借壳上市与信息不对称下的财务风险研究

张凤元 郑毅航 顾林涛

摘要目前中国公司上市实行核准制，门槛较高，借壳上市成为这一背景下的“快捷”方式。本文基于借壳上市和信息不对称两个视角，对华图教育先后与*ST新都、扬子新材等上市公司重组作为案例进行研究，发现在信息不对称的条件下借壳上市对财务风险的影响，从三个不同角度分析如何降低借壳过程中的信息不对称问题，以期降低财务风险。

关键词 借壳上市；华图教育；信息不对称；财务风险

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.01.010

近年来，借壳上市正在成为一种趋势，一些公司通过借壳登陆资本市场，壳资源的价值也被哄抬，远高于其自身市场价值，由此导致的信息不对称加大了借壳方的借壳成本，相应也增加了借壳上市的财务风险[1]。当目标公司的信息披露不完备，借壳方未能获悉目标公司的管理、实力、战略等情况下，很可能导致借壳上市的失败。

根据已有文献，有关信息不对称对公司并购影响的研究偏多[2]，至于对借壳上市、信息不对称与财务风险这三者之间的研究成果相对较少。本文通过以华图教育八年历次上市但最终借壳失败为例，探析在借壳过程中信息不对称的后果如何？对借壳方和被借壳方的影响如何？其所致的财务风险又如何？本文的研究目的是通过探索上述问题减少收购方借壳过程中存在的信息不对称问题，降低反向并购中可能存在的财务风险，从而达到稳定资本市场的目的。虽然本文选择了单案例研究，但因信息不对称造成的财务风险在借壳过程中具有普适性。因此在“借壳风”盛行的当下，该研究具有一定的警示作用。本文的研究路径如图1所示。

一、案例介绍

（一）公司介紹

借壳方：华图宏阳投资有限公司（以下简称：华图投资）。北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司（以下简称：华图教育），是华图投资的母公司，持有其100%的股权。华图教育是一家考试培训机构，易定宏为其法定代表人，成立于2001年，其主要的经营范围是向考生提供公务员、教师资格、金融和事业单位等考试培训和服务。华图教育因其广泛的影响力被万千学子所熟知，线上及线下授课一体化的全覆盖网络为其打下了良好的基础，面授培训和远程教育双管齐下，使其成为教育行业的巨头之一。2014年，华图教育在新三板挂牌上市，是我国第一家进入国内资本市场的教育机构。

被借壳方：*ST新都（000033），全称深圳新都酒店股份有限公司，于1990年成立，1994年上市。2017年5月21日，新都酒店被深圳证券交易所暂停上市，同年7月7日，新都酒店股票终止上市。

扬子新材（002652），于2002年成立，其前身为苏州扬子江彩钢板有限公司。2006年改名为扬子江新型材料有限公司，2012年1月19日在中小板上市，其主要经营有机涂层板及其基板的研发、生产和销售。公司上市后的经营状况不容乐观，先后与武汉海特、乐动卓越、上海永达等计划借壳重组，均以失败告终。

山鼎设计（300492），全称山鼎设计股份有限公司，成立于2003年。主要经营范围为建筑工程、园林设计及工程项目管理等，其主要股东为车璐、袁歆和天津原动力。2019年9月，华图投资取得山鼎设计30%的股份表决权，华图投资的实际控制人易定宏和伍景玉成为山鼎设计的实际控制人。

（二）借壳过程介绍

第一阶段：IPO计划失败，欲借*ST新都上市。

2012年10月，华图教育首次启动A股IPO计划，欲开启上市之路。但是随后由于证监会宣布暂停IPO的申报受理，导致华图教育未能如愿以偿。转而于2014年7月24日，华图在新三板成功上市，成为我国第一家进入国内资本市场的教育机构。2015年4月，华图欲借*ST新都上市，在发布资产重组方案后，由于*ST新都被投诉违规担保事项，导致证监会对新都酒店股票作出暂停上市的决定，同年6月，华图与*ST新都协议终止，华图的首次借壳以失败告终。

第二阶段：华图计划借壳扬子新材。

2016年11月10日，华图教育进行融资，发行了每股72元，总计972.22万股的股票，成功募集到近7亿元的资金。同年12月7日，华图股票暂停转让，此次停牌是为了筹划借壳扬子新材。随后，12月26日，扬子新材发布公告称要进行重大资产重组。2017年2月，扬子新材想以换股方式吸收华图教育的所有股权，但最终由于杨子新材未能与华图的股东们在补偿方面达成一致意见，最终于2017年5月，杨子新材宣布与华图教育终止重组，华图的第二次借壳宣告失败。

第三阶段：华图教育再次重启A股IPO。

两次借壳失败后，华图教育于2017年6月宣布重新启动IPO上市计划。9月，由于种种不确定性使华图教育的IPO再次搁置。2018年2月，华图教育摘牌退出新三板，想要到香港上市冲击H股，随后也向港交所递交了IPO招股书，却未能通过聆讯。最终由于华图教育两次交表失败，未能在6个月内三次更新IPO招股说明书，使得其赴港上市也未成功。

第四阶段：借壳山鼎设计，再次冲击A股。

2019年9月3日，山鼎设计实际控制人车璐、袁歆与华图投资签订了《股份转让协议》，将其持有山鼎设计的2 496万股股份以30.05元/股的价格转让给华图教育，共计7.5亿元，华图教育获得山鼎设计30%的股权。9月4日，山鼎设计宣布华图投资的实际控制人易定宏和伍景玉成为山鼎设计的实际控制人。2020年5月14日，山鼎设计更名为“华图山鼎”，意味着华图教育再次借壳上市。华图教育八年六次折戟IPO之路，颇为艰辛，其后续的资产注入能否使华图教育成功借壳呢？华图教育的这一搏又是否能圆梦呢？

综上所述，华图教育的上市之路如图2所示。

三、案例分析与发现

（一）第一次借壳*ST新都

2014年7月24日华图登陆新三板，成为第一支在新三板上市的教育培训类股票。华图为什么要选择借壳*ST新都上市？是为了获取融资和股票流通的优势，增强公司的社会影响力。对于华图教育来说，壳公司具有筹融资和政策扶持等优势；对于*ST新都来说，本公司连续亏损多年，效益较差，随时可能退市，而被借壳有利于公司的存续。2015年4月，华图教育计划用26.5亿元借壳*ST新都实现上市。但仅在两个月之后，*ST新都公告宣布此次重大资产重组终止。立信会计师事务所对*ST新都2014年度的财务报告出具了无法表示意见的审计报告；与此同时，*ST新都被投诉存在违规担保事项，被深交所出具监管函且存在信息披露不及时的现象。在并购中目标公司的选择是否恰当是影响并购成功与否的关键因素之一，而此后*ST新都的几次保壳之举均未成功，并于2017年被证监会强制退市，这也印证了华图教育放弃借壳*ST新都的“良苦用心”。而“不干净的壳”往往涉及法律诉讼且经营亏损，拥有较高的负债率，会给借壳方留下难以处理的不良资产。

由于双方的信息不对称使得此次借壳令华图教育蒙受了一定的损失，壳公司隐瞒自己的违规担保事项不予告知借壳方，使借壳方不能洞悉被借壳方内部的实际情况，从而做出错误地判断，高估壳的价值，影响交易的顺利进行。如表1所示，以2014年至2016年的流动比率和资产负债率分析华图教育的短期和长期偿债能力可以看出，2015年华图教育的偿债能力有所降低。2015年华图教育的流动比率为1.39，远低于2014年的1.81和2016年的2.43，融资能力降低，流动比率下降会带来资产的流动性风险，影响短期偿债能力；与此同时其2015年的资产负债率为49.09%，远高于2014年的39.48%和2016年的33.17%，资产负债率增高会使资本的安全性降低，影響公司的长期偿债能力。如表2所示，以2014年至2016年的获利能力可以看出，2015年华图教育获利能力较低。2015年的净资产收益率为38.6%，仅比上年增长1.73%，远低于2016年的55.77%，且其2015年的基本每股收益较上年没有增长。由以上数据可以看出，华图教育在信息不对称的情况下借壳上市，增加了财务风险，丧失了一定的偿债能力，造成投资者预期收益能力的下降。

（二）第二次借壳扬子新材

吸取了第一次的经验教训后，华图教育的第二次借壳上市不再选择*ST公司，而是选择了财务状况相对良好的壳公司——扬子新材。2017年2月，扬子新材发公告宣布拟通过换股方式吸收华图全部股权，但该方案仅在短短的三个月之内便终止重组，究其原因为华图教育部分中小股东未能在业绩补偿协议上达成一致意见，此次交易因部分股东不接受业绩补偿协议而“半路夭折”，华图教育的“风雨”上市路也暂时搁浅。如果说华图教育的第一次借壳失败是由于外部信息不对称的话，那么第二次借壳失败可以说是由于内部信息不对称造成的。2014年7月24日于新三板挂牌上市，当日其股东人数为143人，而到了2016年10月14日，其股东人数已超过200人次，股东人数众多且股权分散，沟通协调的难度相对较大。在2014年至2016年三年间，由于华图高层管理人员的频繁变动，疏忽了与中小股东的沟通，使得在与扬子新材的重组中，部分中小股东不接受业绩补偿事宜，未能与大股东保持一致，最终重组失败。

由此可见，内部信息对称的重要性。公司内部信息的互通有助于形成有效的经营决策机制、规范内部管理，避免股东之间缺乏互通，拉近高管与股东之间的关系；自华图教育在新三板挂牌以来，公司内部高层变动频繁，给市场传递不利信号，说明公司缺乏凝聚力，也反映了公司内部治理问题，大股东与中小股东利益不同，彼此间不能保持一致，部分中小股东不能同意业绩补偿协议。可见，要想借壳上市成功，公司内部信息要对称，要建立稳定的高层管理团队，协调大股东与中小股东的关系，规范内部管理制度，从而提高公司的凝聚力。

（三）第三次借壳山鼎设计

直至2019年，华图教育借壳山鼎设计，再次冲击A股，再一次踏上借壳之路。9月4日，山鼎设计发布公告称，公司控股股东及实际控制人将变更为华图投资及其实际控制人易定宏和伍景玉。山鼎设计的控股股东、实际控制人车璐、袁歆与华图投资签订《股份转让协议》，将其持有山鼎设计的2 496万股股份以30.05元/股的价格转让给华图教育，作价共计7.50 048亿元，华图教育获得山鼎设计30%的股权。

华图投资借壳山鼎设计迈出了实质性的一步，后续的资产注入是否能使华图成功借壳上市仍未成定数。华图通过八年六次冲击上市向资本市场表明了其坚定的信心，华图屡战屡败却也屡败屡战，在借鉴了前两次的失败经验之后，华图再次欲通过借壳登陆A股，尽可能的规避信息不对称带来的财务风险。

2020年5月14日，山鼎设计证券改名为“华图山鼎”，公司代码（SZ：300492）不变，意味着华图教育再次借壳上市。这次华图投资拟向华图山鼎以48.32元/股的价格发出要约收购，约合人民币14亿元，若要约收购成功，华图投资将成为华图山鼎的实际控制人，但从收购价格来看，在收购方案披露前，即2021年8月13日，华图山鼎收盘价为49.76元/股，10月13日，收盘价51.35元/股，此区间的每日收盘价均高于收购价，股票总体呈走高趋势。

从华图投资来说，以低于市场价要约收购无疑是个正确决定，似乎华图投资掌握了信息对称的“密码”；从中小投资者的角度来说，在股票一路稳步上涨的趋势下，会长期持有，不随便抛售。那么，要想入主华图山鼎，需收购大股东车璐、袁歆所持有的股权，这次的要约收购在信息较为对称的情况下有序进行，是华图投资的“高瞻远瞩”，还是股东间的“巧妙安排”？从华图山鼎来说，自2019年上市后，车璐、袁歆作为实际控制人，通过协议转让的方式让出控制权，或许是其欲退出资本市场的信号，因此，华图投资的要约收购，对车璐、袁歆来说也是个利好信号。华图上市之路颇为坎坷，这次是否能迎来希望的曙光，资本市场会给予最好的反馈。

从华图山鼎发布的2021年半年报来看，营业收入5 606万元，同比增长1.21%；归属于上市公司股东的净利润360.95万元，扭亏为盈；财务报表也给与了正向反馈。

四、结论与启示

本文以华图教育的三次借壳上市为例，研究了在借壳上市中信息不对称对财务风险的影响以及后果问题。内外部信息不对称、竞争对手领先一步上市占领市场和公司内部高管频繁变动等原因导致华图教育多次上市未果，从IPO到借壳再到赴港上市最终再次选择借壳这一曲折过程也反映了华图教育急于上市，未能全面分析当前形势。2020年华图再次借壳山鼎设计，这次华图是否能吸取以前的经验成功冲击A股，还需进一步跟踪后续动态。

中国的“核准制”排队时间较长，限制较多，因此借壳上市成为众多非上市公司选择登陆资本市场的“快捷”方式。然而在本案例中，华图教育八年六次折戟上市，圆梦A股显得尤为艰难，其背后的动因源于内外部信息的不对称，因此在借壳上市火热的当下具有普适性和警示作用。从以上案例分析中，可以看出在未做好充足准备、未获取全面信息的基础上进行的“借壳”，存在一定的财务风险，会引起企业的财务波动和经济损耗。怎么规避借壳上市带来的财务风险呢？本文对借壳公司、投资者和监管机构提出了如下建议：

（一）对借壳公司的建议

壳资源的质量、借壳方案与借壳方的内部管理体制都对借壳上市具有深刻地影响。首先，要选择相对优质的壳资源，全方面地尽职调查，尽可能地避免信息不对称的出现。在选择目标公司前要权衡利弊，不能因急于上市而饥不择食，对于连续亏损、涉及法律诉讼的壳公司，会给借壳方带来巨大的财务风险和经营风险，甚至影响借壳上市的顺利进行。在一定程度上，尽管借壳成功，由于壳资源质量差和经营不善等原因，也会使其成为新的壳，加大运营成本；其次，要根据公司战略发展的需要制定合适的借壳方案，目标明确，要根据借壳双方的情况采用不同的收购方式，可以采取换股吸收、协议收购等方式，避免因为股东人数较多，股权较分散带来的交易不确定性；最后，借壳方要建立完整的内部管理体制，在股权分散的公司中，要注重协调大股东与中小股东的利益，缓和管理层与股东之间的关系，加强彼此间的沟通，避免股东和高层的频繁变动，加强公司内部的凝聚力，避免再次出现因股东间不能保持一致而终止借壳的事件。

（二）对投资者的建议

在本案例中，投资者要理性对待借壳行为，深刻剖析背后隐藏的利弊。在华图停牌重组欲借壳扬子新材时，似乎给市场传递了利好信号，华图教育停牌前一个交易日，开盘價69元，收盘价96元，尾盘直线上升，当日华图市值约100多亿，是扬子新材市值的2.32倍。在扬子新材发布重组方案后，其股价也一度上扬，当扬子新材宣布重组失败后，其股价急剧下降，给投资者带来了一定的损失。因此在面对借壳上市的公司以及被借壳方时，投资者要理性分析未来趋势，谨慎选择，切忌盲目跟风，尽可能地规避投资风险和损失。

（三）对监管机构的建议

资本市场的健康有序发展离不开金融机构的监管。我国对于借壳上市的法律法规仍未完善，因此本文认为，监管机构应完善相关的法律法规，采取必要的宏观调控来保障市场的合理运行，避免借壳上市带来的市场动荡，保护投资者和中小股东的利益，避免市场对壳资源价值的哄抬，同时，对于借壳上市要加强监督和管理，不能让借壳成为非上市公司“投机”的快捷途径；另一方面，监管机构要不定期对壳资源进行检查，对于负债过多、经营不善、难以维持运行的壳公司要及时的强制退市，从而提升资本市场的运作效率，降低借壳方的投资成本。AFA

参考文献

[1]李佳璐，徐凤菊.借壳上市、股价波动与信息泄露[J].财会通讯，2017（26）：34-36+129.

[2]周菊，陈欣.并购重组支付方式与并购溢价——基于交易成本与信息不对称的解释[J].投资研究，2019，38（12）：81-93.

（审稿：王秋红编辑：冯金玉）