我国高科技企业双重股权结构效应和风险研究

余丽霞 喻卓然

摘要：随着科创板的推出，我国开始允许上市公司试行双重股权架构。选取国内第一家以双重股权身份在科创板上市的优刻得公司为案例研究对象，深入探究高科技企业如何运用双重股权结构来缓解融资需求和保留创始人团队控制权的矛盾。同时结合优刻得公司分析其采用双重股权结构后的效应和可能存在的风险，进而提出完善内部治理机制、健全法律制度、设置落日条款等对策建议。

关键词：高科技企业;优刻得;双重股权结构;效应研究

0引言

伴随着我国经济发展进入新常态，经济增速也由高速逐渐转为中高速，产业结构持续升级与优化，发展动力由要素与投资驱动，逐步转向发展与创新驱动。作为资金和技术密集型企业，高科技公司往往需要大量的资金来支持其技术和产品的更新迭代，而我国资本市场长期以来奉行“同股同权”原则，公司不断增加的股权融资往往会让创始人团队对企业失去部分或全部控制权和决策权，而以创始人为主导的核心管理团队对公司战略和长远发展的作用和意义在某种层面上甚至超过了资本的重要性。因此，2019年之前这类企业往往优先选择海外允许双重股权架构的资本市场上市融资，致使我国大量优质公司资源外流，国内投资者无法获取高科技、互联网企业快速发展带来的红利。为改变这一现状，2019年上海证券交易所推出科创板，在我国资本市场首次允许上市企业设置表决权差异安排，实行特别表决权制度，这意味着双重股权结构得以在我国资本市场正式试行。本文通过对我国第一家以双重股权身份在科创板上市的公司——优刻得科技股份有限公司（以下简称“优刻得”）的案例研究，对比分析其上市融资前后的经营业绩，充分了解采用双重股权架构融资后的效应和可能存在的风险，从企业内部和外部两个维度探索我国资本市场和高科技企业如何更为合理的实施和完善双重股权制度。

1双重股权的基本概念与主要模式

1.1双重股权结构的定义

双重股权又称“双重股权结构”，是相对于奉行“同股同权”原则的单一股权而言的，它指的是一家公司将其发行的股票分为不同的类型，同一份额不同类型的股票对应不同等的投票权。也就是说，双重股权对应的是在公司投票权上做出了特殊安排的类别股的股权结构，是控制权的不对称分配机制[1]。公司可以按照非比例配置的方式，对股份的收益权和表决权予以配置，并发行表决权数不同的股份[2]。一般会由公司创始人或高级管理层持有表决权较高的股份，公众股东持有表决权数比较低乃至不具备表决权的相应股份[3]。

实施双重股权结构这一制度，旨在以法律层面对创始人具备的合法控制权提供有效保障[4]。双重股权结构对股东具备的异质性进行了重视，属于制度化的创新模式。对于传统的单一股权结构，资本的多寡决定决策权的大小，董事会、股东大会等机构的设置能够有效保护股东权益，并且该制度没有特定的适用范围。双重股权下，通过差异化表决权的设置，创始人团队往往能够获得绝对控制权，这给予了企业创始人极大的投票表决权，而只有较少投票权的中小股东无法行使制约和监督权力。在实际操作中，越来越多的新兴企业比如高科技企业及家族企业倾向于采取双重股权结构[5]。

1.2双重股权结构的主要应用模式

1.高低投票权模式——多数双重股权结构公司采用

高低投票权模式也就是将股票分为A、B两类股票上市的模式。A股公开上市发行，被称为“低投票权股票”，一般只有较少投票权甚至没有投票权;B股由创始人团队或管理层掌握，被称为“高投票权股票”，一般每股拥有2～10票的投票权[6]。

2.超级投票权模式——以京东为代表

京东在上市时也是采取发行A、B两类股票的方式，是一种特殊的高低投票权模式。A股占到普通股的80%左右，只拥有普通投票权，B股全部归京东创始人刘强东所有，拥有超级投票权，是A股的20倍，远超一般企业的设置。A股流通性强，不能转化为B股，但B股却能随时兑换为A股，所以创始人刘强东以不到20%的股权享受了83.7%的话语权，将京东的控制权牢牢把控在手中[7]。

3.合伙人制度——以阿里巴巴为代表

在历经多轮融资后，马云作为阿里巴巴的创始人仅持有公司7.8%的股份，普通的超级投票权设置已经完全不能掌握企业的控制权，这时“合伙人制度”便应运而生。合伙人有一套严格的产生机制，且拥有永久执行合伙人特权的仅马云及蔡崇信2人。合伙人拥有对董事会多数席位的提名权等诸如此类的重大决策权，合伙人制度及相关支持协议使得创始股东即使持股不到企业的10%，仍能“以小博大”，确保其在阿里巴巴的控制地位[8]。

2案例研究——以优刻得为例

2.1案例介绍

优刻得是中立、安全的云计算服务平台，坚持中立，不涉足客户业务领域。公司自主研发大数据流通平台、IaaS、PaaS、AI服务平台等众多类型的云计算产品，同时对传统企业与互联网平台基于不同场景产生的业务需求进行深入调研和分析，为其提供混合云、公有云、私有云等多种类型的行业服务方案。

优刻得在2019年3月4日的股东大会上宣布更改公司章程，确立特别表决权的设置，CEO兼总裁季昕华、技术总监莫显峰和首席战略运营官华琨持有的每份A类股份所具有的投票权是其他公司股东持有的每份B类股份所具有的投票权的5倍。未公开在科创板发行股票前，3人拥有的股份比例分别为13.963 3%、6.435 7%、6.435 7%（合计持股比例为26.834 7%），表决权比例为64.712 6%。2020年1月，优刻得在科创板上市公开发行5 850万股，季昕华、莫显峰及华琨在发行结束后持股比例下降为23.119 7%，表决权比例下降为60.057 8%（公司发行前后的持股比例和表决权比例见表1）。但通过签署《一致行动人协议》，创始人团队仍然将公司股东大会半数以上表决权控制在手中，并未因公开发行股票而分散对公司的控制权。

2.2优刻得实施双重股权结构的动因

2.2.1保持对公司的绝对控制权

如同阿里巴巴、京东等其他互联网、高科技公司，优刻得在提交IPO申请之前一共进行了7轮融资，多轮融资为优刻得带来了高达3亿元的资本投入，但同时也不断稀释了季昕华等创始人的股权。在高科技企业当中，拥有专业知识背景和对市场动向更为了解的创始人团队更清楚如何对企业进行规划与管理，他们对企业的责任心与投入也是任何外部投资者无法比拟的。因此，在优刻得还处在发展初期的时候，实施双重股权结构更有利于其长远利益。

2.2.2上市融资的强烈需求

作为高科技企业，最重要的就是加大资金投入提升技术和衍生产品的质量。因此，为了在云计算行业谋求发展，优刻得采取了加速扩张的战略，2019年在内蒙古乌兰察布市集宁区投资15亿元加快云平台和数据中心的建立。这样庞大的项目必然需要巨大现金流的流入，只有上市融资才能解决这样庞大的现金需求。

2.2.3实现公司的长期发展目标

在优刻得创始人团队眼中，云计算是一个追求长期发展的行业。在拥有巨大市场份额的阿里云、腾讯云和拥有AI特色的百度云等巨头面前，规模较小的优刻得想要获得一席之地还有很长的路要走。如何在“云计算浪潮”当中把握时机、迎接挑战，找到与竞争对手完全不同的差异化竞争点，深入钻研行业特有的技术诀窍（know-how）和细分需求，吸引和组织行业人才，创始人团队的专业技术和管理才能更有助于企业目标的实现，所以保证创始人团队对公司的控制权有助于公司长期发展目标的实现。

2.3优刻得双重股权结构的效应分析

2.3.1获得融资进入大规模扩张期

作为科技创新型公司，优刻得的扩张是需要大量资金投入的。从图1可以看出，优刻得的固定资产在2016—2018年经历了一个急速上升期，但2019年相比2018年只增长了12.6%，增速有所放缓。这是因为2019年优刻得用上市后获得的融资搭建的云平台和计划的数据中心都还在建设当中。2020年略有减少，这与公司项目增加有关。目前，优刻得正投身于云平台搭建和数据中心的建设，在建工程占较大比例，后续搭建完成后，固定资产金额也会大幅提升。所以，优刻得的固定资产增长速度是比较迅速的，尤其是在上市后，获得了大量融资资金支持。

除了固定资产，高科技企业更重要的是不断革新的先进技术、知识产权等，这才是高科技企业在行业中具有竞争力的生命源泉。优刻得无形资产的变动情况见图2。2016—2018年优刻得拥有的无形资产处于极低的一个情况：一是因为创办初期，大量的技术还在研发过程，未能转化为可以带来经济利益流入的无形资产;二是资源匮乏，投入的人力和资金不够，这才是优刻得亟须上市的重要原因。2019年无形资产的猛烈增长也说明了上市融资对技术密集型企业的重要性，同时双重股权结构又保障了季昕华等3位创始人作为技术型人才的投资眼光，他们能够运用自己的专业知识，提高融资得到的资金利用率，去获得更多、更高质量的创新科技，将其转化为企业的无形资产。从2020年年报得知，优刻得无形资产存量已经达到8 525万元，这对于一家中小型企业来说是比较高的持有量了，上市融资使优刻得在技术革新和产品创新上更有保障，双重股权结构更为有技术人才背景的创始人提供了非常大的施展空间。

2.3.2业绩增速放缓，快速扩展下利润承压

优刻得近几年营业收入与净利润情况见表2。可以看到，公司成立过后营业收入是一个快速增长阶段，也在2017年开始盈利。优刻得2019年上市当年实现营业收入151 492万元，与2018年相比增加了32 749万元，增幅为27.58%，在双重股权结构下保持了一个有力的上升趋势。2016—2018年利润同样经历了一个快速增长期，但是在2019年出现了大幅下滑，因为2019年上市后的快速扩张战略，企业在各方面的投资较大，以谋求业务的扩展和壮大。2020年营业收入实现高速增长，但利润承压，转盈为亏。2020年的年报净利润转亏3亿多元，这是由于公司调整经营策略，受吸纳大客户、人力成本和股份支付增加等原因综合所致。市场对优刻得的预期还是比较乐观的，可以理解业务拓展期盈利能力承压，在云平台和数据中心建设完成投入使用后，有望依赖规模效应提高盈利能力。

2.4优刻得双重股权结构的风险分析

2.4.1创始人团队独断带来决策失误风险

对于创立和发展初期的优刻得来说，季昕华等创始人作为优刻得的缔造者，更加清楚和理解优刻得的定位与发展方向，对公司也更有情感，将控制权把控在创始人团队手中有利于优刻得的长远利益。但是，掌握绝对控制权可能会放大创始人对企业的影响力，由于缺乏足够的话语权，其他股东难以撼动创始人团队所做出的决定。因此，企业利益可能由于创始人的决策失误而受到伤害，甚至付出巨额代价。

虽然市场对优刻得的长期预期偏向乐观，但是上市后快速扩张的策略也不免让人怀疑这样的战略对一个发展初期还未成熟的企业来说是否太过激进。虽然营业收入持续增长，但净利润从2019年开始便大幅下降，2020年的转亏更让中小股东尤其是公众股东担心企业的发展。因为很多短期投资者可能是基于预期而想要从优刻得股价中获得收益，但优刻得上市后股价从125.95元高点跌到现在的15元左右，说明市场对优刻得的发展是有一定担忧的。而且对云平台和数据中心建设能够带来的经济利益也只是一种预期，如果建设完成后并不能如同预想的那样为优刻得带来相匹配的盈利，而净利润的持续下降和转亏可能会威胁企业的现金流安全，进而威胁企业的生存和发展。所以，尽管创始人更了解企业，也具有技术人才背景，但他们的决策失误为企业带来的潜在风险也是不可估量的。

2.4.2双重股权结构会带来道德风险

双重股权结构下，股东对企业的控制权和剩余索取权并不是匹配的。拥有更多表决权的创始人所追求的利益可能与中小股东相背离，当企业各股东基于自身利益而行动时，具有控制权优势的创始人团队，很有可能无视其他股东的利益，做出伤害中小股东利益的决策，这加大了创始人团队侵害其他股东利益的道德风险。

根据2021年4月优刻得公布的关联方交易公告，2021年度与关联方的日常关联交易合计达2.79亿元，从过去几年的年报中也可以看到，每年优刻得与关联方都存在较大金额的交易。公司的董事及高层管理人员的任命权都主要集中在季昕华等3人组成的创始人手中，这极大加剧了关联方交易风险和利益输送的可能性。

2.4.3监管难度增加加剧监管风险

尽管优刻得在实施双重股权结构后仍然按照法律规定设立董事会，配备足额的独立董事，但是季昕华作为董事会主席，与莫显峰、华琨组成一致行动人，所有董事会的重大决策都必须有3人的参与。A、B类股票的设置赋予3人对股东大会和董事会的绝对控制权，权力的高度集中让优刻得内部监督体系无法发挥作用，外部监督者如证监会、上交所也无法对创始人团队的决策进行时刻监控。虽然科创板已经开始允许双重股权结构的企业上市，但是我国的双重股权结构还处于初步发展阶段，政府及监管机构针对双重股权结构的政策措施并未完善，监管手段不到位可能会造成市场风险加大。证监会和上交所的主要职责是审查上市公司的运营行为合法合规，制定相关规章制度保证上市公司及时准确披露相关信息，遏制违法交易行为，所以对于双重股权结构公司日常的运营决策监管还存在一定难度[9]。

2.4.4阻碍有管理才能的职业经理人进入公司内部导致运营风险无论是董事会成员还是高级管理层的任命权都掌控在了创始人团队手里，尽管他们拥有专业技术和专业知识，但是当企业步入正轨后，可能作为技术人员出生的创始团队并没有足够的管理才能来支撑日渐壮大的优刻得的企业运营。如果出于对权力和贪恋或者为自己谋取私利等原因，创始人团队不愿意交出控制权，利用自己的表决权优势拒绝自己认可的亲信以外的经理人进入高级管理层，这将极不利于优刻得企业的发展。

3对于高科技企业引入双重股权结构的对策建议

3.1健全相关法律制度

3.1.1完善信息披露制度

我国关于上市公司的信息披露制度主要是2006年12月发布的《上市公司信息披露管理办法》，科创板的上市规则主要见于2019年3月发布的《上海证券交易所科创板上市规则》。相对于上市规则更严格的主板市场，在科创板上市的高科技企业本身就存在着较大的经营风险和不稳定性，所以信息披露制度在双重股权结构企业当中显得更为重要。对于业绩预告和经营政策变化的信息及时性要求更高，需要企业提前披露来帮助信息使用者做出理性决策，减轻资本市场信息不对称、不恰当的关联方交易等行为的影响，以达到降低代理成本，保护中小股东利益的目的。

3.1.2完善其他股东的监督和诉讼制度

企业要加强与其他股东的沟通互动，不仅要做到对重要信息的及时披露，而且要向其他股东和公众股东阐释企业的重大决定和经营状况。比如在股东大会或公司官网进行解释说明，尤其是经营战略的变更、需要消耗大量资金或者企业发生亏损时，创始人应该提供全面、合理的解释来减轻投资者们担忧。监管部门也可以设立专门的投诉渠道，当出现创始人团队伤害中小股东的权益的情况时，他们能够有途径表达自己的诉求。

3.2完善内部治理机制

3.2.1保障独立董事作用的发挥

传统的单一股权结构下的内部控制制度可能无法满足双重股权结构公司内部监察的需求，因为“一股一票”保证了大部分股东的话语权，尤其是机构投资者和战略投资者能够有效制约公司管理层的决定。在双重股权结构下，需要新型、有效的机制来保护中小股东和公众股东的权益，如邀请独立性较强且具有专业知识背景的专家和外部职业经理人来担任独立董事，创始人团队在董事会或股东大会做出重大决定前，充分听取独立董事为创始人团队提供的建议和意见，避免创始人的思维和专业方面缺乏多样性而做出错误决策。

3.2.2对表决权进行限制

第一，应该将创始人的投票权设定在合理范围，以保护其他股东在董事会和股东大会的话语权。通过对国内外双重股权案例公司的研究，发现高投票权股票所拥有的投票权在低投票权股票的2～10倍为宜。像京东20倍的超级投票权和阿里巴巴通过“合伙人制度”弱化投票权概念的行为都非常不利于其他股东话语权的保护。第二，也可以针对经营事项不同的重要性，设置不同的表决权比例，比如涉及企业经营的重大战略决策、投资、资产重组等，可为其他股东提供更多话语权，保障他们的利益，而企业的日常运营决策则可以将决定权交由创始人团队行使。

3.3强制设置落日条款

“落日条款”是指当企业渡过初创发展期后，为保障其他股东的权益和公司的持续发展，强制创始人做出保证，满足一定条件后在某一规定时间点将双重股权结构转换成同股同权的股权结构。这个时间设置可以是设定一定期限，到了期限便强制转换，也可以是设定条件，比如当公司步入正轨之时、进入成熟期时等，一般是以公司有稳定盈利能力为判断标准。这可以避免超级投票权的继承性，也能够引入更多有管理才能的职业经理人进入公司，让公司回归经营的本质原则。

4结语

对高科技企业而言，双重股权结构对其投融资发挥了重要作用，但它也是企业在制度设定过程中的一把“双刃剑”：一方面，双重股权结构是单层股权结构的补充，促进管理层有效控制与管理企业;另一方面，其对中小投资者存在潜在威胁。我国应在充分认识并推行双重股权的同时，在监督与治理环节加强管理力度。优刻得双重股权结构的实施是值得借鉴的，高科技企业应充分考虑长期发展目标与路径，调整和优化企业的股权结构，平衡企业内部人与投资者的利益关系，保证企业运营的稳定性，促进企业有力发展。

参考文献

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[7]陆筠庭，沈玉舟，曹晶晶.浅谈中国企业海外上市双重股权结构问题：京东范例[J].当代经济，2018（14）：40-41.

[8]梁国萍，聂洁琳.京东双重股权结构与阿里合伙人制度的比较研究[J].财会通讯，2021（2）：95-100.[9]陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套：兼论我国的监管应对[J].证券市场导报，2014（3）：4-9.

收稿日期：2022-07-01

作者简介：

余丽霞，女，1972年生，博士研究生，教授，硕士研究生导师，主要研究方向：金融学。

喻卓然，女，1997年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司治理与资本市场。

*基金项目：2021年教育部产学合作协同育人项目“数智化转型背景下MPAcc/MAud高层次应用型人才业财融合实践教学基地建设研究”（202101364046）、四川师范大学校级教改项目课程思政类示范课程“证券投资学”（20210327XSZ）、四川师范大学研究生教改项目“数智化转型背景下高层次会计类应用型人才实践能力培养建设研究”阶段性研究成果。