0.075，分别在1%和5%的显著性水平上显著，风险资本参与董事会在业绩承诺与战略变革之间起到负向调节的作用，调节效应回归结果稳健。

6 进一步研究

已有研究证实，不同背景和情境下的战略变革对绩效的影响差异甚大。本研究对业绩承诺签订特殊背景下，企业战略变革的实际经济后果展开进一步研究，以验证业绩承诺负激励压力下的战略变革行为究竟能否为企业带来绩效的提升。本研究采用分组回归的方法，对签订业绩承诺组和未签订业绩承诺组的战略变革与绩效之间的影响进行检验。自变量为战略变革，因变量为企业绩效，考虑到绩效具有一定的时间滞后性，参考张明等[13]的研究，用滞后两期，即签订业绩承诺后两年的资产收益率(ROAt+2)进行测量，并参考上文选取财务及公司治理相关控制变量(见表10)。表10中列(1)、列(2)为总体样本数据，为了结果稳健，列(3)、列(4)取上文PSM匹配后的216对432个样本。列(1)、列(3)为签订业绩承诺组，列(2)、列(4)为未签订业绩承诺组。检验结果表明，签订业绩承诺组，战略变革对企业绩效产生了负向影响(系数-0.413和-0.439均在5%显著性水平下显著为负)；而未签订业绩承诺组的战略变革系数为正，但是t值较小，并未对绩效产生显著影响。证实了业绩承诺背景下的战略变革具有一定的盲目性，企业家可能更多出于“信号传递”和“卸责”动机进行了过度战略变革，反而对绩效产生了不利影响。

表10 战略变革绩效

7 结语

本研究检验结果表明，业绩承诺的签订加剧了企业战略变革行为，承诺业绩越高，战略变革动机越强。风险资本能够在“软信息”获取的基础上发挥“状态识别”的作用，减弱企业家为了传递“努力信号”以及“卸责”而进行盲目战略变革的动机。风险资本声誉越高，不确定性越大，风险资本参与董事会的负向调节效果越显著。进一步研究发现，业绩承诺背景下的战略变革行为并不能给企业带来绩效的提升。研究得到的启示是：①业绩承诺契约目标的订立需要审慎决策，高业绩目标会产生激励扭曲行为；②企业签订业绩承诺后要立足于现有优势产品，而不是盲目追求战略变革；③风险资本在投资后要充分发挥治理作用，业绩承诺契约需要与治理互补，才能减弱企业机会主义行为。

本研究可能存在以下研究不足：①数据来源于各金融数据库，由于数据可得性未将商业模式变化纳入指标测度中，如何将商业模式变化与已有公司财务领域对于战略变革的测量方法做恰当融合，是之后研究的重点；②由于为数不少的业绩承诺尚在履约过程中，最终完成情况尚未披露，本研究在战略变革经济后果研究中未能结合业绩承诺的最终完成情况，之后研究应当力求结合企业最终业绩达标情况，展开对战略变革与绩效的更深度研究。