大股东财务困境与股权重组

张玉华 崔明浩

摘要大股东股权重组问题是当前企业发展中面临的重大现实问题，也是学术界关注的热点。运用案例研究方法，从微观视角探讨了大股东财务困境、掏空动机和股权重组之间的关系，并揭示了大股东面临财务困境时确认股权重组决策的动机和依据。基于A集团股权重组案例研究发现：（1）债务负担重、持续经营能力差、股权结构不合理、二级公司盈亏不均衡等问题叠加导致了集团母公司的财务困境；（2）在融资渠道约束下，为了化解财务困境，集团母公司期望通过股权结构调整提升母公司的利润归集能力，即更依赖股权重组。研究结论为揭示大股东行为选择提供了一定的经验证据，同时对治理大股东掏空等方面的研究具有一定的实践意义。

关键词 财务困境；利润归集；股权重组；大股东掏空

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.01.011

当前很多企业都面临着不同程度的财务困境，大股东也都面临着不同约束条件的困境化解难题，进而表现出各类异常行为。具体来说，大股东的财务困境约束了其对其他企业的支持行为，并表现出自利性的掏空行为，该行为基本上得到了实践的印证和理论上的支持。然而，面对困境时大股东的约束条件并不完全一致，其最终化解方案也呈现多样化特点，那么股东最终确定某一个方案的决策依据是什么？了解这一决策依据和决策条件对理解财务困境下的大股东行为选择具有重要的帮助，它有利于化解财务困境时企业之间的经验学习，也有利于深入理解财务困境型大股东主导重组行为的动机。但鉴于实践调研和数据获取困难等原因，现有文献相关研究较少。对此，采用案例研究方法，结合财务指标状况和大股东利润归集能力判断A集团母公司的财务困境，并结合各种约束条件，展示集团母公司在研究化解财务困境时的决策动机与决策依据，进而揭示财务困境型大股东选择股权重组的原因与相应的掏空动机。

本文有以下几点贡献：（1）本文利用案例“正向”剖析了大股东选择股权重组的整个决策过程，解释了大股东为何必须选择股权重组的方式，而不是其他方式化解财务困境；这与之前从现象“倒推”证明大股东存在掏空动机的研究路径截然不同[1]；（2）拓展了大股东掏空行为的治理思路，强调大股东财务困境的成因以及多种约束条件的综合作用。虽然有研究提出了大股东股权质押形式的财务约束[2]，但对其他的约束（诸如大股东经营特征、股权融资约束、战略发展约束等）并未进行考察。文中对大股东的经营特征、股权融资约束以及债务再融资约束等进行了综合分析，发现他们对大股东选择股权重组方式化解财务困境发挥了重要的作用。这为后续研究大股东掏空的治理提供了重要启示意义。

余文内容安排如下：第二部分为文献回顾与理论分析；第三部分为案例简介与股权重组决策的动因分解；第四部分为案例问题再追问，将案例反映的其他重要问题进行追问和分析，提供可能导致大股东掏空的间接证据；最后为结语部分。

一、文献回顾与理论分析

（一）财务困境文献回顾

现有文献对财务困境的含义、成因以及财务困境后果等方面进行了较充分的研究。财务困境是企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况[3]。

财务困境是如何发生的呢？现有文献分别从财务困境的静态衡量、管理行为等角度进行了研究。在运用多元判别分析技术建立五变量Z值模型计量财务困境的基础上，单一比率分析判别财务困境的方法得到发展，该方法认为“现金流量/总负债”比率、“净收益/总资产”“总负债/总资产”比率等的财务困境预警能力较强[4]。在财务困境归因分析中，研究发现盈利能力、资产负债率、公司规模等对我国公司财务困境有很强的解释能力[5]，管理者过度自信时进行的大规模投资，也會加大企业陷入财务困境的可能性[6]。另外，银企关系会显著影响到上市公司的对外担保行为，鉴于国有企业与国有银行的产权同质性，地方政府控制的企业更容易发生对外担保行为[7]。对此，我们认为财务困境主要源于两个互为关联的因素，一方面是企业的对外融资负担和持续融资能力约束，另一方面是企业内部资金持续供应能力的弱化，表现为企业经营增长能力的降低。融资负担与融资约束、经营增长能力等是企业进行一系列运营管理的结果，与管理者情绪、公司治理特征等密切相关。

当发生财务困境后，企业通常会采用重组、高管变更、股利削减或者变卖资产等方式化解财务困境。有学者研究发现，陷入困境公司的管理人员会进行资产重组或缩减资产规模，通过资产变现等方式回流现金[8]；业绩下降促使相当多的公司进行了重组，并且重组后经营业绩有了显著改善[9]。此外，为了应对财务困境，企业需要进行公司治理重组、战略和运营重组、资产重组和财务重组等。国有企业的财务困境应对成本要显著小于民营企业，且国有企业更倾向于采取关联交易等非市场化手段，而民营企业更注重公司战略和经营策略的调整[10]。还有研究认为，当大股东面临财务困境时，大股东对上市公司的非法资金占用行为异常明显，显示其强烈的掏空动机[1]。

综上，财务困境是导致企业重组的重要原因，然而，现有研究较少严格区分上市公司财务困境和股东财务困境，仅有少数学者做了这方面的研究[1]。我们认为，股东财务困境和上市公司财务困境会导致不同的并购重组效应，上市公司财务困境将导致所有股权相关者都受到利益损害，促使股东决策的同质化，而大股东财务困境则可能更容易导致其对其他股东的利益侵占，形成股东决策的差异化。因此，即便都是财务困境下的重组行为，但不同主体财务困境下的重组路径和重组效应等也可能存在巨大差异。

（二）重组下大股东掏空行为文献回顾

企业“掏空（tunneling）行为”研究者发现，大股东可以通过重组、现金股利等形式对企业资源实施“掏空”[11]。在重组方式下的大股东掏空问题研究中，现有文献主要研究了大股东特征、上市公司特征、掏空形式与路径、掏空的市场效应以及大股东重组动机等与掏空的关系。一方面，我国企业关联方之间的并购行为很难用传统并购理论（协同效应、代理成本或自大假说等）加以解释，而更应使用大股东掏空与支持理论解释。从上市公司特征的视角分析发现，上市公司无担保资格困扰时发生的并购活动存在控股股东掏空行为，但掏空并没有显著影响公司业绩，也就是说上市公司表现良好的时候，大股东更容易发生掏空行为，且掏空行为并没有对上市公司造成重大影响[12]。另一方面，利用大股东主导资产重组后的整体上市案例分析发现，整体上市大幅度提高了大股东的控股水平，但不能带来中长期运营效率的改善，尤其国有股权大股东对运营效率的负面效应较明显，重组后整体上市的“大股东支持行为”，最终演变为了大股东侵占小股东利益的新途径[13]。现有研究认为大股东掏空行为在中国具有普遍性，尤其在金字塔式控制结构中，控制性大股东会利用集团内部资本市场进行非效率资产转移，把资源从持股较少的底层公司转移到持股较高的上层公司[14]。综上，有关大股东“掏空”行为的研究成果较丰富。但也有学者认为，现有大股东行为选择文献研究具有一定的缺陷，即主要从被支持方或者被掏空方的情形去推论大股东的动机，而对大股东自身的财务与经营状况分析较少，他们研究发现大股东面临财务困境时，会发生非常明显的非法占用上市公司资金的行为，表现出强烈的掏空动机，其中大股东财务困境分别用了五种方法计量[1]；在后续研究中他们又用大股东股权质押、冻结计量大股东的财务约束，并研究发现：当大股东面临严重财务约束（股权被质押、冻结）时，会从控股上市公司中掏空资金，并且这种掏空行为给上市公司形成了负面市场效应，同时各种内部制衡和外部监管措施很难对大股东财务约束下的掏空行为发挥有效的控制作用[2]。

本文认为，要理解大股东是不是通过重组活动实施了利益掏空，不仅需要看被掏空方和大股东的财务特征，还需要了解大股东面临的各种约束条件，包括融资约束、战略约束和环境约束等。约束越强，大股东面临财务困境的化解方式越单一，其占用现金类资源的掏空动机越强，各种制度和监督机制的治理抑制力越弱。

二、A集团财务困境成因与股权重组动机分析

A集团公司是一家国有重要骨干企业，直接持股、控股的二级公司30多家，且二级公司下属的三级公司多达几百家，是国家经济发展的重要支柱性企业单位。近年来，集团总体规模有了较大增长，合并利润总额翻了两番，在国内同行业公司中综合排名较高，具有较强的经营实力和市场地位。集团母公司采用战略型管控模式，行政派驻子公司的董事会成员及高级管理人员，监管子公司基本财务情况以及年度预决算审核，要求股份收益权，审定子公司的各项投资计划，以区域性分级授权形式掌握下属公司的投资方向和规划，并定期跟进子公司的整体运营情况以及战略执行情况。同时，集团母公司定位为投资中心，但在国家调整结构和转变经济增长方式的战略方针下，要求集团维持相应的股权控制能力，降低股权融资水平，集团母公司通过股权融资的方式受到限制，其融资方式更依赖于债务融资。2015年A集团母公司提出股权重组议案，该议案的特殊之处在于集团母公司当时的持续经营能力衰退和财务困境背景。

（一）A集团母公司面临严重的财务困境

A集团母公司2015年国有绩效考核指标对标表显示：债务风险状况表现较差。其中，资产负债率、带息负债比率远高于行业平均水平，速动比率低；持续经营增长状况较差，销售增长率、销售利润增长率、总资产增长率、技术投入比率的对标结果都是较差；另外，核心经济收入增长能力较弱，三年销售平均增长率、成本费用占主营业务收入比重行业对标结果为较差，尤其经济增加值率（EVA率）、EBITDA率、资本积累率等综合绩效指标仍然较低，与一流企业存在一定差距；集团的盈利指标普遍表现良好和优秀，资产质量状况对标行业标准表现为平均和良好之间。总体上来讲，集团公司资产质量状况和盈利能力比较稳定，但面临的突出问题是：1.偿债能力较低，资产负债率高于行业平均水平，高达85%左右，且带息债务比例较大，出现严重的偿还压力和现金流紧张局面；2.主营业务销售利润增长率表现较差，经济增加值创造能力较弱，集团母公司的投资收益率极低，大量投资与极低的投资收益严重不匹配，资金流出与资金流入差距很大，且周期落差比较普遍；3.集团面临较大的业绩考核压力，由于偿债能力、经营增长能力和补充指标中较多指标出现了较差等级，集团的最终业绩考核评级不会很理想，距离集团期望的A级有较大差距，业绩考核压力较大。综上，本文认为持续经营增长能力衰退与累积的偿债压力共同形成了集团母公司的财务困境。

（二）财务困境成因之一：投资需求与融资渠道约束下的资产负债率持续上升

对集团母公司财务困境进一步追因分析发现，融资渠道约束与投资需求增长导致了資产负债率持续上升，加剧了债务负担。首先，为了拓展新的利润来源，近年来集团进行了大量资产投资；其次，股权融资渠道受到限制，债务融资成为外源性融资的主要途径。在国家和集团稳定股权持股比例的战略思想下，股权融资规模逐年下降，由2011年69亿元降至2016年13亿元。与此同时，为了保障所属企业正常生产经营资金需求，集团总部债权额逐年加大，年均债权投资已超过80亿元，平均委贷成本6.1%，几乎与同期贷款基准利率相当，没有获取额外利差；再次，部分内部委贷到期后无法收回，要依靠借新还旧来循环解决，导致集团总部债权投资长期无法回流。

随着负债融资的不断扩大，尤其是带息负债融资比例高企，集团母公司的财务费用逐年提高。集团母公司目前年均财务费用支出约40亿元，加上管理费用约5亿元，以及对外股权投资10亿～20亿元，集团总部资金缺口约60亿元。近年来，集团总部带息负债融资量已占到全集团年度融资总量的30%左右，资金压力空前巨大，且每年债务规模呈现持续性单边上升态势。另外，国资委对资产负债率有红线约束，集团母公司债务规模有银行上限，在降低股权融资和债务融资内外困境的多重压力下，集团母公司的持续融资能力受到严峻挑战，将更多地寄希望于投资收益率的提升。

（三）财务困境成因之二：集团母公司净利润归集能力持续下降

集团母公司定位为投融资中心，没有直管项目，除投资收益外，集团母公司的利润主要体现为投融资的财务费用差。首先，近年来，集团总部运营利润持续下降，且幅度巨大，由2010年的盈利近50亿元，逐年下降甚至2015年亏损10多亿元的结果，其中居高不下的财务费用负担是导致其运营利润迅速下滑的主要原因。其次，集团母公司的净利润归集能力极低，投资收益很少，这加剧了集团母公司的财务窘境。近年来，集团的一系列综合发展战略实施导致了“回报低、利润构成不合理”的现象。

1.投资回报率低，收入来源单一

剔除资产转让等非常规因素，集团总部每年投资分红回报率仅为3%左右，远远低于银行基准利率。诸多二级公司中仅有少数实现分红，且部分企业也存在总部先委贷再分红的问题，其他企业不是长期亏损就是在基建期（基建周期与还款周期的时间差导致利润尚未生成、还款期限已到的局面），无法分红。造成了总部收入来源过于单一，抗风险能力薄弱。

2.二级公司盈利分布不均衡

集团下属的二级公司中，盈利企业维持在15家左右，其他多家公司呈现轻微亏损或严重亏损状态，盈亏分布不均衡，利润差距悬殊。母公司的归集利润来源主要依靠少数几家公司，同时大量的亏损性二级公司严重削弱了集团的归集利润盈利水平，降低了母公司的净利润合计总额。

3.母公司股权结构不合理

集团母公司长期以来的资源配置存在缺陷，导致股权结构不合理。具体体现为，集团母公司对部分优质公司持股比例低，而对大多亏损性二级公司近乎完全控股。这种股权结构水平导致二级公司盈利能力与母公司净利润归集能力匹配失衡，集团合并净利润与母公司归集净利润差距较大，甚至出现方向相反的现象，恶化了母公司的利润归集能力。

（四）财务困境与多种约束下的决策选择：集团母公司主导的股权重组

综上，集团母公司一方面面临严重的偿债压力，另一方面对外资金融资空间狭窄，对内利润和现金归集能力低下，集团母公司面临严重的财务困境。同时在缩减股权融资战略下，股权融资困难，除了非常规的资产处置和争取政府补贴之外，企业只能加强集团内部资金的归集。而国有企业绩效考核体系下非常规的资产处置极不利于业绩考核，进而进一步约束了集团总公司的资金筹集路径。即在财务困境和各种财务约束的多重压力下，集团母公司的资金筹集渠道非常狭窄，不得不依赖集团内部的资金归集，形成强烈的掏空动机。要提高集团内部的资金归集，需要提高对优质公司的股权持股比例、降低一部分资金高消耗型公司的持股比例，即通过将部分亏损公司并入优质公司、或者转变股权持股路径等方式进行股权重组，以达到“向盈利企业归集更多的利润和现金流，进而提升母公司净利润归集能力”的目标，从而化解当前的财务困境。

（五）案例评述：多重约束下的大股东掏空动机

本案例中，A集团母公司的财务困境是非常确切的，集团母公司具有强烈的资金归集动机，但并不代表一定会发生大股东掏空行为，而集团母公司面临的其他约束条件促使了大股东的掏空行为。具体来说：（1）大股东经营特征体现为集团投融资中心不参与直接经营，他对下属企业的运营管理缺乏干预途径，并且导致其利润来源主要依赖资金的存贷利差和投资收益；（2）大股东具有显著的财务约束，首先是国际政策和集团战略指导下的股权融资持续下降，其次是银行红线下的债务比例难以提高，最后是国企绩效考核的资产负债率指标限制等，这些显著的财务约束导致其资金筹集空间严重收缩；（3）大股东具有显著的经营能力约束，该约束一方面源于集团母公司投融资中心的经营特征，另一方面源于归集利润能力的持续下降，这可能与集团母公司的前期投资策略有关，也可能是由于资源配置不合理导致的。综合考虑多种约束因素，加上财务困境的确切性，选择股权重组近乎成为集团母公司化解困境的唯一方式，且具有较强的执行迫切性和可行性，并且股权重组的动力主要体现为资金归集和利润掏空。

三、A集团股权重组问题再追问

（一）追问一：EVA绩效机制条件下为什么投资效率不高

针对集团的财务绩效考核情况，我们发现，集团的EVA指标表现很差，对此我们不仅追问，为什么EVA绩效考核机制下，集团进行了大量基础设施投资，但是EVA效率确依然很差呢？对此，相关研究发现，很多国有企业对待EVA考核的态度分为有效和抵制（Resistance）两种，不少央企内部企业中遭遇到明显的抵制[15]。对本案例进行深入追溯我们发现：首先，集团母公司EVA绩效考核在一定程度上遭到内部企业的抵制；其次，集团母公司存在投资惯性，习惯于常规性的扩展规模投资，而尚未积极适应科技型经济增长投资。这与集团产权性质、管理者任期、变更以及薪酬等都可能存在关联。最后，行业特征也是约束EVA投资效率的因素之一，A集团公司是重要的能源供应企业，投资周期长与投资收益回收缓慢、以及集团财务困境等特点都是导致管理者不愿意执行EVA绩效考核的重要因素。

（二）追问二：为什么集团母公司投资收益低下

在集团母公司利润归集方面，我们发现，一方面下属企业中大部分企业的盈利状况不乐观；另一方面，集团母公司对优质盈利下属企业的持股比例偏低，对亏损型下属企业多数达到控股或者完全控股水平。对此，我们不禁追问，是因为国有控股才导致下属企业普遍出现亏损（众多研究表明国有产权在公司正常经营期间会降低绩效），还是因为亏损企业都让国有收揽控股了呢？通过对案例的调研分析我们认为，国有股权的不作为是导致普遍亏损的主要原因，这与现有相关研究的结论是一致的。进一步分析我们发现，国有企业存在人事任命与股权治理的脱节，即股权治理主要通过管理者任命、任期以及薪酬控制等方式执行，而国有企业集团的人事任命普遍存在行政因素，导致股权的经济治理效应与实践中的行政干预等因素形成冲突，阻碍了股权治理效应的发挥。此外，国有股权的所有者缺位也是导致股权治理效率低下的另一重要原因，这也与现有研究论文吻合。

四、结语

股权重组作为大股东掏空的一种渠道，已得到一些研究的证实。本文进一步分析了大股东为什么选择股权重组的方式，通过案例的方式展示了国有股权大股东选择掏空的过程。具体分析思路为，首先，从负债压力、持续经营能力和归母净利润三个方面描述了母公司的财务困境；其次，从融资约束特征与母公司的经营特征（融资投资中心）分析了化解财务困境的渠道约束；最后，解释了集团母公司最终选择提升归母净利润的股权重组决策。该案例研究深化了对大股东股权重组动机的理解，同时分析了大股东财务困境与多种约束条件综合影响下的化解困境方案抉择行为，并指出大股东的财务特征和约束条件是生成掏空动机的重要条件，也是选择掏空形式（股权重组）的重要决定因素。这为后续研究大股东掏空动机的生成、掏空动机下的路径选择等提供了启示，对后续研究大股東掏空的治理问题有一定借鉴价值。AFA

参考文献

[1]郑国坚，林东杰，张飞达.大股东财务困境、掏空与公司治理的有效性——来自大股东财务数据的证据[J].管理世界，2013（5）：157-168.

[2]郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，17（9）：72-87.

[3]谷祺，刘淑莲.财务危机企业投资行为分析与对策[J].会计研究，1999（10）：28-31.

[4] BeaverWilliam H. The Information Con‐tent of Annual Earnings Announcements，Jour‐nal of Accounting Research，1968（6）：67-92.

[5]吕长江，徐丽莉，周琳.上市公司财务困境与财务破产的比较分析[J].经济研究，2004（8）：64-73.

[6]姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，44（1）：131-143.

[7]罗党论，唐清泉.市场环境与控股股东“掏空”行为研究——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2007（4）：69-74+96.

[8] Berger P G，Eli Ofek，and Swary Itzhak，Investor Valuation of the Abandonment Option[J]. Journal of Financial Economics 1996（42）： 257-287.

[9] Denis D J，Kruse T A，Managerial dis‐cipline and corporate restructuring following performance declines[J]. Journal of Financial Economics，2000，55（3）：391-424.

[10]祝继高，齐肖，汤谷良.产权性质、政府干预与企业财务困境应对——基于中国远洋、尚德电力和李宁公司的多案例研究[J].会计研究，2015（5）：28-34+94.

[11] Johnson S，La PortaR，Lopez-De-Si‐lanesF，ShleiferA，Tunneling[J]. American Economic Review 2000，90：22-27.

[12]李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（1）：95-105.

[13]尹筑嘉，杨晓光，黄建欢.大股东主导的资产重组、公司效率与利益侵占——基于中国重组类整体上市案例的研究[J].管理科学学报，2013，16（8）：54-67.

[14]王蓓，姚惠宇，马丽亚.企业集團金字塔式控制结构与大股东掏空行为研究——来自中国上市公司的经验证据[J].国际商务（对外经济贸易大学学报），2013（5）：54-63.

[15]汤谷良，戴天婧.中央企业EVA评价制度实施效果的理论解释[J].会计研究，2015（09）：35-43+96.

（审稿：王远伟编辑：赵晴）