论股权集中度、高管薪酬与经济增加值

摘 要：文章将股权集中度、高管薪酬和经济增加值纳入同一个研究框架中，探讨三者之间的关系。以2010—2019年沪深两市A股非金融上市公司作为研究样本，运用实证分析的方法，研究了股权集中度和高管薪酬对经济增加值的影响，以及高管薪酬是否在股权集中度与经济增加值之间起到调节作用。研究发现，股权集中度对经济增加值均存在显著的正相关关系，高管薪酬对经济增加值也均存在显著的正相关关系，并且随着高管薪酬的提高，会增强股权集中度对经济增加值的促进作用。

关键词：股权集中度;高管薪酬;经济增加值（EVA）

中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2022）10-0021-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.10.021

1 引言

现代企业所有权与经营权相分离，两权分离导致企业高管和股东的利益目标并不一致。高层管理者可能为了自己的利益，背离股东的目标，损害企业的整体价值，从而产生代理成本。代理成本的存在会削弱企业创造经济价值的能力，为了促进企业长远可持续发展，公司所有者可以从监督和激励两个方面着手来降低代理成本。

一方面，股东可以通过参与企业的管理决策来监督管理层，缓解代理冲突。但是，在股权高度分散的公司，股东之间如果联系不够紧密，可能会导致没有实际的权力与高管抗衡。因此，通过监督措施降低代理成本需要公司的股东具有较为集中的决策权和话语权才能顺利有效地实现。另一方面，若股东希望采取激励措施降低代理成本，可以选择设计合理的薪酬体系，将高管薪酬与历史业绩和未来晋升挂钩，根据高管的工作表现给予相应的报酬;也可以通过向高管授予公司股票、认股权证等方式，拉近高管和股东之间的利益关联，促使高管为了自己的利益努力工作，从公司整体利益的角度出发，为股东创造价值。

股东在使用上述两种方式试图降低代理成本后，需要判断激励和监督是否发挥了作用，若真的发挥了作用，最终又体现在企业的哪些方面？为了解决这一问题，需要制定一个合理的业绩考核指标，即经济增加值（EVA）。在我国，经济增加值首先被应用于中央企业的业绩衡量体系中。2010年，国资委规定在考核央企负责人绩效时加入经济增加值指标。2013年，国资委进一步提高了经济增加值在央企负责人考核体系中的权重。国资委使用经济增加值去衡量中央企业的绩效成果，说明经济增加值指标在考核业绩方面具有一定的科学性。因此，在地方国企和非国有企业中，也可以使用经济增加值来考核企业绩效。

2 理论分析与研究假设

2.1 股权集中度与经济增加值

国外学者Jiang（2004）研究结果表明，企业的股权集中度与公司绩效之间可能存在负相关[1]。Machek和Kubícek（2018）认为，较为集中的所有权结构可以缓解代理冲突，促进企业绩效的实现[2]。国内学者徐莉萍等（2006）的实证结果表明，无论是在国有企业还是非国有企业，随着股权集中度的提高，企业的绩效也会随之提高。这表明股权集中度有利于企业绩效的提升[3]。贺炎林等（2014）研究发现股权集中度能够对管理层起到监督作用，从而减少代理成本，促进企业绩效的增长[4]。

企业保持较高的股权集中度，一方面可以有效提高大股东参与经营决策的积极性，主动了解公司事务，更加频繁地评价考核管理层的绩效，从而有效抑制管理层的短期利润行为，促使管理层着眼未来，努力提高企业的长期收益。另一方面也可以增强大股东进行监督管理的话语权，在企业面临重大决策时，可以将决定权牢牢掌握在股东手中，避免管理层滥用权力进行寻租行为，从而有效缓解代理冲突，减少代理成本。基于上述分析，文章提出假设：

H1：股权集中度对企业经济增加值具有正向影响，即股权越集中，企业经济增加值越高。

2.2 高管薪酬与经济增加值

国外学者Sigler（2011）研究结果表明，首席执行官的薪酬总额与公司绩效之间呈正相关[5]。Sheikh（2017）研究發现，当首席执行官获取的薪酬高于同一小组薪酬的中位数时，首席执行官的薪酬将使企业获得更多的专利和被引用量[6]。国内学者高遐等（2012）分析认为，高管薪酬属于激励方式的一种，薪酬的高低决定着高管决断权的大小，影响着高层管理人员的经营决策和战略制定，从而也会对企业绩效产生重要影响[7]。李斌和郭剑桥（2013）研究发现，在制造行业中，支付给高管的薪酬越多，越能给企业带来良好的业绩成果[8]。盛明泉和车鑫（2016）研究发现，随着高管薪酬的提高，能够为管理层带来激励作用，从而使企业的绩效也随之提高[9]。

一方面，给予高层管理者合理的薪酬，能够一定程度上起到激励作用，使高层管理者将自身利益与公司整体利益相趋同，缓解股东和管理者利益函数不一致的现象。同时，公司高管会将自己获得的薪酬与自身付出的工作强度进行权衡，最终选择收益和付出相匹配的工作方案。公司给予高管的薪酬越多，高层管理者受到的激励强度就越大，就会越愿意努力工作，最终给公司带来良好经济效益。另一方面，高管作为“理性的经济人”，不仅会为了当期的薪酬努力工作，也会考虑到如何在未来持续地获取报酬。当公司向高管支付的薪酬能够令其满意时，高管不会轻易地离职或玩忽职守，而是会着眼于企业未来的经营效益，从而进行技术研发、开拓产品和市场等活动，增强公司的长期可持续发展能力。因此，文章提出假设：

H2：高管薪酬对企业经济增加值具有正向影响，即高管薪酬越多，企业经济增加值越高。

2.3 高管薪酬对股权集中度与经济增加值的影响

企业要想降低代理成本，一般可以采取监督和激励两种方式。无论是提高股权集中度还是增加高管薪酬，都可以降低高层管理者与股东之间的目标偏离程度。高管薪酬和股权集中度与企业绩效呈正相关，可以促进企业绩效的提升（蒋泽芳和陈祖英，2019）[10]。当企业向高层管理者支付更多的薪酬时，高管可获得的预期利益就会增加，同时高管发生逆向选择和道德风险的成本就会提高，因为此时管理层侵害股东利益而获取的私人收益将远远小于失去丰厚薪酬的风险。作为理性的经济人，管理层更愿意努力工作为企业和股东创造价值，继而获取令其满意的薪酬回报。此时，当企业进一步增加股权集中度，大股东所带来的监督作用会更加有效，能够使高管更加专注于自身的本职工作，努力维护股东和公司的利益，从而提高经济增加值。基于上述分析，文章提出假设：

H3：提高高管薪酬会增强股权集中度与经济增加值的正向关系。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

文章以2010—2019年在沪深两市A股上市公司为初始研究样本，并进行了如下处理：剔除金融类公司，剔除ST或*ST公司，剔除重要数据缺失公司，最终得到3356家上市公司的24683个观测值，并对所有连续变量进行1%和99%水平上的缩尾处理。

3.2 变量定义

（1）被解释变量：经济增加值。由于经济增加值是一个绝对数，且受到公司规模等因素的影响，因此使用经济增加值率作为经济增加值的代理变量。

（2）解释变量：对于股权集中度，文章使用第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标。对于高管薪酬，选择企业中前3名高管薪酬的平均值，并取自然对数作为代理变量。

（3）控制变量。文章将公司规模、资产负债率、独立董事比例、成长性、是否两职合一、是否国企作为控制变量。此外，还对年度和行业虚拟变量进行了控制。具体变量说明如表1所示。

3.3 模型构建

为了检验股权集中度对企业经济增加值的影响，建立模型1：

为了检验高管薪酬对企业经济增加值的影响，建立模型2：

为了检验高管薪酬是否在股权集中度对企业经济增加值影响中起到调节作用，建立模型3：

4 实证分析

4.1 描述性统计

表2显示了各变量的描述性统计结果。其中，经济增加值率的平均值为1.06%，说明整体而言上市公司的经济增加值处于增长状态，企业在扣除投资成本后还可以得到价值增值。衡量股权集中度的第一大股东持股比例中位数为34.95%，说明上市公司整体股权集中度较高，第一大股东持股已达到相对控股的程度。高管薪酬的平均值为13.3184，而标准差为0.697，表明上市公司高层管理者的薪酬水平差别不是特别大。

4.2 相关性分析

表3显示了各变量之间的相关性分析结果。其中，第一大股东持股比例与经济增加值的相关系数为0.13，并且在1%的概率下显著，表明第一大股东持股比例与企业经济增加值之间顯著正相关，初步验证了假设1是成立的。高管薪酬与经济增加值之间的相关系数为0.23，且在1%的概率下显著，说明高管薪酬水平与经济增加值之间存在显著的正向关系，初步验证了假设2是成立的。此外，各变量之间的相关系数均小于0.6，可以判断变量之间不存在多重共线性问题。

4.3 回归分析

表4显示了股权集中度、高管薪酬与经济增加值的回归分析结果。其中，第（1）列可以看出代表股权集中度的第一大股东持股比例与经济增加值的回归系数为0.064，在1%的水平上显著，说明股权集中度可以通过提高股东参与经营决策的积极性加强股东的话语权，进而提高企业创造价值的能力，从而验证了股权集中度对企业经济增加值具有正向影响，假设1成立。第（2）列结果显示高管薪酬的系数为0.0265，并且在1%的水平上显著，证明增加高管薪酬可以激励高管努力工作，减少代理成本，提升企业的经济增加值，从而验证了高管薪酬对企业经济增加值具有正向影响，假设2成立。第（3）列在将股权集中度和高管薪酬的交互项加入回归方程后，交互项的系数为0.0138，在10%的水平上显著，说明随着高管薪酬的提高，股权集中度与企业经济增加值之间的正向关系被增强，从而验证了高管薪酬在股权集中度与经济增加值之间起到正向的调节作用，假设3成立。

4.4 稳健性检验

为了保证上述实证结果具有可信性和严谨性，文章更换经济增加值率的计算口径，采用调整的经济增加值率作为新的代理变量。在更换经济增加值率的计算口径后，实证检验的结果仍然与上文结论保持一致，表明文章的结论具有稳健性。

5 结论与建议

5.1 结论

文章根据2010—2019年沪深两市A股3356家上市公司作为研究样本进行实证检验，得出以下结论：

（1）较高的股权集中度可以提升企业的经济增加值。提高公司的股权集中度，可以使公司股东拥有较多的决策权和话语权，股东会更加积极地参与公司治理，监督高层管理者站在股东的角度，尽心尽力提高公司的整体价值。

（2）提高高管薪酬可以提升公司的经济增加值。通过提高高管薪酬，从而激励公司高管尽职尽责，一定程度上降低道德风险和逆向选择，使高管自身的立场与股东的立场相趋同，将精力更多地集中于企业经营管理上，从而提高经济增加值。

（3）高管薪酬在股权集中度与经济增加值的关系中起到调节作用，随着高管薪酬的提高，股权集中度与经济增加值的正向关系会被加强。公司增加高管薪酬激励时，已经对高管产生激励作用，降低了代理成本。那么此时再提高股权集中度，对公司价值的促进作用会比之前更加强烈。

5.2 建议

基于上述研究结论，提出以下建议：

（1）上市公司应该认识到股权集中在公司经营决策过程中发挥的重要作用，避免公司的股权过于分散，无法应对快速变化的外部环境。相反，保持较高的股权集中度，可以使股东在参与公司经营决策时更有动力和积极性，从而减少股东与管理层的代理成本，促进企业整体价值的提升。

（2）上市公司还可以提高公司高管的薪酬待遇，从而使高管尽心尽力，以公司整体的利益为重，站在股东的角度进行管理决策，为公司创造出更多的经济增加值。

（3）提高股权集中度和提高高管薪酬可以看作是实现同一目标的不同途径，两者相辅相成。上市公司在实现价值增值的过程中，应该同时从高管薪酬和股权集中度两个方向入手，从而最大程度地发挥股权集中度和高管薪酬对经济增加值的促进作用。

参考文献：

[1]JIANG P.The relationship between ownership structure and firm performance：an empirical analysis over heilongjiang listed companies[J].Nature and Science，2004，2（4）：87-90.

[2]MACHEK O，KUBICEK A.The relationship between ownership concentration and performance in Czech Republic[J].Journal of International Studies，2018，11（1）：177-186.

[3]徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006（1）：90-100.

[4]贺炎林，张瀛文，莫建明.不同区域治理环境下股权集中度对公司业绩的影响[J].金融研究，2014（12）：148-163.

[5]SIGLER K J.CEO compensation and company performance[J].Business and Economics Journal，2011（31）：1-8.

[6]SHEIKH S.Peer group benchmarking in CEO compensation and firm innovation：evidence from patents and citations[J].Accounting and Finance，2017，7（2）：163-184.

[7]高遐，井润田，万媛媛.管理决断权、高管薪酬与企业绩效的实证研究[J].管理评论，2012（4）：107-114.

[8]李斌，郭剑桥.高管薪酬与公司绩效关系的实证研究[J].财经问题研究，2013（11）：115-121.

[9]盛明泉，车鑫.管理层权力、高管薪酬与公司绩效[J].中央财经大学学报，2016（5）：97-104.

[10]蒋泽芳，陈祖英.高管薪酬、股权集中度与企业绩效[J].财会通讯，2019（18）：64-68.

[作者简介]王一鸣（1997—），男，河南南阳人，硕士研究生在读，研究方向：管理会计。